基于流动性管理视角的货币政策有效性评估与路径选择

王立平，申建文

（1.西安邮电大学经济与管理学院，陕西西安710121；2.中国人民银行西安分行，陕西西安710061）

基于流动性管理视角的货币政策有效性评估与路径选择

王立平1，申建文2

（1.西安邮电大学经济与管理学院，陕西西安710121；2.中国人民银行西安分行，陕西西安710061）

流动性管理、保持物价稳定是我国货币政策的重要职责。在对我国流动性状况进行测度，并分析流动性充裕成因的基础上，利用抵消模型和冲销模型，从货币政策管理流动性视角进行实证检验，结果显示货币政策是有效果的，公开市场操作能够有效控制流动性较快增长。最后，在总结和比较英国、日本治理充裕流动性国际经验的基础上，提出了中央银行进一步管理流动性的政策取向。

流动性；货币政策；有效性；国际经验

一、文献综述

21世纪以来，全球货币环境集中表现为流动性过剩（Ferguson,2005;Rüffer和Stracca,2006;Warsh, 2007）[1]。全球充裕流动性源于主要发达经济体极度宽松的货币政策（Becker，2007），美欧日等主要发达经济体实行低利率、非常规措施的宽松货币政策，向全世界大量输出流动性。学术界也普遍认为我国也出现了流动性充裕（余永定，2007；中国人民银行货币政策分析小组，2006—2008；李斌，2010；郭其友、陈银忠和易小丽，2011；傅强、朱映凤和袁晨，2011；郭凯、孙音和艾洪德，2012）[2-9]。流动性充裕表现形式，可用基础货币、存贷款、金融产品规模，可用基准利率、shibor价格指标，还可以用外汇储备、热钱流入规模等来加以描述（Polleit和Gerdesmeier，2005；中国人民银行货币政策分析小组，2006—2008）[3-6]。充裕的流动性，对我国物价稳定产生了较大压力。我国的中央银行，具有保持物价稳定的重大责任。我国当前管理流动性，主要是采取货币政策，因此，对我国流动性状况进行测度判断和成因分析，评估货币政策治理充裕流动性的效果，对于改进和完善中央银行治理流动性的政策架构，维持物价稳定下的居民正常生活，具有重要的理论和现实意义。

二、我国流动性状况的判断

（一）我国流动性状况的变化

在度量流动性充裕指标上，国际上主要选择M2/GDP，又称马歇尔K值。该指标是分析宏观流动性使用频率最高指标之一，已被余永定、谢平、韩平等国内著名学者多次运用分析我国流动性充裕问题。本文用M2/GDP分析我国流动性变动轨迹，选取季度数据，并进行季节调整，图1形象描述了流动性变动情况。

从图形上可以看到，M2/GDP指标经历了快速上升、趋于平稳然后剧烈波动的变动过程，体现了新世纪以来我国流动性的变动轨迹特征。

图1 M2/GDP的变动图

为了更准确分析我国流动性变动轨迹和相应特点，引入Chow分割点检验。Chow分割点检验思想是利用分割点将总样本区间划分为若干子样本区间，对总样本下的残差平方和与各个子样本的加总平方和进行对比，以此来判断该总样本是否存在结构性变化。我们使用F统计量进行检验最简单的一个分割点时，Chow分割点检验计算方法如下：

其中，u′u是总样本区间数据进行回归所得约束条件下的残差平方和，是第i个子样本区间的残差平方和，k是变量个数，T是总样本个数。公式（1）服从F分布，如果两个子区间没有显著性变化，F值应该很小，反之，F值应该很大。公式（1）可以进一步扩展为多个分割点。

选取1996年第1季度至2011年第4季度的数据，经检验（表1）可知，在2003年第1季度、2008年第3季度分割点下的F统计量在5%水平下显著，说明我国流动性在以上两个分割点发生了显著变化。在两个分割点下，可将流动性变动轨迹划分为3个阶段：1996年第1季度至2003年第1季度，我国流动性水平持续攀升，快速增长，主要原因是应对亚洲金融危机实行积极的财政政策和稳健的货币政策；2003年第1季度至2008年第3季度，流动性由快速增长转变为趋于平稳，其间国家为了防止投资过热经济过热，实行了双稳健的政策；2008年第3季度至2011年第4季度，流动性2008年迅速下降后，由相对平稳变为强劲上升至新的高度，主要是应对美国次贷危机和全球金融危机，国家实行了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

