证券内幕交易的法律规制探究

王宝娜，杨力一

（1.河北金融学院，河北 保定 071051；2.中央财经大学，北京 102206）

在我国证券市场中，内幕交易行为在所有的证券业违法犯罪中危害最大、影响最深，波及最广。打击内幕交易违法行为，对保障证券市场的稳定、健康、持续发展，具有重大的理论与实践意义。

一、内幕交易的基本内涵

（一）内幕交易的概念

内幕交易作为资本市场的顽疾，其不法性和破坏性显而易见，但对其定义还没有统一认识，学者们也各抒己见。

一是从内幕人身份的角度定义，着重强调证券公司内部人与内幕交易的关系。此种定义具有合理性，但其过分强调主体身份，与证券市场中千变万化的内幕交易行为不适应，并在一定程度上模糊了内幕交易的关键点，即内幕人员如果没有利用内幕信息，其从事的交易就可能是合法的，相反，许多非内幕人员，有可能非法获取、利用内幕信息从事违法的证券交易行为。

二是从行为动机的角度定义，着重强调内幕交易行为的牟利性，即从事内幕交易的目的是获取利益或规避损失。此种定义是比较狭隘的，一方面，内幕交易行为的牟利性动机不具有专有属性，可以这样说，普通投资者进行证券交易的目的就是获取利益或避免损失；另一方面，行为人进行内幕交易的动机并非都是为了获取利益或者避免损失。

三是从接触信息对称性的角度定义，内幕交易是指行为人占有一般公众不可能获取的私密信息，且该信息极有可能影响证券价格，也就是说优先获取上市公司内幕信息的人员，利用该信息在公开前的时间差，进行证券交易以获利或者减损的行为。此类定义同样不能涵盖所有内幕交易行为，它只包括证券买卖行为，却忽略了泄露内幕信息等行为。

四是从内幕信息的角度定义。内幕信息具有非公开性和重大性，非公开性是指不为普通公众所知悉，重大性是指该信息能够对证券市场中证券的价格或交易量产生重大影响。此类定义认为，内幕交易是指内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易的行为。

上述定义虽然都有一定的合理性，但学术界尚未形成统一结论。但被多数人认同的是第四类定义，该定义基本上涵盖了内幕交易所有行为的基本构成要件，具有较高的科学合理性。

（二）内幕交易的特征

第一，内幕交易主体的特定性。内幕交易行为的主体具有特定性，即是“内幕信息知情人”。内幕信息知情人包括两类：一是内幕人，主要是公司中参与决策的人和由于管理需要能合法接触决策信息的人，他们是合法知情人；二是通过非法途径和手段获得内幕信息的人。

第二，交易对内幕信息的依赖性。内幕交易是由内幕信息知情人依据其掌握的优于一般投资者的信息而进行的交易，并没有按照公平原则进行。因此，这些投资者会利用其占有的内幕信息进行积极操作，把握良好的投资机会，避免损失并获取诱人的利润。

第三，内幕交易的盈利性。内幕交易的常见手法是，内幕信息知情人依据其掌握的内幕信息，当信息有利于股价上涨时先行购进相关证券，待信息公开后证券价格上涨时售出，从中获取利益；相反，则提前抛售以避免损失。

二、我国证券内幕交易法律规制的缺陷

当前，我国证券内幕交易法律规制包括事前预防、事中监控、事后制裁三个方面，但每个方面都存在缺陷。

（一）内幕交易事前预防制度的缺陷

根据《公司法》和《证券法》的规定，我国建立了一系列内幕交易的预防制度。一是信息公开制度；二是分业经营制度；三是证券交易所的自律管理；四是高级管理人员股份转让制度，即对董事、监事和高级管理人员转让其持有的本公司股份进行了约束；五是大股东持股及变动情况的申报、公开制度；六是异常情况报告制度；七是内幕信息知情人登记制度。

内幕交易的事前预防主要表现在信息披露，我国《证券法》对信息披露制度的规定包括初始信息披露制度和持续信息披露制度。信息披露制度作为预防内幕交易的重要方式之一，严格要求上市公司准确、及时地披露一切依法应当披露的重要信息数据和相关资料，以供投资者在做出投资决策时作为重要参考依据。然而在事前预防机制中，信息披露没有发挥其应有作用，还存在以下不足之处。

首先，披露信息种类不全、方式单一。我国《证券法》的相关规定未将国家政策、法律规定中的有关信息以及政府和相关部门对上市公司做出的管理决策等信息列为重大信息而加以披露。而且，信息披露方式存在很大风险，主要是由上市公司掌握信息披露的主动权造成的。实践中，考虑到信息制作和发布成本，尤其是发布一些重要信息可能会成为竞争对手利用的工具，上市公司会设法减少信息发布量以维护自身利益。

