套期保值对企业价值和上市公司股票市值的影响

牛秋乐

随着全球资本市场的发展，我国企业越来越受到国际经济金融环境的影响。国内企业面临的原材料和产品双重的价格波动风险大幅增加，越来越多的企业使用商品期货套保避险，为企业稳定经营保驾护航。企业究竟是否应该参与期货套期保值，如何客观公正的看待套期保值，使用衍生产品进行风险管理是否能够提升企业的价值也成了企业日益关注的焦点。以下本人从财务决策角度说明合理的套期保值能够显著提升企业的价值，提高与稳定上市公司的股价。国内企业应该从提高股东价值的角度出发，重视套期保值的作用，不要因短期的套期保值亏损而质疑或放弃价格风险管理策略。

从上世纪80年代开始，随着国际金融与贸易自由化发展，商品及金融市场价格波动幅度明显增大，与此相关的价格风险不断凸显。在市场避险需求下，金融衍生品市场获得爆炸式发展，利用金融衍生品进行套期保值成为现代金融市场风险配置的重要工具，金融衍生品也因此成为现代金融体系的标志性构成要素。

长期以来，公司财务理论一直认为，企业理财的最高目标应是企业价值最大化，即企业的所有财务决策最终都应以提高企业价值为目标。因此，如何从战略高度认识套期保值，理性看待金融衍生品的风险和作用，需要企业的管理层从根本上认识到套期保值对企业价值的影响。

一、 套期保值对公司价值的影响

关于公司价值的研究，最早提出的是莫迪格利安尼.米勒定理（又称M&M理论），该理论认为在完美市场假设下，即没有税负、交易成本和财务危机成本等条件下，企业融资政策与风险管理的选择对企业的市场价值没有影响。也就是说如果市场是完美的，那么公司运用金融衍生品进行套期保值不会影响公司价值。

现实中市场存在诸多不完美性，企业面临着包括税收、财务困境、委托代理问题和信息不对称等违背MM理论假设的现实条件。在不完美的市场情况下，与企业的其他财务决策一样，合理的套期保值决策能显著提升企业价值。企业实施套期保值而增加企业价值并不仅是由降低企业现金流波动率而直接获得的，而是通过以下几个方面所产生的：税盾效应、降低财务危机成本、增强债务能力、缓和投资不足问题等。以下我们将分别就这些方面进行说明。

税盾效应。由于企业在获得收益与出现亏损时在纳税义务处理上并不对称，这是套期保值能够产生纳税义务好处的主要原因。理论上研究结果显示纳税义务是企业收人的凸性函数，或者说企业面临的是一个向上凸的纳税函数。凸性函数意味着未来波动性较高的收人所承担的预期纳税义务要比波动性较低的收人高，通过套期保值降低了企业收人的波动性，而将企业的纳税义务看成收人的凸性函数通常是一个合理的假设，因为企业的亏损额通常是不可能向前或向后全部结转的。因此，企业进行套期保值能够减少其税负支出，而且函数的性状越凸，其套期保值的收益越大。

我们认为，一个以价值最大化为目标的企业应进行适当的套期保值，特别是那些未来很有可能面临亏损的企业，以减少企业纳税义务负担的预期值。

增强企业杠杆能力。现实企业环境由于不是完美市场，企业通过提高负债可以通过税盾效应提高企业价值，因此企业普遍具有扩大杠杆的冲动。但市场对于一个企业的债务接受与否以及给与多大的利率水平主要基于企业的风险状况，国际市场上跨国公司一方面通过市场风散化来降低风险，另一方面普遍利用衍生品市场来管理价格风险。因此，通过提高企业的债务规模能够减少企业的纳税义务负担。通常企业具有增强债务能力的倾向，但由于企业的债务能力与其现金流的波动性通常是密切相关的，因此，欲提高债务能力的企业应努力降低其现金流的波动性，而这可以利用衍生工具进行适当的套期保值。

