旅游上市公司股权结构对经营绩效的影响——以成长性为调节变量

张 红 张春晖

(陕西师范大学旅游与环境学院，陕西西安710062)

1 引言

关于股权结构与公司经营绩效关系的研究可追溯至Berle和Means(1932)的研究。然而，几十年来无论国外还是国内学者，对该问题的探讨都还远没有取得一致的结论(王化成，胡国柳，2004)。以往研究发现，股权集中度、内部人持股、股权属性与企业经营绩效之间呈现线性正相关、线性负相关、二次曲线U型相关、倒U型相关甚至不相关等多种结果(Grossman，Hart，1980;Shleifer，Vishny，1986;施东晖，2000;Jensen，William，1976;Stulz，1988;曹廷求，等，2007;孙永祥，黄祖辉，1999;吴淑琨，2002;许小年，王燕，2000;张红军，2000;宾国强，舒元，2003;田利辉，2005)。

近年来，学术界逐渐认识到行业特征因素会显著影响股权结构与公司绩效的相关性，为了规避单纯总体样本数据分析掩盖行业差异性的可能，更多小样本研究是十分必要的(陈远志，梁彤缨，2006)。因而，对该问题的研究呈现出从全局性视角向特定行业视角转化的趋势，针对某特定行业的分析越来越多，例如农业上市公司(芮世春，2006)、上市银行(杨德勇，曹永霞，2007)、民营上市公司(谭晶荣，王谦，2005)、流通服务业上市公司(汪旭晖，徐健，2009)等。旅游上市公司股权结构与经营绩效关系的研究也取得了一定的成果。唐霞(2006)利用29家样本公司2004年年报数据，实证发现股权结构与旅游上市公司经营绩效无明确线性关系，仅景点类公司的流通股比例和经营绩效呈U型关系;张金山(2010)以19家公司2004至2007年间数据，考察了旅游上市公司股权分置改革绩效效应，结果发现:旅游上市公司第1大股东持股比例与经营绩效之间没有显著的线性关系，国有股比例负向影响经营绩效，法人股比例增加有利于经营绩效提高，而流通股比例的影响力不显著;蒋春燕(2010)对2008年21家旅游上市公司的实证分析，也未发现股权结构与经营绩效间存在显著相关性;杨京波(2011)对2004年至2009年的24家旅游上市公司的实证研究，却发现第1大股东持股比例正向影响公司绩效。可见，当前旅游上市公司股权结构与经营绩效关系的研究也未取得一致的研究结论，利用更具稳健性的多年数据，系统考察线性关系和非线性的二次曲线关系的研究尚未见到。更重要的是，先前文献都仅仅关注股权结构单方面对经营绩效的作用，而忽视了具有不同成长性的企业，其股权结构对经营绩效的影响程度和方式可能存在显著不同。基于不同的成长性情况来探讨股权结构与企业经营绩效之间关系的研究逐渐增多(曹廷求，等，2004;李斌，孙月静，2007;张文泉，2007;汪旭晖，徐健，2009;沈静，2009)，考虑成长性在二者间调节作用的思路为解决争议提供了重要视角。

2005年年底至2006年年底，我国多数旅游上市公司相继进行了股权分置改革。本文即以股权分置改革后的旅游上市公司为研究样本，利用多元回归系统探究2007年至2009年间旅游上市公司股权结构与经营绩效间的线性关系、二次曲线关系以及成长性的调节效应，以期推动改革后的旅游上市公司股权结构与经营绩效关系研究向纵深方向发展。

