契约理论和实物期权在风险投资契约设计中的应用评述

邹辉文，周夕志

（福州大学，福州市 350108）

风险投资契约理论是一个不完全契约理论，契约理论中所论述的代理成本、激励相容问题、道德风险、逆向选择等，在风险投资过程中都会出现。可以说，风险投资领域是探讨契约理论基本原理的最佳实验场所之一。而实物期权在风险投资项目评估与决策中起着至关重要的作用，用其来设计风险投资契约条款是当前研究的一个新方向。为了对风险投资契约理论和实物期权在风险投资契约中的应用有一个综合全面的认识，了解如何创造、使用和整合包括实物期权在内的金融工具，完善投资契约设计，使其在风险资本投资中发挥更大的作用，本文将对风险投资契约理论和实物期权在风险投资契约中的应用进行系统评述，并对这类问题进一步的研究方向进行展望。

一、契约理论在风险投资契约设计中应用的涵义

风险投资本质上是一系列契约的连接，是体现资金、技术、管理与创业精神完美结合的一种现代投资方式。但由于风险资本绝大部分流入到高科技中小企业中，大量无形资产的高度专业性、公司经营历史短且前景不明朗，使企业充满着高度的不确定性。这类高风险企业，涉及的合作方更多，面对的管理、技术、市场问题更加复杂，风险资本家与风险企业家之间的委托代理关系中信息不对称性更加严重，委托代理关系中的道德风险问题也更加突出。因此，需要选择有效的金融工具、灵活的投资方式、适当的控制权配置和激励机制、恰当的退出方式，并根据环境和经营状态的变化选择适当的相机治理机制，来进行周密的契约设计，以规范风险企业家的经营行为，减少这种委托代理关系中的道德风险，保护风险资本家和风险企业家的利益。这是一个风险资本家与风险企业家反复协商和博弈的过程，也是双方合作的过程，它将伴随风险企业的成长、承载风险资本的增值；这也是风险资本家与风险企业家建立成功合作关系的关键因素之一。风险投资业成败的关键就在于风险投资机制是否科学，而这主要取决于是否有一套有效、健全的风险资本投资契约机制来对投融资双方进行约束和激励。

风险资本家和风险企业家之间的契约治理研究一直是当前风险投资契约理论研究最为热门的问题之一。近年来，国内外学者关于这方面的著述甚多，主要涉及到投资方式的选择和金融工具的选择这两方面，而金融工具的选择贯穿在整个的风险投资过程之中，具体又包括与现金流权利分配有关的金融工具选择和与控制权配置有关的金融工具选择。

二、契约理论在风险投资契约设计中应用的研究现状

风险投资被认为是20世纪以来最伟大的金融创新。其实质是一种新型的融资契约安排，集融资、投资、管理（增值服务）、资本退出为一体。在一系列的投资活动中，投资双方所选取的契约关系到自身利益的保护和实现，而在其中起着举足轻重作用的金融工具的选择是其关键的一环，对此国内外学术界进行了多方面较为深入的分析讨论。

（一）风险投资契约设计中关于投资方式选择的研究现状

在风险投资决策中，风险资本家并不将其所拥有的全部资金一次性投资于某一不确定性项目，而是选择恰当的投资方式为其承担的风险留有一定的余地，根据最新的信息迅速调整决策行动，达到降低风险的目的。在风险投资契约过程中，信息的分布状态随时都在发生变化，这要求风险资本家对投资方式的选择和决策行为也要及时进行调整，而这最终需要通过契约条款来实现。在风险投资契约设计中，国内外学者重点分析讨论了分段投资和联合投资这两种投资方式。

1.分段投资方式

风险资本家要求风险资本的投入必须具备一定的效率和灵活性，而风险资本的序列投入有助于投资价值的增加，是否进行下一阶段的投资主要取决于风险企业目标能否顺利实现。风险资本家的分阶段注资方式对风险企业是一种激励和约束机制，促使他们更加努力地工作，同时，这也是风险资本家参与风险企业的管理，帮助风险企业改进工作质量的一条途径。风险资本家进行分阶段注资主要是基于对以下几个方面问题的考虑：

（1）风险资本家面临不完善的资本市场、道德风险及不确定环境时，分阶段注资可以减轻道德风险，使其拥有在任何阶段可以放弃投资并进行清算的权利，这对风险企业管理层既能产生压力又能产生激励，特别是对于那些具有高增长潜力的风险投资，分阶段融资是最佳选择。

（2）在理论上，运用严格的数学模型也可以解释企业家的“粉饰业绩”行为，并从可转换证券的角度能进一步论证阶段性融资在风险投资中被广泛应用的原因。多阶段的R&D投资决策模型研究了研项目失败次数对企业投资决策的影响，实例表明研发初期很少的失败次数便会让企业放弃整个项目，但随着项目的进展，企业承受失败的能力越来越高。

（3）根据超额收益极大化决策目标下的最优投资决定模型，我们可以得到分段投资的序列决策方法，特别是针对阶段性投资的安全性问题，运用马尔科夫过程的有关理论也可以给出风险资本多阶段投资的决策方法。

