宏观审慎视角下的资本流动管理研究

孟 夏

（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051）

宏观审慎视角下的资本流动管理研究

孟 夏

（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051）

随着经济金融全球化的深入发展，资本跨境流动急剧增加，尤其是国际金融危机爆发以来，美日欧不断加码量化宽松政策导致全球流动性泛滥，给各国的政策制定和金融稳定带来巨大挑战。本文基于应对资本流动的宏观审慎政策工具的研究和对国际经验的总结，旨在为更好的构建宏观审慎管理框架下的资本流动管理体系提出政策建议。

宏观审慎；资本流动管理；研究

随着经济金融全球化的深入发展，资本跨境流动急剧增加，尤其是国际金融危机爆发以来，美日欧不断加码量化宽松政策导致全球流动性泛滥，给各国的政策制定和金融稳定带来巨大挑战。为抑制资本大量流入和外逃对本国经济造成的危害，很多国家，尤其是新兴市场国家通过宏观经济政策、审慎监管、资本管制等多种措施对资本流动进行管理，取得了较好效果。我国采用的是行政型直接管制的资本流动管理方式，随着资本项目开放进程的加快推进，资本管制的效果差强人意，我国亟需修改完善资本流动管理体系。十八届三中全会提出“有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理跨境下的外债和资本流动管理体系”，央行副行长胡晓炼也提出，可以考虑将资本流动管理纳入审慎管理的框架，通过对银行资产负债表的管理，来达到审慎管理的要求，以实现应对跨境资本流动的目的。正确设计和顺利实施宏观审慎政策将在降低资本流动的顺周期性方面发挥积极作用。本文基于应对资本流动的宏观审慎政策工具的研究和对国际经验的总结，旨在为更好的构建宏观审慎管理框架下的资本流动管理体系提出政策建议。

一、应对资本流动的宏观审慎管理措施

应对资本流动的政策措施包括资本管制、宏观经济政策、宏观和微观审慎管理等。资本管制是控制资本流动的最直接的方式。广泛而直接的资本管制确实可以减轻外生经济冲击和压力，但却阻碍国内金融市场的发展和深化。对境内外投融资规模进行限制或增加资本流入的成本作为资本管制方式在一些新兴经济体中被采用，并被认为有助于减少资本流入规模。但国际社会认为资本管制只能在特殊情况下采用，不建议长期使用。宏观经济政策在应对资本大规模流入冲击时，可以通过对冲性货币政策、增加汇率灵活性和紧缩性财政政策来抑制资本流入对一国经济金融稳定的影响。对金融机构的审慎监管能使流入资本的分配更有效率，而不是试图去控制资本流入。其中，宏观审慎管理在降低资本流动的顺周期性方面能发挥积极作用。下面重点说明宏观审慎管理工具在应对资本流动中的作用。

（一）宏观审慎管理内容

对金融机构的审慎监管包括微观和宏观两个层面。全球金融危机爆发以来，传统的微观审慎监管不能识别内生于银行业或金融体系的系统性风险，主要经济体和国际组织都在积极探索拓展新的宏观调控和系统风险管理工具，宏观审慎监管理念被普通接受并进一步强化。宏观审慎监管是指宏观金融管理当局从宏观的、逆周期的视角采取措施，为防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护货币和整个金融体系稳定的监管模式。宏观审慎监管能够在降低资本流动的顺周期性方面发挥作用。加强宏观审慎管理主要从跨行业跨机构和跨时间两个维度上展开。跨行业跨机构维度包括对具有系统重要性金融机构监管、改进对交易对手的风险计量和控制等，跨时间维度主要是运用逆周期政策工具进行风险管理。逆周期的宏观审慎监管工具包括逆周期的资本调节机制，动态拨备制度；在会计准则、杠杆率和薪酬制度等金融制度安排中植入逆周期因素等。

