内部人持股与企业绩效关系的研究综述

沈 琳 李 佶

[摘 要]对现代西方关于内部人持股和企业绩效的相关理论进行了回顾,并将国内外学者对内部人持股与企业绩效之间关系的经验研究成果进行了梳理。研究发现,随着我国资本市场股权改革的完成、相关法规的出台,证券交易市场也日渐规范,内部人持股将更多地对企业绩效产生正向的影响。

[关键词]内部人持股 公司治理 企业绩效 管理层

基金项目:海南大学科研资助项目(Kyjj0405)

作者简介:沈琳(1974-),女,四川夹江人,经济学硕士,海南大学讲师,主要从事财政与税收理论和实践、公司治理方面的研究。

1932年,Berle与Means在《现代公司和私有财产》中提出著名的两权分离命题,指出这种分离必然导致管理者与外部股东间存在潜在利益冲突。作为一种有效约束和控制经营者行为,从而一定程度上解决委托代理问题的公司治理机制,内部人持股近来成为国内外学者研究的重点,其中探讨较多的就是内部人持股与企业绩效的关系问题。

一、关于内部人持股和企业绩效的关系的主要理论

(一)利益收敛论

Jensen和Meckling(1976)提出的利益收敛假说认为,当管理者股权比例增加时,管理者利益与外部股东利益可能收敛于一点,从而使得管理者与股东间的冲突能得以解决。因此,内部人持股有助于降低代理成本和提高企业价值。该假说在早期得到大量实证研究与理论分析的支持,也直接促成股权激励在上世纪七八十年代的爆发式增长。

(二)管理者固守职位论

1983年,Fama和Jensen提出管理者固守职位论,认为内部人和外部股东的利益通常并不一致,两者存在较为严重的利益冲突,如果企业由不受监督约束的内部人管理,企业价值就会降低,公司业绩与持股比例之间就呈负相关。该假说预言:当公司被其控制权不受控制的管理者管理时公司价值将趋于下降。

(三)自然选择论

该理论认为股权结构是内生的,与公司绩效之间不相关。任何一种所有权结构的模式选择最终都取决于公司绩效,否则就不能长期生存。从这个意义上说每个公司的所有权结构是长期演进的自然结果,是多种因素影响的综合反映,但这并不能说明管理者所有权与公司绩效相关。相反,它与公司绩效无关。

二、国外学者的经验研究

(一)内部人持股比例与企业业绩间存在非线性关系

Morck et al.(1988)发现董事会成员持股比例与企业价值间存在非单调关系。董事股权比低于5%或高于25%时,董事股权比的增加将更密切协调管理者与股东的利益,从而增加企业的价值。但当股权比介于5% ～25%间时,董事股权比的增加将使管理者固守职位更为严重,并较少遭受市场的监管,从而减少企业的价值。Cho(1988)得出股权结构影响公司投资,进而影响公司价值的经验性结论,认为,当公司内部股东拥有的股权在0～7%、7%～38%,38%～100%三个区间上,公司价值相应地增加、减少和增加。Wruck(1989)研究认为,当管理者持股比例在5%～25%间时,美国企业的管理者存在固守职位现象。

McConnell和Servaes(1990)发现企业价值与内部股东持股比例间的曲线关系是:内部股东持股比例达到40%～50%之前,曲线向上倾斜;超过50%之后,曲线缓慢向下倾斜。Holderness et al.(1999)的研究结论也支持Morck et al.(1988)提出的分段线性描述。Hermalin 和Weisbach(1991)证明了企业价值与内部股权间的非线性关系,当内部股东持股比例分别在0～1% ,1%～5% ,5%～20% 和20%以上四个区间时,公司业绩分别呈上升、下降、上升、再下降的变化趋势。Cho(1998)运用“格点搜索技术”确定了两个临界点,显示当管理者股权比例在7%和38%的范围内,美国管理者达到固守职位状态。

在英国,Short 和Keasey (1999)发现公司绩效是管理层持股比例的二次函数。Ofek 和Yermack(2000)研究发现,管理层持股比例较低时,股权激励成功提高了管理层的激励水平;但持股水平较高的管理者通过出售以前的持股来分散风险,从而打消了股权激励的影响。而Keasy(1999)则认为,管理层持股比例的三次方模型更加能够反映上述的两种影响。他用美国上市公司的数据得出管理层持股比例在较低水平(0%～16%)和较高水平(42%～100%)时,公司业绩随着该比例的增加而增加,但当这一比例处于中间水平时,两者反向相关。

(二)内部人持股比例与企业业绩间存在正相关关系

Benston(1985)研究认为,股东财富的变化与管理层持股价值的变动间存在显著正相关关系,从而肯定了管理层持股的重要意义。Stulz(1988)认为,管理人员拥有适度的持股权可以缓和其与股东间的利益冲突。Kaplan(1989)指出经理人员持股对公司的经营绩效具有激励效应。Jain 和Kini(1994)得出了上市公司业绩与管理层持股比例正相关的结论。Mehran(1995)发现CEO 持股比例与企业经营业绩间存在显著正相关性。Hanson 和Song(2000)指出管理层持股有助于减少自由现金流量及代理成本,增加公司价值。Fuerst和Kang(1998)也认为内部人持股比例对公司业绩、公司市场价值具有正向作用。Kaplan(1989)和Smith(1990)指出,伴随管理层杠杆收购的成功,公司的绩效也大幅提升。

