融资约束与企业研发投资

曹献飞

摘要：利用企业层面数据实证研究了融资约束对企业研发投资的影响，结果表明：内源和外源融资约束均是影响企业研发投资的重要因素，但是企业研发投资对内源和外源融资的依赖程度因所有制类型不同存在显著差异。内源融资约束显著影响了民营企业研发投资，但是对国有企业和外资企业研发投资影响不显著。外源融资约束显著影响了所有类型企业的研发投资，且对国有企业和外资企业的影响程度大于民营企业。

关键词：融资约束；研发投资；内源融资；外源融资

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2014）12-0073-06

Financing Constraints and Corporate R&D Investment

——The Empirical Study Based on Firm Level Data

CAO Xianfei

（School of Economics，Nanjing University，Nanjing 210093）

Abstract：Using the firm level data，this paper empirically tests the impact of financing constraints on corporate R&D investment. The result shows that internal financing and external financing are both important factors that affect corporate R&D investment，but the impacts of internal financing and external financing on corporate R&D investment vary distinctly with the firmsownership types. For private firms，the impact of internal financing on corporate R&D investment is significant，but it is not significant for state firms or foreign firms. The external financing affects the R&D investment in all types of firms，in addition state firms and foreign firms depend more on external financing than private firms.

Key words：financing constraints；R&D investment；internal financing；external financing

1 引言

新经济增长理论认为技术进步是经济增长的核心推动力，而企业研发是技术进步的重要途径。企业作为微观经济主体，进行研发可以开发新产品、提升产品质量及自身生产效率，从而在激烈市场竞争中获得持续竞争优势。企业研发需要投入大量资金，企业投资通常有内源和外源两种融资方式，其中内源融资指企业依靠自身现金流或增加资本等方式从企业内部获得资金，外源融资则指企业依靠银行贷款、发行股票或债券等方式从企业外部获得资金。Fazzari等认为，当企业因内源融资不足而需要进行外源融资时，由于资本市场的不完备，企业的外源融资成本高于内源融资成本，内源和外源融资并不能完全替代，导致企业因难以筹集足够资金而无法达到最优投资规模，因此融资约束会影响企业研发投资[1]。针对中国而言，根据世界银行题为《中国：促进以企业为主体的创新》的报告，在一项对近30万家中国工业企业的调查中表明，53%的大型企业、86%的中型企业及96%的小型企业在2004～2006年期间没有持续开展研发活动[2]。世界银行通过调查全球80个国家的企业投资环境，发现中国企业面临的融资约束问题最为严重，调查中80%的民营企业认为融资约束阻碍了企业的发展[3]。Allen等则发现中国银行信贷存在明显的所有制歧视，即国有和外资企业获得了较多的信贷资源，而大多数民营企业则难以从银行获得信贷支持[4]。针对中国现状，一个自然的问题就是融资约束是否影响了企业研发投资？如果融资约束影响了企业研发投资，那么这种影响在不同所有制类型企业之间又表现出怎样的差异性？上述问题的研究，将对提升企业核心竞争力和转变我国经济增长方式具有重要的理论和现实意义。

关于企业研发投资与融资约束的关系，国内外已取得了一些研究成果。首先，企业研发投资与内源融资。Hall、Himmelberg等及顾群等研究发现企业研发投资与企业内部现金流之间存在显著正相关性[5～7]；Mulkay等通过对比分析发现尽管法国和美国企业研发投资均与内部现金流显著正相关，但美国企业的研发投资受内部现金流的影响更大[8]。Harhoff发现企业研发投资与内部现金流尽管在统计上显著，但是二者相关性非常弱[9]；Bond等则发现企业研发投资与内部现金流之间并不存在相关性[10]。其次，企业研发投资与外源融资。Hall、Ughetto及刘振均发现由于资本市场不完善、研发投资高风险性及研发成果难以抵押等原因，企业研发投资与债务融资之间没有显著相关性[5，11，12]。Chiao在考虑了企业的行业特征后发现科技型企业的研发投资和债务融资负相关，而在非科技型企业中研发投资和债务融资呈正相关关系[13]。David等考虑了债务融资的异质性后，发现关系型债务融资能显著促进企业研发投资，而交易型债务融资则不能[14]。

