资本结构影响因素的实证分析

○ 杨理华

（湖南女子学院 湖南 长沙410004）

一、引言

资本结构是指在企业资本总额中各种资本的构成比例，最基本的资本结构是债务资本和权益资本的比例。资本结构一直都是公司财务理论的一项重要内容，也是上市公司筹资所面临的重要问题，其不仅直接影响企业的资本成本，而且还通过影响企业的治理结构及经营行为，从而最终影响企业的总体经营绩效。

资本结构理论是以公司价值最大化、绩效最优化为目标，研究资本结构变化及与公司价值、公司绩效关系的理论。早期资本结构理论是由美国经济学家大卫·杜兰特于1952年提出。他认为资本结构可以按净利理论、经营利润理论和传统理论来建立。莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年在其论文《资本成本、公司财务和投资理论》中提出著名的MM理论，MM理论假定资本市场是完全的，没有考虑到财务拮据和代理成本。MM定理是作为一个资本结构理论的基准模型而提出来的，后续研究自然是放松MM定理的每一条假设。罗比切克（Robichek）和梅耶斯（Myers）于1966年探讨了所得税和破产成本同时存在时对企业价值的影响，提出了“权衡理论”，该理论认为公司在某一临界点，边际负债带来的税盾利益刚好被由此增加的财务困境成本所完全抵消，这样公司达到了最优的负债水平，也就是最优的资本结构，公司价值因此达到最大化，但现实情况是公司财务困境成本的估算存在很大的缺陷。詹森（Jensen）和麦卡林（Meckling）在1976年率先提出了用代理成本的观点来研究资本结构问题。之后的法玛（Fama）和詹森（Jensen）又将代理成本的定义加上“代理成本也包括由于完全强制执行契约的成本超过利益所造成的产出价值的损失”。两种代理冲突就是股权的代理成本和债权的代理成本之间的权衡。1977年罗斯（rose）提出了公司资本结构的信号理论，研究由于信息不对称，高价值公司的经理人如何将好消息信号传递给投资人。Myers和Majluf、Myers（1984）提出一种新的资本结构理论，即啄食顺序融资理论。其核心假设是信息不对称，该理论认为资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率，从而产生融资的“先后顺序”。20世纪80年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本结构的关系。

在资本结构理论发展的同时，学术界从相当广泛的角度对资本结构影响因素进行了研究。Bradley、Long和Wessels等人研究结果表明：行业因素和公司特征因素对公司资本结构的选择具有显著的影响。近年来，Friend，Mehran和Oliver等人进一步拓展了资本结构理论的内涵。他们的研究发现，资本结构与一国的制度环境、宏观经济资本结构影响因素有关。国内也有一些相关学者如陆正飞和辛宇、洪锡熙和沈艺峰、肖作平和吴世农以及孔庆辉等对中国上市公司资本结构影响因素进行了一系列研究。陆正飞、辛宇（1998）先采用基本统计分析方法，就沪市1996年上市公司按不同行业分组来以分析行业因素对资本结构的影响。洪锡熙、沈艺峰（2000）在相关研究基础上，对上海证券交易所上市的工业类公司的样本数据进行列联表独立性的卡方检验，分析影响我国上市公司资本结构的主要因素，包括企业规模、盈利能力、成长性、行业因素和公司权益。肖作平和吴世农（2002）选取了1996年前在深市上市的117家非金融公司，采用多元回归分析其资本结构情况。肖作平（2004）选取了1995年前上市的239家非金融公司为样本，采用资本存量模型，发现交易成本是影响资本结构选择的一个重要因素；资产有形性、公司规模、独特性与负债比率呈正相关等有用结论。孔庆辉（2010）通过自然实验法发现，宏观经济状况是影响资本结构选择的一个重要因素，

总的说来，国外有关资本结构影响因素实证研究的历史要比国内长得多，研究的深入程度也不是国内所能比的。在国外，随着财务理论的发展，对资本结构影响因素的实证研究正在继续发展和变化；在国内，资本结构影响因素的实证研究刚刚起步，国内很多学者尝试从多个角度进行研究，分别从行业因素、宏观经济因素、公司特征因素和公司治理结构因素来研究资本结构的影响因素，从动态和静态的视角来研究，研究程度较深，又因为我国资本市场与国外资本市场存在一定的差异，所以研究结果存在一些差异。同时由于国内学者所选取的地区或行业的不同，研究成果也存在一定的差异。本文剔除宏观经济因素和行业因素，只从公司特征角度进行研究，试图通过对湖南上市公司资本结构的影响因素进行实证分析，为湖南上市公司选择合适的资本结构提供参考。

