深证成分指数与恒生指数联动效应

刘荟芳

摘 要：通过分析深圳成分指数与恒生指数的一系列相关变化以及其存在的相关关系，进一步得出两者之间存在一个长期稳定的关系，同时恒生指数的变动一般领先于深证成分股指数，对深证成分股指数的变动有一定的引导作用。研究结论有助于经济全球化环境下对金融风险的控制和监管效率的提高。

关键词：深证成份指数；恒生指数；联动效应；协整检验；格兰杰因果检验

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2015）15-0093-02

1 引言

1.1 制度背景

在对于金融市场来说，投资者对其的价格具有主导作用。而投资的行为又受到外部环境所影响，比如金融环境、宏观经济环境和市场繁荣程度。中国随着经济的快速发展，资金市场也蓬勃发展，中国国内的金融市场逐步加深与国际金融市场的关系，那么不同区域的金融市场相关程度越来越高。换句话说，区域间的股市相关性程度也逐步变成影响投资者行为的因素。同时内地公司做大做强，也逐步在香港金融市场上市，相关资料表明，在香港上市的内地公司及中资控股的上市公司占香港股票总市值的一半。由此可见，内地的证券市场与香港的证券市场关系进一步加强。对于投资者而言，关注大陆股市和香港股市的走势，可以为投资者理性决策提供参考。

1.2 文献综述

有资料表明，从1987年开始，国际上各个区域的股票指数逐步出现共同运动趋势。Hung and cheung（1995）对东南亚新兴的市场，即中国香港、韩国、马来西亚、中国台湾和新加坡，运用协整分析法，分析这五个地区十年的股票指数（1981年至1991年）。他的研究显示，运用不同的货币计价，出现不同的结果。以美元计价分析，这五个地区的股票指数存在显著的协调效应，但是用本地货币计价时，协调效应不明显。Karolyi and Stulz（1995）以同时在美国和日本上市的日本股票为样本，再利用1988-1992年ISSM数据库，研究了美国和日本两地股票的相关性和联动性。他的研究显示，美国和日本的股票市场的相关性非常高，并且当股票市场发生波动时，两地的协变性进步一加强。2002年，Connolly and Wang（2002）在Connolly and Wang（1998）研究的基础上，发现了英国、日本和美国这三个国家的股票市场的影响日内和隔日收益相关性因素，不能归于宏观信息公告的影响，而是国外股市收益对本国股市收益起了主导作用。

2 实证分析

2.1 变量设计与样本选取

为了对深证成份指数和恒生指数的相关性进行实证分析，我们将深证成份指数记为s，将恒生指数记为h。研究样本资料期间为2002年1月8日至2013年12月31日，样本选用各星期最后一个交易日的数据，指数价格为当日收盘价格。由于内地股市和香港开市和休市的日期并不完全一致我们删除了非共同交易日的数据，最后得到555个样本数据。数据来源于：http：//terminal.chinaef.com（巨灵金融服务平台）。

2.2 描述性统计分析与序列的平稳性检验

从统计数据中得到2002年1月至2003年10月深证成份指数与恒生指数都是处于上涨的过程中，而2003年10月至2006年7月两者都是处于下跌的过程中，从2006年7月至2010年11月深证成份指数与恒生指数都是处于上涨的过程中，而从2010年11月到2011年10月两者又处于共同的下跌过程中，2011年11月到2013年12月深证成份指数和恒生指数都是再次上涨，中间出现过短暂的下跌。也就是说深证成份指数和恒生指数长期走势基本上一致。

检验结果表明，原序列在进行差分之前的单位根检验都无法拒绝原假设，也即具有单位根，时间序列存在不稳定状态，但在经过一阶差分后，则可以拒绝有单位根假设，即不具有单位根，序列是稳定的。因此，两序列皆为I（1）序列，即1阶单整序列。

2.3 协整检验

为消除数据中存在的异方差性，将变量S、H分别取对数，并分别记为lnS、lnH。可根据EG两步法对lnS和lnH的分析其长期关系，以验证协调关系是否存在这两个变量之间，用最小二乘估计方法，构造出回归模型。

