地方政府债务治理与企业劳动收入份额提升

武辉 朱玉坤

摘 要：文章以2009—2021年沪深A股上市公司数据为样本，以新《预算法》实施为准自然实验，检验了地方政府债务治理对企业劳动收入份额的影响。双重差分估计显示，地方政府债务治理显著提高了企业劳动收入份额，证实了地方政府债务管理体制改革有助于优化初次分配格局。上述结果在考虑内生性问题以及进行一系列稳健性检验后仍保持稳健。机制分析表明，地方政府债务治理缓解企业融资约束，进而通过要素组成效应和人力资本升级效应提升企业劳动收入份额。异质性分析发现，非国有企业、劳动密集型行业上述效应更为凸显。进一步研究发现，地方政府债务治理显著缩小了企业内部薪酬差距，普通员工劳动收入份额提升而高管劳动收入份额无显著变化。文章将地方政府债务治理的经济后果拓展到企业要素收入分配领域，强调地方政府债务治理不仅有利于缓解企业融资困境、优化要素投入和推动企业人力资本升级，而且为完善初次收入分配、增加居民收入以扩大消费、实现共同富裕奠定基础并提供决策依据。

关键词：地方政府债务治理 企业劳动收入份额 新《预算法》实施 融资约束 共同富裕

DOI：10.19592/j.cnki.scje.411264

JEL分类号：H63，H72，E24   中图分类号：F812，F244

文献标识码：A   文章编号：1000 - 6249（2024）02 - 001 - 20

一、引 言

习近平总书记在第十九届中央财经委员会第十次会议强调1，共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式现代化的重要特征。党的二十大报告指出2，着力维护和促进社会公平正义，着力促进全体人民共同富裕，坚决防止两极分化。促进共同富裕的首要任务是改革基础性分配体系、扩大中等收入群体规模。劳动收入是中低收入群体的主要收入来源，劳动报酬占比是研究初次收入分配的核心问题（乔晓楠等，2023），提高劳动报酬在初次分配中的比重是实现发展成果由人民共享的现实路径。自20世纪90年代，我国劳动收入份额呈现持续下降趋势（白重恩等，2008），从1998年51.5%下降至2007年最低值39.7%1。劳动收入份额持续下降导致收入差距扩大（Daudey and García-Pe[n]alosa，2007）、居民消费低迷（黄乾、魏下海，2010），影响经济可持续发展（常进雄等，2019）和社会政治稳定（万广华，2008）。从2008年开始，我国劳动收入份额有所上升，2016年回升至47.46%。在推进全面深化改革时期，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费并带动有效供给，都需要持续改善收入分配结构。因此，提升劳动收入份额对实现经济高质量发展和全体人民共同富裕具有重要现实意义。

自20世纪90年代以来，劳动收入份额持续下降现象引起社会广泛关注，学者们主要从技术创新（陈宇峰等，2013；何小刚等，2023）、经济开放与发展（Young，2010；王雄元、黄玉菁，2017；袁子晴、杨亚平，2018）、产业结构（周茂等，2018；郭凯明，2019）、劳动者议价能力（Fichtenbaum，2011；柏培文、杨志才，2019）等视角探讨劳动收入份额的影响因素。近年来，研究重点逐渐立足于顶层设计，探究制度安排对收入分配的治理效应（施新政等，2019；苏梽芳等，2021；肖土盛等，2023）。现代财税体制是国家治理体系的基础和重要支柱（武辉、王竹泉，2019），围绕财税体制改革影响企业收入分配决策的探讨多集中在税收征管（杜鹏程等，2021；汪昊，2023）、税制改革（苏梽芳等，2021）等方面，对地方政府债务制度建设讨论较少。

2015年新《预算法》实施后，对地方政府债务治理经济后果的相关研究主要集中在政府层面债务风险影响与企业层面经营发展战略上，对收入分配和劳动报酬等涉及较少。学者们提出科学高效的地方政府债务治理有助于抑制政府債务增长（梁若冰、王群群，2021）、防范化解债务风险（周世愚，2021）、促进城市创新（王玉兴等，2023）。地方政府债务治理在影响政府行为的同时也推动了企业高质量发展。地方政府债务治理对企业行为的影响表现在：一是通过规范地方政府债务资金来源与支出缓解了政企融资竞争关系（刘畅等，2020），改善了企业融资困境（梁若冰、王群群，2021），降低了实体企业经营风险（李小林等，2023），优化企业投融资期限匹配（刘贯春等，2022）。二是通过控制地方政府债务规模、抑制地方政府过度举债，降低了企业金融资产投资回报率，有效促进企业“脱虚向实”（黄昊等，2023）、着力优化“资本-技能”结构（胡玥等，2022）、激励研发创新（张建顺、匡浩宇，2021）。

2023年中共中央政治局会议2提出“积极扩大国内需求”“增加居民收入扩大消费”，提高劳动报酬在初次分配中的比重、提升劳动者收入成为社会热点。因此，在激励与控制双目标、稳增长与防范化解系统性金融风险的双底线思维下，地方政府债务治理如何改善融资约束下的要素配置与人力资本结构进而影响企业收入分配决策，如何提高劳动收入在初次分配中的比重进而在优化收入分配结构中推进共同富裕将是本文研究的重点。