表1 Chow分割点检验

（二）2008年以来我国流动性充裕程度上升

2008年第3季度以来，我国流动性充裕状况呈现加剧状态。究其原因，政策因素是非常重要的原因。2008—2010年，我国实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，目的是缓解危机冲击，防止经济增速过快下滑。积极的财政政策和宽松的货币政策，对促进经济复苏起到了重要作用。但是，4万亿元投资和近10万亿元巨额新增贷款经济刺激政策，使得社会流动性充裕状况进一步上升，流动性充裕程度加深，经济刺激政策的客观负面效应已经慢慢显现。

（三）流动性充裕的成因

一是我国国内经济结构失衡。国内消费不足，经济依赖出口。贸易顺差产生了大量的贸易收入，货物贸易的出口导致我国贸易顺差不断扩大。我国货币当局买入因贸易顺差产生的外汇，国家的外汇储备大量增加，外汇占款增加引起的货币投放增多。目前，外汇占款已经成为中国人民银行基础货币投放的主要方式。

表2 我国中央银行资产负债简表单位：亿元

二是较大的获利空间引发热钱流入。由于中国经济的高速增长，世界普遍看好中国经济发展前景，进入我国房地产等利润快速增长行业。同时，人民币升值预期提供了获利机遇。从2005年7月21日，我国开始新一轮人民币汇率机制改革。截至2011年12月31日，按照人民币兑美元汇率中间价计算，人民币兑美元累计升值高达27.88%，升值带来的较大获利空间，是热钱流入的重要原因。

三是发达国家实行极度宽松的货币政策。新世纪以来，财政风险和金融风险交替上升导致全球经济复苏不确定性增加，各主要发达经济体央行保持极度宽松的货币政策。以美国为例，美联储共实行了三次量化宽松措施。美国、欧洲、日本主要发达经济体长期实行的低利率、非常规措施的宽松货币政策，制造了全球流动性充裕的根源，向包括我国在内的新兴国家大量输入流动性。以上国内外诱因导致了我国呈现了流动性充裕的局面。

三、货币政策治理流动性有效性评估

从当前流动性产生机理分析，外汇储备持续增加导致货币的被动投放是我国充裕流动性的重要根源，也是国际流动性对国内流动性影响的主要方面。因此，主要对货币政策公开市场操作对冲流动性进行实证检验，以此对中央银行治理流动性过剩效果进行评估。

（一）抵消模型和冲销模型

我们借鉴国内外学术界研究成果，主要利用抵消模型和冲销模型进行实证检验。抵消模型，是一国中央银行货币政策会对该国外汇储备变动产生影响，外汇流动会抵消该国中央银行货币政策效力的模型。冲销模型，是一国中央银行对外汇进行调控，中央银行的调控工具将作用于外汇储备，导致外汇储备的增加或减少的模型。我国中央银行最常用冲销（对冲）操作，所以我们采用冲销模型来衡量我国中央银行对外汇的调控效果。

开放经济下，一国中央银行货币供给量（MS）由国内来源和国外来源构成，国内来源主要是一国中央银行净国内资产（NDA），国外来源是一国中央银行净国外资产（NFA），具体公式为

借鉴Kouri&Porter、Branson的存量均衡分析法和国际收支货币分析法的结构模型，并推导出相应的简约方程，即抵消模型：

式中，△NFAt表示中央银行净国外资产的变化，△NDAt表示中央银行净国内资产的变化，Rf-Rd表示国内外利率差，△GDPt表示国内生产总值的变化，△EXRATEt表示汇率变动，ut为扰动项。a1为抵消系数，若a1=-1，表示外汇变动完全抵消了中央银行的调控效果，货币政策无效；若-1＜a1＜0，表示外汇变动部分抵消了中央银行的调控效果，货币政策部分有效；若a1=0，表示外汇变动对中央银行的调控效果无影响，货币政策完全有效，即中央银行无调控外汇的必要性。