（二）应对资本流动的宏观审慎管理措施

为应对资本流动，本文归纳宏观审慎管理措施（工具）包括：

1.按照巴塞尔资本协议Ⅲ要求强化资本和资产负债表。如果新兴市场国家能够按照巴塞尔资本协议Ⅲ的要求，充分贯彻实施宏观审慎政策，就能够降低金融体系的脆弱性，防止金融风险的持续累积，从而更稳健地应对资本流入的冲击。巴塞尔资本协议要求：第一，新的资本金要求——最低资本充足率8%，在最低资本充足率基础上保留2.5%的普通股资本留存缓冲；各国根据具体情况要求银行增加0～0.25%的“逆周期超额资本”缓冲，具有系统重要性金融机构应增加额外资本要求等。更严厉的资本金要求限制了金融机构的财务杠杆。第二，最低流动性标准。巴塞尔委员会将流动性覆盖率（LCR）和净稳定资产比率（NSFR）设定为国际标准。第三，杠杆率要求。杠杆率被定义为银行一级资本占其表内资产、表外敞口风险与衍生品总风险暴露的比率，设置下限为3%。第四，拨备要求，明确了前瞻性的预期损失动态拨备制度。西班牙央行、印度央行都曾使用过拨备的手段，并被认为有助于房地产贷款降温。例如西班牙从2000年7月1日开始正式引入动态准备金①动态准备金指的是基于对预期损失的前瞻性估计，动态地对贷款计提准备金，以熨平准备金计提随经济周期的大幅波动。动态准备金是潜在风险估计值与实际风险值的差额。潜在风险可以由银行运用内部模型法估算，也可以采用监管当局规定的标准法算出，实际风险值就是当期准备金。。2012年5月，为处理与房地产相关的问题资产，西班牙政府要求银行将动态准备金拨备增加到相当于正常地产贷款规模的47%，并且要求银行将地产资产剥离出资产负债表。

2.通过贷款价值比（LTV）等指标影响贷款的增长和分配。贷款价值比指的是贷款金额和抵押品价值的比例。针对与短期外币融资有关的负债问题，结合债务与收入限制和贷款与存款比率的上限来运用贷款与价值比率，防止短期外债过快增长。或对具有风险传导部门的贷款/价值比率（LTV）设置上限；由于资本大量流入会造成信贷激增、热钱流入房地产业等风险较大行业，造成资产价格飞涨以至威胁金融稳定，所以，对经济周期高度敏感的行业或部门实施信贷杠杆率的限制，有利于减少银行信贷的顺周期性。

3.广泛意义上的托宾税。不断演变的托宾税也成为了应对资本流入的宏观审慎管理新工具。1972年，托宾首次建议对所有与货币兑换有关的国内证券和外汇即期交易征收税率统一的国际税。他认为，托宾税将通过交易成本的上升降低全球流动性和各国货币汇率的波动性。在近三十年的各国实践中，托宾税演化为几种主要形式：外汇交易税、所得税、预扣税和无息准备金等形式。外汇交易税，即传统意义上的托宾税，是指对外汇交易征收一定比例的外汇交易税；所得税是指对非本国居民本币资本所得征税；预扣税则是在不明确税率或获得资金的初始环节预扣一定比例的资金。如国际货币基金组织在2000年建议对国际资本流动征收预扣税：一是对所有的私人资本流入征收跨境资本税；二是对非资本性流入预扣税收。无息准备金则是对跨境投资按照投资额的一定比率向中央银行缴纳本币或外币存款，该存款在规定期限内实行零存款利率。例如为控制资本流入，对外债、外汇互换和外汇远期交易等计提无偿准备金。智利、泰国、马来西亚等国均实施过无息准备金制度。

4.金融机构风险税。IMF提议，G20应对银行等金融机构增加“金融稳定贡献税（Financial Stability Contribution, FSC）”和“金融活动税(Financial Activities Tax,FAT)”两项新税种。金融稳定贡献税是为了弥补危机期间直接救助金融机构所付出的成本，还有一小部分是为了在信贷不足以满足实体经济发展需要时提供资金支持。金融活动税属于对金融部门征收的增值税，以部分抵消金融机构过度膨胀的风险。IMF认为税费的设计应当参考金融机构的资产负债情况，根据负债情况征收可能更可取，应该剔除股权项目以避免损害积累资本的积极性，对批发融资和短期国外融资等负债项目征税。韩国政府借鉴IMF的提议，创新引入了宏观谨慎稳定税。

5.外汇市场干预。汇率的异常波动常常与国际资本流动有着必然联系，它会导致宏观经济发展出现不必要的波动。因此，稳定汇率有助于降低跨境资本流动的负面影响。通过外汇商场干预能抑制投机性的资本流动对本国汇率的影响，还能积累外汇储备，以增加在金融环境紧张时金融体系的弹性。例如，1932年，为抑制投机性的短期资本对英镑汇率的影响，英国创设了“外汇平准基金”，当从国外流入黄金或外汇、英镑汇率产生上升压力时，财政部就卖出基金的证券，用其英镑收入购入黄金或外汇，相反的话，从国内流出黄金、形成英镑汇率下跌压力时，就动用基金中的外汇或黄金购入英镑。英国利用外汇平准基金成功地将英镑汇率维持在很小的波动范围内。