综上所述，本文以新《预算法》实施为标志，以地方政府债务管理体制改革为契机，构建强度双重差分模型，研究地方政府债务治理对企业劳动收入份额的影响及其作用机制。本文可能的边际贡献：第一，丰富和拓展了地方政府债务治理经济后果和企业劳动收入份额的影响因素研究。本文将地方政府债务治理的经济后果拓展到企业要素收入分配领域，考察地方政府债务治理与企业劳动收入份额之间的因果关系并厘清其传导机制，分析地方政府债务治理对收入分配模式的影响及效能。第二，研究结论具有较强的决策指引性。本文验证了科学有效的地方政府债务治理模式有助于缓解政企之间有限信贷资源竞争导致的融资约束，能够优化生产要素投入、推动人力资本升级进而提高企业劳动收入份额。深化地方债管理体制改革提升劳动收入份额，为构建“有为政府”、实现经济高质量发展、推进共同富裕提供决策依据和思路。

二、制度背景与理论假说

（一）地方政府债务治理制度背景

为应对2008年国际金融危机，我国实行积极财政政策，推出“四万亿”财政刺激计划。在宽松的信贷环境中，高债务投资模式在一定程度上推動了经济快速发展，但也造成地方融资平台公司数量激增，地方政府债务急剧膨胀并埋下重大风险隐患（张金清、聂雨晴，2020；周世愚，2021）。

第一，地方政府偿债压力增大。审计署和财政部数据显示1，2010年，地方政府的借新还旧率普遍低于20%；但2019年至2022年期间，超过85%的到期地方政府债券需通过发行再融资债券兑付。第二，债务期限与投资项目期限错配严重。地方政府官员在以GDP为核心的考评机制下，为获得政绩实现政治晋升，过度举债、跨期卸责、跨域卸责等现象普遍。第三，地方政府的隐性担保和预算软约束导致市场机制失灵，发生系统性金融风险的可能性增大。城商行、农村信用社是地方融资平台主要的贷款供给者和城投债购买者，由于城商行、农村信用社自身风险承担能力较弱，极易引发金融风险。第四，地方政府通过融资平台变相融资的行为挤占了有限信贷资源，抬高了融资成本，给企业造成严重的融资“挤出效应”。

针对上述问题，以2015年实施新《预算法》为契机进行了一系列地方政府债务管理体制改革。随着新《预算法》《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）及《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）等相关规章制度陆续出台，在规范地方政府举债融资机制、实行全口径预算管理、建立地方政府性债务风险预警和应急处理机制、妥善处理存量债务等层面提出了新规定。地方政府债务管理更加规范化、透明化、制度化（郭玉清、毛捷，2019），不仅有利于防范化解地方政府债务风险，而且有利于发挥地方政府债务“民生助推器”的积极作用，改善企业营商环境，进而影响了企业资金使用分配结构，为提高劳动收入份额创造条件。首先，新《预算法》规定发行地方政府债券是政府唯一合法的举债方式，剥离融资平台替代政府融资的功能，从而缓解了企业融资约束，使企业有资金加大劳动和资本要素投入的比例。其次，地方政府债务规模由全国人大批准并在限额内举债，有效控制地方政府债务规模，防止地方政府过度举债、降低地方政府偿债压力，也减少了地方政府对企业的非市场化干预行为，在改善营商环境的同时鼓励企业扩大产能、增加就业岗位，提高员工工资。再次，严格限定地方政府举债程序、资金用途和债务利息，举借的债务只能用于公益性资本支出，引导信贷机构降低企业融资成本。以上措施帮助企业减少对内源融资的依赖，为员工获得更多利益分配奠定基础。

（二）理论分析与研究假说

以新《预算法》实施为标志的地方政府债务治理有助于缓解政企融资竞争关系，进而降低企业融资约束。一方面，融资约束的改善会降低企业要素投入的扭曲程度，打破原有最优要素组合，提高劳动要素的投入比例。另一方面，融资约束的改善不仅为企业人力资本升级提供了必要资金支持，而且有助于完善薪酬机制，吸引高素质人才，最终提高企业劳动收入份额。

地方政府债务治理实施后，由于失去政府隐性担保，地方融资平台的融资能力显著下降（邱志刚等，2022），信贷资源“挤出效应”明显降低（余海跃、康书隆，2020），提高了企业债务融资的可得性。同时，债务置换降低了社会融资成本。债务置换前，由于缺乏相关法律制度保障，地方政府融资依赖影子银行（Chen et al.，2020），融资成本在7%—8%之间（刘贯春等，2022）。根据资本资产定价模型可知，地方融资平台发行的城投债通常被认定为无风险收益率的替代指标，企业违约风险高于政府部门。所以，金融机构向企业提供贷款时，将城投债收益率作为“标尺”（Graham et al.，2015），从而推高了企业的融资成本。债务置换后，地方政府债的融资利率维持在4%左右（梁琪、郝毅，2019），并具有良好的安全性和流动性，在降低地方政府融资成本的同时也降低了社会融资成本。

