互联网理财产品特征与风险分析

李树文

(东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025)

一、引 言

改革开放以来，国内经济高速增长，人均收入水平提升明显，家庭财富不断累积。如何实现资产的保值增值是每个家庭必须考虑的问题，尤其是在通货膨胀率高于存款利率的大背景下。20世纪90年代，为了满足居民的理财需求，商业银行和非银行金融机构设计发行了多样化的理财产品。这些产品由于其存在诸多限制条件，使得比重最高的中低收入群体不能受益，规模发展缓慢。21世纪初，随着互联网的推广普及和网络支付平台的发展成熟，新兴互联网理财产品顺势而生，为广大投资者提供了新的理财选择，对传统理财产品市场形成不小冲击，激发了传统金融变革动力。互联网理财产品的出现，较好地满足了广大居民的保值增值需求，其还具有普惠特征，能够实现更高效的资金配置。

国内互联网理财产品发展十分迅速。2013年6月13日，国内首款互联网理财产品“余额宝”上线。由于其自身所特有的比较优势，“余额宝”短期内吸引了大量的资金流入，规模增长迅速，半年内便发展成为国内市场上最大的理财产品，与银行理财产品形成鲜明对比。根据天弘基金的数据，截至2013年12月，余额宝的用户数超4000万人，基金规模为1853 亿元。在2014年2月，天弘基金公司凭借“余额宝”的迅猛增长，已经成为国内规模最大的基金公司，资产超过4000 亿元。互联网理财产品的迅速成长，改变了国内基金业的格局，引起国内各方的广泛关注与讨论，尤其是国内传统金融业的强烈反应。传统金融行业感受到来自互联网金融的压力，银行传统的活期存款业务受到挑战，吸收低息存款的功能被弱化。为了维护自身利益，传统金融业开始发起舆论攻势，将“余额宝”视为“金融寄生虫”，意图通过金融监管机构对互联网金融进行打压限制。然而，以央行为代表的金融监管部门经过深入研究认为互联网金融发展有利于经济发展，肯定了阿里巴巴有关“余额宝”的创新。这激发了传统金融业和互联网金融的创新浪潮，各种新型理财产品开始不断涌现。

但是，关于互联网理财产品与传统商业银行理财产品风险与收益的比较分析却没有很好地开展起来。查阅国内文献发现，现有关于互联网的研究，主要集中在比较初级的介绍阶段，例如，谢平等(2012)［1］研究了互联网金融模式的支付方式资源配置等，黄海龙(2013)［2］对电商金融存在问题模式等进行研究。类似研究虽已考虑互联网与传统金融相结合的问题，但并未深入到理财产品的层面。为了填补这一研究不足，本文重点以互联网理财产品为研究对象，首先归纳概括互联网理财产品的定义，然后比较互联网理财产品和传统理财产品的差异，最后从实证分析角度对二者的风险进行对比研究，为投资者的理财投资提供有益指导。

二、互联网理财产品特征

1.概念界定

关于互联网理财产品，学术界并未给出规范的概念界定。笔者认为，可从具体的互联网理财产品入手，归纳出一般性界定。根据支付宝官方信息，余额宝是支付宝打造的余额增值服务，把钱转入余额宝即购买了由天弘基金提供的增利的货币基金，可获得收益，余额宝内的资金还能随时用于网购支付，灵活提取。微信“理财通”则是腾讯推出的理财产品，是腾讯财付通与多家金融机构合作，为用户提供多样化理财服务的平台。还有其他的一些互联网理财产品，在此不一一列举。

根据以上具体理财产品的定义，可归纳出以下几个特征:

第一，均依托于互联网支付平台，通过互联网支付工具购买，操作十分便捷，即具有线上交易特征;

第二，当前已有的互联网理财产品均以货币基金为投资对象，属于基金类理财产品;

第三，流动性高，可随时赎回以用于网购支付或提取，具有T+0 交易特征。

由此，从理财产品的销售途径、投资对象，可将互联网理财产品定义为:以互联网支付平台为依托，通过第三方支付工具购买的可随时赎回的货币基金。显然，同传统理财产品相比，互联网理财产品核心在于网络媒介作用，即通过互联网支付工具购买货币基金(线上交易)，而非通过银行和非银行金融机构购买。显然，互联网理财产品本质上是将互联网第三方支付工具与货币基金对接形成的(见图1)。

图1 互联网理财产品构成

互联网理财产品必须依托于互联网第三方支付工具，因而受第三方支付发展局限。互联网理财产品是通过第三方支付工具购买的，而第三方支付平台的成熟度对其影响明显。由于网络的开放性，必然要求网络平台有很高的安全性，以保证资金账户的安全。在安全的环境下，消费者才会将资金转入第三支付平台进行消费和投资理财。

