大股东控制下的企业集团内部资本配置行为探析

（景德镇陶瓷学院工商学院江西景德镇333001）

迈克尔·A·希特等（2003）认为多元化集团公司通过内部资本配置实现财务经济性，可以实现公司战略目标，从而降低事业部的风险。可见，有效的内部资本配置通过节约交易成本，来帮助实现公司集团战略目标。从理论上说，公司集团内部资本配置活动正是基于公司层面的战略目标，是由集团总部利用其层级制权威来组织实施，强制性地集中和分配内部财务资源的活动。但是实际上，公司集团内部资本配置的功能目标往往取决于相关主体的利益导向和行为动机。加上公司集团组织结构和股权结构的复杂性、多主体性和主体身份重合性、成员企业的法人性以及我国特殊的制度背景，我国企业集团内部资本配置表现出明显的行为特征。这种特征使内部资本市场中的资本交易动机和交易结果显得尤为复杂，由于参与方的利益冲突和机会主义行为动机的驱使，以缓解融资约束获得更多的外部融资和有效地利用有限的内部资源为目标的内部资本市场，其功能可能会被“异化”，产生侵占行为、有效交易的无法实现、利益冲突协调成本的产生等负面效应。特别是我国金融体制仍存在诸多问题，公司治理机制和投资者保护法律不完善，在股权高度集中的背景下，大股东有强烈的动机依据其股权结构和控制权结构分布上的优势地位，通过资金占用、非公允的关联交易和贷款担保等 “隧道挖掘”手段谋取控制权私利，进而扭曲企业内部资本的配置行为，内部资本市场常常成为大股东掏空上市公司的工具，降低了企业内部资本的配置效率。从而呈现出一个“动机复杂、多功能和多目标”的大股东控制下的内部资本市场。

一、大股东控制下的内部资本配置行为动机

委托代理理论表明，在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的目标效用函数不一样，必然导致两者的利益冲突。在缺乏有效制度安排的情况下，代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。大股东控制和股权集中的出现，一定程度上缓解了企业股东和管理者之间的代理成本，但可能引起大、小股东之间利益冲突的“第二类代理问题”。大股东目标效用函数包括按其持有股份获取的剩余索取权和凭借其控制权获得的控制权收益，而小股东却只能按持有股权比例的多少获得相应的剩余收益和从二级市场中获得资本利得。由于二者的目标函数不一致，但又有共同的利益基础，一方面，大股东有动机为了实现自己的目标而侵害中小股东的利益；另一方面，大股东由于持有公司较多的股份，有充分的动机参与公司治理，提高公司价值，从而间接支持中小股东。加之，我国特殊的制度背景和历史原因，我国企业集团的内部资本配置表现出复杂多样的行为动机。

（一）获取共享收益

通过获取控制权，大股东可以获得控制权共有收益（Shared Benefits of Control）和控制权私有收益（Private Benefits of Control）。控制权共有收益是大股东通过加强公司监督管理所创造的公司价值，包括公司股票的资本利得和股利所得，为全部股东按其持股比例共同享有（Grossman和Hart，1988）。

作为重要的公司治理机制，股权结构对股东的行为具有重要影响。当所有权分散时，任何小股东都没有足够的动力对经理人进行监督，“搭便车”行为导致公司经理的内部人控制。因此，股权集中或大股东的存在可在一定程度上缓解“搭便车”行为，有利于公司的经营激励，削弱控股股东获取控制权私人收益的动机。控股股东的持股权比例越高，控股股东利用内部资本市场实施的“掏空”行为就会越少，大股东更倾向于通过关联交易（企业内部资本配置的主要形式）获得控制权私有收益。

（二）获取控制权私有收益

Dyck 和 Zingales（2004）从控股股东与中小股东代理冲突的角度，将控股股东排他性占有而且其他中小股东所无法分享的收益定义为控制权私有收益。值得注意的是，控制权带来的除了收益，也会涉及控制权成本或损失，包括控制权成本和利益侵占成本。因此，控制权私利也可能是负的。而且控制权私有收益的存在有可能是有效率的，有可能有利于公司价值的创造。由于控制权私有收益的存在可能会产生价值创造型的并购行为，因此，控制权私利也可能给全社会带来利益（Grossman 和 Hart，1980）。