二、数据与模型变量

1、样本及数据来源

本文数据研究所使用的数据主要来自于新浪财经和国泰安金融数据库，选取了2015年以前在上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市的湖南上市公司作为研究样本，并收集了样本公司2015年的财务截面数据。在样本的选择过程中，本文选择上市时间相对较长，不考虑发行B股的上市公司，并排除主营业务为零或为负的上市公司，同时样本中剔除了金融企业及ST的上市公司，因为金融企业的资本结构有其特殊性，ST公司的盈利、成长性及资本结构的稳定性较差，影响对整体样本的分析，从而保证了上市公司的相对成熟与数据的可比性。本文最终选取了79家沪深A股湖南上市公司，数据分析主要使用spss20.0统计软件对横截面数据进行多元回归分析。

2、变量选择

（1）被解释变量。资产负债率（y）对于资本结构的度量，大致分为三种方法；一是采用资产负债率来度量，即总负债/总资产；二是采用产权比率来度量，即总负债/股东权益总额；三是采用流动负债比率来度量，即流动负债/总负债。本文只选取了总资产负债率一个总量指标，即负债与总资产的账面价值比作为研究的被解释变量。

（2）解释变量。上市公司的资本结构既受外部环境因素的影响，又受内部环境因素的影响，本文只选取了以下几个公司内部特征因素作为解释变量。

第一，公司规模（x1）。相对小公司而言，由于信息披露的客观要求，人们对上市公司各方面的信息尤其是财务信息了解的更多，信息不对称的程度相对更低。而企业规模越大，越容易实施多元化经营，抗风险能力越强，从而也能承担更多的债务。在此本文选取总资产的自然对数作为衡量公司规模的指标。

第二，盈利能力（x2）。一般来说，一方面给定其他条件不变，盈利能力较高的企业将拥有多的负债，盈利越多，税盾的效应发挥的越大，他们越有强烈的动机，利用承担一定的债务来合理避税，同时上市公司盈利能力越强，就会有更多的资金来及时偿还债务。另一方面盈利能力强的上市公司由于有较多的留存收益，融资时可能就会优先进行内部融资，而其外部融资负债比率就可以适当降低。本文采用净资产收益率来衡量公司的盈利能力。

第三，成长能力（x3）。公司具有良好发展前景会使老股东不愿过多发行新股，以免分散老股东的控制权和稀释每股收益，同时成长性强的企业偿债能力也强，因此会有较多的负债融资。本文选取净利润增长率作为公司成长能力的指标。

第四，流通比率。由于我国存在着特殊的股权结构，国家股和法人股不能自由流通，且居控股地位。非流通股的存在使得股权割裂和市场割据，造成了事实上的同股不同权、同股不同利的现象。国有控股上市公司的诸多行为决策都要受到政府行政干预，且有着较高的负债率。因此，特殊的股权结构可能会对上市公司的资本结构造成一定的影响，以前对上市公司资本结构影响因素的研究，主要考虑上市公司的国有股比例和流通股比例。直到上市公司股改以来，很多上市公司的国家股表面上都已经发生转换，但实际上并没有达到全流通。所以本文选取了流通比率作为衡量上市公司的股本结构的变量指标，而没有考虑国有股和法人股比率。

表1 变量定义

表2 描述统计量

第五，资产担保比率（x5）。由于债务是存在代理成本的，即上市公司可以将债务融资获得的资金用于具有较高风险的投资项目，利用股东权益的期权性，将财富从债权人向股东转移。而资产担保比率可以反映企业的长期偿债能力，如果上市公司的抵押担保率较高，可以减少债权人承担上述代理成本的可能性。同时资产抵押价值高的公司发行抵押债券的成本较低，这将刺激公司更多地采用债务融资。因此，较高的资产担保比率通常与较高的杠杆比率呈正相关。固定资产比率是反映企业长期偿债能力的指标，固定资产可抵押担保资产，本文采用固定资产/总资产来表示资产担保比率。

3、回归模型

本文实证研究分析的目的在于试着找出影响湖南上市公司资本结构的主要因素。根据上面的论述，影响上市公司资本结构微观层面因素共有7个，而其影响的程度并不相同，为了观察不同影响因素对湖南上市公司资本结构的影响程度，本文建立了的多元回归模型如下：