总之，一方面，分阶段投资让风险资本家保留了放弃前景黯淡的项目的权利，从而在高度不确定性条件下保护自己的利益；另一方面，风险企业成长过程中由于风险企业家独特的人力资本使项目增值，分阶段投资从制度上降低了风险企业家从项目中撤出宝贵人力资本的可能，也加强了风险资本家和风险企业家之间的信息传递，从而较好地解决了风险资本家和风险企业家之间的不对称信息问题并控制了投资风险。[1-5]

2.联合投资方式

在风险投资运作过程中要通过各种特殊契约机制来控制高风险，取得高收益，其中联合投资就是最有效的方式之一。联合投资策略现已成为风险资本家必不可缺少的重要投资策略之一，这就使得对从事联合投资的风险资本家设计一种有效的激励契约安排成为一种必然，以促使风险投资的收益最大化。

（1）改善投资组合管理是风险资本家进行联合投资的主要动机。风险投资中的投资竞争可以通过风险资本家的联合投资进行协调，在层次组织中联合投资要优于独自风险资本家做出的投资决策，通过联合投资的协同管理也可以降低各风险资本家实际承担的风险，其主要目的是通过联合投资网络分享资源，而联合投资网络往往由投资于不同发展阶段不同行业的风险投资公司组成。

（2）关于联合投资在投资治理中的具体作用探讨方面，风险资本家通过联合投资网络在共享金融资源的同时，还可分享这些风险资本家的经验、知识、技能与社会关系网，这便减少了因地理位置带来的管理不便，使得风险资本家可以在更大范围的区域内进行投资。

（3）在联合投资具体的实施过程中，一是知识和技术可以从领投的风险资本家向跟投的风险资本家进行转移，跟投的风险资本家也可能通过在前期以不利的交易条件与领投的风险资本家进行联合投资，以获取经验和声誉，从而在新一期的投资中获得好的投资机会；二是可以建立风险资本家之间的联合投资契约模型，在联合投资双方都能真实地显示他们的信号的前提下设计出最优契约，并能进一步分析风险资本家的职业能力对联合投资契约的影响。联合投资方式在风险资本投资中的必要性和积极作用已为大量的实践所证明，一是可使风险资本家联合起来改善对风险企业家的信息劣势，一定程度上减少了信息不对称；二是风险资本家参与联合投资，可以共享其他风险资本家的决策，有利于决策优化，从而在一定程度上保证了投资决策的正确性、科学性和安全性；另外，联合投资在分散风险资本家的投资风险和风险资本退出上也有着积极的作用。[6-12]

（二）风险投资契约设计中关于金融工具选择的研究现状

在一系列的风险投资活动中，风险资本家和风险企业家从签订契约关系到各自利益的保护和实现，不论是现金流权力分配，还是控制权的配置都需要通过选择合理有效的金融工具来执行和优化，对此国内外学术界进行了多方面较为深入的分析讨论。

1.与现金流权利分配有关的金融工具选择

现实风险投资中最常用的金融工具是可转换证券，其次为股票、债券等。从风险资本家角度来看，关键的问题是确保投资安全与变现；从企业家的角度来看，关键的问题是确保企业的持续发展，金融工具的选择应在两者之间保持平衡。

（1）普通股权融资与债券融资是最基本的融资工具。纯债券安排可以使风险资本家取得固定的利息收入，在企业发生清算时债券资本享有优先清偿权，不利之处在于风险资本家不能分享企业未来的增值潜力；纯股权安排优点是资本家能分享到企业价值上升的好处，但他们对企业资产只具有最低级别的剩余清偿权，资金保全风险大。诚然，混合融资方式优于单一融资方式。首先，纯债券融资将引致过分介入，而纯股权融资将引致过少介入，但如果通过提供债权股权混合索取权，企业家能有效激励风险资本家的资金投入。其次，股权投资容易吸引低期望回报的项目，债权投资容易吸引期望回报方差大的项目，可转换证券则吸引期望回报方差比较小的项目。第三，通过股权契约模型，可以证明存在一个股权结构保证风险投资契约履行的效率；根据企业的经营状况，动态改变股权契约的分配份额，可以保证股权契约的有效率履行；在风险企业产出最大化条件下，通过分析债权、股权或债权股权混合融资工具的有效性，能够定量地得出总存在一定有效债权股权混合融资工具的结论。第四，运用委托-代理理论对风险投资的激励机制的分析发现，在分别采用股权和债权投资的风险资本家的联合投资下，更能改善风险企业家的投资行为，使之投入更多资金和给予风险投资家更高激励，并且更能消除股权-债权投资比例的相互替代性。由此可见，债权股权混合融资方式优于纯债券或者纯股权融资方式。[13-16]