2 研究设计

2．1 样本选取和数据来源

本研究以股权分置改革后的旅游上市公司为研究对象，由于2006年年底我国上市公司股权分置改革基本宣告结束，因而，将研究期设定为2007年至2009年。在选取样本公司过程中，剔除了ST张家界、ST东海A，以消除这些被特别处理公司的异常财务数据对研究的影响，此外，剔除了上市时间过短的湘鄂情和中国国旅(二者均为2009年才上市)。最终，本文选取23家旅游上市公司为研究样本，依照经营领域的不同，将其分为景点类(股票简称分别为:华侨城A、峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游、云南旅游、黄山旅游、大连圣亚)、酒店类(新都酒店、华天酒店、东方宾馆、锦江股份和金陵饭店)和综合类(西安旅游、西安饮食、北京旅游、三特索道、全聚德、中青旅、首都旅游、国旅联合、锦江投资、西藏旅游和东方明珠)。选取2007年至2009年年报数据进行分析，共获取69个观测点，数据主要来源于锐思数据库(www．resset．cn)，部分来源于新浪财经网(finance．sina．com．cn)。

2．2 变量选择与定义

本文研究涉及4大类变量:公司经营绩效、成长性、股权结构及其他控制变量。

任海云(2006)指出，以往相关研究对公司经营绩效的衡量普遍采用的是单一指标，这些单一指标主要包括每股收益、托宾Q值、净资产收益率和总资产收益率(李斌，孙月静，2007)。即多数学者将上述某个指标直接作为回归模型中的因变量开展后续分析，这种做法显然与公司经营绩效的复杂性不符，也难以全面、系统地反映公司经营发展的实际情况(任海云，2006)。因此，本文以多指标综合计算绩效指数，再将其引入回归模型。我们利用销售净利率、资产净利润率、净资产收益率、主营业务利润率、每股收益、每股净资产、每股经营活动现金流量、托宾Q值，共8个指标(依次记为x1～x8)构建经营绩效指数(记为P)。本研究主要借鉴曹廷求等(2004)、汪旭辉和徐健(2009)的方法，利用因子分析法消除指标间的相关性，剔除重叠信息。具体而言，利用主成分分析法对8个指标进行因子分析，为了使累计方差贡献率大于85%，选取了4个因子，并按照方差最大化正交旋转(Varimax)进行因子旋转。第一至第四个因子的贡献率分别为51．247%、16．276%、12．619%和9．826%，这样累计方差解释率达到89．969%，最后以各因子贡献率为权重构造公司经营绩效指数P，作为被解释变量:

同理，遵循上述方法步骤，我们对反映成长性的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、经营活动产生的现金流量净额增长率、总资产增长率、净资产增长率、总资产周转率、总资产报酬率和市净率共8个指标(依次记为x9～x16)，进行因子分析，构建成长性指数G:

股权结构包括股权集中度和股权属性。本文选取第1大股东持股比例、前5大股东持股比例、前10大股东持股比例衡量股权集中度;选用国有股占总股本比例、法人股占总股本比例和社会公众股占总股本比例反映股权属性。这6个指标作为本研究的解释变量。

控制变量主要包括公司规模、财务杠杆、年度和公司类别。所有研究中涉及的变量定义及计算如表1所示。

2．3 模型设计

本文分别考察旅游上市公司的股权集中度、股权属性与经营绩效的线性关系、非线性关系以及成长性的调节效应。由于各股权结构变量间存在较强的相关性，借鉴以往研究经验(芮世春，2006;杨德勇，曹永霞，2007;谭晶荣，王谦，2005;孙兆斌，2006)，对各解释变量分别进行回归，以避免严重的多重共线性问题，这样也有利于揭示每一个股权结构变量与旅游上市公司经营绩效的关系。

表1 研究变量定义表

首先，根据本研究变量定义，在控制了公司规模(SIZE)、财务杠杆(DA)、成长性(G)、年度(Yi)、公司类别(Ii)等的基础上，分别考察各股权结构变量(总记为Str)与经营绩效指数P的线性关系，建立回归方程如下:

其中，股权集中度变量Str为自变量，包括第1大股东持股比例(CR1)、前5大股东持股比例(CR5)和前10大股东持股比例(CR10)，以及国有股比例(SOSP)、法人股比例(LSP)和社会公众股比例(PSP)，依次将它们代入式(1)，共建立6个模型。

