机构投资者对内部控制有效性的影响

赵惠芳，向桂玉，张 璇

（合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009）

一、引 言

2006年上海和深圳证券交易所先后发布了《上市公司内部控制指引》，2008年财政部等五部委联合发布了《企业内部控制基本规范》，2010年财政部等五部委又联合发布了《企业内部控制配套指引》，逐步加强和规范企业的内部控制。按照要求上市公司应当对本企业内部控制有效性定期进行自我评价，披露年度内部控制自我评价报告，同时聘请具有资格的会计师事务所对财务报告内部控制有效性进行审计，并出具审计报告。由此可见上市公司的内部控制状态已经成为我国监管部门关注的重点，学术界对内部控制有效性的研究也随之深入。已有部分学者从公司特征、公司治理结构等方面对内部控制有效性进行了探讨，但是从机构投资者角度来研究内部控制有效性的很少。

近年来，机构投资者作为一种治理机制，逐渐受到学术界与实务界的共同关注。与普通投资者相比，机构投资者拥有专业化的团队，具有专业、信息、资源的优势以及丰富的经验，既能对上市公司的经营运作进行持续监控，及时发现上市公司经营管理中可能存在的问题，又能通过行使投票权、与管理层和董事会进行沟通，参与上市公司的经营决策。自2001年证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略，我国机构投资者迅速发展起来，已经在资本市场上占有重要的地位。机构投资者实力的日益壮大以及监管制度的逐步完善，为机构投资者参与公司治理提供了保障，我国政府希望通过引入机构投资者来改善上市公司的股权结构，推动上市公司的健康发展。然而关于机构投资者是否有效发挥了治理功能，已有研究的结论并不一致。

那么机构投资者是否有效发挥了其治理功能，能够提升内部控制有效性？不同类型的机构投资者对内部控制有效性的作用是否不同？这仍然是一系列值得探讨的问题。本文拟以沪深主板A股上市公司为研究对象，研究机构投资者对内部控制有效性的影响。和已有文献相比，本文在研究中对机构投资者进行了分类，尝试研究不同类型机构投资者的行为动机和效果，并考虑控股股东性质是否会对两者的关系产生影响。本文的研究为理解机构投资者的治理作用提供了新的理论依据和经验证据，同时也丰富了内部控制的研究成果。

二、文献综述与假设的提出

（一）文献综述

内部控制作为一种制度安排，其目标是：合理保证企业经营合法合规、资产安全、财务信息可靠，进而提高企业经营的效率与效果，促进企业发展战略的实现。内部控制有效性源于内部控制的目标，是指建立和实施内部控制为内部控制目标的实现提供的保证程度，内部控制为目标的实现提供的保证程度越高，内部控制有效性水平就越高。Doyle等（2007）发现公司规模、财务状况、成立时间以及经营业务复杂程度等是影响内部控制有效性的重要因素[1]。李育红（2011）的实证研究表明，董事会特征、股权结构特征及高管激励机制能够影响内部控制有效性，改善公司治理结构是提高内部控制有效性的有效途径[2]。张先美等（2013）认为上市公司治理结构、成立年份、成长性、风险水平、兼并重组情况、审计费用等因素显著影响上市公司的内部控制有效性[3]。李颖琦、俞俊利（2012）的研究表明在国有控股企业中引入非国有制衡股东所能达到的内部控制状态较优，引入国有制衡股东的内部控制状态仅微弱地优于无制衡股东的状态[4]。李志斌（2013）的研究发现，市场化进程显著正向影响内部控制有效性，国有企业的内部控制有效性要优于非国有企业，市场化进程对国有企业内部控制有效性的提升作用强于非国有企业[5]。内部控制有效性影响因素的研究一直是一个热点问题，已有研究表明公司特征、公司治理结构以及外部环境均是内部控制的重要影响因素，但是关于机构投资者对内部控制有效性的影响还是一个较少涉及的主题。

机构投资者参与公司治理的方式有两种，一种是“用脚投票”，通过买入或卖出股票来进入、退出企业，在此期间并不介入公司治理；另一种是进行长期投资，积极参与公司治理。早期的机构投资者不愿介入公司治理，20世纪80年代后期，美英等发达国家的机构投资者逐渐认识到“用脚投票”的成本较大，开始关注公司治理。国外学者Boyd和Smith（1996）认为机构投资者一方面可以缓解大股东控制所带来的内部控制缺陷，另一方面也可以解决中小股东治理动机不足的问题[6]。Koh（2007）认为调减本期盈余有利于企业未来期间盈余的增长，所以机构投资者不会反对管理层对盈余进行调减的行动，甚至还可能同管理层合谋，利用其私有信息牟取收益[7]。国内学者姚瑶、黄曼行（2010）的研究表明机构投资者可以减少财务重述的发生，但是持股较多的机构投资者也可能利用信息牟取私利，从而对信息披露产生消极影响[8]。袁春生（2012）研究发现，机构投资者难以预测上市公司的舞弊行为，倾向于采用“跟随”分析师评级结果的策略，没有有效发挥监督者的角色[9]。孙刚（2012）认为监督动机强的机构投资者持股能够显著抑制被投资公司的真实盈余管理程度及发生概率，而交易动机强的机构投资者既不能抑制被投资公司的真实盈余管理程度，也不能显著地降低被投资公司真实盈余管理行为发生的概率[10]。已有研究关于机构投资者对公司治理的影响，尚未形成统一的结论，一方面可能是研究结果受机构投资者所处制度环境和发展阶段的影响，另一方面可能是许多研究并未区分机构投资者的类型，而是将所有机构投资者视为是同质的。

