资本结构对上市公司控制权的影响及对策分析

昆明理工大学城市学院财务部 宋传芬

资本结构对上市公司控制权的影响及对策分析

昆明理工大学城市学院财务部 宋传芬

摘 要：随着我国企业股权分置的改革，资本结构与控制权的关系密不可分，从上市公司股权与债务的结构分析，控制权就有了可以扎根的土壤。资本在股权和债券之间的比例分配体现了公司的控制权情况。股权结构中的持股比例、股权集中度和股票权限体现着股东对上市公司的控制权。而债权人控制权主要体现在限制性条款、人员参与等手段。本文从分析资本结构对上市公司的控制权影响入手，研究资本结构与控制权的现状，从而为优化资本结构、改善公司治理绩效提出新的对策和建议，例如上市公司可以增加长期债务比重，完善资本结构；提高债权人的控制权；优化股权结构，平衡股东内部控制权；激励约束经营层，发挥控制市场的作用。

关键词：资本结构 股权结构 债务结构 控制权

1 资本结构对上市公司控制权的影响

1.1 股权结构对公司控制权的影响

股权结构主要是指上市公司股份的股东构成及其金额比例关系。持有股份金额越多的股东对上市公司的控制权越强，即控制权的强弱很大程度上由股权集中度来直接决定。根据一股一票的原则，股东有权凭借自身持有的股票数额参与股东大会，行使选择董事会、监事会和公司高级管理人员的权利。因此，股东持有的股份越多，股权集中度越高，对公司的整体控制权也就越强。在股东权益总额一定的情况下，股东人数越多，上市公司控制权越分散。公司控制权的集中度与股东人数成反比，与股权集中度成正比关系。例如，少量股东持有大量股份，取得公司控制权并参与公司决策，或者个别主要股东控制股东大会，拥有公司的控制权和解聘总经理的权利，这种情况下控制权的集中度较高。当股东数量较多，持有股份较少，股东名义上拥有决策权但难以对企业进行实质控制，控制权全部落在经营者手中，这种情况下公司控制权集中程度低。

1.2 债权结构对公司控制权的影响

债权结构指的是公司债权的具体构成种类和之间的比例关系。不同类型的债权人对公司的控制和治理的目的也不同。由于成本效益原则的存在，数量金额少的债权人在意的是公司是否能够定期返还本金并支付利息，即资金的安全性，而并不注重掌握公司控制权。虽然在正常情况下债权人与股东不同，无权参与公司的经营与治理，无权表决公司决策。但持有数量金额高的债权人为了保障自身利益不受侵害，更加关注公司的营运能力、盈利能力和偿债能力。从而通过增加限制性条款、人士参与等多种方式积极参与到公司控制活动中。从上市公司控制权的角度分析，拥有数量和金额高的债权人，即债权结构较为集中，更有利于有效约束企业的行为，增强企业的控制能力，提高效率。如果债权结构分散化严重，每个债权人出于成本效益考虑，希望通过其他债权人参与公司治理而自己受益，结果是大多数债权人放弃了公司控制权，导致治理失效。当公司濒临破产时，如果极少数债权人持有较多比重的企业债权，一旦企业实行清算，这些债权人将损失巨大，这种情况下，债权人很有可能与公司董事会、经营层商议进行企业重组，并要求在企业重组协议中明确增加拥有上市公司部分控制权的条款以维护自身利益不受侵害。如果企业债权较分散，债权人可能会选择清算的方式，因为债权人相对于股权人拥有优先清算偿还的权利。因此，债权结构的集中分散程度对公司控制权的影响十分明显。

2 资本结构与上市公司控制权的现状分析

2.1 股东控制权高于债权人控制权，资本结构不平衡

通过对我国上市公司的平均资本结构分析，发现股权资金的份额远远大于债务资金，同时相同数量金额的股东也较债权人参与企业经营的权利大，这直接导致了资本结构的不均衡和企业控制权的不平衡。虽然长期债务融资是上市公司进行筹资方式的重要渠道，长期债务资金相比于股权资金也对公司经营活动、投资活动起着更关键的作用。但是现阶段上市公司的产权比例和财务杠杆并不高，原因主要有两点：第一，即使法律和公司借款合同中明确说明债权人的权利和对于债权人的保护，但债权人真正参与公司的控制权非常有限。债权人可利用的保护自身的限制性条款数量和内容十分局限，债权人不可能仅仅据此参与公司的经营治理和监督。第二，现阶段，企业大多数借款是通过银行或非银行性金融机构，这使得大部分筹资风险集中由此类金融机构债权人肩负起来。使得债权人承担的财务风险与其享受的收益相比存在不平衡的现象。由于以上两点原因的存在，我国上市公司目前股东控制权高于债权人控制权，资本结构不平衡。

2.2 股权结构高度集中，股东内部控制权不平衡

目前我国的上市公司中，股东权益份额主要集中在少数大股东手中，及少数股东拥有公司的大部分控制权。大股东在股东大会上拥有选举董事会、监事会、管理层和进行决策的高度影响力，这十分不利于保护中小股东的利益，中小股东的意见和建议得不到公司的反映和采纳。股权结构高度集中于大股东，使得中小股东无法通过自身拥有的股权份额对企业进行控制和监督，股东内部的控制权十分不平衡。

3 优化资本结构，改善上市公司控制权的对策

3.1 增加长期债务比重，完善资本结构

(1)由于上市公司债务融资比例与股权融资比例的不平衡，企业应当不断增加长期债务的比重，既能降低公司融资加权平均资本成本和代理成本，增加财务杠杆的作用，又能协调资本结构的失衡状态，切实保障债权人对上市公司的控制权和话语权。