从上述文献可以看出，国内外关于融资约束对企业研发投资影响的研究并没有得出一致的结论。国外研究主要集中于发达国家而较少关注中国等发展中国家，而中国企业的融资环境与发达国家相比存在较大差异，因此国外研究的结论难以直接指导中国政策的制定。国内目前关于融资约束对企业研发投资影响的研究则较少，并且因难以获得企业微观数据而大多使用上市公司数据或抽样调查数据进行实证研究[7，12，15]。我国上市公司的融资环境远优于非上市公司，因此用上市公司研究中国企业融资约束问题可能存在一定样本选择问题；抽样调查数据则由于样本量较小，导致难以全面反映融资约束对企业研发投资的影响。基于上述原因，本文选用大样本的中国工业企业微观数据，实证检验融资约束对企业研发投资的影响，并针对中国国有、外资及民营企业的融资差异，分样本进一步对比分析。

2 研究设计

2.1 模型构建

本节将对企业研发投资与融资约束的关系构建计量模型，由于被解释变量企业研发投资决策是标准二元变量，因此本文将利用probit经典计量模型进行回归估计，模型基本形式如下：

其中变量集合Z表示为：

式中：下标i表示企业，t表示年份；被解释变量rddumit为企业i在t年度的研发投资决策虚拟变量，用来说明企业的研发行为，如果企业i在t年度研发投资大于零，则定义为1，否则定义为0；解释变量profitit和interestit分别表示企业i在t年度的内源和外源融资约束指数；Z是控制变量集合；industryi和provincei分别表示行业和省份虚拟变量；εit表示随机扰动项。

2.2 变量说明和指标选取

2.2.1 解释变量

企业融资渠道分内源融资和外源融资两种方式，因此本文将从内外两方面分析我国企业面临的融资约束问题。企业的内源融资约束是指企业自身的内部流动性限制问题，企业内源融资需要依靠企业内部现金流或增加资本的方式解决，在大部分企业中内部现金流是主要内源融资途径。借鉴Guariglia的方法[16]，本文用控制规模因素的企业利润来表示企业内部现金流，变量测度用利润率（profit）表示内源融资约束指数，利润率越高表示企业内源融资能力越强。企业的外源融资约束是指企业难以通过银行信贷、发行股票或债券等方式进行外部融资，由于本文研究样本是中国全部规模以上制造业企业，能够发行股票或债券的企业仅占极小比例，而大部分企业外源融资主要依靠银行信贷。Li等认为若企业支付利息越多，则获得的银行贷款越多，从而表示企业外源融资越容易[17]。由此，本文利用控制规模因素的利息支出表示企业外源融资状况，变量测度采用利息支出比例（interest）来表示外源融资约束指数，企业利息支出比例越大则表示企业外源融资能力越强。

2.2.2 控制变量

（1）出口（expdum）：国际贸易理论和实证研究表明，出口一般能通过出口学习效应和竞争促进效应来影响企业研发。出口学习效应指出口企业在国际市场上可以从竞争者和合作者中获得技术溢出，从而促进企业研发；而竞争促进效应指出口企业在国际市场上由于面临更激烈的市场竞争，企业为生存和占领市场而必须加强研发。

（2）补贴（subdum）：幼稚工业保护论和战略性贸易政策理论均表明，一个国家对具有外向经济的产业进行补贴，可以有效提升企业研发激励，从而促进产业发展和增进社会福利。Czamitzki研究发现在存在融资约束条件下，政府补贴对缓解企业融资约束作用巨大，从而政府补贴能够有效促进企业研发投资[18]。