其次，考察非线性关系，在控制上述变量的基础上，建立二次函数回归方程:

该式中，Str2为上述6个股权结构变量的平方项，将各股权结构变量及其对应的平方项依次代入，共建立6个模型。

再次，考察成长性对股权结构与经营绩效关系的调节作用，在(1)式的基础上引入交互项，建立回归模型如下:

该式中，G×Str为成长性与股权结构各变量的交互项，将6个股权结构变量及其对应的交互项代入，也需建立6个模型。

3 实证分析

3．1 股权结构变量的描述性统计

从表2中可以看出，2007年～2009年旅游上市公司第1大股东持股比例平均水平为35．909%，而且在60．87%的公司中(14家)，CR1值在20% ～50%之间，因此，第1大股东在旅游上市公司中处于相对控股地位。前5大股东持股比例平均值远高于第1大股东持股比例平均值(高出15．972%)，而与前10大股东持股比例平均值相近(仅高4．033%)，此外，前5大股东在56．52%的公司中(13家)掌握了控制权。因此，旅游上市公司股权主要集中分布于前5大股东，第1大股东在一定程度上受到第2至5大股东的制衡，股权分布呈现前5大股东“多股齐大”的趋势。

表2 2007～2009年样本公司股权结构描述性统计分析

由表2可见，国有股比例平均值为30．298%，而47．83%的公司(11家)，其国有股比例处于20%～50%之间，即多数旅游上市公司的国有股处于相对控股地位，同时，从第1大股东类别上看，截止2009年12月31日，23家样本公司中，有20家公司的第1大股东为国有股，即86．96%的旅游上市公司是国有股为第1大股东。法人股占总股本比例平均值仅为8．657%，多达18家样本公司的法人股比例低于20%，占全部公司的82．61%。全体样本公司社会公众股占总股本比例平均值达到58．085%，说明旅游上市公司社会公众股比例较高，这是我国上市公司股权分置改革效果的直接体现。56．52%的旅游上市公司(13家)社会公众股占总股本比例集中于40% ～59．9%之间，而社会公众股比例高于60%的公司有8家，占全部公司的34．78%。因此，旅游上市公司社会公众股比例较高，分布集中。

3．2 回归分析

根据以上模型设计，本文首先考察旅游上市公司股权结构与经营绩效之间是简单的线性关系还是较复杂的二次函数关系，分别考察股权集中度以及股权属性与经营绩效的关系。

3．2．1 股权集中度与经营绩效

将3个股权集中度变量依次分别代入(1)和(2)式，得到模型1～3和模型4～6，结果见表3。由模型1～3可知，第1大股东持股比例(CR1)、前5大股东持股比例(CR5)和前10大股东持股比例(CR10)与经营绩效仅存在不显著的正相关关系(回归系数分别为0．826、0．416和0．590)。因此，旅游上市公司股权集中度与经营绩效之间不存在显著的线性关系。

模型4回归结果显示，第1大股东持股比例及其平方项的回归系数均不显著(分别为1．084和－0．373)，但整体上是呈现倒U结构。模型5回归结果显示，两个解释变量在0．01的水平下达到显著，其中CR5回归系数为正(11．159)为负( －10．640);模型 6 中和的回归系数均在0．05水平下显著，CR10系数为正(13．650)，CR210系数为负(－11．836)。以上结果表明，旅游上市公司第1大股东持股比例与经营绩效呈不显著的倒U关系，而前5大股东持股比例以及前10大股东持股比例分别与经营绩效呈显著的倒U型关系。