（2）可转换证券的广泛应用是风险投资的安全性和收益性的保证，也是风险投资行业区别于其他金融领域的主要特征。首先，可转换证券能降低企业家从事过度风险行为的倾向性，防止分阶段融资时企业家操纵绩效信号，应用可转换优先股和股票期权的契约能给风险企业家提供有效的激励，并将风险企业家与风险资本家的潜在冲突最小化，从而使得风险企业家与风险资本家的激励相一致。其次，在双重道德风险条件下，任何纯粹股权与债权组合的投资形式都不能使风险投资家与风险企业家达到最优努力水平，而使用可转换债券投资可以得到这样的结果。第三，由于人力资本内生不确定性导致的信息不对称，使得可转换优先股在风险投资契约中被广泛使用，其原因在于可转换优先股隐含了更多的选择权，能更好地适应风险投资过程中的不确定性，可以更好地防止创业企业家消极的“偷懒式敲竹杠”行为。第四，实证结果表明，在早期投资阶段可转换优先股是最主要的投资工具，而债券和普通股使用极少，仅当风险企业处于后期发展阶段或信息不对称程度较小时才予以考虑债券和普通股。在风险企业家的努力水平不可观测的前提下，最优契约与早期阶段创业融资使用可转换优先股的效果一致。因此，只有采用综合性的金融工具，如可转债和可转换优先股及其他不可交易的金融工具，才能更好地保证投资的安全性和收益性。[17-20]

2.与控制权配置有关的金融工具选择

上述有关选择的研究主要是为了解决风险企业家与风险资本家之间现金流权利分配等问题，但还不能解释两者间的所有利益冲突。要使风险企业家的目标与风险资本家的目标一致，即实现合理的投资回报，就必须设计相应的激励机制。因此，还必须结合风险资本运作过程中的控制权配置和未来资本如何退出等因素来设计融资工具。

（1）风险投资过程中由于信息不对称的存在，如果对风险企业家缺乏有效的激励和约束机制，理性的风险企业家可能在符合契约相关规定的前提下，采取有利于自身效用最大化的机会主义行为，即发生“道德风险”，这将严重损害风险资本家的利益。而制定合理有效的约束机制和激励机制都可通过选择合适的金融工具签订投资契约来实现。在实际的风险投融资过程中，可以针对风险资本家对风险企业家的激励问题进行实证分析，通过建立合理的企业融资的支付契约激励机制和模型、信号传递模型和控制模型进行分析。实证结果表明，在信息不对称的情况下，风险资本家在风险投资初期往往基于建立声誉的目的，愿意忍受较低的报酬，尤其对于市场上的年轻风险资本家更是如此，为未来投资期间内报酬的提高和筹资机会的便利暂时牺牲起初的一些效用。从长远看，只有风险投资市场具备科学有效的激励机制才能得到健康发展，也就能使风险企业家的目标与风险资本家的目标达成一致，即要实现合理的投资回报，就必须设计相应的激励机制。[21-22]

（2）投资契约的不完全性决定了利用金融工具合理有效地配置控制权十分重要，它将直接影响风险投资的成败。风险投资过程中，风险资本家和风险企业家都会在企业中拥有一定比例的控制权，并且这些控制权的配置权重可能会根据企业的发展绩效而在不同阶段予以调整。在一般情况下，风险企业的控制权不会简单地由某一方独自享有，而是风险资本家和企业家进行博弈得到所有权与控制权的配置结果。（a）关于控制权的分配问题。由于风险企业有明显的道德风险问题，而风险企业家的人力资本对企业的发展又很重要，因此风险投资控制权的分配既要能对风险企业家实施有效的激励，又要能对其进行严格的约束，并使风险资本家拥有控制投资后风险的能力。这就需要通过设计一套特殊的控制权分配机制来实现这一要求。风险资本家和风险企业家之间的契约中通常规定控制权的分配，以及分配给风险资本家股份的数量和价格。风险企业家有一个不被风险资本家观测到的控制权私人价值，若这种控制权私人价值不被察觉的可能性越大，那么控制权分配就越倾斜于创业企业家；逆向选择程度越高，创业企业家的权力越大，并会对风险资本家产生下列不利的影响：一是以较高的股份价格对创业企业家的所有权的摊薄，二是更多的风险分配给了风险中性的风险资本家（假定创业企业家是风险规避者）。另一种情形是当货币激励不足以激励经理人时，最优资本结构应该给予不同索取权要求者不同的相应控制权，比如：债券拥有者在不良绩效时获得控制权，股权拥有者在良好绩效时获得控制权。（b）关于控制权的转移和重新配置问题。风险企业控制权的转移和重新配置作为风险资本家与风险企业家之间委托代理关系的核心内容之一，其配置是否合理在很大程度上决定了投资双方的行为，尤其是非合同化行为，进而影响到企业价值和双方利益。风险资本家常常要求得到一部分风险投资项目控制权，如超级投票权、未来融资权以及退出方式决策权等，以减少信息不对称所带来的代理风险，从而提高投资收益率，最终达到保护其利益的目的。而风险企业家为了维护自身利益以及对自己创业梦想的坚持，不会轻易放弃风险投资项目的控制权，风险资本家与风险企业家之间利益的分歧使控制权如何在他们之间分配和转移成为争论的焦点。如果交易双方事前不能明确规定剩余权利归谁所有，那么，必然影响事前投资激励，所以应该设计一种机制保护事前（关系专用性）投资激励，实现次优社会福利效果。而为了确保在次优条件下实现最大化总剩余的最佳所有权结构，应当通过资产所有权或者剩余控制权的重新配置来实现，这就要求把所有权安排给投资重要的一方或者不可或缺的一方。（c）对于企业家的早期激励和对于风险投资家的后期激励。财务索取权与控制权的合理设计可以确保企业家获得风险投资家的支持，同时亦限制风险投资家的过度干涉。最优契约安排为：当风险投资家的支持相当重要时，给予风险投资家优先股与控制权；当风险投资家的支持成本较低或者其支持的重要性不高时给予风险投资家优先股但不拥有控制权。（d）借鉴委托-代理理论中的信息甄别模型可以得出，风险资本家针对不同能力的企业家采用的分离均衡式契约安排，可以在一定程度上解决风险投资中的代理风险问题。（e）关于风险资本家干预风险项目的条件和相应最优契约的选择。可转换优先股不仅可以在风险资本家和企业家之间分配剩余索取权，还可以分配控制权，而且这种控制权的转移是状态依存的；通过风险资本融资的财务契约模型，可以很好地解释控制权状态依存配置以及可转换优先股在配置控制权中的作用。通过多阶段风险投资过程时序模型，能够得出在每个阶段为满足投资需求所产生的从创业企业家到风险资本家的控制权转移范围和主要影响因素。通过建立债券、普通股、可转换优先股三时点契约模型，能够说明风险资本家参与项目决策的程度与其参与成本和企业家控制权益的损失有关，而契约的形式会对干预决策产生重要影响。[23-29]