二、国际经验

（一）韩国

韩国的贸易和资本市场高度开放，使得韩国很容易受到外部冲击影响。近些年来，为了减少宏观金融对外部冲击的脆弱性，韩国积极地实行应对资本流动的宏观审慎措施，主要包括：

1.限制外汇衍生品头寸。2010年10月，对银行的外汇衍生品头寸施加上限，通过限制银行的衍生品头寸减少其短期债务，延长了银行外债的到期期限。

表1 韩国衍生品头寸上限

2.对外国投资者征收预扣税。2011年1月，为抑制外国投资者对韩国国债的投资大幅增加，对外国投资者债券投资的利息收入征收15.4%的预扣税。2009年5月以来外国投资者免征所得税，这项措施恢复了居民和非居民之间的公平竞争。

3.引入宏观谨慎稳定税。2011年8月，为应对资本流动的顺周期性，韩国政府引入新宏观审慎措施——宏观谨慎稳定税。征税对象是国内和国外银行持有的非存款外币负债。在考虑了对系统风险的潜在促进作用的基础上根据债务到期期限确定。税率如下表。在出现国外资本的突然涌入和国际金融市场的动荡等危机的情况下，税率可以提高100基点，并长达6个月。这项措施的主要目的是控制银行非核心负债增加所造成的资本市场大幅波动，以应对流动性变化顺周期性。由于外资银行能利用短期外债通过伦敦银行间同业拆借市场操作获得无风险收益率，通过征税能够降低外资银行分支机构的套利动机，延长银行外债的到期期限。当韩国认为有必要采取这种宏观审慎措施时，韩国政府和央行官员第一时间与IMF、经合组织与发展组织等国际组织进行协商咨询，以确保该措施与全球性规范接轨。该项征税有别于资本控制措施，因为它没有任何针对居民与非居民的歧视。

表2 韩国宏观谨慎稳定税税率

4.运用贷款价值比等指标调控房地产市场的波动。在调控房地产贷款过程中，韩国金融监管局采用LTV、债务收入比（DTI）、变动住房抵押贷款的风险权重、变动居民贷款拨备率下限、贷款许可限制等多种宏观审慎工具调节房地产市场。例如，2002-2003年期间，为抑制房市过热，韩国分三次逐步调低LTV比率以收紧房贷，试点和力度分别为2002年9月（由70%-80%普降至60%），2003年6月（由60%降至50%，针对期限不足3年且抵押房产位于投机区域的贷款），2003年10月（由50%降至40%，针对期限不足10年且抵押房产位于投机区域的贷款）。此外，金融监管当局大幅提高银行对居民贷款的拨备要求，正常类和关注类贷款的拨备率下限分别从0.5%和2%上升到0.75%和8%，影响金融机构的可贷资金。这些措施促使房贷同比增速大幅下降。2005年-2007年期间，房价重新进入快速上行通道，韩国监管部门对高投机、高风险类房贷设定40%的DTI比率上限，后来又视风险程度对DTI上限设置了40%-70%的不同档次，以保障合理的贷款需求。在连续加息的货币政策和严厉的监管政策作用下，房贷增速由2007年初的最高点14.3%降至年末的最低点2.1%。

5.创新外汇市场干预方法。韩国银行长期以来一直通过发行货币稳定债券（MSB）吸收多余流动性。目前，MSB承担着85%左右的流动性对冲任务。但是随着债券余额的大幅上升，韩国银行发现这种操作的代价越来越大。韩国政府发起一项计划，由韩国政府出售债券并将收益存于韩国银行，这就使得韩国央行可以使用韩元对货币市场进行干预。

在多项宏观审慎政策的合力下，韩国短期外债占比明显下降。截止2013年6月末，短期外债占比29.1%，创1999年9月以来的最低值，远低于金融危机时期最高点51.9%（2008年9月）。

（二）土耳其

土耳其政府认为其遵守OECD自由化条约，不应该使用资本管制措施，除非例外情况下。如果不进行资本管制，就要降低资本吸收力，减少短期套利交易。因此土耳其通过以下宏观审慎工具来实施：