表3 股权集中度与经营绩效回归模型结果

理论上讲，股权集中度对公司经营绩效的影响可以分为监督和侵占两种效应。以上分析表明，对于旅游上市公司而言，这两种效应均存在，即在旅游上市公司中，股权集中度的提高起初会促进大股东积极监督管理层，进而提升经营绩效，但股权集中度达到一定水平后，大股东侵占公司和小股东利益的概率也相应上升，从而有损经营绩效的提高。所以，在旅游上市公司中股权高度集中或股权高度分散均难以实现经营绩效的提高。对模型5中的CR5和模型6中的CR10计算偏导求极值点，即股权集中度最优比例，分别为52．44%和57．66%，结合前面的描述性统计分析，CR5和CR10的均值分别为51．88%和55．91%，说明研究期间内，旅游上市公司股权集中度处于曲线极值点略偏左侧处，可见整体而言在旅游上市公司中股权集中度对经营绩效的监督效应略大于侵占效应，但这种监督效应的提升空间已经很小了。需要注意的是，虽然股权集中最优比例超过了50%的绝对控股比例，但这里选用的指标是前5或前10大股东持股比例，即该结果并不支持第1大股东居于绝对控股地位，“一股独大”的现象为最优集中度。为提升分析结果的实际指导意义，本文针对CR5(在以上模型中该变量的结果最为显著)分公司类别再展开进一步分析。从公司类别上看，景点类、酒店类和综合类旅游上市公司的CR5均值分别为58．28%、52．49%和47．53%，说明对于景点类和酒店类旅游上市公司而言，股权集中度对经营绩效的侵占效应更为明显，而仅有综合类上市公司的股权集中度监督效应更强。

3．2．2 股权属性与经营绩效

将3个股权属性变量依次分别代人(1)和(2)式，得到模型7～9和模型10～12，结果见表4。模型7～9的回归结果显示，国有股比例(SOSP)与经营绩效仅存在不显著的正相关关系(回归系数分别为0．520);法人股比例(LSP)和社会公众比例(PSP)与经营绩效之间呈不显著的负相关关系(回归系数分别为－0．150和－0．631)。因此，旅游上市公司国有股比例、法人股比例以及社会公众股比例与经营绩效间不存在显著的线性关系。

模型10～12是在模型7～9基础上引入解释变量的平方项，结果显示模型10和模型12具有更高的F检验值及调整的R2(Adj－R2)，比模型7和模型9具有更强的解释力。模型10～12的结果显示，国有股比例、社会公众股比例的回归系数显著为正(分别为3．368和4．545)，它们的二次方项系数均显著为负(分别为－5．047和－4．037)，说明我国旅游上市公司国有股比例及社会公众股比例与经营绩效间存在显著的倒U型关系;法人股比例回归系数为－0．351，其平方项系数为0．466，二者均未达到显著，说明旅游上市公司法人股比例与经营绩效存在正U型关系，但不显著。

表4 股权属性与经营绩效回归模型结果

理论上讲，一般认为国有股对公司经营绩效的影响主要有帮助和掠夺两种效应。虽然有研究指出国有股不利于经营绩效的提高，如张金山(2010)的研究结果显示国有股比例与旅游上市公司经营绩效高度负相关，但本研究发现，国有股并非总是对经营绩效起负面影响，而是帮助和掠夺两种效应同时存在。国有股比例与经营绩效间的倒U型关系表明，旅游上市公司的国有股比例的上升起初会为经营绩效的提高带来帮助作用，此阶段国有股股东可能会较为积极地为公司提供各方面便利条件支持公司经营管理，但国有股比例达到一定水平后，掠夺效应开始显现，国有股比例的进一步提高会导致内部人控制所引起的代理问题越发严重。对模型10中的 SOSP求偏导，得到回归模型的极值点，即国有股最优比例为33．37%，结合前面的描述性统计，SOSP的均值为30．30%，说明研究期间内，旅游上市公司国有股整体上发挥的是帮助效应，国有股比例较为适宜，这主要是股权分置改革对旅游上市公司股权结构优化的结果。33．37%的最优比例表明:对旅游上市公司而言，令国有股全盘退出并非最优策略，而使国有股放弃控股地位但又保持较强监控能力的状态，对经营绩效的提高最为有利。分公司类别再展开进一步分析发现，景点类、酒店类和综合类旅游上市公司的SOSP均值分别为38．55%、32．77%和23．92%，即景点类和综合类公司的国有股比例与最优比例偏离最大，说明对于景点类旅游上市公司而言，国有股比例对经营绩效的掠夺效应更为明显，国有股的适当减持迫在眉睫，而综合类上市公司的国有股帮助效应较强，国有股为此类公司经营绩效的提升做出进一步贡献的空间尚存。