(三)内部人持股比例与企业业绩间不存在显著相关关系

Demsetz 和Lehn(1985)以1981 年511 家公司为样本进行回归,发现二者之间并不存在显著的相关关系。Loderer 和Martin(1997)的实证结果说明管理层持有较大股份并未改善企业业绩。Himmelberg et al.(1999)发现,若引入可观察的企业特征和企业固定影响,就无法得出管理层持股影响企业业绩的结论。Himmelberg ( 1999 ) 等拓展Demsetz 和Lehn(1985) 的研究,加入了一些新的解释变量,发现控制这些变量并消除固定公司效应后,管理层持股并不显著影响公司的绩效。Lasfer和Faccio(1999)及Himmelberg et al.(2001)的研究也表明内部人持股比例与公司价值间不存在显著统计关系。

三、国内学者的经验研究

(一)内部人持股与公司业绩间不存在显著性的关系或基本无关

袁国良等(2000)研究证据表明内部人持股与公司经营业绩之间基本不相关;即使在非国家控股的上市公司,这种相关性也非常低。魏刚(2000)研究认为,内部人持股数量与上市公司的经营绩效并不存在显著正相关关系。他指出,高管持股没有达到预期效果,仅是一种福利制度安排;高层经理人员持股与公司业绩间也不存在“区间效应”。徐二明和王智慧(2000)认为经理人员持股与公司战略业绩间没有获得任何预期的正向关系。此外,李增泉(2000)认为,内部人持股比例与企业业绩间不具有显著相关关系。分组研究显示,企业规模、国家股比例不影响内部人持股比例与企业业绩间的相关关系;行业竞争性不同,内部人持股比例与企业业绩间存在不同的相关关系;区域因素也影响持股比例对经理人员的激励作用。

于东智、谷立日(2001)研究发现高级管理层持股比例总体上与公司业绩呈正相关关系,但不具有统计上的显著性。高明华(2001)的研究证据表明,内部人持股比例与公司业绩基本上不相关。赵雪芹等(2002)认为高管持股与否对公司业绩影响有差异,但具体比例高低对业绩不具有显著线性影响。张宗益、宋增基(2003)发现,公司经理层持股比例并不影响公司绩效。徐承明、濮卫东(2003)认为公司董事长、总经理的持股与经营绩效呈显著正相关关系。童晶骏(2003)指出实施股权激励对我国上市公司提高业绩有一定的效果,但不太明显。张翠萍(2004)发现,高管人员持股比例一般较低,其和净资产收益率间的相关关系不很明显。张皓(2004)认为,总体来说,有高管人员持股的公司业绩比无高管人员持股的公司总体业绩要好得多,而且,高管人员持股比例与业绩之间表现出正相关性,但其显著性特征并不明显。骆铭民,蔡吉甫(2005)指出内部人持股作为一种激励机制,在公司治理中发挥了一定的积极作用。但是, 由于我国上市公司内部人持股制度还很不完善,在一定程度上减弱了股权激励的强度, 降低了其在公司治理中的作用。

赵艳艳和王怀明(2006)的结论是公司业绩与管理层持股比例正相关,但并不显著。俞鸿琳(2006)研究发现:管理者持股水平和公司价值正相关,但并不显著;而国有上市公司的管理者持股水平和公司价值负相关,并在0.10 的水平下显著。范婧婧(2006)分析认为高管人员持股比例与公司业绩间不存在正相关关系。潘淑清(2007)证明了以下在保证经营者目标和股东利益一致的基础上,我国目前高新技术企业的三种主要报酬形式均不能激励经营者为企业的长远利益和发展而努力。顾斌、周立烨(2007)指出目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显;从行业角度看, 交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。陈登峰(2007)分析认为,我国股票市场的定价机制效率偏低,公司业绩和股价的相关性不高,股权激励效果不显著。袁燕(2007)、刘永春(2007)、牛国勇(2008)研究认为,从总体上看,我国上市公司实行管理层持股及收购对公司各相关财务指标的影响非常微弱,其影响因子不到0.1%。从局部比较而言,实行管理层持股或收购对我国上市公司股东利益的保护相对于公司利润的增长较强。马磊、辛立国(2008)发现管理人员持股没有起到提高公司业绩的作用。白俊、王生年(2008)指出,由于我国上市公司经营者持股比例偏低,经营者股权的治理效应没有充分发挥作用,经营者持股与公司业绩关系不显著。冀县卿(2008)发现,经理层持股比例与上市公司经营业绩相关性并不显著,我国上市公司经理层持股没有明显的激励作用。

