重新审视利率市场化理念与路径

易宪容

利率市场化改革就是要矫正当前中国金融市场扭曲了的价格机制，就是要通过有效的价格机制来决定金融资源的流向，就是要提高当前国内金融体系运作效率及金融市场服务于实体经济的能力

十八届三中全会精神的核心就是如何调整好政府与市场的关系，及如何保证市场在资源配置过程中起决定性的作用。而市场对资源配置起决定性的作用就意味着整个经济的运行要以价值规律为法则并建立起有效的市场价格机制。对于金融市场来说，就如周小川在三中全会辅导报告中所指出的那样，深化中国金融体制改革最主要的任务就是利率市场化及汇率形成机制的市场化。而利率市场化改革就是要重新理顺当前国内金融市场的价格关系，把金融市场扭曲了的市场价格机制回归到正常。所以，利率市场化也成了2014年国内金融改革的主要任务。

（一）

不过，从央行利率市场化改革的部署来看，先是建立贷款基础利率报价机制，推进同业存单发行与交易，扩大金融机构负债产品市场化定价范围；然后是建立中央银行政策利率体系，并推动货币政策调控框架从以数量型为主向价格型为主转变；最后择机放开存款利率管制，从而全面实现利率市场化。可以说，从这个利率市场化改革的框架与思路来看，基本沿袭了前些年国内利率市场化改革的理念与特点。即一是改革方式的逐渐性，所谓的“成熟一项推进一项”，不要越雷池一步；二是改革的维稳性，就是任何利率改革项目推出使其对市场的影响与冲击降低到最小程度；三是改革利益的增量性，就是利率市场化改革只是会增加市场之利益而不会触及到既有的利益关系，或不会通过利率市场化调整当前市场不合理的利益关系。

由于利率市场化改革的路径相依性及社会经济生活的不可重复性和不可逆性，对于十几年来的中国利率市场化改革思路与路径很少人对此质疑，也很少人对其实际效果在理论上进行反思与分析，在经验上进行归纳与总结。我们可以看到，从1993年开始，国内利率市场化改革从来就没有停止过，而且在不少人看来，中国近20年来的利率市场化改革已经取得了重大进展。就目前的情况来看，政府管制的利率已经少之又少，除了银行存款利率上限管制之外，比如货币市场和几乎所有债券市场的利率，包括同业拆借、回购、国债、金融债、企业债的利率都已经完全放开；而银行信贷市场，随着2013年7月贷款利率下限全部放开后，央行管制的利率仅是存款利率的上限。但是，这种渐进式的利率市场化改革每走一步给市场带来的问题也是无可复加的。

首先，利率市场的双轨制并没有由于利率市场化改革进展而弱化，反之，利率市场的双轨制所涉及的范围更广更深入。这也意味着不少改革的市场化程度有限，并无法把非正规金融逐渐纳入到正规金融体系内。其次，不少改革政策给市场行为带来的影响是十分负面的。比如说，对“银行贷款利率下限管理，存款利率上限管理”，表面上是放松了对银行利率管制，增加银行风险定价弹性，有利于银行间的市场竞争，但实际上是政府向商业银行的政策性资源注入。在这种政策框架下，商业银行的竞争不是价格机制及风险定价能力的竞争，而是信贷规模过度扩张的竞争。这就有了“中国建国64年，前60年信贷增加30万亿，而后4年则增加了近40万亿”的信贷严重过度扩张的结果。还有，在银行贷款利率全面放开之后，为何还要设立一个贷款基础利率报价机制呢?按理说，贷款利率下限的全面放开，有效的市场竞争将导致贷款利率全面下行，但实际情况则是反其道而行之，银行贷款利率不仅不下行反而上升，所以就得用一个贷款基础利率报价机制来约束贷款利率过度上行。而对“存款利率的上限管理”不仅是一种对居民财富严重转移机制，也是利率市场双轨制、影子银行盛行、大量的资金流向网络金融的根源。

（二）

也就是说，看上去中国利率市场化改革已经取得重大进展，但实际上这20多年来的利率市场化改革没有理顺扭曲了的利率价格，让金融市场有效利率价格机制逐渐形成，也没有明显提升国内金融体系的运行效率，反之，本应受惠于利率市场化改革的农村经济、民间经济、中小企业，却在这一过程中受到更大挤压。而涌现出来的各种金融创新(这里包括了市场、机构、产品、工具等各方面)，不是提升金融为实体经济服务的能力，而是成了金融机构规避监管及资金在金融体制内自我循环谋取利润的工具。当前国内的不少金融创新只是通过进一步拉长资金投放的链条进行过度信用扩张，而降低金融对实体经济的支持效率，从而明显地增加了整体金融体系的风险。比如，银行信贷过度扩张、“金融脱媒”严重、影子银行盛行、“钱荒”事件频发、地方政府融资平台泛滥、融资结构不合理、互联网金融突然风生水起、房地产泡沫严重等现象，无不是与国内金融市场的价格机制严重扭曲，利率市场化改革严重滞后有关。因此，要进一步深化当前的利率市场化改革，就得对前20年中国利率市场化改革的理念、模式、路径、效果等方式进行全面反思，就得检讨问题、总结经验、重新厘定利率市场化新的改革思路。