（3）退出时机和方式的选择也是选择金融工具进行相机控制的重要决策。由于风险投资家通常只能参与其所投资公司发展过程的一定时段，因此，未来如何退出也是选择金融工具时必须考虑的重要因素。（a）风险投资家面临收购与IPO两种退出路径时，在使用可转换证券如可转换优先股的情况下，通过转换时机的选择和控制权的相机配置能够实现事先达成的最优退出策略。例如：当外部融资需求较低时，简单可转换优先股最优；当外部融资需求较高时，参与式可转换优先股最优；当外部融资需求较低时，控制权的分配无关紧要；外部融资需求较高时，相机控制最优，相机控制权可以通过可转换证券这样的金融工具及风险契约中的非线性契约条款（如一票否决权、初期风险资本家享有更多的收益权及特别状况下更换管理团队等）来实现；风险投资家的控制权越大，收购发生的概率越大，而IPO发生的概率越小。（b）风险投资收益大部分来自培养、发展企业以实现上市，能否成功上市对风险投资非常重要。风险资本家可以通过多种途径来影响企业上市时机的选择，其中包括运用在董事会中的地位和控制权。在风险资本退出模式选择中，首先要考察的是风险资本退出的时机选择问题，退出时机选择恰当与否影响到风险投资退出的效率和效果。这可以通过引入期权方法对被投资企业的股权增值和由此决定的退出条件进行分析，并依据不同的情况探讨退出时机的选择条件；也可以利用退出决策复合模型来有效地解释风险资本投资退出时机和退出方式的选择。（c）相机控制是风险投资合约中非常重要的制度安排，通过在适当情况下的控制权相机转移能够对初始退出决策进行修正，并进一步实现最优退出决策。[30-33]

三、实物期权在风险投资契约设计中应用的涵义

由于各种风险因素的存在，风险投资项目的运作并非是静态的，尤其是大量多阶段的项目，在投资实施的不同阶段，其所面临的经济社会环境是不同的。而且投资项目本身也会随时间变化，因此需要对投资契约进行动态调整。特别是当某些不确定事件发生后，风险资本家和风险企业家可以拥有根据事件发生的状态进行相机抉择的权利。通过这些权利的实施，使风险投资项目向着有利的方向发展。风险资本家的这种权利是有价值的，这种风险资本家根据不确定性条件做出相应的决策，对风险投资项目经营做出调整的特性，我们称之为管理柔性。管理柔性的存在使风险资本家可以抓住市场有利的机会，也可以在市场不利时尽量避免损失。

风险资本家这种相机抉择的权利使得投资机会类似于期权。金融期权赋予了投资者这样一种权利：在某个给定的时间段内，支付一个事先确定的执行价格以得到一种特定的资产（如股票）。同样的，风险资本家在投资契约设计中同样拥有这样一项权利：在现在或未来支付一定的投资费用而得到投资项目。这样风险资本家可以根据各种条件的变化情况等到最适当的时机才做出取舍该权利的重大决策，从而可以长期保持风险投资的增值能力。项目有效期内的全部投资成本的现值相当于期权的执行价格；完成投资项目能够得到的预计现金流的现值就相当于金融期权的标的资产；风险投资项目未来现金流的不确定性就相当于期权的波动率；投资机会的有效期限，也就是投资可推迟的时间长度就相当于期权的到期时间。