1.要素组成效应

地方政府债务治理通过缓解企业融资约束，发挥“流动性约束效应”和要素“替代效应”，进而引导企业调整要素投入，最终影响企业劳动收入份额。首先，较高的融资可得性和较低的融资成本能够提高企业支付流动成本的能力。相较于固定资产投资，企业用流动资本购买劳动力更加依赖银行信贷（罗长远、陈琳，2012），当企业面临融资约束时，其流动资本规模受到制约，降低劳动收入份额成为选项之一（Harrison and McMillan，2003）。地方政府债务治理改善了企业外源融资能力，缓解了企业流动性约束，提高了劳动力雇佣成本承受能力，有助于增加劳动雇佣数量和提高员工工资水平。其次，融资约束的缓解降低了企业用资本要素替代劳动要素的倾向性。投资固定资产的边际收益包括边际产出收益和边际融资收益，融资约束缓解使固定资产投资的边际融资收益减少，打破了企业原有的最优要素组合，迫使企业寻找新的平衡要素组合，即提高劳动要素的投入比例，提升了企业劳动收入份额。此外，外源融资能力的改善可以降低企业对内源融资的依赖，能够将更多的利益分配给员工，进一步提高了企业劳动收入份额。

2.人力资本升级效应

良好的政策和制度环境在推动企业劳动力优化升级的过程中发挥了积极作用，已有研究发现银行管制放松（铁瑛、刘啟仁，2021）、金融摩擦减少（Benmelech et al.，2019）、良好的信息基础设施建设（Tang et al.，2021）能促进企业人力资本升级。地方政府债务治理能够改善营商环境，提高信贷资金配置效率，增加企业风险承担能力，最终提升了企业投资人力资本等长期资本的信心和能力。

高学历、高技能人才是企业竞争优势和价值创造的关键因素。在良好的经济预期下，企业有意愿高薪吸引双高人才，助力企业提质增效。首先，企业员工招聘、培训等花费了大量资金，但由于人才流失并未带来可观收益，降低了企业人力资本升级的动力和信心。地方政府债务治理使企业以较低成本获得长期贷款成为可能，缓解了企业融资约束，能够为企业人力资本升级提供资金支持。融资约束的缓解也有利于进一步完善工资分配机制，优厚的福利待遇对高层次人才更具有吸引力，使企业能够留住人才，在企业与员工的互利互惠过程中优化收入分配模式。其次，高质量人才是企业核心竞争力的重要组成部分，地方政府债务治理优化了营商环境，减少了政府对企业的行政干预，提振了企业管理层信心，促使企业在市场竞争中重视发挥人才作用、注重引进和培养人才。同时，高层次人才在企业中的地位和话语权较高，劳动力议价能力较强，进而提高企业劳动收入份额。因此，地方政府债务治理通过优化人力资本结构推动了企业劳动收入份额增加。

综上，本文认为地方政府债务治理可通过要素组成效应和人力资本升级效应两个渠道提升企业劳动收入份额。随着地方政府债务治理不断深入，企业融资约束得以持续缓解，不但提高了企业流动成本支付水平，而且形成新的最优要素投入平衡，有利于企业提高劳动要素投入，进而提升劳动收入份额；充裕的资金支持、良好的营商环境也为企业加大人力资本投资、优化人力资本结构、提高劳动收入份额提供了必要条件。基于上述理论分析，本文提出：

假说1：地方政府债务治理将显著提升企业劳动收入份额。

三、研究设计

（一）样本选取与数据说明

本文选取2009—2021年我国A股上市公司作为研究样本，并进行以下处理：（1）剔除ST、*ST样本；（2）剔除银行、保险、证券、房地产样本；（3）剔除2015年之后上市的公司样本；（4）剔除数据缺失的样本。同时，为缓解异常值干扰，本文对所有连续变量在0.5%和99.5%水平上做缩尾（winsorize）处理。本文所需公司特征数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，地方政府债务数据来源于曹婧等（2019）构建的新口径融资平台债务数据库。

（二）计量模型

随着新《预算法》实施，地方政府债务治理在全国范围内开展，由于各地市经济发展水平、对融资平台的依赖度和债务存量不同，导致各地市政府债务治理的强度存在差异。新《预算法》实施之前，地方政府对融资平台依赖度越高，受新《预算法》影响越大，债务治理的强度越高，否则反之。本文根据上述分析，参考张建顺、匡浩宇（2021），胡玥等（2022）的研究，按照新《预算法》实施前各地方政府融资平台有息负债规模，构建强度双重差分模型：

[LSi，t=α+βAVEDEBTc?Postt+γXi，c，t+μi+δt+εi，t]                   （1）

其中，下标i、c和t分别表示企业、城市和年份；被解释变量LS为企业劳动收入份额；AVEDEBT为债务治理强度变量；Post为政策实施虚拟变量；X为影响企业劳动收入份额的一系列控制变量。[μi]和[δt]分别为个体固定效应和时间固定效应。