（3）资本密集度（klr）：在制造业中，企业的资本密集度越高表明企业拥有的资本相对数量越多，技术水平越高，而企业研发需要大量的资本和技术投入，因此企业的资本密集度是影响企业研发投资的重要因素。

（4）工资水平（wage）：根据传统要素禀赋理论，劳动要素价格上升时，企业为降低生产成本会通过研发投资用高新技术替代劳动要素；同时工资水平越高越容易吸引高素质劳动力，从而工资水平也代表了企业的人力资本水平，而企业拥有的人力资本是影响企业研发的重要因素，因此工资水平会影响企业的研发行为。

（5）生产率水平（tfp）：生产率高的企业，一般人力资本水平和技术水平较高、具有规模经济优势，从而更有条件进行研发；另外新新贸易理论认为生产率越高的企业越倾向于出口，由此出口带来的竞争压力也将促进企业研发，即生产率在促进企业研发中存在企业自我选择效应，因此生产率是影响企业研发投资的重要因素。

（6）企业规模（size）：熊彼特假说认为，企业规模越大往往实力越强、越具有市场竞争优势和规模经济优势，更能承担研发带来的风险，因此认为大企业比小企业更倾向于进行研发投资；但聂辉华等研究发现企业研发与企业规模呈非线性关系[19]，因此在计量模型中同时加入企业规模的平方项来加以分析。详细的模型变量定义见表1。

2.3 样本数据说明

本文所使用的企业微观数据来自《中国工业企业数据库》，包含了2005～2007三年的中国所有规模以上工业企业统计数据，2004年和2008年的数据由于缺少企业研发投入等关键指标而未能用于本文研究。由于研究样本是宽面板数据，因此本文将用混合面板模型进行回归估计，并用滞后一期数据处理模型的内生性问题。本文对原始数据做了以下处理：① 根据研究目的仅保留制造业企业数据；② 去除非营业的企业样本；③去除销售额小于500万元的企业样本；④去除员工数小于8人的企业样本；⑤去除变量观测值明显异常的企业样本。经过以上处理，三年期间共有约62万家企业样本。

3 估计结果与分析

3.1 初步分析

在回归估计之前，首先对模型主要变量进行描述性统计分析和相关性分析，表2和表3分别显示了主要变量的统计特征和spearman相关系数。表2的数据显示研发企业与无研发企业相比，在利息支出比例、出口参与、有无补贴及企业规模等指标前者明显高于后者，而其他指标二者并无明显差异。表3的数据显示了模型主要变量的spearman相关系数， 可以看出研发虚拟变量与各自变量之间均呈显著的正向关系，这为回归分析提供了一个参照。表3数据表明各自变量之间并不存在严重共线性问题，只有生产率与人均工资和企业规模之间相关性较高，这是因为企业生产率的提高依赖于高素质人力资源及企业规模效应，使得这些变量之间相关性较高，因此本文将通过对各自变量进行逐步回归，以使估计结果更具稳健性。

3.2 回归结果分析

运用上节建立的probit计量模型对数据进行混合面板回归估计后，得到的回归结果如表4所示。回归结果表明，内源和外源融资约束均显著影响了企业的研发投资，同时各控制变量均符合理论预期。在计量回归分析中，需要格外注意变量的内生性问题，内生性问题一般有遗漏变量和反向因果关系两个原因。针对遗漏变量问题，本文已根据所获得的数据构造了尽可能多的控制变量来缓解内生性问题。企业内部流动性与外部融资可能影响企业研发，但是企业研发也可能会反过来影响企业融资，即模型的解释变量与被解释变量之间可能存在反向因果关系。具体来说，一方面由于企业研发需要大量资金，因此会加剧企业融资约束；另一方面企业研发会被金融市场视为企业具有市场竞争力的信号，往往会增加企业获得外部融资的机会，从而企业研发也可能缓解融资约束。