国内货币基金发展时间较长，但一直未受广泛关注，发展并不迅速，普通民众多数对其不了解。而互联网金融背景下的货币基金却得到快速发展，“余额宝”之类的理财产品出现，拉近了普通民众与货币基金间的认知距离，促进了金融知识的普及，对国内金融发展有利。

互联网理财产品具有很高的流动性，即变现能力。以“余额宝”为例，消费者将支付宝内余额转入余额宝账户即完成互联网理财产品的购买过程，当需要变现或者用于网购时，可当日内实现赎回，使得余额宝类理财产品具有货币性。相比于传统的理财产品，这一流动性优势具有重要的现实意义，增加了资金的流动性，有助于提高资金的资源配置效率。

可以显见，在安全的网络环境下，互联网理财产品能激发人们的投资热情，增进普通民众的金融知识，增加资金的流动性，使资源配置效率提升到新的层次。

2.互联网与传统理财产品差异对比

通过对互联网理财产品的概念界定，对其有了初步了解。为深入掌握互联网理财产品特点，本文对比分析互联网与传统理财产品间的差异。

由互联网理财产品的内涵特征可知，传统理财产品是互联网的根基。互联网理财产品不同于传统理财产品主要体现在申购和赎回两个方面。具体来看，首先，购买途径不同，前者通过互联网支付工具购买，而后者则是通过银行或非银行金融机构购买。其次，购买门槛不同，前者资金门槛极低，多数1 元起购，如余额宝，而后者则存在较高的进入门槛，起购资金从5 万元到上百万元不等。第三，流动性不同，前者具有很高的流动性，能够随时赎回以用于网购支付，即T +0 交易;而后者流动性较弱，不能直接用于支付，而必须先赎回，待资金回到银行账户后才能进行支付。第四，投资理念不同，前者更多是为小额闲置资金提供保值服务，服务对象多是处于起步阶段的年轻人，而后者则主要是为大额资金提供增值服务，服务人群多为中老年人。最后，投资风险不同，前者主要以货币型基金为投资对象，具有很高的安全性和稳定性，而后者投资的金融产品涉及范围广泛，风险性相对较高，欠稳定。购买途径和购买门槛差异体现了申购方面的不同，流动性差异则体现了赎回方面的不同。投资理念和投资风险差异是由申购、赎回差异所衍生的。互联网与传统理财产品差异对比见表1。

表1 互联网与传统理财产品差异对比

三、互联网理财产品风险

尽管互联网理财产品存在诸多优势，如流动性高、安全稳定等，但其仍存在风险问题。根据风险来源不同，可将互联网理财产品的主要风险分为市场风险、银行竞争和流动性风险三类。

1.市场风险

所有理财产品均会面临市场风险，当市场发生剧烈波动时，理财产品收益将随之变动。货币型基金以货币市场工具为投资对象，收益尽管较为稳定但是并非固定不变，其受货币市场供求影响明显，当货币市场流动性过剩时，市场利率趋于下降，货币型基金的收益也随之下降。显然，货币市场的不确定性是互联网理财产品所面临的风险之一。

2.银行竞争

互联网理财产品的出现，导致银行部分活期存款的流出，必然会引起银行业的反击。银行业会设计新的理财产品与互联网理财产品竞争，在保证相同收益的情况下，具有更高的安全性和流动性。但由于现有的银行理财产品存在较高的进入门槛，并不会对余额宝等互联理财产品形成显著冲击。一旦银行降低起购资金，发行类“余额宝”产品，部分资金将从互联网理财产品流向银行理财产品，必定会对当前的互联网理财产品规模产生影响。

3.流动性风险

互联网理财产品尽管具有高流动性，但就其自身而言仍存在着流动性风险。短期大额赎回或资金管理不当都会导致其产生流动性不足危机。以2013年天猫双十一购物狂欢节为例，根据官方数据统计，当日支付宝交易规模超300 亿元，这对“余额宝”的流动性形成巨大压力。原因在于，货币基金只能在每日收盘时结算，与“余额宝”的随时赎回之间存在时间差，这一期间产生的资金差则由支付宝垫付，而支付宝日常沉淀资金只有两三百亿元，这显然不足以应付特定节日的短期大额赎回行为。总之，流动性不足是互联网理财产品所面临的又一风险，这一风险是由其内在结构所导致的，难以克服。

除以上所提的风险外，互联网理财产品还面临其他一些风险，如操作风险、技术风险、法律风险等，规避这些风险难度相对较小。

四、实证分析

(一)数据来源

为了研究互联网理财产品的风险，本文选取了代表性的理财产品进行实证分析。所选互联网理财产品包括“余额宝”、微信“理财通”、“百度百赚利滚利”、“零钱宝”和“现金宝”，分别记为X1、X2、X3、X4 和X5，所选传统理财产品为建信货币、工银货币、中银货币A、交银货币B 和民生加银现金增利货币B，记为Y1、Y2、Y3、Y4 和Y5。以上所选互联网理财产品具有代表性，考虑到其均以货币基金为投资对象，为了能够形成对比，使得结果具有可比性，传统理财产品选择以上提到的收益较高的5 种货币基金。选取的原始数据为理财产品的7日年化收益率，时间间隔为2014年1月1日至2014年7月31日，所有原始数据均来源于各理财产品公司的门户网站。

