从美国次债危机引发的思考

对外经济贸易大学 吴昊

从美国次债危机引发的思考

对外经济贸易大学 吴昊

本文通过追溯近几十年来世界经济的发展，分析了金融危机的根源，并就金融危机展开进一步思考，提出了防范金融危机的一些措施。

金融危机 次贷 根源 防范措施

2008年底，由美国次债危机引发了美国国内的金融业危机乃至全球性的经济危机风暴，使世界各国经济经历了前所未有的巨大损失和冲击。回顾此次美国次债危机(subprime crisis)，也许人们首先想到的是美国房地产市场从美联储升息开始衰落，随之导致金融机构纷纷陷入危机，而其根源在于美国华尔街的金融天才们设计出的令人眼花缭乱的衍生品工具，利用金融杠杆的倍增效应，追逐高风险、高回报。但是，本人认为这只是舍本逐末的说法。

1 追溯和分析引发金融危机的根源

如果往更深处挖掘，应追溯到20世纪80年代到90年代中期。在这15年时间里世界经济发生了三件大事：一是金融工程(Financial engineering)的建立。金融创新是虚拟的，但是对实体经济有放大的作用。截至金融危机之前，全世界GDP约60万亿美元，而全世界金融衍生品的市值约1000万亿美元，也就是说金融业的创新驱动可以运用其杠杆(leverage)作用使金融市场更加高效地运转(回购、期权、期货、互换等等)，例如需要100元钱去做的事，如果用金融工具只需交10元保证金就可以去做，这样一来放大了10倍的杠杆；二是信息技术革命(Information Technology Revolution)使金融业效率飞速提高。整个20世纪90年代被称为信息技术的年代，那段时间里纳斯达克指数(NASDAQ，National Association of Securities Dealers Automated Quotations)一度疯长；三是以中国为代表的新兴国家(例如“金砖四国”即：中国、俄罗斯、印度、巴西)加入世界体系。自1978年始至1992年，尤其是从邓小平南巡讲话开始，中国融入世界经济体系，为世界各国提供了物美价廉的商品，使整个世界市场的物价不会飚高，也就是通胀率非常之低。

金融创新、信息技术革命，提高了全球市场经济的效率，各国经济不断上涨。此时，美国经济表现为低通胀、高增长。格林斯潘为美联储主席时期，控制美国金融市场只采用变动利率(Interest rate)一条，而其关注的唯一指标是通胀率，外部效应(以中国为代表的新兴市场提供廉价的商品和原料)使美国通胀十分低，而不是美国经济不热。但是，格林斯潘看通胀来定利率，认为经济没过热，一直降息，催生了市场泡沫(成本低，企业更愿意贷款来投入生产)，整个社会流动性泛滥(过多的货币追逐过少的商品)，导致资产涨价。有钱人不会把资金留在手里而必定要投资，而资金主要有三个投向：一是实业；二是股市；三是楼市。其中实业投资周期很长，相比之下股市盈利最快。因此，经济泡沫使得美国股市飞涨，一直持续到20世纪末。

1998年在股票市场出现了一个先兆，由美国长期资本管理公司(Long-Term Capital Management，简称LTCM)拉开序幕。这家公司的创办人之一是被誉为“衍生工具之父”的诺贝尔经济学奖得主默顿和斯克尔斯，其理论是“市场可以通过高效而自我修复”，也就是说金融市场可以通过高效的金融工具进行自净，不需要政府干预。但是，该公司在作卢布外汇交易过程中，由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济出现不断恶化，1998年8月俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国债券，导致卢布贬值，LTCM公司出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，行将倒闭。此时，美国政府认为LTCM公司规模太大，一旦倒闭会给一大批企业带来负面影响，风险太大，因此施以援手帮助它渡过了难关，由此埋下了一个隐患，也就是给市场传递了一个信号—— “大而不倒”(Too big to fail)，市场认为美国政府不会坐视大企业倒闭，开始对金融产品进行肆无忌惮的创新，因为他们相信会有一个最后的担保人—— 美国政府，以至于后来“高盛集团”(Goldman Sachs)、“雷曼兄弟” (Lehman Brothers)、“摩根斯坦利”(Morgan Stanley)等大公司出现大量不良资产时仍“有恃无恐”，市场也认为美国政府不会任其倒闭。紧接着，1999年美国股市因为泡沫太大终于破裂，纳斯达克股指急挫下滑。原因是在此之前对于“信息技术”的炒作而使“纳指”一路飙升，远远超过了其实际价值，市场上终归会有人醒悟过来而将其抛售，而此人的影响力足够大的话就会有越来越多的人随之将其抛售。股价虚高再加上“羊群效应”，促成股市泡沫迅速破裂。