风险投资中期权因素的存在是由项目面对的风险和期权本身所具有的权利和义务的不确定对称关系所决定的。由于经济活动的不确定性是普遍存在的，各种环境因素、投资项目内部发生的变化都会对投资项目产生有利的或不利的影响。期权赋予期权持有者履行合同的权利但并不要求其负有必须履行的义务。期权持有者的费用是有限的，而收益则可能是无限的。当事件的发生对自己有利时，选择执行期权以获得收益；而当不利事件发生时，则以有限的费用选择不执行期权。这样，风险资本家通过对期权的选择性执行就可以对投资过程中的有利因素加以充分利用，而对不利因素加以有效的规避。因此，我们可以用实物期权的定价方法去研究风险项目的管理柔性及分析风险投资契约条款。

四、实物期权在风险投资契约设计中应用的研究现状

风险资本投资契约实际上由一系列的条款构成，这些条款的执行都是依据某些特定的不确定性事件设定的，这些事件的实现与否就决定着契约条款的执行。而实物期权方法在处理不确定性和灵活性上的科学合理性使得其能够广泛地应用于风险投资的研究中，因此，可以运用实物期权方法分析风险资本投资契约条款。风险投资契约设计之前必须进行项目评估和决策，而后风险资本家选择合理有效的投资方式和融资工具进行注资，通过合理地配置控制权来保护双方的利益，最后风险资本家选择合适的退出时机和方式来实现投资收益。目前国内外对于实物期权在风险投资契约设计中的应用研究大致可以分成两类：其一是运用实物期权方法对风险投资项目进行价值评估与决策，这个方向的研究已经非常成熟；其二是运用实物期权方法研究风险投资契约条款，这个方向的研究尚处于起步阶段。以下将对实物期权在风险投资整个过程中的具体应用做详细评述。

（一）风险项目收益评估中的实物期权方法

在风险投资项目价值评估中推行实物期权决策方法，涉及的不仅仅是一个价值评估体系的改变，更多的还是决策者思维模式的改变。风险资本家和风险企业家不应仅仅局限于传统的评估思维，要看到风险投资项目本身和环境的高度不确定性可能带来的收益以及投资行为的灵活性。正是这些客观存在的投资实物期权提高或者降低了投资项目的价值。用实物期权的思维模式来考虑风险投资项目或者投资机会的价值，识别投资机会中的投资期权，考虑这些实物期权的价值，对于投资项目的决策者来说是非常重要的，因为它能使投资项目的价值评估更科学和更符合实际。从这个方面说，实物期权思想完善了传统的风险项目价值评估方法，因为它考虑了传统的评估方法所不能考虑的柔性投资操作的价值。对此国内外的学者就实物期权在风险项目价值评估中的应用做了详尽的研究。

1.在实际项目投资中，不确定性的影响因素很多，如收入和成本的不确定性，市场的不确定性，技术的不确定性等。在收入和成本不确定性、资产价值不确定性，以及突发事件条件下来考虑R&D投资的价值并与NPV法进行比较，可以发现NPV法明显地低估了R&D投资的价值。在考虑系统风险的前提下来研究市场不确定性和项目投资之间的关系，实证结果表明，对一些低增长、低风险的项目，增加不确定性可能会增加对企业的投资。在技术不确定性独立于市场不确定性的假设下可以分析未来不确定的技术革新前景如何影响当前主流技术的采纳决策，发现采纳主流技术的复合期权价值受市场和技术不确定性的影响并能对相互依赖程度进行度量。[34-36]

2.运用实物期权理论对高新技术含量较高的行业在不确定情况下风险投资状况进行具体分析和评估之后，可以得到影响投资决策制定的一些重要因素，比如风险资本的成本、使用该高新技术产品的顾客数量、服务的价格及风险等。进一步来讨论这些因素对实物期权价值的影响，基于以上的影响因素，还可对该行业在具体发展趋势之下的实物期权价值进行敏感性分析。[37]

3.关于实物期权方法和模型在风险投资项目价值评估中的具体应用。在实际的风险投资实践中，随着实物期权理论的引入，决策者在项目评估中开始发现和感受到实物期权带给风险企业价值评价的巨大作用。实物期权理论在承认风险投资不可逆的同时，认为风险投资具有可推迟性，而风险项目的许多不确定性会随时间的推移最终消除，不同的投资时机有不同的信息支持，风险项目的风险与收益特征也不同。决策者在实际投资决策制定中可以充分利用风险投资的这一特点，有效地扩张风险项目价值。并且，实物期权法除考虑传统意义下的以现金流量折现为基础的风险项目价值外，还充分考虑了项目管理柔性价值，从而能够更完整、合理地评估项目的整体价值。实物期权大大丰富了投资决策的理论与方法，伴随实物期权理论的逐步完善，在实际的风险投资过程中会有越来越多的公司运用实物期权的思想和方法进行项目决策以保持竞争力与战略上的优势。在假设更为基础的、产出品价格服从几何布朗运动时，可以构建企业价值最大化和股东价值最大化两种决策目标下投资决策的实物期权模型，并通过比较两种目标下投资门槛值和企业价值的大小，对过度投资的形成机理和其造成的代理成本的大小，以及过度投资对最优资本结构的影响进行分析和测度；在以无风险套利为理论基础的前提下，也可以导出R&D项目评价的实物期权方法，并能利用该方法来研究融资结构对处于中试阶段的R&D项目内含期权价值的影响因素进行分析；在二项式期权定价理论和不确定规划方法框架之下，也可以构造以战略净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型；在研究风险投资项目优化过程中，还可以通过建立基于期权理论的多目标优化决策模型来分析风险投资项目期末时风险与收益的最优化问题；在风险投资实例中，对基于实物期权方法的项目波动率的计算可以采用蒙特卡罗模拟方法来进行。[38-41]