(二)内部人持股与公司业绩存在显著性相关关系

许晓年和汪洋(1997)发现增加法人持股比例有助于改善公司治理,提高公司的经营效益。周业安(1999)发现国家股和法人股比例与公司业绩正相关。刘国亮和王加胜(2000)研究认为,内部人持股与公司业绩正相关。张晖明和陈志广(2002)考察发现企业绩效与高级管理人员报酬和持股比例显著正相关,特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高级管理人员报酬具有明显的线性关系。宋献中、罗宏(2004)认为管理层应适度持股以更好发挥持股的激励效应,但是强调应该尊重这种制度所具有的内生性特点。秦殿军(2004)分析发现已实施股权激励的公司的经营业绩明显好于没有实施股权激励的公司。

姚燕(2006)认为,在实施管理层持股的上市公司中,管理层持股比例与公司业绩正相关。因此,在上市公司中实施管理层持股可以减少代理成本,提高公司业绩。隽娟(2007)指出:管理层持股水平与企业经营绩效正相关,且与每股收益在0.01的水平下显著,而与净资产收益率的相关性却不显著。宋增基、徐叶琴(2007)发现大股东控制力过强会削弱管理层股权激励效应,股权制衡程度与管理层持股水平间存在替代效应,管理层股权激励和公司绩效两者间的正相关关系在大股东受到相对制衡的公司更显著。

米海霞(2008)发现,上市公司披露股权激励计划后的业绩明显好于其披露前的业绩,且总体上来说好于未披露股权激励计划公司的业绩。葛杰(2008)研究认为,公司绩效综合指标除与高管持股比率关系显著外,还与公司规模及第一大股东持股比例呈显著的正相关关系。颜士超(2008)指出,上市公司实施股权激励可以提高公司的经营业绩。李丹(2008)的结论是公司高管持股比例与公司业绩之间存在显著的正相关关系;高管股权激励水平与企业业绩之间存在倒U型关系,随着高管股权水平的上升,企业的业绩出现先升后降的关系。张纯、方平(2009)以民营上市公司为研究对象,发现高管持股比例与公司业绩正相关。乐琦等人(2009)发现,我国企业集团中管理层持股数量比例与集团公司绩效水平呈线性正相关关系,反映出“利益一致”效应。研究还发现企业集团管理层中持股人数的比例与企业集团绩效间呈显著的U 型关系,即公司绩效随着高管持股人数比例的增加先下降,后上升。

(三)内部人持股与公司业绩存在非线性关系

李增泉(2000)发现,较低的持股比例不会对管理人产生激励作用,当管理人员的持股达到一定比例后,持股比例的高低对企业绩效具有显著影响。吴淑琨(2002)研究认为, 高管持股比例与公司业绩呈显著的倒U型相关关系;张小宁(2002)分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系, 但董事长持股与否影响公司业绩。徐大伟等(2005)发现,25家管理层收购企业中公司绩效与管理层持股呈非线性的三次方关系,即当管理层持股比例在0～7.50%的范围内,随着管理层持股比例的增加会提高上市公司经营绩效;当管理层持股比例在7.50%～33.35%之间时,管理层持股比例的增加会导致管理层对外部股东的利益侵占,增加公司的代理成本,从而表现为上市公司经营绩效与管理层持股比例负相关;而在管理层持股比例大于33.35%的情况下,持股比例的增加又会刺激管理者的经营行为,进一步提高上市公司的整体绩效。蔡吉甫、杨智杰(2005)实证研究结果表明,内部人持股作为一种激励机制,在公司有效治理中发挥了一定的积极作用,且二者在形式上表现出倒U型的曲线关系,并在内部人持股比例为42.36%时达到最优。这表明内部人持股作为一种激励制度,仅在一定范围内有效,超出该范围,反而失去了其应有的激励作用。刘剑、谈传生(2005)研究发现,公司绩效与管理层持股间存在“区间效应”。

冉茂盛、贺创、罗富碧(2008)的研究结果表明,二者存在显著的N型关系,但国有上市公司与非国有上市公司的最优管理层持股水平存在显著差异。当前我国管理层持股水平与公司绩效处于同向变动阶段。彭峥(2009)研究认为,企业价值与内部人持股存在非线性关系,进一步分析发现企业价值具有内生性。

四、研究成果评价

纵观以上研究结果,我们发现,目前国内在内部人持股(高管持股)与企业绩效间关系方面进行的专门研究在近几年正逐渐增多。总体而言,研究结果以支持内部人持股与企业绩效二者不相关的结果较多,但2006 年以来则出现大量支持两者高度正相关及低度正相关的研究文献。造成这一现象的原因是:之前,内部人持股制度虽然有利于提高公司业绩,但由于大部分公司经理人员的持股比例较低,故不能发挥明显的激励作用。股票期权作为股权激励的一种重要形式已为国外广泛采用并在一些行业中取得了较好的激励效果。因此,一方面,我国证券监管当局有必要借鉴国外经验, 继续对股票期权激励的推行给予制度保证;另一方面,上市公司也应该通过积极增加管理者持股水平提升公司业绩。

参考文献

[1]朱燕萍。内部人持股与公司绩效的关系研究:基于调整成本的观点。中国优秀硕士学位论文,中国知网, http://epub.cnki.net,2008年

[2]胡国柳。股权结构与企业理财行为研究。中国人民大学出版社,2006年