先从利率市场化的全球经验来看，由于各国初始条件、经济环境、央行决策者的认知等方面不同，利率市场化找不到一个统一的模式或存在一般性经验，也不存在渐进方式还是激进方式的好坏，只不过是各国根据其不同情况做不同的选择。但各国利率市场化往往都是在市场价格机制严重扭曲、金融资源无效运作的情况下开始，其结果基本上是金融市场的价格机制逐渐形成、金融市场结构得以调整、金融服务于实体的能力全面提升，及金融体系运行效率得以明显提升。可见，尽管利率市场化改革没有一般性结论，但它却是保证金融市场有效运行必由之路。

对于前20年来的中国利率市场化改革，基本上是采取一种维稳渐进的方式，先放开货币市场利率，然后逐渐放开信贷市场利率。对于信贷市场的利率，采取先外币，后本币；先中长期，后短期；先贷款，后存款；先易后难逐渐放开的维稳模式。目的是既让利率市场化的改革能够顺利进行，又希望利率市场化的改革对金融市场及实体经济影响与冲击降低到最小程度。但实际上这种利率市场化改革的模式与路径，不仅无法让国内金融体系形成有效的市场价格机制，反之导致了国内金融市场的行为及价格机制严重扭曲，利率双轨长期存在，金融市场潜在的系统性风险及区域性风险则越积越大，使得国内金融业还没有走向成熟就出现本质上的全面异化，即金融不是有效地服务实体经济，而是通过过度的信用扩张，让资金在金融市场体系内自我循环并把金融当成牟取暴利的工具，及关系到国计民生的弱势产业、弱势经济、民间经济则出现全面融资挤出效应。

比如说，近期金融市场出现的一些现象，无论是年初银行抢发贷款，还是货币市场“钱荒”事件频生；无论据传山西一家信托公司可能面临无法兑付之风险，还是银行理财产品暴增；无论是网络金融突然风生水起，还是比特币流行到中国后暴炒等，看上去这些事件的性质是完全不同，但是实际上这些事件所产生的根源是同一原因，即中国金融市场价格机制严重扭曲，只不过不同现象表现为金融市场价格机制严重扭曲的不同方面。

因为，就当前中国金融体制特征来看，它有两大基本特征。一是以银行业为主导，银行业的资产及融资所占整个金融体系比重都在80%以上。而以银行为主导的金融体系，五大国有银行又占银行业的绝对优势。二是政府仍然对金融业实行严格的价格管制与规模管制。在这种情况下，计划经济思想对金融市场影响仍然有很大影响。在这种情况下，金融资源有效配置是不可能的。因此，三中全会提出的要让市场在资源配置中起决定性的作用，就得改革当前计划性的银行体制，就得建立起有效的市场定价机制，就得造就能够自主经营、独自承担经营风险的银行主体，就得形成有效的市场竞争机制。只有这样，才能保证金融资源优化配置及降低整个金融体系之风险。

而有效的市场定价机制确立，最为重要的是利率市场化问题。而利率市场化，随着2013年贷款利率全面放开、贷款基础利率报价机制确立及同业存单市场建立，中国利率市场化的程度已经很高了，但是正因为对银行有严重的成本约束的存款利率没有放开，从而使得当前中国金融市场的价格机制仍然是严重扭曲的。这种价格机制严重扭曲就导致了目前银行体系竞争为数量竞争而不价格竞争、中国银行体系“金融脱媒”严重、影子银行盛行、货币市场期限结构严重错配、互联网金融快速成长、融资结构不合理、房地产泡沫严重等问题的根源。

（三）

我们可以看到，为何国内银行都会在年初抢发贷款而不是对发放的贷款进行有效的市场定价呢？其根本原因就在于，目前国内的银行市场，看上去是政府对价格管制少之又少，除了存款利率上限没有放开之外，贷款利率是完全放开的，再加上货币市场的各种利率完全是市场利率。但中国银行的存款利率与成熟市场银行的存款利率有很大不同。它不仅是银行贷款利率成本约束，也是整个金融市场的基准利率。也就是说，银行存款利率不仅决定银行贷款利率的高低，也是影响到整个金融市场之价格走向(比如货币市场的国债利率、拆借利率等)。如果银行的存款利率是管制的，那么银行市场的竞争并非是价格的竞争，往往会转向信贷规模的竞争。即在价格水平无差异性的情况下，信贷规模的大小也就决定了银行业的竞争力水平。所以，信贷规模的扩张成了银行业绩最大冲动。年初一到，抢贷款则成了各家银行增强其竞争力最为重要的标志。