我们在借鉴Obstfeld、Siklos和Brissimis-Gibson-Tsakalotos（简称BGT模型）等反应函数基础上，推导出冲销模型：

式中，各变量含义与抵消模型含义相同，冲销模型也可以从抵消模型求逆得到。b1是冲销系数，若b1＜-1，表示中央银行对外汇冲销是过度的；若b1=-1，表示中央银行对外汇冲销是完全的；若-1＜b1＜0，表示中央银行对外汇冲销是部分的；若b1=0，表示中央银行对外汇没有冲销。

（二）模型估计

△NDA表示中央银行国内净资产的变化，即用央行国内资产（包括对中央政府、存款货币银行、其他银行机构、非银行金融机构和其他行业债权及其他资产）减去国内负债（包括央行债券、中央政府存款、其他负债）及权益；△NFA表示外汇储备的变化，△GDP表示国内生产总值增长率；INTGAP表示国内外利差Rf-Rd，用美国联邦基金利率与我国金融机构1年期贷款基准利率的差额；△EXRATE表示人民币兑美元汇率的变动。所有指标选取2000年第1季度到2011年第4季度数据，数据来源于《中国人民银行统计季报》。

采用ADF方法对各变量进行了平稳性检验，检验结果显示△NDA、△GDP、△NFA、△EXRATE都是一阶单整I(1)。Rf-Rd是I(2)序列，但是，抵消模型和冲销模型中利率差数据都不显著，所以INTGAP序列并没有用于模型分析。

经过反复测算，抵消模型方程式为式（5），具体的估计结果见表3：

表3 抵消模型的估计结果

冲销模型方程式为式（6），估计结果见表4：

表4 冲销模型的估计结果

（三）实证分析结论

通过对抵消模型和冲销模型的残差图分析，模型回归效果非常好，我们可以得出以下结论：

（1）中央银行货币政策是有效的，但是被部分抵消，国外净资产减少部分抵消了中央银行的调控效果；同时我国中央银行面临很大的外汇冲销压力。

图2 抵消模型（左）和冲销模型（右）的残差图

从抵消模型分析，抵消系数a1=-0.1669，处于-1＜a1＜0，根据抵消模型的假定，中央银行货币政策是有效的，但是被部分抵消。我国中央银行净国内资产NDA，每增加1个单位，中央银行的净国外资产NFA将减少0.1669个单位，说明外汇资产的流出部分抵消了我国中央银行的宏观调控效果。人民币兑美元汇率每减少1个单位，即人民币兑美元汇率升值1个单位，NFA将增加人民币2125.7亿元，约合250亿—330亿美元，表明短期内国内外对人民币存在升值的预期下，单向的升值会导致更多的外汇储备，对中央银行的对冲操作产生更大的压力。

（2）我国中央银行对外汇储备增加采取的对冲操作是有效的，是被动采取的措施，中央银行货币政策独立性受到一定削弱。同时，鉴于保持物价稳定并以此促进经济增长的职能，中央银行也不得不投放货币支持经济增长。

表5 格兰杰因果检验

通过冲销模型分析，b1=-0.6955，介于-1＜b1＜0，表明央行对外汇储备部分冲销。从对冲程度看，NFA每增加1单位，将导致NDA减少0.6955个单位，表明中央银行为应对外汇储备的增加，不得不减少国内净资产（收回再贷款、再贴现），或者增加负债（发行中央银行票据）等方式来进行对冲操作。中央银行在进行被动对冲操作时候，对冲力度只有约七成，我国货币政策的独立性受到很大程度削弱。

通过Granger因果检验，外汇储备变化（△NFA）和国内生产总值变化（△GDP）都是中央银行国内净资产变化（△NDA）的原因，前者主要表现为中央银行的对冲操作，后者主要表现为中央银行的货币投放。结合冲销模型分析可知，△GDP与△NDA的系数负相关，为了保持经济增长（GDP）更需要主动货币投放，导致中央银行资产的减少。这意味着国家为了发展经济，需要依赖金融对经济发展的支持，客观形成了流动性充裕状况。

