ESG信息披露的经济后果研究

周玲燕 王波 蒋玉娟

摘要：在“双碳”目标和可持续发展战略引领下，以环境、社会责任、公司治理为核心的ESG理念日益成为全球共识。以华能国际为研究对象，从市场绩效、资本成本、融资约束、财务绩效等方面探究ESG信息披露的经济后果。研究表明，ESG信息披露有助于提升市场绩效，降低债务资本成本和融资约束。虽然ESG信息披露对降低权益资本成本、提升财务绩效预期效果有限，但是长期来看，随着华能国际积极参与ESG实践，加快能源绿色低碳转型，ESG信息披露带来的积极效应会更加显著。研究结论丰富和拓展了ESG信息披露经济后果的相关研究成果，对促进企业高质量发展具有重要实践价值。

关键词：ESG信息披露；经济后果；华能国际

0引言

随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，片面追求利润最大化的行为已不再适应社会发展需求。为此，政府及社会组织纷纷呼吁企业积极承担环境、社会及公司治理等方面的责任，从而推动经济社会高质量及可持续发展。党的十八大以来，我国高度重视生态文明建设，积极践行绿色发展理念，并提出力争2030年前实现碳达峰、努力争取2060年前实现碳中和的“双碳”目标。ESG（Environmental， Social and Governance，环境、社会和公司治理）作为环境保护、社会责任、公司治理三者协调发展的投资理念，向市场传递了企业追求经济、社会及环境价值相统一的绿色发展观，高度契合“双碳”目标指引下的企业可持续发展和经济高质量发展要求，成为社会各界关注的重要议题[1]。为助力上市公司实现可持续发展，政府和监管机构相继出台一系列政策，以加强ESG信息披露制度建设。2018年9月，中国证监会新修订的《上市公司治理准则》确立了ESG信息披露的基本框架；2022年5月，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，推动中央企业控股上市公司提升ESG专业治理能力和风险管控能力。

目前，有关ESG信息披露经济后果的研究日益丰富，主要围绕经营绩效[2]、企业价值[3]、融资成本[4]、融资约束[5]、投资效率[6]等方面展开论述，为研究ESG信息披露产生的经济后果提供了有益借鉴，但主要以实证研究为主，鲜有文献涉及具有针对性的案例研究。那么，ESG作为实现企业可持续发展和经济高质量发展的重要导向，其信息披露对具体企业又会产生怎样的经济后果？鉴于此，本文以华能国际电力股份有限公司（以下简称“华能国际”）为例，从市场绩效、资本成本、融资约束、财务绩效等方面分析ESG信息披露对经济后果的影响。本文的边际贡献主要体现在：一方面，不同于既有文献单独考察E（环境）、S（社会）、G（公司治理）三者中的单个维度信息披露的经济后果，本文较为全面、系统地考察了ESG整体信息披露对经济后果的影响，為完善ESG信息披露研究提供理论依据；另一方面，与既有聚焦实证方法考察ESG信息披露对经济后果影响的研究不同，本文基于中国情景，对华能国际ESG信息披露的经济后果展开案例研究，以充实ESG领域相关案例研究文献，为企业更好地履行ESG责任和提升ESG管理水平提供实践参考。

1文献综述

近年来，学者围绕ESG信息披露对经济后果的影响进行了大量研究，但结论尚未达成一致。大部分学者持积极肯定的态度。已有研究表明，积极披露ESG信息可以向公众传递企业管理能力良好的信号，降低信息不对称程度，提高声誉，积累社会资本，进而有助于企业缓解融资约束[7]，降低融资成本[4]，提高投资效率[6]，增强企业抵御各种风险的能力[8]，提升财务绩效和企业价值[9]，最终助推企业可持续发展和资本市场稳步运行。然而，部分学者却提出了相反的观点，认为企业资源是有限的，为了提升整体ESG表现，过度投资于环境、社会、公司治理等与主营业务无直接关联的活动，会增加企业成本，浪费企业资源，使企业忽视具备长期价值的投资前景，导致股东权益受损，削弱企业的核心竞争力，从而对财务绩效和企业价值产生负面影响[10-11]。尤其是当ESG信息缺乏规范的披露标准和法律制度保障时，企业有可能基于“漂绿”动机，通过披露大量ESG信息来掩盖不良信息及违规操作行为，从而混淆视听，导致信息不透明[12]。

