我国企业横向合并财务协同效应及经济后果

□ 南昌 龚俊琼

随着资本市场的不断成熟与发展，企业横向合并活动开展的更加活跃。在我国，企业资本寻求发展的最为有效的方法就是采取横向合并的方式。财务协同效应的追求是企业横向合并的主要驱动力，亦是衡量企业横向合并成功与否的关键因素之一。通过研究企业横向合并财务协同效应可以帮助我国企业有效地实施横向合并战略，以充分发挥财务协同效应，推动企业增强竞争优势，实现理想的横向合并预期效果。

一、企业横向合并财务协同效应的概念

企业横向合并最核心的内容与最基本的目标就是为了实现财务协同效应，它是企业战略预期目标实现的关键所在，简而言之，“1+1”一定要大于2，否则合并便毫无意义。横向合并财务协同效应在一定程度上能够对企业的财务指标的变动产生影响，其是否能够达到预期效果可以通过企业财务方面效应的增强幅度表现出来。财务协同效应是企业在横向合并后通过相互间的协同合作所创造出来的收入。

企业横向合并的财务协同效应是指横向合并为企业带来的体现在财务上的增效作用，这种效应的产生来源于会计处理惯例等内部作用所产生的一种表现为资金上的效益，而不是简单地受效率提高的影响。企业横向合并的财务协同效应主要表现为交易成本的降低、企业经济效益与效率的提高以及财务会计中主营业务结构和企业税务负担的改变上，从而使企业在合并后能在财务方面形成优势。对于上市的企业来说，横向合并会为企业在股指上带来正面的积极影响，吸引投资者的注意，进而实现企业市值的增长以及股东权益的增加。

二、企业横向合并财务协同效应的来源

1.经济资源的重新分配。立足于企业内外部资金分离基础之上的财务协同效应理论其核心论点是：通过横向合并企业内部可以形成一个小型的资本市场，从而达到利用低成本的内部资金来扩大生产，增强投资效益的目标。它表明横向合并能够推动企业提高资本分配的效率，企业在合并后能够将生产活动由较低边际利润率的活动转换为较高的边际利润率的活动。正是由于内部资金与外部资金间的区别，引起了经济资源的再次重新分配。企业选择开展合并活动的最关键的动机就是为了通过合并扩大投资机会，从而利用合并后企业较低成本的内部现金流量来实现壮大企业的目标。事实上，合并方存在一方现金流量较大而另一方现金流量相对较少的情况下，企业间通过横向合并可以重新划分产品结构并制定企业的战略目标，以此推动企业在业务间转移资源，进而实现经济资源的最优分配。

2.“债务的共同担保”效应。横向合并后企业资本得以扩大，偿债能力与举债能力也相应提高，破产风险由此相对降低。由于企业通过横向合并扩大了企业自身自有资本的数量，由此可以降低企业破产给债权人带来损失的风险。在横向合并后企业内部的债务负担能够从一个企业转移到另一个企业，继而产生“债务的共同担保”这一效应。这是因为企业横向合并后，对其负债能力的评价不再单单以单个的企业为考核基础，而是以合并后的企业整体为基础进行考量，这就可以将原本高偿债能力的企业的负债能力转移到较低偿债能力的企业当中，由此有效解决偿债能力对企业外部融资的限制。此外，通过横向合并可以提高企业的信用等级，减少企业融资的障碍。而无论是破产风险的相对降低、偿债能力的相对提高，还是企业整体信用等级的相对提高，都能够帮助企业更容易的在资本市场上获取资金。

3.信息规模经济的实现。企业通过横向合并可以推动企业向规模化的发展方式集聚，实现市场份额和产出规模的共同扩大，促进合并后的企业朝着平衡化的方向发展。企业通过横向合并可以更好地实现信息的共享，推动企业利用信息资源的优势快速地选取高回报的投资项目来扩大企业的价值。一方面可以在最大范围内将企业双方共享的营销、管理和研究开发费用分摊到更加多样化的企业产出上，以此降低单位成本，获得更高的单位收益；另一方面伴随着市场份额和产出规模的日益扩大，可以减少同业竞争的压力，降低行业竞争费用从而增加收益，并最终实现信息规模经济。

4.内部自由现金流量的增加。在合并后，企业自身的内部现金流更加充足，资金的时间分布也更为合理。企业可以将闲置的资金投向较高回报率的项目，由此为企业带来更多的资金收益，而这种良性的循环能够保证现金流的充足，增加企业内部资金的创收能力，提高合并后企业整体的资金使用效率。在横向合并过程中，这一效应的表现更加明显。