此时次债危机的序幕逐渐拉开，由于美国政府一直处于“双赤字”的状态，在“借钱过活”，如果其泡沫破裂，经济就会停滞。因此，美国政府必定会将破掉的泡沫的流动性转移到另外一个市场。实体经济终归是有限的，无法给银行提供足够的平台去赚更多的钱，需要一些新的增长点，而在美国房地产市场就是最大的一个增长点。美国政府实施了一系列政策措施刺激房地产市场，例如对那些信用不良的人或收入明显无法支付贷款的人也发放贷款让其买房，让他们在前几年不用支付首付和贷款本息等等。毕竟这些贷款是不良贷款，国际权威性的信用评级机构标准普尔(Standard & Poor’s)和慕迪(Moody’s)将这些贷款评为垃圾，房利美、房地美和各贷款银行很清楚其中蕴含巨大风险。如果在金融创新之前，这些贷款风险只能由他们自己承担，而现在这些银行可以通过金融工具将这些负债再卖出或再保险，从而转移和降低风险，正如华尔街流行的一句话“以前在底特律只能卖好商品，而我们可以卖坏商品”。很多投行也看到了其中的商机，购买了大量次贷。为什么投行会购买这些具有很大风险的次级贷款呢？因为，他们可以通过金融工具的转换将“bads”变为“goods”。对于本身资质不好的东西，商业银行采取简单的方法处理，也就是低价出售，而投行的人更加具商业头脑，他们采用先将其“改头换面”之后再出售的方法。在这样的金融背景之下，次级债券应运而生。投行运用“资产证券化(ABS)”的方法将买来的次级贷款先“打包”成一个“黑箱”，没人知道其中具体装了些什么东西，然后再“切片”也就是根据不同的还款级别、期限和利率水平重新分类，使其更加“面目全非”。经过一番“打包切片”的加工后，次贷变成了次债，“标普”、“慕迪”等评级公司竟然认不出了这些之前被他们评为垃圾的债券，全评为优质债券，甚至如美国国债一样低风险，而且还有高回报。更有甚者，商业银行也认不出了自己嫁出去的“丑女”，反而疯狂去买。基金公司也像发现宝贝一样趋之若鹜。就这样，垃圾在投资银行利用金融工具的改造衍生下化“腐朽”为“神奇”，风险转移给了商业银行和基金公司，另外投资银行自己也留了一些，形成整个金融体系几乎全部持有这样的次级债券。如果房价保持上行趋势，这是一个多赢得游戏。以前没能力购房的人居者有其屋，商业银行获得贷款利息，投行更是赚得盆满钵满，个人分红也水涨船高，华尔街从业人员平均每人奖金约30万美元，是美国人平均工资的7倍。

这种情况一直持续到2004年，美国的通胀终于开始显现，美联储开始采取了加息手段。因为，美联储不会朝令夕改，一旦开始升息则会进入一个周期，随之买房的人还不起利息了。从加息到房地产市场经济下滑的周期一般是2至3年，2007年次贷危机出现。但此时“两房”和商行损失还不大，最初受到很大影响的是基金公司，例如美国第五大投行“贝尔斯登公司”(Bear Stearns Cos.)旗下的两个基金公司就因为购买了大量的次级债券而破产，紧接着“贝尔斯登公司”宣告破产。此时美国实体经济仍然保持向好趋势，但金融市场的“多米诺骨牌”开始倒了，花旗银行股价一落千丈，一家家基金公司和商业银行濒临破产，即便是没有购买次级债券的公司也因为“连保”制度受到波及。所谓“连保”制度也是金融工具的一种，也就是保险公司保证某几个大的金融机构不会倒闭，很多大的金融机构相互持股、相互持保，如此一来所有金融机构连为一体，“多米诺骨牌”效应产生。