（三）变量定义及说明

参考王雄元、黄玉菁（2017），施新政等（2019）等文献，被解释变量LS用“支付给职工以及为职工支付的现金”与“营业总收入”的比值来度量。本文的核心自变量为AVEDEBT_Post，即不同地市债务治理强度指标AVEDEBT与政策实施虚拟变量Post的交乘项。地级市债务治理强度指标AVEDEBT为新《预算法》实施前3期末城市i对地方融资平台融资平均依赖度的代理变量，使用地方融资平台有息负债总额与该地区GDP的比值来衡量。Post是政策实施虚拟变量，若样本期处于2015年及之后，则Post取值为1，否则为0。

X为影响企业劳动收入份额的一系列控制变量，包括公司层面的控制变量：公司规模SIZE（总资产取自然对数）、资产收益率ROA（净利润与总资产的比值）、资本密集度CI（总资产与营业收入的比值）、资本结构LEV（总负债与总资产的比值）、资本产出比KY（固定资产净额与营业收入的比值）、管理层持股比例MSHARE（管理层持股数量与总股本的比值）、董事会独立性INDIR（独立董事人数与董事会人数的比值）、行业赫芬达尔指数HHI（行業内所有上市公司营业收入占比的平方和）、托宾q值Q（企业股价与重置成本的比值），以及地区层面的控制变量：人均地区生产总值PGDP（公司所在地级市人均GDP的对数除以10）、对外开放程度FDI（外商投资与GDP的比值）、产业结构STRU（第二、三产业GDP占比）、通货膨胀CPI（居民消费价格指数）。

（四）描述性统计

表1为主要变量的描述性统计结果和单变量分析结果。从表1可知，劳动收入份额LS的均值为0.128，这意味着平均而言企业员工工资占营业总收入的12.8%，与现有文献的发现基本一致；劳动收入份额LS的标准差为0.0903，说明不同企业劳动收入份额差距较大，有进一步研究价值；地方政府债务治理强度AVEDEBT的均值为0.250，中位数为0.206，标准差为0.204，说明新《预算法》实施前各地市举债对融资平台依赖度的差别较大，地方政府债务治理强度存在一定差异。其余变量的描述性统计与以往研究基本一致。

本文按新《预算法》实施前（2012—2014年）的地方融资平台有息负债规模对样本进行5等分，将地方融资平台有息负债规模最高的1/5视为高地方政府债务治理强度观测值，最低的1/5视为低地方政府债务治理强度观测值，并剔除中间3/5的观测样本。随后，本文将位于高地方政府债务治理强度地区的企业界定为处理组，否则界定为控制组，并进行单变量分析。由表1的PanelB可知，在新《预算法》实施前，处理组与控制组的劳动收入份额LS均值分别为0.1170和0.1302，中位数分别为0.0945和0.1163，且均在1%水平上显著；在新《预算法》实施后，处理组和控制组企业劳动收入份额均显著提高，并且处理组企业的劳动收入份额提升幅度更大，二者差异在10%水平上显著。由此可知，地方政府债务治理能够提高企业劳动收入份额，为假设1提供了初步经验证据。

（五）强度变量的合理性论证

为证实事前地方政府融资平台有息负债规模作为强度变量的合理性，图1绘制了分组地方政府融资平台有息负债规模的逐年变化趋势。从图1可知，无论是处理组还是控制组1，地方融资平台有息负债规模均有所下降，且处理组相较于控制组存在更明显的下降趋势。这一事实充分表明，事前地方政府融资平台有息负债规模越大，受新《预算法》出台影响的地方政府债务治理强度越大。

四、实证结果与分析

（一）基准回归

表2报告了地方政府债务治理对企业劳动收入份额的影响。为证明实证结果的稳健性，本文将控制变量逐步纳入回归模型。从表2可知，无论采用何种模型设定，交乘项AVEDEBT_Post的估计系数均为正值，且至少通过了5%水平的显著性检验，支持本文提出的研究假设。此外，本文进行了方差膨胀因子检验（检验结果详见本文附录），所有变量的VIF值远小于5，表明变量选取不存在严重多重共线性问题。

（二）稳健性

1.动态效应检验

使用DID模型需要满足平行趋势假设。本文参考Jacobson et al.（1993）的方法，进行事前平行趋势检验，同时考察上市公司劳动收入份额在地方政府债务治理前后的动态效应。具体而言，以实施地方政府债务治理的当年为基期，构建了年度虚拟变量D与地方政府债务治理强度AVEDEBT的交乘項，建立计量模型如下：

[LSi，t=α+β?6AVEDEBTc?D?6+…+β6AVEDEBTc?D6+γXi，c，t+μi+δt+εi，t] （2）

其中，[D0]表示地方政府债务治理当年，[D?6]—[D?1]为地方政府债务治理前六年到前一年，[D1]—[D6]为地方政府债务治理后第一年到第六年。图2绘制了逐年交乘项的估计系数及90%置信区间。从图2中可知，地方政府债务治理前的交乘项系数均不显著异于0，平行趋势假设得到满足。治理当期随后年份交乘项的估计系数均显著为正，这意味着地方政府债务治理后，企业劳动收入份额的提升具有一定持续性。

