公司无形资产管理与融资能力实证研究

姜天文

（暨南大学 管理学院，广东 广州 510632）

一、引言

无形资产是以知识产权和商誉为基础的资产，如专利、土地使用权、特许经营权、软件等。与实物资产相对应，无形资产是一种没有实体的资产。关于无形资产管理方面的研究，国内外并没有把无形资产的管理和有形资产的管理严格区分开来，对无形资产管理的研究侧重于知识产权融资方面。

马传兵、谢莉莉指出，经营性无形资本是参与企业运营、能够实现价值增值的无形资产，公司的实收资本、短期负债与经营性无形资本之间存在正相关的线性关系，经营性无形资本对于企业融资具有正向放大能力，同时对企业的短期偿债风险具有更大倍数的正向放大能力［1］。苑泽明等对知识产权融资作了较为系统的研究，认为目前中国知识产权融资的需求与供给是失衡的，主要原因是存在法律、技术和人才等层面的约束［2］。

国外学者对无形资产、知识产权融资的实现路径和风险控制作了系统研究。Colombo和Grilli利用意大利企业的样本数据，比较了外部融资和内源融资对企业规模扩大的作用［3］。Boer的研究认为融资环境的变化使得无形资产价值评估变得更加复杂，这会增加无形资产融资的风险［4］。Gordon、Leob等利用美国112家上市公司的数据，分析了企业风险管理与公司绩效之间的关系，并指出了其中的5个匹配性因素［5］。

有关融资能力研究方面，王佩、李芸认为：“融资能力指企业结合社会资金供求状况、自身赢利能力与发展战略，在适当的时机选择合适的方式筹集资金的一种能力”［6］；陈晓红、杨怀东认为：“融资能力是指在一定的经济条件下，一个企业能够融通资金的规模，反映了企业持续获取长期优质资本的能力。企业融资能力是企业快速发展的关键因素，能为企业创造更多的价值”。［7］（150）

本文认为，所谓融资能力是能够吸引到一定数量的投资，使企业能够获得源源不断的资金来源的能力。这种能力可以通过企业的筹资活动所产生的现金流来反映，并用现金流净额来表示。企业的融资能力可以用企业融资的质量（包括资金使用成本、融资成本、融资方式和融资风险等）和融资的数量（包括资金的存量、流量和增量等）来说明。无形资产的融资能力由无形资产的经营管理水平、无形资产的特性等因素决定。

已有关于无形资产的研究主要集中在会计学领域，涉及信息披露、会计盈余、价值相关性、会计计量准则、关联性交易、经营绩效等方面［8］［9］。关于无形资产的融资能力研究还处在起步阶段，仅限于无形资产的质押融资方面。另外，虽然有学者研究企业的知识产权的融资问题，但偏重于会计视角而不是管理视角。无形资产管理在企业经营中具有重要作用，但无形资产如何管理，无形资产的管理水平如何度量，无形资产管理水平和融资能力是怎样的关系，这既是一个定性研究的问题，又是定量研究的课题。关于无形资产融资能力方面，进行定性分析的较少，进行定量分析的就更少。无形资产的管理在实践上并没有从实体资产的管理中脱离出来，而理论的分析几乎混杂在有形资产的管理中。目前，理论界将无形资产管理和融资能力分开来研究，还缺乏这二者的融合研究。本文的研究则是建立在无形资产管理水平与融资能力的辩证关系基础之上。本文认为，公司无形资产管理水平决定公司的融资能力，公司融资能力反作用于无形资产管理水平，公司在统一战略目标下，无形资产管理水平与融资能力形成互补与融合。而这也构成了本文的研究假设：无形资产管理水平和融资能力存在互动关系和影响机制。本文将在实证分析部分验证这个假设。

二、研究样本选择与相关指标设计

（一）研究样本选择

为了验证无形资产管理水平和融资能力之间的互动关系，本文利用上市公司的相关数据进行实证分析。数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所公布的上市公司年报和半年报，数据时间跨度为2006年6月30日至2014年12月30日。

考虑公司无形资产项目统计数据的完备性以及行业分布，本文最后确定70家上市公司数据作为样本进行定量分析，理由如下：（1）这些上市公司都具有较高的品牌知名度，具有代表性；（2）这70家公司上市相对较早，无形资产等数据时间跨度较大，数据相对完备；（3）这些上市公司都重视无形资产管理；（4）这70家公司涵盖了几乎所有的行业，取样具有合理性。数据采用的是半年度数据，行业的分类是按证监会的标准划分的。所有原始数据都来自上市公司公布的年报和半年报。本文选择70家上市公司，选择样本占总上市公司的比重为3.3%，从抽样调查的角度看，所选样本比重恰当。其中农业、建筑业、金融保险业比重超过10%，除制造业外（制造业上市公司总数过大，所选样本有限，故制造业样本比重较低，只有0.7%），其他行业最低不低于3.8%。每一项指标每个公司有18个时间序列数据，70个样本公司共1260个数据。