综上所述，与单项ESG信息披露研究相比，ESG综合信息披露的研究成果相对匮乏。同时，国内外学者大多从实证角度探讨ESG信息披露对经济后果的影响，鲜有文献针对具体案例进行研究并提出对策建议。因此，本文选取华能国际ESG信息披露案例进行研究，多维度分析ESG信息披露产生的经济后果，有助于丰富ESG信息披露领域的研究内容，对完善上市公司ESG治理机制和助力实体经济高质量发展具有重要意义。

2华能国际ESG信息披露案例介绍

2.1华能国际概况

华能国际创建于1994年，是我国最大的上市发电企业之一。其主营业务包括开发、投资、建设、运营大型发电厂、电力及热力的生产和供应、港口运输及服务等。华能国际以“成为国际一流上市发电公司”为战略目标，全面贯彻落实新发展理念，在做强主业、创造价值的同时，坚持以践行ESG理念引领企业高质量发展，积极开展ESG实践，深入推进ESG体系建设。截至2022年，华能国际已连续15年发布《社会责任报告》，连续14年发布《可持续发展报告》，并于2017年以独立报告形式首次发布《环境、社会及管治报告》。经过多年探索、沉淀和积累，华能国际已建立起常态化的ESG管理机制，获得监管机构和行业协会的高度认可，并连续两年成功入选中国上市公司协会“ESG优秀实践案例”。

2.2ESG信息披露内容

华能国际积极响应ESG理念，将其与企业经营管理深度融合，坚持走绿色低碳发展之路，积极践行社会责任，不断完善治理结构，从而实现可持续发展与价值创造。在环境方面，华能国际主要从清洁能源发展、科技创新及节能降耗等方面进行信息披露，还定量披露环境关键绩效指标；在社会方面，华能国际主要披露职业健康与安全、员工权益保障、供应商管理、产品与客户服务及社区服务等方面的内容，同时定量披露社会关键绩效指标；在管治方面，华能国际主要从公司治理、合规管理等方面进行信息披露。华能国际ESG信息披露内容见表1。

3ESG信息披露的经济后果分析

企业积极披露高质量的ESG信息，可以降低与利益相关者的信息不对称程度，并向其传递出企业重视绿色可持续发展及利益相关者权益保障的积极信号，有利于提升品牌价值和社会声誉，取得各利益相关者的青睐和资源支持，增强竞争优势。这有利于企业获得正向的市场反应，降低资本成本，缓解融资约束，提升财务绩效，进一步增强可持续发展能力。因此，本文从市场绩效、资本成本、融资约束、财务绩效等方面对ESG信息披露带来的经济后果进行评价。

3.1ESG信息披露对市场绩效的影响分析

根据信号传递理论，华能国际积极披露ESG信息，能够向市场展示其在绿色转型、社会责任履行和内部治理方面的积极表现，同时也传递出企业未来发展稳健的信号，有助于提振市场预期和信心，从而对股价产生积极影响。因此，从理论上分析，华能国际ESG信息披露能够获得正向的市场反应。

采用事件研究法分析ESG报告发布前后一段时间内AR（超额收益率）和CAR（累计超额收益率）的异常波动情况，从而揭示ESG信息披露对股票市场产生的影响。选定华能国际首份《环境、社会及管治报告》发布日2017年4月19日作为事件日（t=0）。同时，考虑到信息以公告形式披露，可能被市场提前泄露，故将事件窗口期设定为事件日及其前后10个交易日[13]，即[-10，10]，共21天。将事件期前120个交易日，即[-130，-11]作为估计窗口期[14]。此外，选择市场模型测算股票的预期收益率，采用SPSS 26.0软件对事件窗口期内的CAR进行t检验，结果见图1。