2.工具变量

为了修正内生性问题带来的偏误，本文进行工具变量回归。参照Demirci et al.（2019），余海跃、康书隆（2020），余明桂、王空（2022）的做法，分别使用新《预算法》实施前3期末城市i的平均地方财政国防支出水平AVEDEF（国防支出与地方公共财政支出的比值）、农林水事务支出水平AVEAFD（农林水事务支出与地方公共财政支出的比值）作为地方政府债务治理强度AVEDEBT的工具变量进行稳健性检验。

有效的工具变量需满足相关性和外生性两个条件。从相关性来看，地方政府国防支出水平、农林水事务支出水平均与公共财政支出水平相关，支出水平越高，地方财政缺口可能性越大，地方政府越依赖融资平台举债，进而与地方政府债务治理强度相关。从外生性来看，国防支出受宏观经济影响较小，是公共财政支出中相对外生项目；农林水事务为基础性支出，很难通过其他渠道影响劳动收入份额。

表3汇报了工具变量回归的估计结果，其中第（1）列、第（3）列为第一阶段回归结果，工具变量的估计系数均在1%水平上显著为正，且F统计量均大于经验值10，表明工具变量满足相关性要求，不存在弱工具变量问题。第（2）列、第（4）列为第二阶段回归结果，核心解释变量均在1%水平下显著为正。上述结果表明，在控制了模型可能存在的内生性问题后，本文的基本结论未发生实质性改变。

3.安慰剂检验

为进一步加强回归结果的稳健性，本文进行安慰剂检验（La Ferrara et al.，2012；Liu and Lu，2015）。具体而言，为使地方政府债务治理强度AVEDEBT变得随机，由计算机随机匹配核心解释变量，并使随机过程重复进行500次，对政策效应进行反事实估计，由于地方政府债务治理强度是随机匹配的，因此预期交乘项的回归系数不显著。从图3可知，安慰剂检验系数均分布在零值附近，基准估计结果（0.008）位于整个分布之外。反推出地方政府债务治理对企业劳动收入份额的作用真实存在。安慰剂检验保证了双重差分模型的有效性，进一步支持了基准回归结果。

4.排除同时期其他政策

同时期可能存在某些政策影响企业劳动收入份额。为此，本文排除了《社会保险法》出台、税收优惠、货币、创新激励、对外经贸等同时期政策的干扰。

第一，《社会保险法》出台的影响。2011年《社会保险法》出台规范了企业社会保险费缴纳，提高了企业参保率，增加了员工薪酬福利，继而对提高劳动收入份额产生积极影响。《社会保险法》对劳动密集型企业影响较大（刘贯春等，2021），本文以应付职工薪酬与营业收入的比值来度量企业劳动密集度Labh，并将其与表征《社会保险法》实施的虚拟变量Post2011（2011年及之后取值为1，否则取值为0）进行交乘，将交乘项纳入回归模型（1）。由表4第（1）列可知，《社会保险法》出台并不影响本文基准回归结果。

第二，税收优惠政策的影响。增值税和企业所得税是我国两大主要税种，近年来均出台优惠政策，如2017年增值税减并政策，2018、2019年增值税税率连续下调；企业所得税税负降低、固定资产加速折旧政策带来的劳动创造效应大于劳动替代效应（徐丹丹等，2021），从而提高劳动收入份额、改善收入分配格局。为排除税收优惠政策的干扰，本文在计量模型（1）中纳入了增值税有效税率VAT（增值税与GDP的比值）和固定资产比例FAR（固定资产与总资产的比值），由表4第（2）列可知，税收优惠政策并未影响本文的基本结论。

第三，货币政策的影响。宽松货币政策能够增加银行对企业的信贷支持力度，良好的信贷环境为企业投资周期性较长的人力资本提供了必要条件，有利于人力资本结构优化升级，最终提高企业劳动收入份额。为排除货币政策对基准回归结果的干扰，本文在计量模型（1）中纳入货币政策虚拟变量MP（紧缩货币政策取值为1，否则取值为0），由表4第（3）列可知，本文结论不受货币政策的干扰。

第四，创新激励政策的影响。研发费用加计扣除会激发企业创新积极性、推动技术进步，进而对劳动收入份额产生影响（Acemoglu，2003；陈宇峰等，2013）。同时，创新增加了对高层次、高技能人才的需求，企业更愿意“高薪引才”，有利于提高劳动收入份额。为控制创新激励政策对基本结论的影响，本文将研发投入RD（研发投入金额的自然对数）加入模型（1），如第（4）列所示，交乘项估计系数仍在1%水平上显著为正，即在控制创新激励政策影响后，本文的基本结论仍然成立。

第五，对外经贸政策的影响。现有研究发现，全球化进程中的对外贸易扩张有助于提高收入水平（王桂军等，2023）。2015年发布的《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，提出全面提升开放型经济水平（刘斌等，2023）。为排除“一带一路”倡议的干扰，本文在计量模型（1）中纳入了“一带一路”重点对接省份的虚拟变量BRI（属于18个重点对接省份的取值为1，否则取值为0）与“一带一路”是否实施的年份虚拟变量Post2015（2015年及以后取值为1，否则取值为0）的交乘项。如第（5）列所示，在排除对外经贸政策干扰后，本文结论依然稳健。