首先是准备金比率。美国第二轮量化宽松货币政策后，土耳其宣布停止对准备金支付利息，还大幅提高了准备金比率。土耳其创新推出了准备金选择机制，银行可以持有外汇或黄金来代替土耳其里拉作为土耳其里拉准备金要求。另外，土耳其央行可以通过改变准备金选择系数来改变持有外汇或黄金的成本。在实行准备金选择机制政策之后，土耳其中央银行的国际储备显著增加，截止2013年2月，外汇和黄金储备近1300亿美元，是2009年同期的2倍。

其次是银行业监管工具。针对消费者贷款和商业贷款的不同风险权重（消费者贷款权重更高），银行业整体拨备要求，不仅针对不良贷款，对良性贷款也有拨备要求，整体拨备比率已从1%提高到4%。压力测试自2004年便开始实施，2006年开始实施12%的目标资本充足率。即使在危机期间，银行资本充足率也高于巴塞尔Ⅱ要求的8%，自2008年以来，银行利润分配也受到了BASA的密切监督。

第三，贷款价值比的要求。2011年，土耳其银行监管和监督委员会（BRSA）对按揭采取了贷款价值比政策，对住宅和商业地产贷款设定贷款与价值比率上限。此前，2009年，BRSA采取了另一项重要措施，禁止家庭借入外币债务，从而使他们免于汇率波动影响。

此外，推出其他创新机制，比如利率走廊。当短期资本流入时，选择下移利率走廊（下调隔夜存款利率，利率走廊扩大），打击投机性套利交易，在QE2后避免了汇率极端升值。当汇率出现贬值压力时，上移利率走廊（上调隔夜存款利率，利率走廊缩窄），避免汇率贬值。经土耳其央行数据分析表明，土耳其在出现经常账户赤字的新兴市场经济体中汇率波动是较小的，并且从2012年开始外汇隐含波动率下降幅度明显。土耳其银行通过采用宏观审慎政策、信贷政策和利率政策，旨在实现价格稳定以及金融稳定。

（三）智利

智利是新兴市场国家中较早实施资本账户开放的国家之一。20世纪70年代中期开始，智利进行了经济和金融自由化的改革，促进了经济增长和利率的提高，吸引了大量的资本流入。为防止短期资本流动对经济的破坏性影响，智利政府从90年代初实行了一系列政策来抑制国际短期资本的流入。无息准备金制度就是最主要的政策措施。智利政府实施的无息准备金制度主要针对特定类型的资本流入，要求国外投资者必须向中央银行存入一年无息存款准备金，目的是通过增加特定种类资本的流动性成本来降低流动性。该措施开始主要针对除贸易以外的所有外汇贷款，但很快扩展到非债务的资本流入。1991年6月，智利规定，除了出口信贷以外，所有新借入的外债都要将数量为总金额的20%的无偿准备金存放在智利中央银行。1992年5月，无偿准备金的要求进一步扩展到外币存款，准备金比例提至到30%，并且不管期限长短，准备金都必须存放1年。从1995年1月起，无偿准备金只能以美元存放。1995年7月，对二级市场上交易的美国存托凭证（ADRs）实行无偿准备金要求。1996年3月，对具有投机性质的外国直接投资（FDI）实行无偿准备金要求。20世纪90年代末，流入境内的资本减少并出现逆转，智利及时降低无息准备金的比率，后来于2001年取消征收。实行无偿准备金制度后，改善了资本流入结构，流入智利的短期资本占整个流入的比例由1988年96.3%下降到1997年的2.8%，无偿准备金制度有效防止了短期资本的过度流入。

智利政府在执行无息准备金制度的同时，还配合使用了其它一些政策措施，如实行紧缩性财政政策，加强对金融体系的监管，对直接投资和证券投资实行最低期限要求，国内公司对外借款要满足最低等级要求等。这些政策与无息准备金制度共同增加了防范和化解金融风险的能力。

（四）IMF对于资本流动管理的部分观点

IMF历来高度关注国际资本流动、资本账户开放及其对全球经济金融稳定的影响。国际金融危机爆发后，IMF陆续发布了一系列工作论文，提出了管理资本流动的政策框架（CFMs），对各国当局使用应对资本流动的政策工具的次序进行了排列，其中资本管制是“最后防线”。为应对资本流入带来的系统性风险，IMF认为各国当局首先应实施结构改革和审慎管理政策，以增强国内资本市场深度和流动性，提高金融体系控冲击力；其次考虑货币升值、增加储备、实施财政和货币政策等宏观手段，最后只有在上述措施效果不明显，却满足汇率未低估、外汇储备充裕而经济出现过热迹象等前提条件时，才考虑采用资本管制措施。