（二）指标体系设计

在进行面板数据回归之前，需要解决公司无形资产管理水平度量问题和融资能力度量问题。公司资产管理水平分为总资产管理水平和无形资产管理水平，对这些管理水平的度量当然可以设立很多复杂的分指标进行衡量，也可以进行综合性的衡量。

本文认为，经营活动产生的现金流是衡量资产经营管理活动较为合理的指标，而通过筹资活动所产生的现金流是衡量企业融资能力较为合理的指标。以综合类行业和制造业行业现金流量表指标体系为例，如表1所示。

表1中各项指标可以反映资产经营管理水平和企业融资能力情况。由于每个企业资产和业务不同，所提供的现金流量表有所差异，但并没有离开经营管理活动和筹资活动。虽然企业利润表也可以作为管理水平的指标，但新的趋势表明，现金流量表比利润表在某种程度上更能反映企业的管理和筹资水平。为了使问题简化，本文用经营活动产生的现金流量净额作为资产管理水平衡量指标，而以筹资活动产生的现金流净额作为企业融资能力的衡量指标。其中：

经营活动产生的现金流量净额=经营活动现金流入额-经营活动现金流出额

筹资活动产生的现金流量净额=筹资活动现金流入额-筹资活动现金流出额

在以筹资活动产生的现金流净额作为企业融资能力的指标时，我们取筹资活动产生的现金流净额的绝对值。理由是：筹资活动并不是每个季度或每个半年都会发生，但股息、利息等几乎每个季度或半年会发生。因此，筹资活动产生的现金流净额常常呈现为负数，即流出现金大于流入现金的现象。这种支付出去的股息利息等，是企业的融资成本，当把这些成本支付出去的时候，从融资能力的角度看，还可以把这些成本融进来以维持融资总数不变。这些融资成本实际上是当期企业剩余融资能力，因此要取绝对值。另外，当流入现金大于流出现金时，意味着企业融资能力的增加和实现。在下面回归分析中，将经营活动产生的现金流量净额占总资产的比重以及筹资活动产生的现金流净额占总资产的比重进行标准化，作为资产经营管理水平（ML）和资产融资能力（RB）的指标，计算公式如下：

表1 资产管理和融资能力指标体系

总资产经营管理水平（TML）=经营活动产生的现金流量净额／总资产值

总资产融资能力（TRB）=筹资活动产生的现金流量净额／总资产值

相应地，无形资产管理水平和无形资产的融资能力可以分别用经营活动产生的现金净额与无形资产总值的商和融资活动产生的现金流净额与无形资产总值的商来衡量，表示单位无形资产所带来的经营活动现金流净额以及单位无形资产所带来的融资现金流净额，公式如下：

无形资产管理水平（IML）=经营活动产生的现金流量净额／无形资产总值

无形资产融资能力（IRB）=筹资活动产生的现金流量净额／无形资产总值

经营活动产生的现金流量净额以及筹资活动产生的现金流量净额这两个指标是总资产（无形资产和有形资产）指标，他们不仅包含了无形资产的贡献，同时也包含了有形资产的贡献，虽然无形资产管理水平和无形资产融资能力的计算公式是用这两个总量去除以无形资产总值的商表示，但还是具有一定的合理性：其一，在考察无形资产融资和管理水平时，企业并没有有意识地将有形资产和无形资产决然分开，无论是经营管理还是融资，企业管理层和企业的投资者往往是通过无形资产和有形资产整体来进行经营管理与投资的。经营活动产生的现金流净额以及筹资活动产生的现金流净额和无形资产成正比。其二，无形资产管理水平以及无形资产融资能力所表示的确切含义应当理解为，每单位无形资产的投入所产生的总体（包括有形资产和无形资产）的效应，也就是说，每一元无形资产带来的总体经营活动产生的现金流净额以及每一元无形资产带来的总体筹资活动现金流净额。这是部分对于整体的带动作用，仍然反映了无形资产管理水平与融资能力，其三，虽然这两个指标不如总资产管理水平和总资产融资能力指标那样明确，但从总体上而言，还是可行的。如果用经营活动产生的现金流量净额扣减其他资产所要求的回报后的剩余反映无形资产的管理水平可能更好，无形资产管理水平可以通过公司无形资产投资水平、无形资产获得的超额回报以及托宾Q 值3个指标来表示，而且筹资活动产生的现金流净额如果扣除有形资产的部分作为指标可能更准确，但在现实中难以做到，缺乏数据支持。依此而言，本文所定义的这个指标体系在现有的数据条件下是合适的。