首先，企业应当增加长期债务融资的数量。增加债务比例的同时会增加固定期限支付的利息和偿还的本金，使得企业在一定阶段内可动用的现金及现金等价物减少，从而有利于约束经营者过多使用资金而造成对股东和债权人不利的行为。

其次，企业外部应建立完善的债权人市场。上述措施仅仅是从上市公司内部改善资本结构，这对于充分发挥债务资本的作用远远不够。为了充分维护债权人的控制权，上市公司外部市场的改善极其重要。完善的外部债权人市场是指市场制定充分保护债权人控制权的体制机制，使得债务资本的金额比重虽不庞大但可以极致发挥其对公司运营的作用，不至于导致近年来我国资本市场上股权融资泛滥和“债弱股强”的不利现象。既然目前对于上市公司的经营和决策方面，债权人均没有股东表决权和控制权的同等权利，外部市场更需要完善债权人控制权保护机制的法制化，从法律法规的角度确保债权人在公司持续经营期间拥有掌握企业动态的权利，在公司破产清算时行使资源有效整合的权利。

(2)在上市公司中提高债权人的控制权。上市公司债权人可以通过多种方式提高对公司的控制权。例如通过增加限制性条款、人事参与、相机控制权转移等约束公司大规模举债、拖欠借款等行为。限制性借款是指在借款合同中增加有利于维护债权人利益的限制性条款。例如明确规定借款的用途、借款的信用条件、借款的担保条件等。在债权人利益已经受到严重伤害时，债权人可以及时收回贷款或不再向上市公司发放新的贷款。人事参与是指债权人向上市公司派遣独立董事或工作人员，该人员同时在债权人单位和上市公司双方任职。以此从企业内部获取直接信息，来监督上市公司生产经营过程中的营运能力、偿债能力、盈利能力和发展能力。

一般情况下改名独立董事并不影响上市公司的决策，但在企业经营情况连续下滑，威胁到债权人的利益时，才与公司董事会进行协商，约束和控制上市公司的决策，从而保护债权人的利益。相机控制权转移是指当上市公司财务风险和经营风险较大且公司运营陷入危机时，股东享有的企业控制权自动转移到债权人身上，使公司控制权在股东和债权人之间拥有合理的流动性。通过债权人的特定时段介入，可以强化债权人的权力，调整上市公司控制权的配合制衡，不断推进企业股权结构改革，促进上市公司持续健康发展。由此可见，增加限制性条款、人事参与、相机控制权转移等都是提高上市公司债权人控制权的有效手段。

3.2 优化股权结构，平衡股东内部控制权

(1)上市公司要想稳定股东内部的控制权，完善治理层结构，应当进一步优化股权内部结构，保护中小股东的利益。具体可从以下两方面改进。

首先，从股东大会的角度，它拥有上市公司控制权的最终决定权，企业的重大事项和决策都要通过召开股东大会表决。由于股东是依据自身持有股票的份额行使权力，因此中小股东对公司的控制权较少。为了防止少数股东凭借其压倒性票数独裁武断的行为，应当在股东大会中强调存在一定数量的中小股东表决通过，该项重大事项或决策才能实施。这在一定程度上限制和约束了大股东的控制权，规范了大股东的不利行为。

其次，上市公司应当不断完善董事会和监事会的组织构架和治理结构，以此来保证实质上公司控制权的有效平衡。具体来讲，第一，改善董事会的选举制度，中小股东联合起来以集体的形式投票选举出代表中小股东利益的董事，这样避免大股东对董事会成员的控制。第二，上市公司应当保证一定数量的独立董事，他们不同于普通股东，也不任职于公司内部岗位，且与公司经营没有业务关联关系，对公司的事务进行独立的判断。第三，改善监事会的选举机制以保障其充分独立性，提高监事会有效监管的能力。

(2)激励约束经营层，发挥控制权市场作用。基于委托代理理论，股东、债权人等投资者与经营层之间存在委托代理的契约关系，这在一定程度上是由于股权分散引起的。上市公司股权的分散化也带来了控制权市场，控制权市场是指通过逐步迈入小股东股票或批量购入大股东股票等方式收集购股权或投票代理权，从而取得上市公司的控制权，以实现接管或更换当前管理层的目的。它作为一种公司外部市场治理机制是对经营层的有效约束，它的存在对经营层是一种外在的压力。例如，经营层为了谋取自身的经济利益而放弃了企业合适的投资或发展机遇，导致危害股东或债权人等投资者的利益，投资者可以利用外部控制权市场更换不利的经营者，实现控制权转移。上市公司还可以通过激励的手段来充分发挥经营者的工作积极性，缓解因双方目标不统一带来的利益冲突。例如，美国苹果公司通过给予优秀经营者一定份额的股份期权的方式对员工进行长期激励。不仅为公司留住了核心科研人才，使他们能都以股东的身份共同参与决策、共同承担风险、共同分享利润，而且使其与投资者结成了利益共同体，勤奋负责地长期服务于苹果公司。这种股份期权的方式充分激励和约束了经营层行为，发挥了控制权市场的作用，有利于维持企业内部控制权的平衡，从而实现公司的长远目标和战略计划。

参考文献

[1] 张怡晨．资本结构的公司治理效应研究——来自制造业上市公司的数据[D]．山东财经大学，2014．

[2] 涂瑞．终极所有权结构、制度环境与融资结构动态调整——基于民营上市公司的研究[D]．西南交通大学，2014．

中图分类号：F272

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2015)08(c)-073-03