“余额宝”是国内诞生的第一款互联网理财产品，其发展的成功激发了国内互联网理财产品创新的热潮，新的“宝宝”不断涌现。2014年初，余额宝、理财通等5 种互联网理财产品的7日年化收益率均处于较高水平，1月份平均收益率不低于6%，收益可观，明显优于相同流动性的活期存款利率。图2刻画了互联网理财产品的收益率动态走势。由图2可知，在所选的整个样本期内，互联网理财产品的7日年化收益率整体呈现下降趋势，这与国内货币市场流动性压力缓解、流动性过剩相对应。从图2中还可看出，在2014年1月，“理财通”和“百度百赚利滚利”的收益率波动幅度较大，存在较大的收益风险，直至2月初这一波动幅度才明显变小，互联网理财产品收益率整体基本呈小幅波动的下降趋势。需要注意的是，从4月份起，互联网理财产品的波动幅度有所提高，尤其是“零钱宝”。总之，互联网理财产品的收益率整体呈下降趋势，与货币市场流动性相对应，且收益波动呈现出年初和年中较大的特征。

图2 互联网理财产品收益率走势

图3为货币基金类传统理财产品的收益率动态走势。以“建信货币”为代表的传统货币基金类理财产品，其整体收益率明显低于同时期的互联网理财产品，对比图2和图3可以显见。由图3可知，传统理财产品整体收益率趋势不明显，呈轻微的下降趋势。从图3中还可看出，传统理财产品的收益率走势波动性明显，幅度较互联网理财产品要大。

总而言之，对比互联网理财产品，投资对象类型相同的传统理财产品收益率偏低，趋势特征不明显，且波动幅度较大，存在的风险相对较大。

图3 传统理财产品收益率走势

(二)风险分析

1.统计分析

本文首先采用极差、四分位差、标准差等统计指标来分析所选的10 种理财产品风险状况，结果见表2。由表2中数据可知，互联网理财产品X1～X5 的极差和离散系数指标与传统理财产品Y1～Y5 基本一致，数据波动的最大范围两者相差不多，整体离散程度基本相同;四分位差的比较结果显示互联网理财产品的中间50%的收益率较为分散，局部波动大于传统理财产品，互联网理财产品收益率的标准差多数大于传统理财产品这一结果也与四分位差基本一致。从而，根据表2中的数据，可得出的基本结论是:互联网理财产品收益率波动相对较大，风险较大。

上述统计分析结果显然与前文理论分析部分发生矛盾，导致这一统计分析结果的原因值得深思。通过比对图2和图3的动态走势，可以发现二者之间差异明显，图2具有明显下降趋势，围绕趋势的随机波动的程度较小，而图3趋势不明显，随机波动程度相对较大。表2的分析中标准差等统计指标实际是对时间序列的趋势成分和随机波动成分的综合反映，只有去除趋势成分的影响，才能较为准确地把握序列的波动性。为了说明这一问题，可假定时间序列为yt，其趋势项为g(t)，随机成分为εt，则有

通过上述简单的推导可以显见，时间序列的方差是确定性趋势成分方差与随机成分方差之和，从而产生了上述矛盾。因而，为了体现理财产品收益的不确定性风险，必须先剔除确定性趋势成分。

表2 理财产品风险统计分析

通过最小二乘法去趋势后，估计的随机成分标准差如表3所示。由表3中数据可以看出，互联网理财产品的收益率标准差明显小于传统理财产品，互联网理财产品的不确定风险较小。

表3 随机成分标准差

2.VaR 在险价值估计

在险价值VaR 可度量理财产品的风险。本文主要采用delta-正态法来估计在险价值VaR。VaR 的计算公式为:VaR估计结果见表4。

由表4中数据可以看出，理财产品持有期为1 天的情况下，所选的5 种互联网理财产品的在险价值VaR 均大于除民生加银增利货币B 之外的4 种传统理财产品的在险价值。从整体来看，在95%置信水平下，互联网理财产品的日最大可能风险损失稍大于传统理财产品(货币基金类产品)。尽管互联网理财产品的在险价值VaR 相对较大，但其较高的预期收益率使得最大风险下最低收益率仍相对较高。具体来看，X1、X2、X3、X4和X5 最低收益率依次约为5.2%、5.3%、5.1%、5.4%和5.2%，而传统理财产品Y1、Y2、Y3、Y4和Y5 的可能最低收益率为4.6%、5.2%、4.4%、4.9%和4.7%，高下立判。通过数据对比得到的结论是:网络理财产品的最低可能收益率高于传统银行理财产品。在95%的置信水平下，投资者面临最大可能风险时，投资互联网理财产品所获收益相对更高。