如果由于金融审慎管理问题导致的资本流入激增的情况下，首先要充分考虑信贷特别是外汇贷款扩张的风险、多种资产价格上涨包括房地产价格上涨的风险、行业资产负债表失衡的风险、银行或非金融部分（公司、家庭）资本负债货币错配的风险、银行借款人提供外汇贷款的信用风险等。对此，要用审慎管理政策针对性地化解风险，对策总体上分为两大类：一是与外汇相关的审慎措施，包括限制银行未平仓的外汇头寸、限制银行对外汇资产的投资、限制银行的外汇贷款、对本币与外汇债务分别提出不同的准备金率要求等；二是其他审慎措施，包括对贷款/价值比率（LTV）设置上限、限制国内信贷增长、对贷款集中度设置行业限制等。

三、建议

（一）健全宏观审慎监管体系，发挥宏观审慎工具在资本流动管理中的作用

跨境资本流动越开放，越需要健全的监管体系。随着中国资本项目可兑换和人民币跨境使用不断推进，应该逐步取消直接资本管制，建立健全宏观审慎监管体系。在扩大开放的过程中，监管机构应及时改变以行政审批为主防范风险的惯性思维，由事前、事中、事后都管理改为事后再管。在放松管制的同时，加强对跨境资金流动形势变化的触发条件、实现渠道和潜在风险的监测分析，积极研究运用宏观审慎的逆周期手段，防范市场大幅波动风险。宏观审慎管理工具作为逆周期调控工具，是为了防止繁荣时期充裕的流动性造成的过度举债，以致引发的信贷扩张和资产泡沫膨胀最终破裂而危害金融稳定。宏观审慎工具本身不是专门为调控资本流动而设计，但是合理的应用于外币资产和负债项目上能有效缓解资本流动对一国经济体的负面冲击。

（二）加强各项政策的协调配合

每个政策工具所能发挥效应的大小都是有限的。为了应对资本流入激增带来的风险，必须灵活运用所有政策工具，进一步加强宏观审慎监管与货币政策、汇率政策、财政政策的有效协调，以及必要时采取资本管制，切实防范金融风险的跨行业、跨市场、跨国界的传染和蔓延。应强化对金融机构的宏观审慎监管，增强我国金融体系与金融机构应对跨境资本流动冲击的弹性，限制金融机构外汇净头寸的规模过大；审慎、渐进地开放中国的资本账户，避免资本账户过快开放带来的金融风险。进一步完善汇率形成机制，增加汇率的弹性和灵活性，不仅有利于降低公众对汇率失调的心里预期，还有助于市场均衡汇率的形成，减少汇率高估和低估引起的资本投机活动，弱化短期国际资本流入的套汇动机，从而遏制资本的大规模单边流动。

（三）加强宏观审慎监管的国际合作

鉴于当前金融全球化的背景，任何国家仅靠自身的能力不再可能达到预期的政策效果，因此必须要加强国际金融合作。充分发挥国际货币基金组织、世界银行、金融稳定理事会、二十国集体等国际组织的作用，帮助识别宏观经济和金融稳定所面临的系统性跨界风险，制定全球宏观审慎政策基本原则，然后各国根据具体情况进行调整。各国间加强国际合作和信息共享，将有效地提高对短期国际资本流动过快的监管效用。为了保持对外部冲击的抵御能力和防范危机，各国应加强区域和全球的政策协调。区域金融合作（例如货币互换安排和区域债券市场发展）将有助于应对国别冲击、缓解跨境溢出影响、降低地区失衡。

Study on the Capital Flow Management of Macro Prudential Perspective

MENG Xia

With the in-depth development of economic and financial globalization, cross-border capital flows have increased dramatically, especially in the international financial crisis, the United States and Japan and keep the quantitative easing policy led to a fl ood of liquidity in the world, which brings great challenges to national policy and financial stability.This paper studies the macro Prudential policy tools to deal with capital flows and international experience based summary, aims to put forward policy suggestions for the better construction of the capital flow management system under the framework of prudent macro management.

Macro Prudential; Capital Flow Management; Research

F830

A

1009 - 3109（2014）09-0018-06

（责任编辑：何昆烨）

孟 夏，女，汉族，硕士，中国人民银行长春中心支行，经济师。