法人股比例与经营绩效间既不存在显著的线性关系，也不存在非线性的二次函数关系，这显然与目前旅游上市公司法人股比例偏低的情况有关。作为以企业、事业单位或社会团体为产权主体的法人股，其股东缺少政治动机(谢军，曾晓涛，2005)，即便法人股股东的最终控制人也可能是国家政府，但为保障单位或集体的利益，他们仍然比国有股股东更具备监督管理层人员的要求，能够更好地促进企业经营绩效实现最大化。已有不少实证研究揭示了法人股对经营绩效的促进作用(于东智，2001;杜莹，刘立国，2002)。然而，旅游上市公司法人股比例偏低，使得这种促进作用严重缺失。

关于社会公众股对经营绩效的作用，学术界的主流观点较为一致，即消极监管(胡国柳，2006)。但学者们也承认社会公众股比例的提高会增大上市公司被兼并收购的可能性，从而刺激公司提升经营动力并促进经营绩效的提高(李华，2004)。旅游上市公司社会公众股比例与经营绩效呈倒U型关系，正说明了社会公众股作用的两面性。对模型12中的PSP求偏导，得到回归模型的极值点为56．29%，描述性统计显示PSP均值为58．09%，即社会公众股比例在曲线极值点略偏右侧处，这表明旅游上市公司社会公众股比例整体较优，但消极效应有所显现。随着股权分置改革的深化，国有股和法人股逐渐解禁，获准可以进入市场流通，旅游上市公司社会公众股比例不断提高，这对改善旅游上市公司国有股“一股独大”的局面具有积极意义。社会公众股股东以“用脚投票”转移投资的方式间接鞭策着管理层积极致力于提高经营绩效。然而社会公众股股东绝大多数仍为财力有限的小股东，对于他们而言，监控企业需付出高额成本，很难直接进入股东大会左右经理层，尤其在当前多数旅游上市公司存在大股东的情况下，社会公众股比例的提高会造成董事会股东对公司监督、控制力度减弱。

3．3 调节效应检验

调节效应的检验主要参考温忠麟等(2005)和罗胜强等(2008)提出的方法及步骤。首先，在对自变量和调节变量进行中心化(用变量中测量的每个数据点减去均值)的基础上，建立引入交互项的回归模型。其次，利用未引入交互项的模型与引入后的做分层回归，考察交互项回归系数是否显著，新建立模型的判定系数R2是否比原模型提高，即ΔR2是否显著为正。在此过程中，并不需要主效应是显著的(Baron，Kenny，1986)，即如果原模型中自变量的回归系数未通过显著性检验，但新模型中交互项的回归系数显著且ΔR2显著为正，则调节效应应得到支持。根据式(3)，本研究构建回归模型13～18。在调节效应检验过程中，对模型13～18中的自变量和成长性变量都进行了中心化处理。

3．3．1 成长性对股权集中度的调节效应检验

表5中模型13～15为成长性对股权集中度的调节效应检验结果。模型13中成长性与第1大股东持股比例交互项回归系数在0．1的水平上通过了显著性检验，而且该模型的判定系数R2比模型1有了提高，ΔR2显著为正。尽管第1大股东对经营绩效的主效应不明显(模型1中CR1回归系数不显著)，但模型13的结果仍表明在第1大股东持股比例影响旅游上市公司经营绩效的过程中，成长性发挥了显著的调节作用。成长性与第1大股东持股比例交互项的回归系数为负值，说明成长性在第1大股东持股比例微弱正向影响经营绩效的关系中产生了阻碍作用。具体而言，在我们的样本公司中，随着成长性的提高，第1大股东持股比例对经营绩效本来微弱的正向影响就越发下降。成长性越高/低的旅游上市公司，第1大股东持股比例对经营绩效的不显著正向影响越弱/强。