（3）国内外利率差对于我国外汇进出影响不大。

Granger因果检验显示，我国与美国利率差不是导致我国外汇储备变动的原因。实证检验表明，利率政策对外汇储备实际变动影响不大，外汇储备呈现了持续增长态势，这也意味着利率平价理论在我国现阶段可能不完全适用。在美国基准利率较长时期内基本不变的情况下，暗含我国可以运用利率政策来调控国民经济，因为我国外汇储备主要源于持续贸易顺差，而不是中外利率差。

表6 格兰杰因果检验

通过以上模型分析可知，我国货币政策采取的冲销操作降低了国际资本流动对国内流动性的冲击，货币政策调控充裕流动性是有效的。但是，随着外汇储备的持续增长，中央银行被动对冲的巨大压力，中央银行货币政策独立性受到削弱，对流动性管理面临严峻挑战。

四、国际经验

近代各国经济发展中几乎都出现过流动性充裕，这些国家采取了对策和措施，而在流动性充裕治理中实施不同政策，可能导致不同结果，但更多的是失败的教训。下面通过20世纪英国、日本的成功、失败案例解读，获得应对我国流动性充裕的启示。

（一）日本治理流动性充裕的政策分析

1984—1990年，日本出现了流动性充裕，表现为相对于国内生产总值M2的高速增长，外汇储备快速增加和较低的利率水平；以CPI表示物价总水平较低，股票价格、房价迅速上涨，逐渐累积为泡沫经济。流动性充裕下出现了泡沫经济，与日本政府应对流动性充裕的不当政策措施密切相关。

（1）宽松的货币政策直接引发了流动性充裕。20世纪80年代中期，日本开始实行宽松的货币政策。1986年1月大幅放松银根，下调再贴现率，到1987年2月下调至2.5%。存款利率逐渐放开，股票市场规模急剧膨胀；银行和企业融资成本降低投资膨胀，大量资金进入房地产。宽松货币政策引起资金充裕，导致经济过热，促成股市、房地产繁荣的泡沫经济。为了抑制资产泡沫，1989年3月至1990年8月，日本急剧收紧的货币政策导致资产泡沫破灭，1990年股票市场崩溃，1991年房价急速下降，日本陷入衰退。其间美、日签订的广场协议，日元升值削弱了日本出口竞争力，加剧了日本经济衰退。从1991年7月起，日本又实行扩张性货币政策以刺激经济，几乎实行零利率。至21世纪头几年，日本经济处于停滞，客观上形成了流动性充裕。

（2）房地产业主导和产业空心化的不恰当政策。一是日本政府认为国民对休闲需求将迅速上升，对日本经济判断失误，于1987年通过《第四次全国综合开发计划》和《休养地法》，将房地产业作为主导产业，使房地产成为收益高的投资投机领域。二是产业空心化严重。二战后，日本实行了购进原材料、销售产成品的外向型经济的赶超战略，呈现典型的模仿，但是缺乏创新意识和创新能力，表现出很大的弊端，即空心化缺乏创新。随着本国劳动力成本提高，比较优势丧失，服装、玩具、手表、制鞋、炼制、钢铁、化工、造船、电子、汽车、计算机与半导体等产业逐渐向东亚国外转移。三是资金流向房地产和股市。在缺少制造业实体经济支撑，又将房地产业作为主导产业，银行、企业、个人投资者将大量充裕资金流入房地产和股市，当泡沫经济破灭后，充裕资金无投资渠道导致充裕状态持续。