降低财务危机成本。所谓财务危机指公司财务状况恶化或无法履行清偿义务时，必须面临的破产威胁。预期财务危机成本取决于财务危机发生的概率和发生时的直接和间接成本，包括公司破产清算的中介费用及信誉受损影响的产品销量损失。在财务风险导致公司现金流波动情况下，公司的风险管理可以调整内部融资的需求和可获得性来增加股东价值。这种投资和融资决策的调整会增加公司价值，它保证公司投资项目的净现值大于零的同时避免了高额的资金成本。

企业之所以会发生财务危机，很大程度上是源于现金流的大起大落，因此，降低现金流的波动性也就降低了财务危机发生的可能性。由于套期保值能够减少企业现金流的波动性，从而减少企业财务危机的概率和预期成本，增加公司价值。

缓和投资不足问题。由于信息不对称和交易成本的影响，使得企业外部融资的成本要高于企业内部融资的成本。当企业由于内部融资不足，同时外部融资成本又高得企业无法接受净现值原本为正的新项目时，企业便发生了投资不足问题。套期保值能够缓和这类投资不足问题，原因是套期保值由于减少了企业现金流的波动性，从而增加了企业现金流的预期值。企业现金流的平均增加也就从总体上提高了企业内部融资的能力和外部融资的成本，这就使得企业投资不足问题得到了缓和。

同时，研究也表明套期保值亏损不会对公司股东价值带来不利影响，相反，经营业绩的稳定性能够相对提高公司股东的长期价值。因此，建议国内企业重视套期保值的作用，不要因短期的套期保值亏损而放弃价格风险管理策略。

二、 套期保值对上市公司股价的影响

从市场投资者的角度分析，投资者对于经营业绩波动性小的公司股价通常给予较高的估值，而对于经营业绩波动性较大的公司股价给予相对较低的估值。从财务学角度来看，投资者给予经营业绩波动性小的公司股价较高估值的理由可以从现金流量贴现模型中得到解释，根据现金流量贴现模型，公司价值等于未来预期现金流量的现值，计算公式为：

其中FV代表公司价值，E（NCF）代表预期未来的净现金流，r为贴现率。

套期保值对于公司价值的影响可以通过降低风险来降低公司未来现金流的贴现率r，而较低的贴现率会提高公司价值。而对于经营业绩波动性大的公司，投资者的风险报酬要求会提高贴现率，而较高的贴现率会降低公司的价值。公司的经营业绩可以随着能源、有色金属、钢材和贵金属等资源类产品价格上涨而大幅度增长，那么也将会随着资源类产品价格的下跌而下降，这表明投资者要承担公司产品市场价格的大幅度波动风险，因此会要求较高的必要报酬率，股价的估值水平自然就要相对低些。

因此，当公司产品价格下跌时，如果生产者没有进行套期保值将面临价格下跌导致的收益减少，从而影响公司股价波动。优秀的公司管理者可以通过参与套期保值进行风险管理，提高市场投资对公司价值预期，当公司面临价格和利汇率等风险时，由于公司通过套期保值恰当规避了风险，降低了未来预期经营的不确定性，有助于增加投资者对公司未来的良好预期，因此并不会对公司股价造成太大波动。

综上所述，套期保值等风险管理措施能够有效提升市场对于公司价值的估值水平，稳定上市公司股价。

以上的分析表明，在公司经营业绩稳定的条件下，套期保值亏损不会影响股东价值，从长期来看，经营业绩的稳定性能够通过税盾效应、降低财务危机成本等方面显著提高公司股东的长期价值，因为市场投资者会对经营业绩稳定的公司股价产生相对较高的估值。因此，建议国内企业从提高股东价值的角度出发，重视套期保值的作用，不要因短期的套期保值亏损而质疑或放弃价格风险管理策略。

（作者单位：方正中期期货有限公司）

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