模型14和模型15的结果显示，在前5及前10大股东持股比例影响旅游上市公司经营绩效的过程中，成长性并没有发挥显著的调节作用。这一结果与样本公司在第1大股东持股比例方面差别较大(标准差为0．135084，见表2)，而前5及前10大股东持股比例差距较小(标准差分别为0．110751和0．100645，见表2)的情况有关。

3．3．2 成长性对股权属性的调节效应检验

表5中模型16～18为成长性对股权属性的调节效应检验结果。模型16和模型18回归结果显示，成长性与国有股比例以及社会公众股比例交互项回归系数分别在0．1和0．05的水平上通过了显著性检验，而且这两个模型的判定系数R2分别比模型7和模型9有了提高，ΔR2都显著为正。尽管国有股比例及社会公众股比例对经营绩效的主效应不明显(模型7中SOSP和模型9中的PSP回归系数不显著)，但模型16和模型18的结果仍表明在国有股比例以及社会公众股比例影响旅游上市公司经营绩效的过程中，成长性发挥了显著的调节作用。成长性与国有股比例交互项的回归系数为负值，说明成长性在国有股比例微弱正向影响经营绩效的关系中产生了阻碍作用。成长性越高/低的旅游上市公司，国有股比例对经营绩效的不显著正向影响越弱/强。成长性与社会公众股比例交互项的回归系数为正值，说明成长性越高/低的旅游上市公司，社会公众股比例对经营绩效的不显著负向影响将变得更弱/更强。模型17结果显示，成长性在法人股与经营绩效关系间不存在显著的调节作用。

表5 成长性对股权结构与经营绩效关系的调节效应回归分析

4 分析与讨论

本文根据实证分析结果，对比以往经典文献以及对该问题在旅游上市公司方面的实证研究文献，总结分析旅游上市公司股权结构与经营绩效关系的特殊性，主要有以下几方面。

(1)在持股份额中，前5大股东持股比例对经营绩效的影响最为显著

从对经营绩效影响的显著性上看，与一些全体行业样本的实证研究(孙永祥，黄祖辉，1999;曹廷求，等，2007)发现第1大股东对绩效存在显著影响不同，本文研究结果显示，就旅游上市公司而言，前5大股东持股比例对经营绩效的影响最为显著。这显然与近年旅游上市公司股权分布呈现前5大股东“多股齐大”的趋势密切相关。作为衡量股权集中度最常用的指标，第1大股东持股比例也常在考察旅游上市公司股权集中度对绩效影响的实证研究中应用(唐霞，2006;蒋春燕，2010;张金山，2010;杨京波，2011)，而本文的结果显示，前5大股东持股比例是以非线性的形式影响经营绩效，二者呈倒U型关系。目前，多数旅游上市公司第1大股东持股比例仍然偏高，易造成对其他股东利益的侵占，因此，提高第2至第5大股东的持股比例，缩小第1大股东与其他控股股东持股比例的差距，更利于旅游上市公司绩效达到最优。

(2)国有股比例与经营绩效呈倒U型关系

国有股对公司绩效的影响并没有形成统一的结论(宾国强，舒元，2003)。一般认为国有股对公司绩效的影响在理论上存在帮助和掠夺两种效应。先前也有针对全行业上市公司的研究发现国有股的两种效应同时存在，但结论多表明国有股与公司绩效成正U型关系(吴淑琨，2002;田利辉，2005)。本文实证分析发现，二者之间呈现倒U型关系，我国旅游上市公司中，国有股存在最优比例(33．37%)，说明适度的国有股比例可以协调帮助和掠夺两种效应，促进绩效提高。较高的国有股比例有碍经营绩效提升已被不少研究所证实(许小年，王燕，2000;杜莹，刘立国，2002;李涛，2005)，而在旅游上市公司中，为何国有股会在一定程度上正向影响绩效呢?可能的原因主要有以下几方面。