金融市场的负面影响导致人们的恐慌，实体经济也开始减少投资，寅存牟粮，逐渐开始衰落。起初实体经济下滑缓慢，但是到了2008年9月15日，美国第四大投行“雷曼兄弟”宣告破产，结束了其158年的历史，实体经济自此开始全面迅速下滑。紧接着9月16日美国第三大投行“美林公司”(Merrill Lynch)被美国银行以400亿美元收购；9月17日，全球最大的保险公司“美国国际集团” (American International Group，AIG)被美联储收购了80%的股份；9月21日，美国第一大投行“高盛”和第二大投行“摩根斯坦利”变为商业银行控股公司，华尔街时代自此结束。眼看着一家家百年老店惨淡经营，公众终于认识到“大而不倒”是错误的概念，高喊第二次经济大萧条即将到来。面对全世界一片恐慌的情况，美国政府终于开始出手救市，此时正值美国政府换届，在内阁的台子还没有搭好之前，美联储首先开始降息，之后财政部开始实施刺激经济预案，世界各国政府也纷纷开始救市，2009年下半年经济开始复苏，股市迅速回暖。2009年7月20日，美国银行控股公司(CIT Group)宣布自救成功，自此之后美国救市告一段落，全球经济开始复苏。

2 防范金融危机的几点思考

此次全球性的金融危机是值得人们反思的，今后世界经济如何发展？现在有些人对于“金融创新”的态度是畏之如虎，甚至将“金融危机”的责任全部归罪于“金融创新”，这正如《孟子见梁惠王》中所说“杀人者兵也，非我也”，其实这是舍本逐末。金融创新本身是好东西，只要运用得当是可以促进经济发展的，错在没有在合适的时间合理的去运用，错在人而不在“兵”。归根结底，金融危机的根源在于人性的贪婪与面对危机时的恐慌，针对这两点，我认为可以通过以下几项措施来防范金融危机，同时推动经济继续有效的发展。

2.1 完善金融创新产品的法律责任制度

此次金融危机使世界经济受到如此重创，但基金经理们却早就荷包鼓鼓，这种赚钱装进自己腰包，赔钱就拍屁股走人的情况，在华尔街司空见惯。这种高管不承担连带责任的制度鼓励了金融机构管理层的冒险行为，给整个社会带来巨大风险，因此，监管者除了要完备法律体系外，还要具体落实法律责任承担者，例如引入连带责任制度，明确各环节执行部门和操作人员应当承担的责任，在产品出现问题时直接问责，以此来警示金融工作者理性的操作，督促金融机构谨慎的推出金融创新产品。

2.2 加强金融创新产品的准入监管

市场准入监管是防范金融创新风险的第一道防线。如果金融市场中具备专业的监管机构，类似于食品和药品安全委员会，对于即将上市的金融创新工具和各种交易机构的各个环节进行严格审查、信用评级，把握好交易风险和交易总规模，就可以控制金融创新风险以确保金融市场的健康发展和消费者的安全。

2.3 建立高效的金融创新风险预警体系

当次贷危机发生时，全世界的实体经济原本并未受到巨大影响，但正是由于人们对于突如其来的打击措手不及而产生恐慌，纷纷持币观望，终于导致危机预期自我实现，实体经济由盛转衰。借鉴此次教训，国家之间、区域之间、地方之间和政府主管部门之间应共同构成一个全方位的预警体系，并加强其相互之间的沟通和协调，使公众在危机到来之前做好应对准备，不至于束手无策，从而避免或最大限度的降低损失。

总而言之，构建金融风险防范体系的目的并非固步自封，而是在保证金融机构经营安全和整个金融体系稳定的前提下，合理地推进金融发展。如果我们能够吸取教训，通过以上几点措施有效的控制好金融领域内的贪婪和恐惧，才可能避免重蹈覆辙。

[1] 岳彩申,张晓东.金融创新产品法律责任制度的完善—— 后金融危机时代的反思[R].http：//www.studa.net/jingjifa/110101/14443916.html 2011-01-01.

[2] 中国社会科学院财政与贸易经济研究所北京华融综合投资公司.金融危机与我国信用环境的构建[J].http：//www.dooland.com/magazine/article_44807.html 2010-04.

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1005-5800(2011)05(b)-253-02