由图1可知，在事件窗口期[-10，10]内，AR围绕坐标轴上下波动，CAR一直为正且整体表现较好，说明ESG信息披露在资本市场上产生了正向效应。具体而言，从ESG报告发布前10日开始，华能国际CAR就整体处于上升趋势。这意味着发布ESG报告的消息可能被泄露，市场已经提前知晓ESG信息的披露，并做出了明显的正向反应，进而引发公司股价上涨。虽然CAR在ESG报告发布后的第1天有所下滑，但紧接着在第2天便显著上升，升幅达到窗口期内的最大值；之后市场热度仍然不减，在第3天略微下降后，于第4天又大幅增长，第6天达到窗口期内的峰值。总体来看， CAR呈现不断上涨的良好态势，且明显高于ESG报告发布前的水平。这种积累效应持续到第七天才开始慢慢减弱。由此可以看出，华能国际ESG信息披露向市场和社会公众传达了利好信号，树立起企业积极承担ESG责任的良好形象，在一定程度上增强了投资者信心，从而对股价产生了显著的正向影响，进一步提升了市场价值和股东财富。此外，通过对事件窗口期内的CAR进行t检验发现，CAR在1%水平上具有显著性，且呈现正相关性，进一步说明华能國际披露ESG信息的行为在短期内得到了市场投资者的认可，从而产生了正效应。

3.2ESG信息披露对资本成本的影响分析

3.2.1ESG信息披露对债务资本成本的影响分析

根据信息不对称理论，华能国际积极披露ESG信息，能够使债权人充分了解企业的非财务信息，降低债权人的感知风险，减少不必要的借贷费用，从而促使借款协议的顺利达成，进一步降低债务资本成本。

借鉴蒋琰[15]的做法，通过利息总支出/长短期债务期初期末的平均值计算债务资本成本，结果见图2。

如图2所示，华能国际在2017年首次披露ESG报告后债务资本成本呈现持续下降的良好态势，并且随着时间范围的扩大，ESG信息披露对债务资本成本的负向影响效应更加明显。由此可以说明，华能国际ESG信息披露能够向债权人传递企业财务状况、经营业绩表现良好的信号，降低与债权人之间的信息不对称程度及债权人的信息调查成本，帮助债权人更准确地评估企业可能面临的风险与未来价值，从而获得债权人的信任和资金支持，减少债权人所要求的风险溢价补偿，进一步降低企业的债务资本成本。

3.2.2ESG信息披露对权益资本成本的影响分析

基于信息不对称理论和印象管理理论，企业积极披露ESG信息，一方面，有助于投资者高效地获取与企业发展现状有关的信息，降低监管成本和信息搜集成本，从而降低投资者的预期回报率；另一方面，可以给投资者留下经营管理能力强的良好印象，降低其对企业的预期风险的评估，从而调动投资者购买公司股票的积极性，提高股票流动性，进一步降低权益资本成本。

参考毛新述等[16]的研究，采用PEG模型（市盈率相对盈利增长比率模型）衡量权益资本成本。该模型能够恰当地捕捉各种风险因素的影响，更适合我国资本市场的实际情况，且结果更具可靠性和科学性，结果见图3。具体模型如下

Re=（EPSt+2－EPSt+1）/Pt（1）

式中，EPSt+1、EPSt+2分别为第t+1期、第t+2期每股收益预测值；Pt为第t期末的股票价格。

由图3可知，华能国际在2017年首次披露ESG报告后权益资本成本大幅上升，增幅达到历年来的最大值，主要是该年煤价上涨使公司业绩严重下滑，导致股价走低。2018年和2019年权益资本成本也出现小幅上升，之后在2020年明显下降，这得益于华能国际长期以来的ESG实践积极效应的显现。2022年权益资本成本又大幅上升，这是由于煤价高涨带来的经营亏损还未能得以彻底扭转。在经营困难的情况下，企业仍然进行ESG投资，需要花费更高的成本，并且挤占资源，可能使其错失有利可图的投资项目，减少总体投资回报，从而使投资者降低对其发展前景的预期。但是，华能国际积极推进ESG实践，持续优化能源结构，节能环保能力处于行业领先水平；同时，积极承担社会责任，不断完善治理结构，使社会声誉得到更大的提升。这有助于提高企业经营效益，从而增强投资者的信任，有效降低权益资本成本。

3.3ESG信息披露对融资约束的影响分析

基于声誉理论和资源依赖理论，华能国际积极响应国家可持续发展理念的号召，不断提升其在节能减排、社会责任履行和内部治理等方面的表现，有助于塑造负责任的企业形象，积累声誉资本，从而更容易获得优质资源和机会，减轻资金压力，缓解融资困境。