（3）扭曲的金融体系与制度加剧了流动性充裕。一是金融深化程度不够。日本金融体系主要以银行为主，融资上也主要是银行贷款，金融创新能力不够，以基金、信用性债券、结构性债券、衍生品等品种为主的金融市场不发达，既有的金融工具无法吸纳多余的流动性，导致充裕资本进入房地产、股票市场，资产价格膨胀。二是金融体系为产业升级缺乏有效支撑。因日本社会融资以间接融资为主，银行是贷款主要提供者。但是银行因为日本政府当时的错误判断，不愿意为实体经济发放技术改造、技术革新贷款，导致日本错失了产业升级时机。三是银行内部积累大量资金未能进入实体产业。日本经济发展方式由模仿改良向自主创新转变，由投资拉动向内需拉动转变时期，银行未能向产业升级和内需主导的经济提供资金支持，反而投向房地产，形成呆坏账，这正是日本长达20余年经济停滞的重大原因。

（二）英国治理流动性充裕的政策分析

1973—1975年和1979—1981年两次石油危机严重冲击了英国经济，出现了经济停滞和通货膨胀的滞胀，当时被称做英国病。在这样历史背景下，1986—1990年，英国出现流动性充裕，在应对流动性充裕方面，英国可称是非常成功的案例。

（1）实施了旨在提高效率的财政税收产业政策。一是实施结构性财政政策。一方面，压缩公共开支，降低社会总需求，降低通货膨胀率。1978—1986年，将公共住房支出由60亿英镑降至27亿英镑，占总开支的比重由5.4%降至2%；公共运输支出由49亿英镑降至48亿英镑，占总开支的比重由4.0%降至3.5%；贸易和工业支出由45亿英镑降至16亿镑，占总开支的比重由3.6%降至1.2%；社会福利支出也进行了压缩，下降了l0%。另一方面，增加了就业培训计划和项目支出。1983—1988年，政府出资青年培训计划、社区项目、企业津贴计划等就业项目。同时，政府每周为每个失业人员提供40英镑的津贴，聘请专家为其提供就业咨询和培训，帮助其在最短时间内再就业。二是进行税制改革，降低税率。英国将最高工资税率和投资税率分别由83%和98%降至69%，税率的降低，减轻了企业负担，刺激了投资需求，促进了经济增长。

（2）推进企业改革以提高运营效率。企业改革主要是英国政府实行了私有化改革，私有化改革渠道就是通过证券市场向私人企业和公众出售企业国有股股权。对企业来讲，私有化改革有利于提高企业的效率；对政府来讲，出售国有企业股票能得到高额资金，可以弥补因减税而减少的财政收入，并可以建立起促进就业和产业升级的培训体系；对居民来讲，获得国有企业股份，可以分享英国经济成长的收益。1979—1987年，英国持股人数由300万人增加到900万人，拥有者比例由成人的9%增加到21%。

（3）开展金融自由化改革，提升了金融业国际竞争力并支持了产业升级。1986年10月以《金融服务业法案》（Financial Services Act）发布为标志，英国政府启动了规模宏大的金融改革，称为金融大爆炸。该法案是英国历史上首次建立的国家全面调控金融业的法律体系，使行业自律与外部立法监管相结合，形成多元化金融体制。金融大爆炸结束了英国金融分业经营体制，促进金融业混业经营，逐渐出现了一些超级金融机构，业务涵盖银行、证券、保险、信托等方面，这些全能金融集团为企业改革提供融资、上市、投资、咨询等金融服务，为英国产业升级提供了配套的金融支持。

通过以上英国、日本治理流动性充裕的正反案例，我们应该扬英国长处，弊日本短处，为我国治理充裕流动性吸取有益的经验。

五、完善治理政策的路径选择

我国应对流动性充裕的总体思路，应该是由目前以货币政策为主、以堵为主被动方式向以金融深化为契机、堵疏结合主动应对转型，统一安排部署，多管齐下，内外结合，长短期搭配，利用流动性充裕进行金融深化，助推产业结构升级和扩大内需的经济发展方式转变。