（三）缓解融资约束与相互保险

一方面，由于我国金融市场制度环境不完善，企业面临严重的融资约束；另一方面，由于我国特殊的融资体制，相对非上市公司而言，上市公司通常具有融资优势，因此，上市公司常常成为公司集团的融资窗口。为了在集团内部进行资本配置和资金融通，企业集团实际控制人通常会利用其自身的行政权威与上市公司从事非市场化的资本交易行为。例如，当上市公司面临退市风险需要保牌或者申请配股资格时，企业集团就有强烈动机对上市公司进行利益输送。一旦上市公司融到足够资金，企业集团也可能通过一种非公允的方式通过内部资本市场运作，对上市公司进行利益输出（Jian和Wong，2010）。 Fisman 和 Wang（2010）对我国上市公司关联交易与公司价值的实证分析提供了掏空行为和节约市场交易成本行为这两种情形可能同时存在的经验证据，上市公司和最终控制人之间有通过关联交易进行相互保险的动机。

（四）公共治理

政府干预是转型经济体的普遍特征，政府通过对国有产权的控制与行使，直接地干预企业资本配置。作为世界转型经济体中最大的国家，我国自1978年以来的市场化改革主要沿着分权化的方向进行，经过1994年税收体制改革后，很多公共服务都由地方政府负担，这直接驱动并强化了政府干预辖区企业投资活动的政治与经济动机。基于经济目标、社会目标、政绩目标的综合权衡，政府将利用产权控制人的法定地位，干预或指令企业集团的内部资本配置行为。另外，政府和股东之间的角色交叉和错位往往也导致了一些国有控股上市公司中出现“国有企业化”倾向，政府常常以行政命令代替股东监督，政企不分的现象仍然普遍存在。

二、大股东控制下的内部资本配置行为类型

从上述分析可知，企业集团内部资本市场表现出复杂多样的动机，结合公司集团复杂的组织结构和控制结构，在我国特殊的制度背景下，我国企业集团内部资本配置行为表现出以下五种类型：

（一）控制权优势型内部资本配置行为

控制权优势型内部资本配置行为是指大股东主要凭借其控制权优势而实施的内部资本配置行为。此时大股东通过直接行使控制权来达到自身利益最大化的目的。这是内部资本配置行为最主要的一种类型。凭借控制权的掌控，大股东掌握了上市公司的投融资决策权。在内部资本配置中，大股东通过对控制权的行使而“强行”通过某些决策，来获得控制权私有收益。

（二）信息优势型内部资本配置行为

信息优势型内部资本配置行为是指大股东凭借其拥有的信息优势而实施的内部资本配置行为。在内部资本配置活动中，相对外部投资者，大股东作为企业的内部人和内部资本配置活动的主导者，拥有十分明显的信息优势。由于受到企业内部约束和法律的监管，在某些情况下大股东不能通过投票方式正常行使控制权时，大股东常常凭借其对信息的占有来实施某些内部资本配置行为。

（三）相互保险型内部资本配置行为

既然大多文献研究表明，终极控制人有较高的可能侵占上市公司的利益，那么中小投资者为什么仍然愿意留在公司集团内呢？Khanna和Yafeh（2007）的研究认为，大股东给成员企业提供相互保险，从而降低成员企业破产的可能性。Fisman和 Wang（2010）发现，我国终极控制人和上司公司之间通过关联交易进行相互保险。大股东常常通过购销性的关联贸易，采取操纵转移价格的手段来实现大股东和上市公司之间利益的双向流动。大股东可能为了实现上市公司的融资目的，通过关联交易悄无声息地将利益输送到上市公司。当一旦度过危险期，再通过关联交易将更多的利益输送到自己手中，实现相互保险的目的。在债权性筹资中，通过关联担保和关联借贷等方式实现互保而筹措更多的资金。