横向合并活动能够提高资金的使用效率，就企业内部资金而言，合并可以为企业优化资金需求的时间分布提供更加广阔的空间。由于企业间在投资回报的时间和速度上存在差别，通过横向合并能够使内部资金收回的时间相对平均，即在一个项目收到资金回报时，可以将其投入另一个项目之中，通过资金的流动实现企业价值的不断增值。此外，横向合并可以帮助企业将内部资金投向更有效益的投资机会，通过财务预算保持一定数量的可调动的企业内部自由现金流量，以此达到优化企业内部资金时间有效分布的目的，进而提高资金的利用效率与投资报酬率。

三、企业横向合并财务协同效应的经济后果

1.降低资本成本，提高偿债能力。企业横向合并后由于企业实力的增强与规模的日益扩大，企业自身的融资能力也得以提高，这对于解决企业发展过程中的资金需求是十分重要的。此外，企业通过横向合并可以提升企业在资本市场中的形象，能够较容易的选择高回报率的项目进行投资，这些对于企业优化自身资本结构，降低资本成本以筹集发展资金是十分有利的。企业横向合并财务协同效应的表现形式主要为：负债成本的有效降低、偿债能力的有力增强、融资渠道的进一步拓宽以及企业利用财务杠杆能力的提高。

企业在发展过程中为了巩固和维持持续有效的运转所必须增加的对营运资本与固定资产的投资即为企业的资本需求量，能够有效减少企业资本需求量的一个有效的方式就是实施合并。首先，企业通过横向合并可以从企业整体的角度管理自身的现金、应收账款以及存货，进而降低营运资本的占用额度；其次，企业在合并后可以将企业之间重合的资产予以出售，将出售的资金用于清偿债务，进而降低资本成本，从而减少企业自身的资本需求量。与此同时，企业在横向合并后能够更加有效地将不良资产以及冗余的固定资产剥离出去，以更好的状态管理企业的现金等流动资产，由此降低资本成本，提高企业的偿债能力。

2.增强资本运营效率，推动股票增值。企业横向合并后，股票市场对企业股票评级的改变会对企业股票的价格产生影响，由此产生的股票投机行为称之为预期效应。当同一行业中的两个企业实施横向合并时会为资本市场传达以下信息：资本市场对该企业的价值的评价偏低，同时企业的管理层即将采取更为有效的管理活动来提升企业的整体价值，这些信息的出现会对合并双方的股价造成较大幅度的波动。通常情况下，当企业横向合并出现时，这一合并行为将在股市上产生良好的预期效应，预示企业获利能力的愈发强大，而这体现在财务指标上就是每股收益的提高以及市盈率的上涨。同时，企业横向合并也会提高资产净收益，这主要表现在以下两个方面：首先，在横向合并后，由于产品战略的重新定位、市场营销的重新整合以及对市场控制能力的增强可以大大增加企业的营业收入，合并后的整合能力为企业带来领先的行业战略优势与技术优势，从而为企业带来总营业收入的增长；其次，企业横向合并后产生的预期效应可以大大提升企业的净资产收益。由于市盈率是证券市场对企业未来发展予以评估的一个重要指标，企业在横向合并中通过合并那些收益较高但市盈率比较低的企业可以提高企业整体的盈利水平，进而推动股价的持续上涨，实现股东价值的最大化。

3.实现规模经济，发挥经济增长效应。规模经济的产生主要来源于企业某种资源的不可分割性，例如企业自身的销售网络或者品牌等有形或者是无形的资源在企业横向合并后可以在更大的范围内实现共享。与此同时，企业的销售、研发等各项费用也可以分摊到更多的产出上，这对于实现分工与协作的专业化，降低企业的发展成本，提高企业整体性的经济效益是十分有益的。而企业横向合并行为本身能够为企业带来资金聚集方面的巨大优势，为规模经济的实现创造了大范围的空间。一般而言，企业股票、债券的发行规模越大，发行所需的单位成本也越低，这可以为企业带来一定的财务协同效应。

伴随着横向合并后企业规模的扩大与规模经济的实现，横向合并后的企业可以在财务指标上实现向上的突破，这主要表现为综合净收益的增长、费用支出的削减以及财务报表数据的走高，这些都为横向合并后经济增长效益的发挥打下了坚实的基础，有利于企业在横向合并后更好的发挥财务协同效应。