此外，本文还进行了其他稳健性检验：（1）分别重新定义地方政府债务治理强度、企业劳动收入份额以减少测量误差对回归结果的影响；（2）修改模型设定以控制不可观测因素对回归结果的影响；（3）缩短样本期间以减少较长窗口期内其他干扰因素的影响；（4）剔除直辖市和副省级城市样本以消除地区资源禀赋差异的影响；（5）排除前期地方政府债券自发代还、自发自还试点的影响。上述稳健性检验结果均表明地方政府债务治理能够显著提高企业劳动收入份额1。

五、作用机制分析

前文理论分析表明，地方政府债务治理缓解企业融资约束，进而通过要素组成效应和人力资本升级效应提升企业劳动收入份额，本文将对上述作用机制进行检验。

（一）要素组成效应

验证地方政府债务治理能否通过调整企业生产要素投入提高劳动收入份额，即论证“地方政府债务治理—企业生产要素投入调整—劳动收入份额增加”是否成立，本文将从以下两方面展开研究：一是分步检验地方政府债务治理是否影响要素投入调整，以及要素投入调整是否影响企业劳动收入份额；二是剖析要素投入调整影响企业劳动收入份额的路径：通过劳动力雇佣还是资本投入，抑或二者兼有。

首先，本文检验地方政府债务治理对要素投入调整的作用机制。本文用人均资本（固定资产、无形资产和其他长期资产与企业员工总人数之比的自然对数）衡量要素相对投入水平，表5考察了地方政府债务治理如何通过要素投入调整影响企业劳动收入份额。表5第（1）列报告了地方政府债务治理对人均资本影响的检验结果，交乘项系数在5%水平上显著为负，表明地方政府债务治理有助于防止资本过度深化。表5第（2）列进一步检验了人均资本对企业劳动收入份额的影响，发现人均资本系数显著为负，且通过了1%水平上的统计检验，说明人均资本投入降低显著提升了企业劳动收入份额。上述结果充分表明，地方政府债务治理通过改变最优要素投入组合，降低了人均资本投入，提升了企业劳动收入份额。

其次，要素投入调整可以通过影响劳动力雇佣和资本投入两方面对人均资本产生影响，并且存在多种可能。本文以资本要素投入K（企业固定资产、无形资产和其他长期资产的自然对数）和劳动要素投入L（企业员工总人数的自然对数）作为被解释变量进行检验。表5第（3）列中，交乘项系数不显著，意味着地方政府债务治理对企业资本投入无显著影响，原因是尽管地方政府债务治理缓解了企业融资约束，但同时降低了资本边际收益，导致企业不再倾向增加资本要素投入。表5第（4）列交乘项系数在1%水平上显著为正，意味着地方政府债务治理有助于增加企业劳动雇佣。表5第（5）列表明，劳动要素投入L在1%水平上显著为正，表明企业增加劳动雇佣能够提升企业劳动收入份额。上述结果与预期一致，地方政府债务治理发挥了“流动性约束效应”和“要素替代效应”，一方面提高企业劳动力雇佣成本的承受能力，有助于扩大企业劳动雇佣规模；另一方面降低了固定资产的边际融资收益，促使企业寻找新的最优要素投入组合，防止资本过度深化，从而提升企业劳动收入份额。

（二）人力资本升级效应

前文理论分析表明，地方政府债务治理还将通过人力资本升级影响企业劳动收入份额。参考以往研究（Autor et al.，2003；刘啟仁、赵灿，2020；肖土盛等，2022），本文从工作性质和受教育程度两个维度来衡量企业人力资本结构。从工作性质维度，将技术人员视为高技能员工，用企业高技能员工占比SKILL（高技能员工人数与员工总人数的比值）、高技能员工相对占比HSKILL_LSKILL（高技能员工人数与低技能员工人数的比值）衡量人力资本技能结构的高级化。从受教育程度维度，将硕士及以上学历的劳动者视为高学历员工，用高学历员工占比EDUCATION（高学历员工人数与员工总人数的比值）、高学历员工相对占比HEDU_LEDU（高学历员工人数与低学历员工人数的比值）衡量企业人力资本教育结构的高级化。表6考察了地方政府债务治理如何通过人力资本结构调整影响劳动收入份额。其中，第（1）、（2）列报告了地方政府债务治理对人力资本技能结构影响的回归结果，交乘项AVEDEBT_Post的估计系数均在1%水平上显著为正；第（3）、（4）列报告了地方政府债务治理對人力资本教育结构影响的回归结果，交乘项AVEDEBT_Post的系数至少在10%水平上显著为正，意味着地方政府债务治理显著增加了企业高技能和高学历员工的占比，实现了企业人力资本结构优化。此外，本文还将人均工资PW（支付给职工以及为职工支付的现金与员工总人数比值的自然对数）作为被解释变量进行检验，如表6第（5）列所示，交乘项的估计系数在1%水平上显著为正，意味着地方政府债务治理提高了企业人均工资水平。在此基础上，本文进一步检验人力资本升级对劳动收入份额的影响，回归结果表明1，人力资本结构的估计系数至少在10%水平上显著为正，表明企业人力资本结构优化升级显著增加了劳动收入份额。因此，地方政府债务治理通过优化人力资本结构，进而提升劳动收入份额。