为处理融资约束与企业研发之间可能存在的反向因果问题，本文将采用解释变量的滞后一期数据作为工具变量，用ivprobit模型进行工具变量回归，从而使结论更为可靠。表5给出了ivprobit工具变量估计结果，在方法上使用wald检验判断融资约束变量的外生性，零假设为解释变量是外生的，回归结果在10%的水平上拒绝原假设，此时接受ivprobit回归的结果。用工具变量进行回归后，发现回归结果并未发生根本变化，这说明估计结果是稳健可靠的。为比较融资约束对不同类型企业研发影响的差异，本文按企业实收资本所占比重划分了企业所有制类型，分别进行了工具变量回归。由于工具变量回归结果与基准回归结果一致，限于篇幅本文未将分样本基准回归结果列入文中。表5的数据表明，企业内源和外源融资约束、出口参与、补贴显著地影响了企业的研发决策，而资本密集度、工资水平、生产率及企业规模的影响则较小。回归结果详细分析如下：

（1）融资约束对企业研发的影响。回归结果显示，在全样本中企业内源和外源融资约束均显著影响了企业研发投资，表明企业内源和外源融资约束程度越低越有利于企业开展研发活动，这与已往研究[5，13，20]结论一致。比较分析发现，企业内源融资约束对企业研发的影响因企业类型不同而存在显著差异，即高利润率对民营企业研发有显著的促进作用，但是对国有企业和外资企业研发影响不显著。对其的解释是，民营企业一般外部融资较难，自身利润积累是企业研发的主要融资渠道，较高的利润率可以有效缓解融资约束，从而促进民营企业研发；国有企业利润率越高表示企业垄断优势越大，从而越缺乏市场竞争，因此利润率并不能显著影响企业研发；而外资企业大多研发和销售两头在外，国内工厂只是他们全球产业链中的加工制造车间，因此利润率也不能显著影响企业研发。比较分析发现，外源融资约束对所有类型企业研发均能产生显著影响，且对国有和外资企业的影响大于民营企业。对其的解释是，由于中国银行信贷具有明显的所有制歧视，国有和外资企业可以获得大量持续稳定的银行信贷，因此国有和外资企业可以将银行信贷作为企业研发投资的重要融资渠道；而民营企业由于外部融资困难，银行信贷主要用来维持企业生存和扩大生产，因此民营企业难以将银行信贷作为研发投资的主要融资渠道。上述分析表明，银行信贷是国有和外资企业研发投资的重要融资渠道，而民营企业研发投资主要依赖企业自身利润积累。

（2）出口对企业研发的影响。回归结果表明，出口显著促进了所有类型企业的研发投资，这验证了出口学习效应和竞争促进效应的存在。比较分析发现，出口对外资企业研发的促进作用小于本土企业，这同样因为国内工厂只是外资企业全球营销模式中的产品加工制造车间，因此出口对外资企业研发的促进作用较小。值得注意的是出口对国有企业研发影响特别大，一般认为国有企业由于缺乏竞争而研发不积极，但结果表明一旦进行出口而面临激烈市场竞争时，国有企业将能有效发挥自身规模资金等优势进行研发投资。

（3）补贴对企业研发的影响。回归结果表明，政府补贴对所有类型企业研发均能产生显著促进作用，这与Czamitzki的研究结论 [18]一致。对其的解释是，在我国由于市场分割及地方保护等原因，政府往往较多地干预经济发展，政府对企业进行补贴不仅可以有效缓解企业融资约束，而且一般补贴同时会伴随税收减免等优惠政策，因此政府补贴能有效促进企业研发。比较分析发现，补贴对本土企业研发的影响程度大于外资企业，这表明中国本土企业面临着更为严重的融资约束问题。