同样，为了限制银行信贷的过度扩张，政府不仅对银行市场的价格进行管制，也得对银行的信贷规模进行管制。而银行业为了规避这些价格与数量管制，国内银行纷纷地把银行存款业务从表内移到表外。比如银行通过金融产品创新设立了大量的银行委托理财产品。而这些银行委托理财产品又得通过委托贷款、信托贷款等不同的投资工具以高息方式流入房地产市场及地方政府融资平台，从而形成国内一个巨大的影子银行市场。如果房地产市场价格在上涨，那么这个巨大的影子银行风险都会隐藏起来，但是一旦这些信托产品或委托产品出现问题，其风险很快就会传导到银行体系上来。

此外，无论是2013年货币市场“钱荒”接连不断，还是最近国内同业拆借市场利率飚升，都是国内不少金融机构特别是中小银行的资金期限严重错配的结果。因为，在这个市场不仅有这些金融机构借短期资金做长期贷款(因为只有这样才能让一些银行做到信贷规模扩张最快)，而且也有不少金融机构把该市场当作炒作谋利之工具，而不是解决金融机构短期头寸的市场。正因为国内货币市场行为的严重异化，只要央行一治理，其问题很快就显现出现，市场的“钱荒”立即出现。也就是说，只要当前信贷市场扭曲利率机制不调整，那么货币市场的“钱荒”事件就会没完没了。因为，不仅货币市场的投机者可以操弄市场利率波动倒逼央行不断地向货币市场注入流动性，而且那些资金期限期限结构严重错配的金融机构也不愿意调整其行为。

还有，最近国内网络金融发展更是风生水起。比如余额宝在短短的半年时间里，其资金管理规模就扩张到2500亿元。而更多的网络金融投资工具更是在迅速涌现。中国网络金融之所以能够如此之快崛起，既有网络技术创新的优越性，也有传统金融机构经营模式之缺陷，而更为重要的在于存款利率管制。当前国内银行人民币存款利率不到0.5%，即使是银行好的理财产品年化率也只在4%左右，但是截至1月20日，余额宝7日年化收益率为6.46厘，理财通7日年化收益率7.338厘等。可见，网络金融投资工具既通过移动网络平台投资便利与广泛性，更重要的是收益上的优势。而这种收益上的优势又是从何而来，从有关资料可以看到这些网络金融投资工具基本上都是与不同的基金公司合作，创立不同的短期理财基金，并主要投资于固定收益领域，与传统的投资渠道也没有多少差别。也就是说，国内网络金融迅速崛起最为本质的原因就是利率市场化改革严重滞后。如果既有的利率市场化改革的理念及路径不改变，利率市场化改革的步伐不加快，那么网络金融将对中国市场带来严重的冲击。

再就是，当前国内金融体系潜在风险很高，金融结构不合理等都是与利率市场化改变滞后及金融市场价格机制扭曲有关。比如对于国内金融市场，由于是由计划经济演进而来、由于是政府隐性担保，所以信用过度扩张直到近几年才出现，在信用扩张不大的情况下，金融危机发生概率当然小。但是，随近几年信用过度扩张潜在的巨大风险正在增加（如流动性风险、影子银行风险、地方政府融资平台及利率风险）。而利率市场化改革，及建立存款保险制度和银行业市场化退出机制，也就意味着将国内银行市场竞争方式将发生根本性变化，以往国内商业银行拼规模的竞争方式将结束，商业银行在成本约束条件下在从根本上提升其风险定价能力，否则，不少银行就会在激烈的优胜劣汰中退出市场。不过，对于当前国内银行市场的风险有多高，还得慎重评估。这里既有现有的监管标准能够识别风险的问题，也有经济逆周期时的金融风险有多大如何评估的问题。也就是说，房地产作为一个周期性产业，如果房地产不经过周期性调整，那么与房地产密切相关联的银行业的风险也不会暴露出来。但如果房地产业出现周期性调整，那么国内银行业所面临的问题与风险也就会暴露出来。最近，银监会出台关于整顿影子银行和地方融资平台的规定就在于如何来防范国内银行业的风险。但是，要防范这些风险，就得从根源上入手，就得改革现有的理念，就得加快利率市场化改革，让市场价格机制在经济运行中起到决定性的作用。

可见，利率市场化改革就是要矫正当前中国金融市场扭曲了的价格机制，就是要通过有效的价格机制来决定金融资源的流向，就是要提高当前国内金融体系运作效率及金融市场服务于实体经济的能力。从20多年来国内利率市场化改革实际效果来看，以往利率市场化改革的思路、方式及路径已经不适应发展了的经济形势，政府部门要对此进行深刻的反思，要重新界定当前利率市场化改革的初始条件、方式与途径，要根据中国的实际情况重新制定当前中国利率市场化改革的路线图，加快中国利率市场化的改革，在这里没有一般性理论及可借鉴的经验，只能是闯出一条适应中国金融市场发展之路。如果当前利率市场化改革严重滞后的局面不改革，中国金融市场所存在的问题会越来越多，面临的风险会越来越大。