上述公式中，β0为常数项，ε 为随机干扰项，βi为各个影响因素的系数，表示各个解释变量对资本结构这个被解释变量的影响程度，详见表1。

三、实证结果及分析

1、描述性统计分析

采用spss20.0统计软件对样本数据进行描述性分析，所得结果见表2，资产负债率的均值为0.4353，说明湖南上市公司总资产接近一半是负债，总体上保持了较好的杠杆比率，既能合理地运用负债的税盾效应，也能适当控制财务风险。财务上公认为负债比率在50%左右较为合理。此外，本文所选的79家上市公司样本涉及各类行业，如制造业、房产业、交通运输业和医药业等，这些行业因素也对资本结构的存在有一定的影响，因而导致了偿债能力、盈利能力和成长性等影响因素的最小值和最大值之间存在较大差异。

表3 模型汇总d

表4 系数a

2、多元回归结果及分析

在此我们采用spss20.0统计软件，运用多元线性回归对样本数据进行回归分析，所得结果见表3、表4。

从输出的结果中我们可以发现，三个模型的线性关系的检验（F检验）都是显著的，说明解释变量与被解释变量之间存在显著的线性关系。其中第3个模型的判定系数R2最大，也就是说第3个模型相对前两个模型拟合的更好，判定系数R2为0.388，表示在资产负债率取值的变差中，能被公司规模、盈利能力与资产担保比率的多元回归方程所解释的比例为38.8%。拟合效果整体一般，主要原因可能是还存在其他一些影响因素没被纳入模型分析中来。

在选取的模型3中，不显著变量（成长能力与流通比率）被剔除，说明二者对资本结构的线性影响不显著，保留的三个解释变量（公司规模、盈利能力与资产担保比率）回归系数检验（t检验）在p=0.05水平上都是显著的。

另外，通过对残差进行独立性检验，得到的Durbin-Watson统计量结果为1.921。显然可以肯定残差间相互独立。从输出的残差直方图和P-P图中可以看出，模型的残差基本上服从正态分布。方差齐性也可以通过残差图考察，结果表明随着预测值的上升，残差存轻微减少，同时存在个别残差偏离的案例，但大多值处于-2到2之间相对稳定。总体来说该模型关于残差的基本假定是满足的。

四、结论与建议

一般来说，各个因素或多或少对上市公司的资本结构具有双方面影响，由于每个研究者所选取的指标不同、研究数据的范围和来源不同，得到的研究结论也必然会不尽相同。通过本文的描述性分析，可以看出选取的湖南上市公司的资产负债率的均值为0.4353，相对来说偏低，究其原因可能是因为当前我国的资本市场特别是债券市场不够发达，企业融资渠道狭窄，相关法律法规也还不太健全。同时企业的改革还不够彻底，很多公司核心竞争能力很弱，发展能力还有些欠缺，信用程度相对较低，并且没有一个完善的信用评估体系来对其进行评估，造成很多企业无法从银行贷款融资。根据信号传递理论，企业拥有较高的资产负债，表明其具有较强的偿债能力和抗风险能力，企业可以通过适当增加负债来获得更多的财务杠杆利益。湖南上市公司资产负债率尚有较大的上升空间，如何通过优化企业资本结构来实现公司价值最大化是湖南上市公司面临的主要问题之一。

由多元回归结果可以看到，对湖南上市公司而言，公司规模、盈利能力与资产担保比率是影响公司资本结构的显著因素，公司规模越大，资本结构比率越高，二者呈显著的正相关关系，这可能是由于公司规模即总资产的对数越大，越容易实现多元化经营，从而使得企业抗风险能力提高，破产风险减小，企业负债融资就相对容易。公司盈利能力越强，资本结构比率越低，二者呈显著的负相关关系，这可能是因为盈利能力好的企业能通过较好的经营业绩在股票市场上获得更多的资金，进而减少相应的债务融资，导致公司负债率就相对较低，所以提高企业的盈利能力，对优化资本结构起到一定的积极作用。资产担保比率与资本结构呈显著正相关。而公司成长性与流通比率对资本结构的影响不显著。这可能是因为湖南部分上市公司成长性较低，因而对资本结构的影响较小，也可能因为上市公司没有充分考虑到企业成长所产生的资金需求，而在融资方面缺乏长远规划。综上所述，资本结构决定了企业的融资成本、财务风险和经营绩效，湖南资本市场的健康发展及上市公司合理的资本结构将为湖南经济可持续发展提供必要的条件和发挥重要的作用。

[1]杨立霏：上市公司资本结构决定因素实证分析文献综述[J].学术交流，2010（2）.