此外，理论中隐含地方政府债务治理发挥要素组成效应和人力资本升级效应的前提是缓解政企信贷资金竞争关系，降低企业融资约束。本文以SA指数衡量企业受融资约束程度（Hadlock and Pierce，2010），将SA指数取绝对值，SA数值越大表明企业融资约束程度越严重，否则反之。企业融资约束主要表现在“融资难、融资贵”两个层面，本文从企业融资可得性DA（企业有息负债占总负债的比例）和融资成本COD（利息支出占总负债的比例）检验地方政府债务管理体制改革对企业融资约束的影响。相应的结果见表7，第（1）列中交乘项AVEDEBT_Post的回归系数在1%的水平上显著为负，表明地方政府债务治理能够显著缓解企业融资约束。第（2）列回归结果显示，当融资可得性DA为因变量时，交乘项AVEDEBT_Post的估计系数为0.031，并在1%的统计水平下显著，说明地方政府债务治理能够显著提高企业的外部信贷资金可得性。第（3）列回归结果显示，融资成本COD为因变量时，交乘项AVEDEBT_Post的估计系数为负，且通过了1%水平上的显著性检验，表明地方政府债务治理有助于降低企业债务融资成本。因此，上述结果显示地方政府债务治理有助于提高企业融资可得性并降低融资成本，满足地方政府债务治理缓解企业融资约束的理论假设前提。

六、进一步分析

（一）异质性分析

本文将进一步检验产权性质和要素密集度对地方政府债务治理与企业劳动收入份额关系的影响，验证特定情形下地方政府债务治理对企业劳动收入份额的作用差异，揭示基准回归的深层次逻辑关系。

1.产权性质异质性

一方面，与国有企业相比，非国有企业面临的融资约束更严重。由于固定资产等资本要素具有抵押价值，非国有企业为提高融资能力会选择增加固定资产投资，压缩劳动要素投入，资本—劳动要素投入比例失衡。地方政府债务治理实施后，非国有企业融资约束显著缓解。由于投资固定资产获得的边际融资收益下降，劳动要素相对价格优势明显，企业在调整最优生产要素组合时，增加劳动要素投入的意愿更明显。另一方面，非国有企业受政府干预程度较低，劳动力调整成本较小。企业可以根据经营战略灵活调整劳动力雇佣，通过提供更多高技能就业岗位，实现人力资本结构优化。因此，本文推测要素组成效应和人力资本升级效应在非国有企业分组中更明显，即地方政府债务治理对非国有企业的劳动收入份额影响较大。

本文将企业所有制类型设为虚拟变量SOE（国有企业取值为1，否则取0）并分组回归，从表8第（1）列和第（2）列可以发现，国有上市公司交乘项AVEDEBT_Post的估计系数不显著，而非国有上市公司交乘项AVEDEBT_Post的估计系数为正，且通过1%置信水平的统计检验，组间差异在1%水平上显著。上述结果表明，地方政府债务治理的政策效能在非国有企业中更明顯。

2.要素密集度异质性

一方面，劳动密集型行业雇佣劳动力需求相对较多，劳动雇佣意愿释放空间较大，企业通过调整最优生产要素组合获取更多收益。另一方面，高技能人才是企业竞争优势和价值创造的关键因素，而劳动密集型行业的人力资本结构较差，在大数据、人工智能广泛应用时期，企业为实现可持续发展更有动力实施人才战略。因此，本文推测要素组成效应和人力资本升级效应在劳动密集型行业分组中更明显，即地方政府债务治理对劳动密集型行业的劳动收入份额影响更大。

本文根据人均资本划分劳动密集型行业和资本密集型行业。当企业人均资本大于样本中位数时为资本密集型行业组，否则为劳动密集型行业组。回归结果见表8第（3）列和第（4）列，交乘项AVEDEBT_Post的估计系数在劳动密集型行业显著为正，但在资本密集型行业不显著，组间差异在1%水平上显著。上述结果表明，地方政府债务治理的政策效能在劳动密集型行业中更明显。

（二）地方政府债务治理与共同富裕

缩小收入差距、扩大中等收入群体规模，有利于缓解因支付能力不足导致的消费紧缩，形成“缩小收入差距—扩大内需—共同富裕”的良性循环。因此，本文考察地方政府债务治理对不同收入群体的劳动收入份额及收入差距的影响，为探索地方政府债务治理在促进共同富裕、完善收入分配机制等政策制定上提供决策依据。

由于公司高管的可替代性低且具有较高的议价能力，企业管理层会充分利用管理者权利谋取自身利益最大化。因此，当地方政府债务融资影响企业劳动收入份额时，普通员工劳动收入份额因较弱的议价能力受到更大冲击。实施地方政府债务治理后，普通员工的劳动收入份额提升空间较大，有利于缩小企业内部薪酬差距。本文参考陈良银等（2021）的方法，分别定义公司高管劳动收入份额MLS（董事监事高级管理人员薪酬总额/营业总收入）、普通员工劳动收入份额OELS（普通员工薪酬总额/营业总收入）、内部收入差距GAP（高管前三名薪酬平均值与普通员工平均薪酬之差的自然对数）。表9汇报了相应回归结果，交乘项AVEDEBT_Post的估计系数在普通员工分组中显著为正，但在高管分组中不显著；以内部收入差距GAP为因变量，交乘项AVEDEBT_Post的估计系数在5%水平上显著为负。上述结果表明，地方政府债务治理改善了企业内部不合理收入差距，促进了收入公平分配，有利于推动共同富裕。