（4）资本密集度对企业研发的影响。回归结果表明，所有类型企业研发投资均与资本密集度呈显著正向关系，这是因为资本密集度越高表示企业机械化、自动化水平越高，从而越有利于企业进行研发。比较分析发现，国有企业资本密集度对企业研发的影响大于外资和民营企业，通过分析企业样本可以发现，国有企业大多为钢铁、化工及汽车等资本密集型的重工业企业，而外资和民营企业中有较多电子装配、纺织服装等劳动密集型企业。这说明与外资和民营企业相比，国有企业研发需要更多的资本投入。

（5）工资水平对企业研发的影响。回归结果表明，在全样本中、尤其是民营企业中企业研发投资与工资水平呈显著正向关系，这一是因为劳动力成本越高，企业越倾向于通过研发用高技术替代劳动；二是因为企业工资越高越能吸引高素质人才，积累人力资本，从而促进企业研发。但在国有和外资企业中，工资水平对企业研发的影响并不显著，这是因为在国有企业中工资水平高，表明企业垄断性强和缺乏市场竞争，因此工资水平不能显著促进企业研发；而外资企业则主要利用我国低成本劳动力进行产品加工制造，因此工资水平也不能显著促进企业研发。

（6）生产率水平对企业研发的影响。回归结果表明，在全样本中、尤其是外资企业中企业研发投资与生产率水平呈显著的正向关系，即企业生产率越高越倾向于研发。生产率与企业研发应该是一种相互促进的关系，即企业生产率越高越有利于研发，而研发本身就是提高生产率的一种主要方式。结果还表明，本土企业生产率对研发的促进作用低于外资企业，这说明生产率高的本土企业倾向于扩大生产规模而非进行研发投资，即仍采用只制造不创造的企业发展模式。

（7）企业规模对企业研发的影响。回归结果表明，所有类型企业的研发投资均与企业规模呈稳健的倒U型关系，即在一定范围内企业研发投资随企业规模递增而上升，但企业到达一定规模以后，其研发投资反而会趋于下降，这与聂辉华等的研究结论[19]一致。详细分析样本会发现，绝大多数企业处于倒U型的左侧，即支持企业规模越大越倾向于研发的熊彼特假说；而处于倒U型右侧的少数企业则主要是一些钢铁、汽车等垄断行业企业，主要是因为这些企业的市场垄断地位制约了企业研发投资。

4 结论与政策建议

本文运用《中国工业企业数据库》中企业微观面板数据，通过建立probit计量模型对企业研发投资与融资约束的关系进行了实证研究，并用滞后一期数据作为工具变量进行ivprobit估计，以尽可能缓解模型内生性问题。本文研究发现：内源和外源融资约束均是影响企业研发投资的重要因素，但是企业研发投资对内源和外源融资的依赖程度因所有制类型不同存在显著差异。内源融资约束显著影响了民营企业研发投资，但是对国有企业和外资企业研发投资影响不显著。外源融资约束显著影响了所有类型企业的研发投资，且对国有企业和外资企业的影响程度大于民营企业。

此外还发现：① 出口和资本密集度对国有企业研发投资的影响程度大于外资和民营企业；② 补贴对本土企业研发投资的影响程度大于外资企业；③ 工资水平能显著影响民营企业研发投资，但是对国有和外资企业影响不显著；④ 生产率水平对外资企业研发投资的影响程度大于本土企业；⑤ 所有类型企业的研发投资均与企业规模呈倒U型关系。

上述结论的政策启示是：国有企业的市场垄断优势制约了企业研发投资，因此应该通过引进竞争厂商、加强出口等方式增强国有企业市场竞争压力，促进国有企业发挥规模优势进行研发投资。通过金融市场对外资企业进行融资支持，以便发挥外资企业的研发能力，进而对本土企业形成技术溢出。民营企业由于长期处于全球价值链的低端，难以积累足够资金进行自主创新，因此应通过减税、补贴等方式来减轻民营企业负担，促进民营企业依靠自身利润积累进行研发投资；同时加强金融改革，营造公平信贷环境，以市场化为导向分配金融资源，有效缓解民营企业外部融资约束，以促进民营企业研发投资。

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（责任编辑：张 勇）