（四）制度诱发型内部资本配置行为

从产生的机理看，上述三种内部资本配置行为主要出于集团内部大股东的动因。与之相对，还有一类内部资本配置行为，更多的是由于外部制度的不完善诱发产生的。本文将此类内部资本配置称为制度诱发型内部资本配置行为。目前，我国外部资本市场的制度建设仍然处于不断完善之中，对上市公司诸多行为的规定还不够健全，甚至处于空白，一些制度规定往往表现出滞后性，特别是“后股权分置”改革时期，很多领域成为制度真空地，这就使一些大股东隧道行为相当猖獗。

（五）公共治理推动型内部资本配置行为

按推动主体（主要指政府）角色的不同，公共治理推动型内部资本配置行为包括两种情况：（1）政府及相关机构直接作为上市公司大股东，行使股东的角色，直接影响公司集团内部的资本配置行为；（2）政府作为地方公共治理的主体，行使公共治理的角色，间接影响公司集团内部的资本配置行为。

三、大股东控制下的内部资本配置行为方式、功能及其风险

在内部资本市场中，集团总部根据成员企业（包括全资子公司、控股子公司或可施加重大影响的联营企业）的资金需求，凭借其控制权而获得的层级权威进行内部的资本配置，从而产生了各种资源配置的业务和事项。魏明海和万良勇（2006）根据三九企业集团内部资本市场运作方式，将内部资本市场上资源配置业务和事项归纳为九种类型：（1）集团内部的借贷；（2）集团内属于资本配置行为的产品或服务往来；（3）集团内资产、股权转让；（4）集团内担保；（5）集团内委托租赁存款；（6）集团内委托投资、增资；（7）集团内票据贴现融资；（8）集团内部的资产租赁；（9）代垫款项。这九种业务事项都可以算是关联交易。滕晓梅（2011）把内部资本配置活动归结为：（1）企业集团内部借贷；（2）内部资产租赁和托管；（3）内部资产合并与分立；（4）内部产品交易和服务；（5）对子公司的控制；（6）内部交易价格。

为了更好地理解大股东控制下的内部资本配置行为特征，本文对内部资本市场配置方式的表现形式、功能及其可能异化的风险进行归类汇总。如表1所示，根据是否直接与生产经营有关，内部资本配置方式分为非经营性资本配置和经营性资本配置两种方式。其中，经营性资本配置主要表现为关联贸易，这种关联贸易在成员企业之间形成应收应付账款，从而形成资金占用，或者通过非公允的转移定价方式在成员企业之间实现资产转移。非经营性资本配置主要表现为成员企业之间的关联股权交易、资产买卖与重置、关联借贷和关联担保。内部资本配置的主要功能是节约交易成本，具体到每种资本配置表现形式，其功能有各自的侧重点和特征，而且在大股东私利动机的驱使下，各种资本配置可能存在各种异化的风险。旨在提升公司集团成员企业和整个集团价值的内部资本配置可能成为大股东获取私利、侵占中小股东的利益的工具和手段，产生不同的风险。

四、主要结论与启示

（1）在企业集团内部资本配置中，由于不同类型的大股东有不同的动机，内部资本配置表现出多样性和复杂性的特征。（2）由于冲突成本和侵害动机的存在，在法律保护体制和监管措施尚不健全、公司治理水平薄弱的状况下，以效率为目标的内部资本市场可能被“异化”，企业集团可能存在内部资本交易的过度投资、交叉补贴和利益输送行为。（3）内部资本市场是一把“双刃剑”，有效的公司治理是内部资本市场存在、有效乃至最优的基础，人们在组建企业集团利用内部资本市场的制度优势时，要注意提高集团治理机制，缓解资本配置扭曲的情况，最大化内部资本市场的制度净收益。（4）在集中型所有权结构下，特别是在法律制度、金融体系尚不完善和缺乏有效的公司控制权市场的经济体中，大股东对控制权私利的追求对资本配置的决策有重大影响，监管部门应采取整体上市的政策导向，减少所有权的控制层级和股权结构，从而有效规避母公司与上市公司之间在资本交易中的操控行为。

表1 内部资本市场配置方式的表现形式、功能及其可能异化的风险