其次，信息公开的渠道过窄。根据《证券法》第70条的规定，披露的信息应当在国务院监督管理机构指定的媒体上发布，这种信息公开的方式过于单一，在操作中有很大的弊端，因为在实际生活中，信息的传递方式是多元的，公司在按照指定的方式公开信息之前，必然会存在着部分信息泄露的风险，这会为证券内幕交易提供机会，也让一些内幕人员钻了法律的空子，从而使内幕交易行为合法化。

（二）内幕交易事中监控制度的缺陷

事中监控制度指的是依靠相关公司或内幕人员以外的力量预防和控制内幕交易的制度，能有效保障内幕交易预防制度发挥作用。根据我国相关法律法规，对内幕交易行为进行事中监控的制度主要包括：一是证券交易所的停牌制度；二是实时监控、风险防范制度；三是证监会实施调查，目前证监会对内幕交易的调查分为非正式调查和正式调查两种方式。在实践中，监控这一环节问题是最多的，也最易受到公众的质疑。

第一，证监会是主要的监管主体，同时中国人民银行、财政部、地方政府等也都有一定的监管权限，这种监管体制具有权责不清、多头管理等弊端，不仅降低了监管效率，而且增加了监管成本。

第二，我国证券监管体制是集权式的，证监会作为主要的监管主体拥有很大权力，但是证监会的监管模式单一化，且缺乏自我监督。虽然《证券法》规定了证监会的义务，通过信息公开、审计等方式实施监督，确保交易公平，但由于我国证券业协会等自律组织作用有限，无法抗衡其权力，同时也没有其他专门机构进行监督，这成为我国证券监管制度的一大重要缺陷。

第三，证监会习惯用行政手段监管证券市场，而政策的多变性使得证券市场的监管缺乏刚性，令证券投资人无所适从。

（三）内幕交易事后制裁制度的缺陷

当前，我国对内幕交易行为的制裁方式主要体现为行政处罚、民事处罚和刑事处罚。第一，内幕交易的行政处罚，主要由证监会负责。《证券法》规定，对内幕交易行为人可以责令依法处理非法获得的证券、没收违法所得以及罚款等。第二，内幕交易的民事处罚，主要是为了弥补损害，为投资者挽回损失。《证券法》规定“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当承担赔偿责任”，明确了内幕交易的民事赔偿责任。第三，内幕交易的刑事处罚，是国家对证券市场主体犯罪行为最严厉的制裁。《刑法》规定，对证券交易内幕信息知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员买卖该证券或者泄露该信息的，最高可处10年以下有期徒刑，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚金。单位犯内幕交易罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员处5年以下有期徒刑或者拘役。

从上述内容可以看出，目前我国法律对证券内幕交易事后制裁的规定存在有以下不足。

首先，内幕交易的处罚范围过窄。从现行法律规定来看，内幕交易的处罚范围是“违法所得”，它所强调的是收益，然而，利用内幕信息来规避损失的行为也应当被禁止，因而“违法所得”的处罚范围是不全面、不公正的。

其次，内幕交易受害人的实体与程序规定空白。在我国《证券法》中，对内幕交易受害人范围、损害赔偿的范围、民事赔偿诉讼程序以及认定损失等，目前都没有明确规定，因而导致在司法实践中难于追究内幕交易行为的民事责任。

最后，法律责任与处罚力度较轻。在很多情况下，对内幕交易行为人的民事处罚，仅以60万元作为处罚的上限。依据我国《刑法》的规定，内幕交易罪是破坏经济秩序罪的一种，与其他破坏经济秩序罪相比，内幕交易罪有两个刑罚幅度，一是5年以下，二是5年以上10年以下。但是我国《刑法》规定，财产犯罪、危害公共安全罪、经济犯罪的最高刑是15年，而内幕交易罪与之相比较显得略轻，似有不合理之处。另外，与内幕交易所获得的巨大利益相比，现行处罚犹如隔靴搔痒，不足以警戒世人。

三、完善我国证券内幕交易规制体系的建议

为有效遏制内幕交易，增强资本市场的透明度，落实“三公”原则，切实保护投资者合法权益，需要通过制定《反内幕交易法》，明确界定内幕交易人、内幕信息，具体规定行政执法、相关人员的权利和义务、法律责任，着力解决内幕交易问题，加强我国证券市场中内幕交易行为的法律规制。

（一）完善内幕交易事前预防制度

第一，增加信息披露的种类及方式。目前我国提高信息披露水平的重点是增加信息披露的信息种类，具体应当包括：国家政策及法律规定中的有关信息、政府及相关部门对上市公司的管理及做出的管理决策等；可能对某一上市公司的证券价格及交易量产生重要影响的源于公司外部的信息（例如会计师事务所、律师事务所等在审查档案资料时所发现的上市公司的重大问题）。此外，目前上市公司掌握信息披露主动权的披露方式并不合理。为了消除这一弊端，应当由政府主管部门或证券监管机构对重要信息进行定期发布，确保信息披露的及时性和准确性。