（一）货币政策工具管理流动性作为短期策略

按照经济运行形势，适当降低基础货币投放量，合理控制社会融资总规模。中央银行加强窗口指导，引导银行控制贷款总量和贷款投放进度。将央行票据、国债等工具相结合，调节其发行量和发行频率，灵活适度进行公开市场操作，适度控制多余流动性，对突击发放贷款、且流动性充足的金融机构定向发行中长期1—3年期的央行票据，既能够收回流动性，又可以起到很好的警示作用。完善差别存款准备金率制度，发挥存款准备金冻结程度深、主动性好的调控优势，对资产质量较差、盲目扩大贷款的金融机构实行较高的差别存款准备金率，发挥差别存款准备金抑制货币创造效应，促进银行良好稳健经营和进行流动性管理。适当上调存贷款基准利率，提高融资成本，有利于金融机构和企业衡量风险，适度控制贷款增长。

（二）利用金融深化吸纳充裕流动性作为重要战略

流动性充裕是金融深化良好的货币环境，以金融深化吸收充裕流动性是我国一种必然政策选择。加强多层次的金融市场体系建设，从提升金融服务水平、法律制度环境等方面，着力推进债券市场、票据市场、证券市场、保险市场、期货市场发展。加大金融产品创新力度，开发中短长期票据、项目收益债券、私募融资工具等债券、房地产信托投资基金、农产品与有色金属期货交易品种、金融期货产品、保险产品和衍生品种类。大力发展个人和机构投资者加入金融市场，提升个人投资者的素质和技能，培育良好和优秀机构做市商，提高市场参与广度和深度。

（三）利用金融深化推进产业升级作为长远战略

大力进行金融改革，在金融深化基础上，促进产业升级的经济发展方式转变。金融深化推进增长方式转变，实施服务于提升效率大规模企业并购的金融深化，充分发挥资本市场高效的资源优化配置功能，鼓励金融机构参与民营企业并购国有企业、国企间整合、按产业链组建大型企业联盟的三种企业并购模式。建立分享财富的职工持股计划和期权激励，进行财富共享的金融改革，让国民分享经济增长的收益，增强扩大内需的物质基础。金融资源合理配置，通过加大信贷投入、发展金融市场、实行区域性金融政策、加快金融业开放度，增加金融支持中西部欠发达地区经济发展力度，促进东部、中西部欠发达区域经济协调发展。金融深化支持实体产业企业国际化竞争战略，支持企业在海外设厂生产当地化、企业在国内生产产品后直接出口海外销售、企业并购国外企业、企业国内生产产品后将产品贴外国品牌销售等四种形式“走出去”战略，为企业利用好国内国外资金、搞好国内国外两个市场发展本国经济奠定坚实的基础。

[1]Ferguson RW.Asset Prices and Monetary Liquidity[R].The Seventh Deutsche Bundesbank Spring Conference,Berlin,Germany,2005.

[2]余永定.“一石二鸟”的政策选择[J].财经，2007，（23）：12-15．

[3]中国人民银行货币政策分析小组.2006年第三季度货币政策执行报告[R].北京：中国金融出版社，2006．

[4]中国人民银行货币政策分析小组.2006年第四季度货币政策执行报告[R].北京:中国金融出版社，2006.

[5]中国人民银行货币政策分析小组.2007年第四季度货币政策执行报告[R].北京，中国金融出版社，2007．

[6]中国人民银行货币政策分析小组.2008年第一季度货币政策执行报告[R].北京，中国金融出版社，2008．

[7]郭其友，陈银忠，易小丽.汇率变动、流动性过剩与通货膨胀的动态关系[J].经济学动态，2011，（3）：65-70．

[8]傅强，朱映凤，袁晨.中国通货膨胀主要影响因素的判定与阐释[J].中国工业经济，2011，（5）：5-15.

[9]郭凯，孙音，艾洪德.基于资产期限结构的流动性过剩的内涵、测度与因子分析[J].金融研究，2012，（1）：180-193.

（责任编辑：贾伟）

1003-4625（2014）05-0044-06

F832.0

A

2014-03-18

本文为陕西省教育厅科学研究计划（人文社科专项2013JK0103）；西安邮电大学青年教师科研基金项目（102-0481）。

王立平（1977-），女，内蒙古扎赉特旗人，经济学硕士，讲师，研究方向：经济管理理论与政策；申建文（1978-），男，山东郓城人，高级经济师，经济学博士，研究方向：宏观经济理论与政策。

注：本文并不代表所在单位意见，文责自负。