为避免内生性干扰，保证计算结果的稳健性，借鉴鞠晓生等[17]的做法，采用SA指数衡量企业的融资约束程度。具体公式如下

SA=－0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age（2）

式中，Size为企业规模；Age为企业年龄。通常来说，大多数计算结果为负。为便于描述，取SA指数的绝对值进行分析，且绝对值越大表明企业受到的融资约束越强，结果见图4。

如图4所示，华能国际在2017年披露首份ESG报告之后，随着其ESG报告内容的不断丰富及质量的提高，融资能力不断增强，融资约束呈现逐年递减的趋势，且效果十分显著。尤其是在首次披露ESG报告的2017年，融资约束下降幅度更是达到历年最大值。由此可见，华能国际积极披露ESG信息，能够向各利益相关者传递更多的企业特质信号，帮助其更好地了解企业未来发展潜力，提升企业信息透明度，形成良好的声誉机制，获得利益相关者的信任和资源支持，进而拓展融资渠道，显著缓解融资约束。因此，华能国际高质量的ESG信息披露能够优化融资环境，提升外部融资能力，促进企业成长和高质量发展。

3.4ESG信息披露对财务绩效的影响分析

根据信号传递理论和利益相关者理论，华能国际积极披露ESG信息，向外界传递出其经营持续向好的信号，能够提升品牌影响力，有助于其与利益相关者建立良好的信任关系，从而获得成长所需的资源，提高市场占有率，进一步促进财务绩效的提高，实现可持续发展。

本文从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力4个方面选取指标评价ESG信息披露对财务绩效的影响。其中，偿债能力方面选取流动比率、速动比率和资产负债率作为指标表征；营运能力方面选取存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率作为衡量指标；盈利能力方面选取净资产收益率、营业净利率、总资产净利率作为衡量指标；发展能力方面选取营业收入增长率和净利润增长率作为指标表征。同时，采用熵值法[18]赋权模型确定客观权重，计算综合得分，结果见图5。

从偿债能力看，其综合得分在2017年下降到最低点。华能国际年报显示，该年长短期借款及债券增加导致负债规模扩大，资产负债率大幅上升。而之后偿债能力综合得分仅在2021年出现一定程度的下降，主要是由于煤价高涨使业绩严重亏损，加之投资新能源项目，导致现金流短缺。2022年偿债能力综合得分有所回升。总体而言，华能国际偿债能力综合得分呈现不断上升的趋势。这表明华能国际在首次披露ESG信息后传递出与企业经营状况和风险相关的信息，降低了信息不对称程度，有助于缓解融资约束问题，提振现金流，降低经营风险，从而有效改善偿债能力。

从营运能力看，其综合得分在华能国际首次披露ESG信息的当年上升到峰值，说明华能国际优质的ESG表现使其拥有较好的库存管控和供应链管理能力。这也有助于企业扩大销售规模，增加销售收入，提高资产利用效率，进而提升营运能力。尽管2018—2020年华能国际营运能力综合得分有所下滑，但紧接着在2021年就开始回升，且整体呈现不断上升的良好态势。总体而言，华能国际积极投身ESG实践，不断加大内部资产管理力度，有助于提升资产周转效率；同时，其塑造的社会责任感强的积极形象也可以带来销售能力的增强，进而推动运营体系高效运转，促进营运能力提升。

从盈利能力看，其综合得分在2016—2017年大幅下降。查询华能国际年报可知，主要原因是煤价急剧上扬导致企业净利润大幅下滑。2018年和2019年盈利能力综合得分则保持相对稳定的状态。2020年盈利能力综合得分有所升高，一方面是由于该年煤价回落；另一方面受益于企业ESG战略部署带来的严格的供应链管理体系，燃料成本得以有效控制。而2021年因煤价大幅上涨，华能国际盈利能力严重下跌；2022年电价上涨和新能源发电带来的增利在一定程度上减轻了煤电亏损情况，华能国际盈利能力有所回暖。并且，随着华能國际ESG实践的不断加码，其能源结构持续优化，从而有利于降本增效，提升企业综合实力。同时，华能国际在ESG理念下建立起的负责任的企业形象将为其塑造良好的口碑，促使更多客户为其产品买单，并且可以获得更多融资渠道和机会。加之华能国际成本管控能力和供应链管理能力不断提升，由此可带动净利润的上升，促进企业盈利能力显著提升。