4.在假定项目收益服从随机跳扩散模型、项目投资各阶段波动率不同且每一阶段都具有常数波动率的条件下，能采用多个实物期权的复合期权建立相应的数学模型，并利用复合期权方法对风险投资项目价值进行评估。实例结果表明：应用复合期权方法对分阶段投资的高科技项目价值评估能够更好地发现高科技项目的真实价值，有利于实现对项目的科学管理。[42-43]

（二）与风险投资的分段投资相联系的博弈论和实物期权模型

1.分阶段投资决策是一种选择权，这可以是当前就拥有期权为后续投资决策做准备，也可以是先投资再拥有期权。尽管行业间的竞争、特定项目的不确定性等因素可能会促成风险投资的进程加快，但研究结果表明，在一个风险投资周期中，市场的不确定性有时也可能使风险资本家做出延迟投资的决策。

2.基于布莱克-斯科尔斯期权定价模型的多阶段投资决策分析方法，考虑了投资决策者在经营决策过程中相机决策所产生的价值，避免了传统投资决策方法仅限于项目净现值从而低估项目价值的缺陷。在风险投资决策过程中，风险资本家通过分阶段逐步进行投资决策，不仅可以更好地评估多阶段长期投资项目的整体价值，而且还可以明晰各阶段对整体是否有价值，有多大价值，以决定是否进行该阶段的投资。

3.通过建立包括决策柔性价值在内的项目总价值的实物期权定价模型，能够度量相对于单阶段投资的多阶段投资策略所能带来的价值和分阶段投资所产生的效应，还可以确定两阶段投资的最优比例和分析投资比例对项目价值的影响。通过对混合买入期权模型的修正，可以得到追加投资的最佳时机和分阶段投资成本的具体表达式，结果表明分阶段投资比一次性投资的成本及风险低。[44]

4.可以通过实物期权模型探讨不确定条件下投资规模和灵活性之间的关系。当分段投资的成本与一次投资的成本比值小于临界值时，分段投资更优，反之就应当选择一次性投资；进一步可以就不确定性对临界值的影响进行分析，不确定性越大，临界值越小，企业会越倾向于选择一次性完成投资。

5.引入博弈论方法后，可以建立一个风险资本家基于声誉的两阶段动态融资模型，得出受声誉影响阶段的努力程度远大于不受声誉影响阶段的努力程度，并且受影响的时期越长，声誉对风险资本家的激励作用就越大，风险资本家的努力程度也就越高。还可以通过建立允许波动率变化的模型，研究风险投资代理人的道德风险问题，结果表明分阶段投资是解决风险投资信息不对称的有效途径。[45-51]

（三）与融资工具（可转换证券）相关的实物期权模型

首先，通过构建企业价值最大化和股东价值最大化两种决策目标下投资决策的实物期权模型，并在这两种目标下比较投资门槛值和企业价值的大小，可以分析并测度过度投资的形成机理和其造成的代理成本的大小以及过度投资对最优融资资本结构的影响。其次，在风险投资合约中可以构建关于可转换条款的实物期权模型，研究可转换证券的执行条件和执行时间。第三，还可以讨论非对称信息条件下实物期权定价及其投融资优化问题，结合委托代理理论能得到实物期权投资者和经营者的价值模型。对模型应用极大值原理可推导出实物期权最优投资和可转换证券转移价值的解，并进一步指出投资与项目价值、可转换证券转移价值与项目价值间的关系及分析实物期权价值模型各参数对投资决策的影响作用。第四，从委托代理框架出发还可以建立风险资本家以可转换优先股为投资工具的最优合约设计模型，通过可转换优先股转换成本的设计将委托代理框架和实物期权模型结合在一起。运用数值分析的方法对参数进行设定，求出转换成本和企业家努力的数值解，进一步将转换成本和企业家努力的数值代带入期权模型求各期权的数值解。实证结果表明，风险资本家可以通过对转换成本的设定来达到激励创业者最大化自身效用的目的，风险企业家的努力不仅直接影响期权价值还将通过影响转换成本的设定来影响期权价值。[52-54]

（四）竞争条件下风险投资决策的期权博弈理论及模型

由于实物期权在绝大多数情况下不具有金融期权的排它性，这从本质上决定了不能简单地用标准金融期权定价公式为投资决策进行评估。特别是近年来企业面临的市场环境越来越倾向于不完全竞争，在这种情况下，投资项目的价值会因为对手抢先执行期权而降低。因此企业在投资决策时，除了面临不确定因素外，还必须考虑来自对手的竞争互动因素。近年来，将实物期权和博弈论相结合的期权博弈理论和方法在实物投资领域中的应用成了现代实物投资决策研究中重要的也是热点问题之一。