三、实证结果及解释

（一）变量的平稳性检验

我们以经营活动产生的现金流量净额占总资产的比重和筹资活动产生的现金流净额占总资产的比重分别作为总资产经营管理水平和融资能力的指标，分别用经营活动产生的现金净额与无形资产总值的商和融资活动产生的现金流净额与无形资产总值的商作为无形资产管理水平和融资水平的衡量指标，进行回归分析。总资产经营管理水平记为TML、无形资产经营管理水平记为IML、总资产融资能力记为TRB、无形资产融资能力记为IRB，无形资产占总资产的比重记为ITS，变量下标t表示t时期，t-1表示滞后一期，t-2则表示滞后二期，依此类推。

在回归分析之前先对各变量进行平稳性检验，各变量平稳性检验结果如表2所示。变量总资产经营管理水平TML、无形资产经营管理水平IML、总资产融资能力TRB、无形资产融资能力IRB、无形资产占总资产的比重ITS都是平稳的，所以在后面的回归模型设定中，可以直接使用这些变量进行回归，而不需要进行差分或协整分析。

表2 面板数据平稳性检验结果

（二）回归模型设定

为验证本文的假设，面板数据回归模型设定如下：

本文利用上市公司的面板数据，分成无形资产和总资产两组进行回归分析。在无形资产组中，模型（1）～（5）中RB、ML 分别表示总资产的融资能力IRB 和管理水平IML。在总资产组中，模型（1）～（5）中RB、ML分别表示无形资产的融资能力TRB和管理水平TML。

在无形资产组中，模型（1）、（2）、（3）以资产管理水平ML及相关变量滞后一期ML-1、RB-1为解释变量，以资产融资能力RB为被解释变量进行静态和动态分析。模型（4）、（5）以管理水平ML为被解释变量。同样，在总资产组中，模型（1）、（2）、（3）以资产融资能力TRB为被解释变量、以资产管理水平TML及相关变量滞后一期TMLt-1、TRBt-1为解释变量，进行回归分析。方程（4）、（5）以管理水平为被解释变量，进行对比分析。

（三）回归结果及解释

回归结果见表3与表4。由回归结果可知：无形资产的管理水平和无形资产的融资能力在1%的显著水平下显著正相关。无形资产经营管理水平越高则无形资产的融资能力越大，反之亦然。无形资产管理水平每提高1个百分点，无形资产融资能力就提高0.16～0.23个百分点。无形资产管理水平是影响无形资产融资能力的重要因素。

从模型（2）可以看出，前一期的无形资产管理水平和当期的无形资产融资能力正相关，只是这种相关性不显著。之所以出现这种结果，是因为无形资产的融资决策一般是短期的、及时的。无形资产前期的管理不一定延伸到当期，无形资产当期的融资由当期的决策决定。但从模型（3）可看出，无形资产前一期的融资能力和当期的无形资产管理水平显著正相关。也就是说，在无形资产管理水平和融资能力联动而相互影响的过程中，前期无形资产的融资能力对当期无形资产的管理水平的影响，和前期无形资产管理水平对当期无形资产融资能力影响的机制是不一样的，虽然都是正相关，但显著水平是不一样的。无形资产融资能力对管理水平的促进超过无形资产管理水平对融资能力的促进作用，这从他们的系数值也看得出来，融资能力对管理水平影响的系数是0.87，而无形资产管理水平对融资能力影响的系数是0.16，所以融资能力和管理水平并不是对称式的影响。

从模型（2）和模型（3）可以看出，无形资产的前一期（半年）的融资能力和当期的融资能力显著负相关，之所以这样，是因为无形资产的融资能力相对比较稳定，前期的融资量，必然会影响当期的融资量。