七、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以企业劳动收入份额为切入点，以新《预算法》实施为准自然实验，系统考察地方政府债务治理的经济效应及其作用机制。强度双重差分模型结果表明，地方政府债务治理显著提升企业劳动收入份额，有利于提高居民收入、扩大中等收入群体并实现共同富裕的战略目标。机制分析结果表明，地方政府债务治理缓解融资约束，进而通过要素组成效应和人力资本升级效应影响企业劳动收入份额。地方政府债务治理有效缓解了企业融资约束，一方面通过劳动要素调整扩大了劳动雇佣规模并提高了员工工资水平。另一方面，使企业在良好的营商环境下有意愿、有能力推动人力资本结构升级，进而提升劳动收入份额。异质性分析表明，对非国有企业、劳动密集型行业上述效应更为显著。进一步研究发现，地方政府债务治理显著提升了普通劳动者收入份额，缩小了企业内部薪酬差距。

（二）政策启示及建议

第一，地方政府债务治理是提高劳动收入、扩大中等收入群体规模的重要途径。

我国实行按劳分配为主体的基本经济制度决定了劳动收入是居民的主要收入来源，提升劳动收入在初次分配中的比重是缩小收入差距、解决中低收入群体支付能力偏低问题的关键所在。地方政府债务治理在债务资金来源方面，要继续规范地方政府债务融资，减少政企融资竞争，以便企业更好发挥就业吸纳作用。在债务资金支出方面，提高资金使用效率，通过有效“政府推力”带动企业发展，关注民生发展、生态建设、精神文化领域，实现经济高质量发展与人民生活质量同步提高。将地方政府债务治理与增加中低收入群体可支配收入政策有效结合，进一步发挥消费拉动经济增长的基础性作用，在“增加居民收入—扩大社会消费—带动有效供给—促进经济增长”的良性循环中推进共同富裕。

第二，地方政府债务治理能够优化要素组成和促进人力资本升级。地方政府债务治理是深化财税体制改革的内容之一，为企业提供公开、透明、高效的融资政策环境，改变企业因融资约束导致的要素错配，激发企业人力资本升级，实现企业高质量发展的同时提升劳动收入份额。

从要素组成效应来看，一是结合新《预算法》《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》等法律法规，提高信贷资源配置效率，优化企业融资环境，规范地方政府债务融资行为。二是引导银行改变重抵押、重担保的传统信贷理念，关注信贷融资中的弱势群体，着力破解民营企业“融资难、融资贵”问题，拓宽企业融资渠道，以此鼓励企业释放劳动雇佣需求，提供更多就业岗位。

从人力资本升级效应来看，在政府层面，一是积极开展地方政府债务治理，为企业投资人力资本创造良好外部条件；二是减少政府干预，降低企业劳动力调整成本，减少人力资本结构升级的阻力。在企业层面，一是重视高层次人才培养和吸纳，高层次、高技能人才是企业高质量发展的持续动力，在引进新技术、新资本的同时注重“资本—技能互补”；二是开展有针对性、引导性的员工培训及全方位能力素质的培养，提供更多高技能就业岗位。在劳动者层面，不断加强自身知识、技能的学习和储备，满足新产业和新技术对劳动者能力要求，以此提高劳动力议价能力。

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Local Government Debt Governance and Enterprises Labor Income Share

Enhancement： A Quasi-Natural Experiment Based on

the Implementation of the New Budget Law

Wu Hui  Zhu Yukun

Abstract： This paper tests the impact of local government debt governance on labor income share using data from A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2021 as a sample and the implementation of the new Budget Law as a quasi-natural experiment. The double-difference estimation shows that local government debt governance significantly increases the labor income share of enterprises， confirming that the reform of the local government debt management system helps to optimize the pattern of primary distribution. The above results remain robust after considering the endogeneity problem as well as conducting a series of robustness tests. Mechanism analysis shows that local government debt governance eases corporate financing constraints， which in turn raises corporate labor income shares through factor composition effects and human capital upgrading effects. Heterogeneity analysis finds that the above effects are more prominent in non-state-owned enterprises and labor-intensive industries. Further research finds that local government debt governance significantly reduces the pay gap within enterprises， and the labor income share of ordinary employees increases while the labor income share of executives does not change significantly. This paper extends the economic consequences of local government debt governance to the field of enterprise factor income distribution， emphasizing that local government debt governance is not only conducive to alleviating the difficulties of enterprise financing， optimizing factor inputs and promoting the upgrading of enterprise human capital， but also lays the foundation and provides the basis for decision-making to improve the distribution of primary income， increase the income of the residents to expand consumption， and realize the common wealth.

Keywords： Governance of Local Government Debt; Share of Enterprise Labor Income; Implementation of the New Budget Law; Credit Constraints; Common Prosperity

（責任编辑：徐久香）