第二，拓宽信息披露的渠道。我国法律中规定的信息披露渠道单一，将信息披露的渠道限定为在证券监管机构指定的媒体上发布，这一规定，已不符合当前人们获取信息的习惯，影响信息披露的实际效果，这会为证券内幕交易增加机会。因此，应进一步拓宽信息披露的渠道，一是要求上市公司必须依据相关规定随时在网上公布需要发布的信息；二是对于需要发布的信息，上市公司必须通过证券交易所的信息平台向公众发布。

第三，规范上市公司收购时信息披露的规则。在上市公司并购、重组过程中，内幕交易行为发生得尤为频繁。对公司收购来说，大股东持股比例的变化情况具有预警作用，因此大股东持股信息披露制度具有重要意义。我国《证券法》规定“大股东持股达到5%时，应及时向国务院证券监督管理机构、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予以公告”。在完善上市公司收购信息披露规则时，应当着重加强对大股东报告制度的监督，在大股东未在规定期限报告时，由证券交易所及上市公司负担起报告义务，及时向证监会报告。

（二）完善内幕交易事中监控制度

首先，明确证券监管机构的职权，建立独立且专业化的证券监管机构，使监管机构的职权进一步清晰化。我国《证券法》赋予了证监会特有的证券监管职能，然而实践中又存在多个部门共同监管，由于部门之间缺乏统一协调与管理，扯皮现象在所难免，影响监管效果。因此，必须厘清证监会及其他部门各自的职责，这样才能保证其独立行使监管职权，有效维护证券交易市场的良好秩序。

其次，构建联合监管体系。内幕交易行为具有范围广、形式隐蔽、专业性强等特点，监控以及调查取证困难而且成本较高。因此，对内幕交易进行有效规制，单纯依靠证券监管机构很难实现。有必要建立一个以证券监管机构为主体，证券业协会、证券交易所及司法机关等联合组成的管理体系。通过建立各方之间的科学协调机制，使各监管主体相互合作，充分发挥其职能作用，有效遏制证券内幕交易行为，保障资本市场的良性发展。

第三，强化社会公众监督。对内幕交易行为的监管，除了行政监管机构外，媒体、社会大众的监管也不可或缺。媒体具有速度快、范围广、影响大的特点，通过电视、互联网、报纸等传媒方式对内幕交易行为进行报道、揭露、评论，有助于内幕交易案的查处。随着互联网的普及，媒体和自媒体的监督作用的有效发挥必然会对打击内幕交易行为产生积极影响。社会公众对各种证券、市场信息的变动情况具有最切身的感受，他们也是实际利益关系人和直接受害者，因而发挥社会公众对内幕交易行为披露、曝光、监督的作用，具有事半功倍的效果。

（三）完善内幕交易事后制裁制度

第一，明确民事诉讼主体的认定。在内幕交易案件中，应当首先在程序上确定原告的资格，即哪些人享有诉权，这样将有效限定诉讼主体的范围，从而避免司法资源的浪费。另一方面，明确界定内幕交易责任人，即被告的范围。我国现行法律通过列举式认定内幕人，比较简单。但在证券市场中，获取内幕信息的方式多种多样，国外的法律很据行为人的工作性质与获得内幕信息行为的关联性程度，以及被告是否负有义务不得利用内幕信息等情况，来确认被告是否应当承担相应的责任，这对我国进一步明确内幕人员的界定范围具有借鉴意义。

第二，确定举证责任。我国侵权行为法中规定的归责原则主要是过错原则，无过错原则仅适用于几种特殊的侵权行为，其中并不包括内幕交易。因此，在司法实践中，原告若想获得赔偿，必须证明内幕交易行为与自身损害之间存在因果关系。然而，内幕交易不仅手段复杂，而且隐蔽性极强，加之投资者尤其是中小股东一般不具备必要的专业知识，很难获取足够有力的证据进行诉讼。故我国对于内幕交易案应当实行举证责任倒置，由被告对其行为与原告的损失之间不存在因果关系举证，同时原告仍有责任证明内幕交易行为的存在和自身损失，从而更有效地保障受害人实现赔偿请求权。

第三，加大经济处罚的力度。在内幕交易的规制过程中，证券监管机构一直都居于核心地位，发挥着极为重要的作用，由证券监管机构对内幕交易行为人实施经济处罚，是最有效、最直接的。而我国《证券法》对民事责任的规定较为简单，处罚力度过小。对内幕交易行为人的民事处罚过轻，与其违法收益相比，违法成本非常低，致使内幕交易频频发生、屡禁不止。因此，加大经济惩罚力度，提高罚款上限，根据违法收益的数额来收取罚金，并在必要时引入个人破产制度，是十分必要的。

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