1.对不确定收益项目做不可逆投资时，如果存在抢滩优势和外部性时，即垄断优势外的竞争优势难以复制给抢先投资进入的企业带来正的效应、竞争给抢先进入的企业造成负的外部性，构建期权博弈模型进行数值分析发现，竞争优势越大越会激励企业更早抢先进入，负外部性越大，追随者的企业进入门槛值越会减少，同时收益不确定性和投资不可逆性带来的期权价值将受损甚至消失。对非垄断企业而言，推迟并不是最优的选择，企业的对称性和信息完备性都会对其投资战略和博弈均衡结果产生影响，因此抢滩投资和外部性将加速投资而不是推迟投资。对于不完美信息条件下的双寡头企业风险投资抢滩博弈，在领先者因信息更多而市场份额更多，追随者也因为知识溢出而受益的假设下，领先者发送包含更多信息的信号会损害自己的福利；而且，当信号信息量少时，双寡头比垄断时双方享有更高的福利。可以通过构建不对称双寡头期权博弈模型来研究企业的投资决策，而领先企业与跟随企业的成本比值与两个临界值的关系决定了投资决策和博弈均衡结果，以此确定各均衡最优投资策略规则，在给定先动优势的情况下，随着占先成本的增大，企业抢先的积极性会越来越弱。[55-59]

2.采用二人博弈的实物期权模型能分析两家实力均衡的企业在进行研发决策时可能采取的策略（同时投资策略、追随者策略和领先者策略）及各种情况下的最优投资时机。而当众多的厂商对同一个市场进行竞争时，可以利用厂商在战略进入和市场领导中的期权博弈模型来进行投资决策分析。结果显示，如果市场可以通过不同的操作行为得到不确定的未来收益时，那么投资的时间就变成了可以推测竞争对手最优反应的战略变量。如对不确定的竞争环境和不完全信息条件下企业R＆D投资的最优时机研究表明，不完全信息减缓了竞争对企业R＆D投资等待期权价值的侵蚀，从而延缓了企业的R＆D投资；企业R＆D投资的最优时机取决于企业对竞争对手抢先投资危险率的推测，危险率越高投资越早。[60-62]

3.可以采用期权博弈理论分析风险资本家基于特许权条款和项目投资成本条件下的风险投资决策行为，分析结果表明，引入增长期权可以使特许权条款更为合理，同时风险资本家为了自身利益的最大化此时也会加大风险资本的投入。[63]

4.通过运用期权博弈方法来分析双寡头企业产品创新战略的执行问题能够得到两家企业在对称信息条件下的均衡执行战略及其最优的产品投资策略，这个执行战略构成了子博弈精炼纳什均衡；依赖于初始条件，有一些均衡执行战略是序贯执行的，而另一些均衡执行战略是同时执行的。[64-65]

总之，期权博弈方法作为一种综合的理论思想和分析方法，它将实物期权方法和博弈论结合起来，研究不确定条件下风险企业之间研发投资的策略互动，以解决风险企业在研发投资中所面临的等待以获得期权价值和抢先投资以获得先动优势的冲突。期权博弈理论在实践中能够处理更加复杂的投资决策，既考虑了投资决策的灵活性，又考虑了竞争对手的反应，它对保证风险企业投资决策的科学合理性以及提高投资收益率有着重要的指导意义，所以应用前景相当广泛。

（五）与风险投资契约相关的实物期权模型

首先，通过建立风险投资契约若干条款，如阶段性、可转换条款、反稀释条款的实物期权模型，就可对可转换条款清算权和转换权的执行时间以及执行条件进行研究。若无期限限制，且风险投资家有绝对的讨价还价能力，可以根据风险项目价值随时做出转换或清算退出项目的选择，就可内生地推导出转换权和清算权的执行条件和执行时间。若有期限限制，且风险投资家只能在事先确定的某些时刻退出，如投资阶段末，则可运用动态规划数值方法分析可转换条款的期权价值。

其次，将风险投资委托代理问题纳入实物期权模型，则可求出最优契约安排，并可就逆向选择问题对风险投资期权评价的影响进行分析。

第三，对实物期权模型及其在不确定条件下的技术创新投资决策进行系统和深入的研究之后，能启发我们将实物期权应用到风险投资契约设计之中去；进一步地考虑基于期权博弈与有限理性投资者的投资决策行为，这为研究投资契约设计提供了期权博弈和行为金融的思想。[66-68]