表4 基于delta-正态法在险价值VaR 估计(持有期1 天)

3.随机占优检验

面对不同风险的理财产品，投资者进行投资的目标是实现期望效用的最大化，不论其风险偏好如何。以期望效用最大化为基础，随机占优检验为投资者投资选择提供一般性的投资准则。

本文致力于比较互联网理财产品与传统理财产品的风险，并为不确定下的投资行为提供指导。依据所选的样本，对互联网理财产品与传统理财产品进行比较选择。为达到这一目标，构造如下假设:

H10:互联网理财产品Xi随机占优传统理财产品全体;

H20:互联网理财产品Xi至少随机占优一种传统理财产品Yj;

H30:传统理财产品Yj随机占优互联网理财产品全体;

其中，i，j=1，2，…，5，分别对应于所选样本的互联网和传统理财产品。

当不拒绝H10假设时，互联网理财产品Xi为投资者提供的期望效用不次于传统理财产品;当拒绝假设H10而不拒绝假设H20时，互联网理财产品为投资者提供的期望效用不高于传统理财产品全体，但优于部分传统理财产品;当拒绝假设H20而不拒绝假设H30时，投资者选择传统理财产品更好;当假设H10、H20和H30同时被拒绝时，表明二者间并无差异。

计算随机占优检验P 值需事先选择子样本长度b，当前研究已提出多种选择方法和准则(Linton 等(2005)［3］)。借鉴Cho 等(2007)［4］研究，笔者从［N0.3，N0.7］范围内选择30 个子样本长度b，对于所选的每个b 值，均可算得对应的P值。表5给出了随机占优的检验P 值结果。由表中P 值可知，对于原假设H10，FSD 和SSD 均不显著，即不拒绝假设H10;而对于原假设H20，互联网理财产品一阶随机占优的原假设均不被拒绝，P值不显著，而二阶随机占优的原假设则在1%显著性水平上被拒绝;对于原假设H30，除Y3 产品外均不拒绝传统理财产品一阶随机占优的原假设，而对于传统理财产品二阶随机占优互联网的原假设，除理财产品Y2 外均至少在10%的水平上显著，即Y1、Y3、Y4 和Y5 分别二阶随机占优X 的假设被拒绝。可以显见，由一阶随机占优和二阶随机占优的检验结果综合来看，两类理财产品给投资者带来的期望效用基本一致，但互联网理财产品整体优于传统理财产品，投资风险相对较小。为了进一步佐证这一检验结果，估计了所选理财产品收益率的经验分布，见图4～图8。由所有理财产品经验分布图可知，Xi几乎全部位于所有传统理财产品经验分布的右侧，即Xi一阶随机占优传统理财产品，这与随机占优检验的P 值结果相一致。显然，互联网理财产品随机占优传统理财产品，投资者投资互联网理财产品是上佳选择。

表5 随机占优检验中位数P 值(子抽样)

图4 X1 与传统理财产品经验分布

图5 X2 与传统理财产品经验分布

图6 X3 与传统理财产品经验分布

图7 X4 与传统理财产品经验分布

图8 X5 与传统理财产品经验分布

五、结 语

随着互联网金融发展成熟和网络支付平台的完善，依托互联网而产生的新兴理财产品迅速发展，改变了理财产品市场的传统格局。这一新兴理财产品，即互联网理财产品，引起社会极大关注，加速了理财产品的发展，改变了以往理财产品发展缓慢的状况。然而，针对这一新现象，国内鲜有深入专业的研究。为了全面把握互联网理财产品，本文就其定义界定、特征差异、风险情况等方面进行实证研究。

依据本研究，所谓互联网理财产品是指网络支付工具与货币基金相对接产生的理财产品，其相比于传统理财产品具有多方面优势，如门槛低、流动性高等。同时，互联网理财产品又具有一定风险性，理论上主要面临市场、银行竞争和流动性等风险。为了具体直观地比较互联网与传统理财产品的风险差异，本文选取了代表性的理财产品进行对比研究。无论是统计分析，还是估算在险价值VaR，或是进行随机占优分析，结果整体均一致地发现互联网理财产品风险要小于传统理财产品，投资前者将获得更高的预期收益。

互联网理财产品发展如此迅速而成功，与传统理财产品发展乏力形成鲜明对比。传统理财产品必须突破原有框架，大胆尝试，吸取教训，积极吸收互联网理财产品的优点，才能突出重围，获得生机。在二者的相互影响相互促进下，国内理财产品市场必将迎来新的增长期。

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