然后对残差序列进行单位根检验，鉴于残差序列应该是无常数均值、无趋势的序列，故只对类型一进行检验，检验结果显示，残差序列可以通过检验。这说明，残差序列是无常数均值、无趋势的平稳序列，该平稳序列无自相关。就是说我们有99%的把握认为，深证成份指数与恒生指数两序列之间存在协整关系。

2.4 误差修正模型

通过上面的EG检验，我们知道，在1%的显著性水平下，两者指数之间存在协调关系，那么深证成分指数和恒生指数之间长期应该出现均衡关系。市场在短期出现偏离时，会进行纠正，为了分析这种纠正的机制，我们进一步分析，引入了误差修正模型

回归系数都通过了统计显著性检验，误差修正项的系数为负，符合反向修正机制。可以看出，恒生指数与深证成份指数之间存在短期的微弱的相互影响。恒生指数的短期变动受到两个部分的影响：一部分是短期深证成份指数及恒生指数自身的波动引起的；另一部分是偏离长期均衡的影响，误差修正项的系数在5%的显著性水平下显著，它的负反馈机制使指数上一期的价格偏差对本期波动进行修正，从而使得股票价格指数向长期均衡状态回归。

3 结论与建议

3.1 结论

研究结果表明，深证成份指数与恒生指数之间存在长期稳定的均衡关系，意味着深市与港市之间存在长期的均衡关系。当短期波动偏离长期均衡状态时，负反馈机制都会发挥作用，通过修正使得两市指数逐步向均衡状态回归，但是这种短期的相互影响十分微弱。深圳股市和香港股市的短期影响较小，对于投资者来说意义重大。投资者可以通过资产组合，在两地投资，有效地分散风险。并且，深证成指与恒生指数之间具有单向的因果关系，即恒生指数是深证成份指数的Granger原因，说明了恒生指数的变动一般领先于深证成份指数，对深证成份指数的变动有一定的引导作用，而深市对港市的影响不明显。

3.2 政策性建议

本文的研究结论具有一定的实践指导意义。对于投资者来说，掌握深港两地股市的互动关系，有利于更好的掌握当地的股市行情发展情况，做出最有利的投资决策。两地金融市场之间较长的时滞，有助于投资者分散投资风险。

同时，两地金融市场关联度的提高在政策层面上也具有重要的参考意义。

首先，强调市场风险传递，提高金融监管效率。随着我国金融改革逐步深化，金融市场的国际化程度越来高，相应地与其它区域的市场连续越来越紧密，那么市场之间的风险传染会越来越明显。金融监管部门在制定市场规则时，就靠考虑市场之间的联动性和传递性。政府可以利用两地股市之间的“晴雨表”的相关性，建立关于经济周期和市场周期运行的预警机制，以便更好的控制市场风险，进行宏观调控。同时，在特殊期间，两地政府加强跨地区的协调和合作，重视两地之间的风险关联和传递，建立更为完善和有效的风险控制机制。

其次，统筹安排两地市场，合理定位香港未来。关于香港股市未来的地位，一直都处于考虑和纠结状态。香港股市的特点是外资起主导地位，中资和本地金融机构处于从属地位。这样看来，一个本地金融机构处于劣势地位的市场，其“国际化”的基础是非常薄弱的。随着中国经济进一步发展，中国市场对全球经济市场的影响越来越大，香港股市应该侧重内地因素对其的影响，对自身的作用和地位的转变应有一定的认识。从筹资能力来看，内地的股市已经超越香港，虽然因为政策性原因和国际化的因素，内地公司仍将香港作为上市优先考虑的地点之一。但是，市场的很多做法已经显示香港的筹资角色逐步转为从属地位。长期来看，香港股市想要保持高度繁荣，加强对内地投资者的关注和服务才是发展之道。单纯的继续走所谓的“国际化”道路，还不如加强内地市场的合作，真正融入内地金融市场。

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