五、综合分析与未来展望

从上述国内外的文献来看，国外理论界对风险资本投资过程中的契约安排进行了多方面的研究，主要体现在以下几个方面：风险资本投资方式的选择；风险资本家和风险企业家之间融资工具选择；对风险企业家的激励和对企业控制权的安排；契约设计中的相机治理条款；风险资本退出时的契约安排等方面。这些理论性成果，为进一步研究风险资本家与风险企业家的风险投资契约机制问题奠定了坚实的理论基础。而国内学者在介绍引进国外相关理论方法、分析现状、研究应用等方面做了相当的研究工作。国外对风险投资契约机制的研究，多偏重于微观的角度，大多采用了理论和实证相结合的研究方法。很多学者运用契约理论、委托-代理理论、博弈论、人力资本理论和信息经济学对风险投资的运作效率进行了论证，其结论对现实具有很强的指导意义。国内学者对风险资本的研究集中于风险投资的运作、投资决策及对风险投资的项目评价方面；宏观研究方面，主要涉及风险投资发展的宏观条件、宏观制度环境等。总之，风险投资契约机制问题的研究无论是在理论上还是在实践上都有待进一步研究。具体可以从以下几个方面进行考虑：（1）投资方式中对分阶段投资的讨论仅仅是简单的叠加，而没有考虑各个环节的关联性和联合性，比如可以考虑如何通过单合同的最优激励契约来解决风险资本家分阶段投资问题，还可考虑联合投资方式中的可行性契约该如何设计等问题。（2）国内外有关金融工具的专门研究还没有形成完整的体系，系统化和理论化不够，对实践的指导作用不够理想。特别是在风险投资领域的应用，有关风险投资的契约设计主要是针对金融市场上已有的金融工具来进行的，而当已有的金融工具不能满足交易双方的需要时又该如何处理的问题很少有人涉足。而如何创造、使用和整合包括实物期权在内的金融工具，完善投资契约设计，无疑是风险投资契约机制问题的研究方向之一。（3）为解决风险资本家与风险企业家之间委托代理关系中的道德风险问题，企业控制权如何在风险资本家和风险企业家之间进行分配已越来越受到国内外学者的关注。风险企业家意图保护其个人利益总是愿意保留控制权，但保留控制权会造成融资利益的部分损失，进而可以考虑当风险企业家不得不在融资利益与控制权之间进行选择时，控制权如何分配才能使效用最大化这样的问题。（4）由于风险投资的高不确定性将导致契约合同的相对不完备性，因此，在风险投资过程中十分强调相机治理条款的设置。比如理论上可以证明的仅有可转换证券的使用并不能解决风险投资中的“双边道德风险”问题，所以我们可以考虑是否将相机性的控制权或现金流量索取权的安排引入可转换证券契约，进而解决风险投资中的双边道德风险问题。（5）国外学者多采用实证分析方法对风险资本的退出进行研究，而国内学者更多的是对我国目前形势下如何选择风险资本的退出方式进行探讨。目前，非对称信息条件下的风险资本退出方面的定量研究成为国内学者比较关注的热点问题之一，可以采用博弈论和信息经济学的相关理论研究风险投资退出时风险资本家和风险企业家之间的关系。

由于实物期权方法在处理不确定性和灵活性上的科学合理性使得其能够广泛应用于风险投资的研究中，而风险投资契约实际上是由一系列的条款构成，这些条款的执行都是依据某些特定的或有事件设定的，这些或有事件的实现与否就决定着合约条款的执行。因此，可以运用实物期权方法分析风险投资合约条款。对国内外相关文献的综合分析表明，运用实物期权方法对风险投资项目进行价值评估与决策，这个方向的研究已经非常成熟。而运用实物期权方法来研究风险投资契约设计，将会是风险投资研究的前沿问题之一。笔者认为，实物期权在风险投资中的研究可以从以下几个方面做进一步的分析：（1）实物期权应用的最高阶段是作为一种决策工具，目前这方面是应用最多，也是争议最大的领域。实物期权作为一种决策工具，主要是利用实物期权的定价功能来解决一些传统定价工具无法解决的问题。常用的方法是依据实物期权与金融期权的相同特性，采用金融期权的定价方法来解决实物期权的定价问题。但是，实物期权定价是否就一定可以直接运用金融期权的定价方法呢？运用的前提条件是什么？如果不能直接运用，应该如何选择其他定价方法，这将是实物期权应用于投资决策分析时所面临的一个具有挑战性的问题。（2）将实物期权和博弈论相结合的期权博弈理论和方法在风险投资中的应用也是研究热点问题之一。期权博弈理论是在采用期权定价方法对项目价值进行估价的同时，采用博弈论的思想和建模方法，对风险投资进行科学管理的决策方法。在期权博弈理论的框架中，相互竞争的企业被设定为局中人，其投资状况、产品产量、产品价格等充当战略变量，项目价值、期权价值、利润或效用作为支付。因此我们可以借助重复博弈和多阶段博弈等分析方法对企业在风险投资领域进行深入研究。另外我们还可以研究市场的微观结构，引入科学合理的博弈分析方法，把期权定价模型和动态博弈模型以及不完全信息结合起来，讨论在实际的市场情况下如何逐步运用和完善期权博弈理论与方法。（3）运用实物期权研究风险投资的契约设计问题，这个方向的研究目前还处于起步阶段。比如我们可以考虑如何从现有的金融工具出发，创造、整合出新的实物期权来更好地解决委托代理关系中的双边道德风险问题；在双边信息不对称的情形下，如何将实物期权理论和风险投资契约理论有效结合起来，构建出合理的模型来分析对于风险资本家和风险企业家来说最优的契约安排。

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