本研究样本公司中，国有股大股东普遍存在(86．96%的旅游上市公司是国有股为第1大股东)，除北京旅游(集体控股)、新都酒店和西藏旅游(民营控股)外，其余公司的实际控制人均为国有控股。国有股股东的主体主要有国有资产管理局为代表的政府机关、国有资产经营公司或国有资产控股公司以及代表国家持股的集团公司，这三种主体从各自的考虑出发，常常追求的是政治目标(李善民，王彩萍，2002)，其原因主要在于，无论国有股股东具体为何种主体，追溯其终极控制人均为政府。因而，国有股股东在经营上市公司的过程中，难免将追求社会福利最大化的诉求渗透至具体的管理决策中。旅游业被认为具有资源消耗低、带动系数大、就业机会多、综合效益好等优势，加之发展旅游业有利于增加人民福祉，改善民生(马耀峰，2010)，所以旅游上市公司国有股股东追求社会福利最大化的动机与公司本身谋求经济利润最大化的目标达到一定程度的统一，这在很大程度上可以保证旅游上市公司的企业行为专注于经营绩效的提高。除此之外，在当前旅游上市公司的公司治理结构尚不完善，独立董事对旅游上市公司管理人员的外部监督作用缺失(杨京波，2011)的情况下，国有股权带来的政府监管，则成为了优化公司治理的次优选择。最后，从行业特点上看，旅游企业对重大事件的影响极为敏感，国有股大股东在应对重大危机事件时，能够协调各方资源化解危机，承担风险，这种优势是其他类型股东难以拥有的。

(3)成长性状况是考察旅游上市公司股权结构对经营绩效影响的重要前提

学术界越来越重视成长性在股权结构对经营绩效影响中发挥的作用，并已展开了全行业样本的实证考察(曹廷求，等，2004;李斌和孙月静，2007)，但是企业的成长性具有显著的行业特征(纪志明，2005)，在不同行业的上市公司中，成长性对其股权结构与经营绩效关系的影响也必然不尽相同。某些行业上市公司的成长性调节效应已经得到证实(汪旭晖，徐健，2009)。以往旅游行业上市公司研究(唐霞，2006;蒋春燕，2010;张金山，2010;杨京波，2011)，并未重视成长性的调节效应，忽视了旅游上市公司股权结构对经营绩效的影响会随成长性状况变化而变化，这可能是造成研究结论不一致的重要因素之一。因此，成长性状况应作为股权结构对经营绩效影响的重要前提，成长性高低也应作为确定与旅游上市公司相适应的股权结构的重要前提。本文研究结果显示，成长性好的旅游上市公司应降低第1大股东的持股比例，加强第2至第5大股东对其的制衡，积极推进国有股减持，适当提高社会公众股比例。