从发展能力看，其综合得分在华能国际ESG信息披露后整体处于上升的良好态势，仅在2019年有所回落。由此说明，随着华能国际积极响应ESG理念，大力推动发展方式绿色转型，会极大地减少能源消耗量和污染物排放量，提高生产经营效率。再加上其积极进行ESG治理带来了产品管控能力的增强及品牌价值提升，有助于其在行业中处于优势地位，从而提升发展能力。

从财务绩效看，其综合得分在华能国际首次披露ESG信息当年大幅升高，而该效果并未得到持续，之后便呈现波动下降趋势。这主要是由于煤价波动上涨给华能国际业绩造成不利影响。但紧接着财务绩效综合得分在2022年就有所好转。根据年报，在新能源转型战略下，华能国际风电、光伏等新能源电力板块的收入和利润逐年增长。可以看出，华能国际积极践行ESG理念，披露ESG信息，持续加大新能源业务的投资力度，有助于其财务绩效的提高。

4对策建议

根据上述案例分析，本文从企业、投资者、政府和监管部门3个层面提出相关对策建议。

第一，对企业而言，一方面，应当积极响应可持续发展号召，将ESG理念融入战略管理层面，强化ESG信息披露制度建设，不断提升内部治理水平；另一方面，应当减少自利性行为，加强对负面信息的披露，保证ESG信息披露的及时性和准确性，努力提升ESG信息披露质量。此外，企业在ESG实践过程中，需要注意ESG履行成本，在确保经营平稳运行的情况下合理进行ESG投资，避免过度投资带来的巨额成本，走真正意义上的ESG治理之路。

第二，对投资者而言，应当以长远的眼光看待企业发展，不仅仅关注企业的财务绩效，更要注重企业在环境、社会、公司治理等非财务绩效方面的表现，并将其纳入投资决策框架。同时，投资者要树立ESG责任投资理念，加大对ESG投资的支持力度，给予ESG表现好的企业更多倾斜，帮助企业缓解融资约束问题，激励企业更好地履行ESG责任。此外，投资者还应该加强对后续资金用途的跟踪和监管，以发挥资金的最大效益，从而降低ESG投资带来的风险，获得更稳健的投资报酬。

第三，对政府和监管机构而言，应当积极探索具有中国特色的ESG体系，建立健全统一、规范的ESG信息披露框架和评级体系，完善ESG信息披露相关制度与法律法规。同时，政府和监管机构要充分发挥其在ESG实践过程中的监督和规范职能，并建立适度的奖惩机制，对ESG表现好的企业在税收、绿色信贷、政府采购等方面提供政策支持，激发企业参与ESG实践的活力；对ESG表现差或伪造ESG信息的企业则给予严厉的惩罚并督促改进，以提高违规成本，倒逼企业提升ESG信息披露整体水平。此外，政府和监管机构要大力普及ESG理念，提升ESG理念的市场认知度，引导企业积极履行ESG责任、提高ESG信息披露质量，从而助力企业高质量发展。

5结语

本文以华能国际为研究对象，从市场绩效、资本成本、融资约束、财务绩效4个角度深入剖析ESG信息披露带来的经济后果，得到以下结论：华能国际披露ESG相关信息向市场传递出环境污染水平低、社会责任履行程度高、内部治理机制完善的正面信号，有利于提升企业的信息透明度和社会声誉，获得利益相关者的信任和支持，从而提高企业的市场绩效，降低债务资本成本和融资约束。虽然短期内ESG信息披露对财务绩效和权益资本成本的改善作用有限，但是从企业长期发展看，良好的ESG表现带来的品牌形象的提升、客户群体的增加及成本控制能力的增强，再加上煤价走势趋于稳定，将会显著降低生产成本，提高经济效益。这种积极效应能够向股东传递出企业成长性较强的信号，从而提振股东的信心，降低权益资本成本。因此，企业积极践行ESG理念，未来势必会获得更多机会和收益，进而实现健康、可持续发展。

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收稿日期：2023-09-25

作者简介：

周玲燕，女，1998年生，硕士研究生在读，主要研究方向：公司理财与实务。

王波，男，1985年生，博士研究生，讲师，硕士研究生导师，主要研究方向：企业投融资与风险管理。

蒋玉娟，女，1975年生，博士研究生，教授，硕士研究生导师，注册会计师，主要研究方向：公司理财与实务。