由于总资产是无形资产和有形资产的组合，所以考虑总资产的融资能力也可以间接地判断无形资产与有形资产融资能力和管理水平之间的组合问题。表4总资产模型的回归结果显示，资产的管理水平和融资能力也是显著正相关的。管理水平每提高1个百分点，融资能力则提高0.78～0.95个百分点。反过来，总资产融资能力每提高1个百分点，管理水平则相应提高0.99个百分点。对照上文无形资产模型组回归结果，可以看出：在总资产回归结果中，资产的融资能力对经营管理水平的影响超过管理水平对融资能力的影响，但影响的差距比无形资产的这种差距小很多。故有形资产的管理水平和融资能力之间的互动程度超过了无形资产管理水平和融资能力之间的互动，这说明有形资产的融资能力超过了无形资产的融资能力，有形资产的管理水平也超过了无形资产的管理水平，无形资产的管理水平和融资能力以及他们之间的互动能力都有待提高或增强。

之所以出现这个情况，可能的原因是：首先，无形资产占总资产的比例还相当小，未能形成规模效应，影响了无形资产的融资能力；其次，上市公司的无形资产大部分是购买或者租借过来的，不是自己研发出来的，故在一定程度上受产权的约束，这增加了无形资产交易成本，降低了无形资产的变现能力和融资能力；再次，由于无形资产不是自己研发的结果，企业无形资产与企业战略目标实现能力方面不完全匹配，无形资产在促进企业战略目标的作用上打了折扣，无形资产所带来的附加值并不高；最后，无形资产的管理本身长期存在问题而没有得到解决，比如无形资产信息披露、无形资产折旧与摊销方法、无形资产的评估以及无形资产专门交易市场都没有形成。

表3 无形资产管理水平和融资能力回归结果

表4 总资产管理水平和融资能力回归结果

四、结论和建议

本文从新的视角定义了企业无形资产管理水平与融资能力的衡量指标，并利用上市公司的面板数据实证检验了无形资产管理与融资能力的互动关系及其影响效应，结论如下：

1.企业无形资产管理水平和融资能力显著正相关，相互影响、相互促进，存在很强的互补效应和互动能力。无形资产经营管理水平越高则无形资产的融资能力越大，反之亦然。无形资产管理水平每提高1个百分点，无形资产融资能力就提高0.16～0.23个百分点。无形资产管理水平是影响无形资产融资能力的重要因素。这一结论在总资产模型的回归结果中也得到验证。

2.无形资产管理水平与融资能力的互动机制是不对称、不相同的，无形资产融资能力对管理水平的影响效应大于管理水平对融资能力的影响效应，无形资产融资能力对管理水平的促进作用超过无形资产管理水平对融资能力的促进作用。融资能力对管理水平影响的系数是0.87，而无形资产管理水平对融资能力影响的系数是0.16。这一点从滞后一期的动态面板模型的动态关系中也可以看出，在无形资产管理水平和融资能力联动而相互影响的过程中，前期无形资产的融资能力对当期的无形资产的管理水平的影响，和前期无形资产管理水平对当期无形资产融资能力影响的机制是不一样的，虽然都是正相关，但显著水平是不一样的。这种非对称影响机制在有形资产管理水平和融资能力的互动关系中也存在。

3.本文对无形资产和总资产分组的回归结果表明，无形资产管理水平对融资能力的影响，与总资产管理水平对融资能力的影响存在差异性。总资产管理水平对融资能力的影响效应大于无形资产管理水平对融资能力的影响效应。这说明有形资产的融资能力超过了无形资产的融资能力，有形资产的管理水平也超过了无形资产的管理水平，无形资产的管理水平和融资能力以及他们之间的互动能力都有待提高或增强。这从另一个角度也表明，无形资产管理对企业融资的影响和有形资产捆绑在一起，其没有独立发挥出应有的作用。

论文结论所揭示的管理建议如下：

第一，要提升无形资产占总资产的比重，扩大无形资产的规模，发挥无形资产的规模效应，降低成本、提高收益，增强企业的核心能力，从而获得更多的融资渠道和融资机会。

第二，企业要加大对无形资产的研发投入力度。除了租赁和购买无形资产，企业要有自主研发的无形资产，形成别人无法模仿的核心竞争力，从而提升融资能力。同时，政府也要加大对无形资产、知识产权的保护力度，打击各种侵权行为。

第三，企业要加强对无形资产的管理，在信息披露、会计处理等方面要及时和准确，使无形资产的作用得以真正发挥。

第四，政府对证券市场和融资渠道要加强监管，要建立专门的无形资产交易市场，并提供相应的法律和环境支撑。

总之，在无形资产管理和融资能力上，企业应建立良好的制度促进无形资产管理水平和融资能力的互动，政府则需要提供相应的法律保护和服务支持。

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