(4)成长性好的旅游上市公司，对股权分散性的诉求更强，对国有股的依赖性更弱

成长性调节效应的实证分析发现，成长性越好的旅游上市公司，第1大股东及国有股的积极影响越弱，而社会公众股的消极效应也会削弱。对全行业上市公司样本的实证研究(曹廷求，等，2004)发现，第1大股东对高成长性公司绩效的影响为正，而对低成长性公司则为负。本文实证分析却发现，旅游上市公司的成长性越高，则第1大股东的积极影响越弱。可能的解释是，对于成长性较差的旅游上市公司来说，外部竞争威胁和企业自身成长的需求使得第1大股东与管理层人员目标一致，第1大股东的有效控制、监督能够在一定程度上促进经营绩效提高;而对于成长性好的旅游上市公司而言，更为重要的是对第1大股东进行有效制衡，降低第1大股东利用控制权谋取私利的可能性，同时为公司谋求多元化股东以促进旅游企业多元化发展。与曹廷求等(2004)得出高成长性企业的国有股比例正向影响绩效的结论不同，本文实证结果表明旅游上市公司的成长性越好，其国有股的正向影响越微弱。在成长性差的公司中，国有股股东可以利用所掌控的经济资源或其他垄断资源对公司施以援助，以置换不良资产等方式为公司提供新的成长动力，从而维持公司业绩。然而在成长性好的公司中，国有股存在的严重代理问题可能制约公司的快速扩张，行政干预也会有碍成长机会的把握，这在竞争激烈的旅游行业中极不利于经营绩效的提高。可见，国有股对旅游上市公司绩效的作用，会受不同成长性状况下国有股股东行为方式的影响。

5 结论

5．1 研究结论

本研究在股权分置改革基本结束的背景下，以旅游上市公司为研究对象，利用多元回归分析考察了其股权结构对经营绩效的影响，研究结果表明:

(1)旅游上市公司的股权结构与经营绩效间不存在显著的线性关系。股权集中度变量，包括第1大股东持股比例、前5大股东持股比例和前10大股东持股比例均与经营绩效呈不显著的正相关关系;股权属性变量，国有股比例与经营绩效呈不显著的正相关关系，法人股比例以及社会公众股比例均与经营绩效仅存在不显著的负相关关系。

(2)旅游上市公司的股权结构以非线性形式影响经营绩效。具体而言，旅游上市公司前5大股东以及前10大股东持股比例均与经营绩效呈倒U型关系，但是，第1大股东持股比例与经营绩效间不存在显著的非线性二次函数关系;旅游上市公司的国有股比例以及社会公众股比例均与经营绩效呈倒U型关系，但是，法人股比例与经营绩效间不存在显著的非线性二次函数关系。

(3)成长性在部分股权结构变量影响旅游上市公司经营绩效的过程中，发挥了显著的调节作用。因此，成长性状况是考察旅游上市公司股权结构对经营绩效影响的重要前提。从股权集中度与经营绩效的关系上看:成长性在第1大股东持股比例与经营绩效间的关系中起到了显著的调节作用。成长性越高/低的旅游上市公司，第1大股东持股比例对经营绩效的不显著正向影响越弱/强。从股权属性与经营绩效的关系上看:在国有股比例以及社会公众股比例影响旅游上市公司经营绩效的过程中，成长性发挥了显著的调节作用。成长性越高/低的旅游上市公司，国有股比例对经营绩效的不显著正向影响越弱/强;而成长性越高/低的旅游上市公司，社会公众股比例对经营绩效的不显著负向影响将变得更弱/更强。

5．2 研究局限与未来研究展望

(1)本研究的样本仅为旅游上市公司，缺乏与其他行业公司在股权结构与经营绩效关系方面的详细对比。深入探究旅游上市公司股权结构作用的异质性，还需以适当行业类型的公司为参照进行对比分析，比如，以整个社会服务业板块上市公司为样本，分析旅游类公司与其他类型公司在“股权—绩效”关系中的异同。

(2)本研究选取了旅游上市公司股权分置改革基本结束的2007年～2009年的数据，受研究背景的限制，我们未考虑成长性的时滞效应，但这在总体上不会影响研究结论的方向。后续研究应扩大数据选取的时间窗口，在考虑成长性时滞效应的基础上设计研究模型，提高研究结果的稳健性。

(3)由于股权结构与经营绩效间的关系极为复杂，本研究对成长性调节效应的考察，主要是以成长性作为外生变量为出发点的，而在旅游上市公司中，成长性是否作为内生变量影响着股权结构与经营绩效的关系还需要进一步的深入探索。

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(责任编辑:邓 屏)