（二）研究假设的提出

随着机构投资者的迅速发展，机构股东已经成为我国资本市场上一股不可忽视的力量，关于机构投资者的研究也越来越多。吴益兵等（2009）的研究结果表明机构投资者持股比例正向影响上市公司内部控制质量[11]。曹建新、陈志宇（2011）认为引入机构投资者能够改善上市公司治理结构，增强上市公司的内部控制有效性[12]。李维安、李滨（2008）发现随着我国证券市场的发展，机构投资者的持股比例越来越高，也越来越有动力参与上市公司治理，机构投资者可以提高上市公司的治理水平、降低代理成本[13]。陆瑶等（2012）的研究发现机构持股既可以降低公司违规的行为倾向，又可以提高违规公司被稽查的可能性，这说明我国的机构投资者在预防和打击上市公司违规行为方面起到了重要的作用[14]。目前我国大部分上市公司的实际控制人仍为国家，普遍存在国有股东“缺位”与“内部人控制”现象，阻碍了资本市场的健康发展。由于持有股份较少、监督成本过高等原因，中小股东没有足够的动机与能力去监督上市公司，往往采取“搭便车”的行为，对上市公司的经营管理与监督漠不关心。相比之下，机构投资者具有雄厚的资金、专业的技能、强大的信息挖掘能力及丰富的管理经验，能够克服中小股东治理动机不足的问题；此外，机构投资者持股数量越大，抛售股票所带来的损失也越大，选择长期投资策略更加有利可图，所以机构投资者有动力参与公司治理，对上市公司进行监督。虽然我国资本市场是一个新兴的市场，但是经过多年的发展，机构投资者已经趋于成熟，逐渐从消极治理向积极治理方式转变，更加重视被投资公司的长远发展。并且近年来，我国政府出台了一系列有助于机构投资者发展的政策，为机构投资者发挥良好的治理作用提供了制度保障。基于以上背景，机构投资者有动机和能力参与公司治理，对上市公司的“内部人”和管理层进行监督，使上市公司的经营管理更加规范、有效，进而提升上市公司内部控制有效性。根据以上分析，本文提出H1。

H1：机构投资者能够提升上市公司内部控制有效性，机构投资者持股比例越高，内部控制有效性水平越高。

目前我国机构投资者主要包括证券投资基金、合格境外机构投资者（QFII）、社保基金、综合类券商、信托公司、保险公司、企业年金和一般法人等。已有研究大都把机构投资者当作是同质的，很少关注其异质性，然而不同类型的机构投资者由于投资理念和自身特点的差异，对公司治理发挥的作用可能并不相同。杨海燕等（2012）发现机构投资者整体上能够降低财务报告的可靠性，提高信息披露的透明度。其中，证券投资基金、社保基金、QFII、保险公司持股可以提高信息披露的透明度，但是对财务报告的可靠性没有影响；一般法人持股会降低财务报告的可靠性，但是对信息披露的透明度没有影响；信托公司持股对财务报告的可靠性和信息披露程度均没有影响[15]。牛建波等（2013）的研究表明机构投资者整体上与上市公司自愿性信息披露程度显著负相关，但是稳定型机构投资者持股可以显著地提升上市公司的自愿性信息披露程度[16]。由此可知，不同类型的机构投资者的作用机理和效果并不相 同 。 借 鉴 伊 志 宏 等（2010）[17]、李 青原 等（2013）[18]的分类方法，根据机构投资者与被投资公司之间是否存在商业关系，将机构投资者分为“压力抵制型”和“压力敏感型”两类，前者包括证券投资基金、QFII、社保基金，后者包括综合类券商、信托公司、保险公司、财务公司、企业年金、银行、一般法人。“压力抵制型”机构投资者和被投资公司只存在投资关系，是较为独立的机构投资者，出于长期收益与成本的考虑，会积极参与公司治理，对上市公司的“内部人”和管理层进行监督，使经营管理更加规范、有效，进而提升上市公司内部控制有效性。而“压力敏感型”机构投资者和被投资公司除存在投资关系外还存在商业关系，由于这种商业关系的存在，如果机构投资者质疑或反对管理层的行为，管理层可以利用商业手段对其进行打压，机构投资者会权衡保持中立的收益与关系恶化的损失，为了维持与被投资公司之间的商业关系，它们有可能采取顺从管理层的做法，消极参与上市公司的治理，不能有效发挥监督作用，因而对内部控制有效性的提升作用相对较小。根据以上分析，本文提出H2。

H2：与“压力敏感型”机构投资者相比，“压力抵制型”机构投资者更能提升内部控制有效性。

我国大部分上市公司是由国有企业改制而来，国有股“一股独大”的现象还比较严重，且国有企业和非国有企业之间存在显著差异，所以研究机构投资者治理效应的时候，应当考虑控股股东性质的影响。刘志远、花贵如（2009）的研究表明，机构投资者整体上来说已经具备了股东积极主义的动机与能力，然而政府控制的公司相较于非政府控制的公司，机构股东的积极主义行为受到更多限制，其投资者权益保护的效果比较差[19]。薄仙慧、吴联生（2009）发现国有控股及机构投资者均能改善公司治理，但是国有控股限制了 机构投资者的治理作用[20]。李海英、毕晓芳（2012）研究发现，机构持股及产权特征均对上市公司的市场价值产生影响，机构持股提升了上市公司的市场价值，但国有产权限制了机构持股对公司市场价值的提升作用[21]。和非国有企业相比，国有企业一方面能够得到政府更多财务及政治上的支持，另一方面充当着政府手中的工具，除了盈利之外还承担着稳定社会、就业等一系列社会责任。显然，国有企业受到的政府干预较多，非国有企业受到的政府干预较少，其行为更加市场化，具有更加适合机构投资者发挥治理作用的环境。而在国有企业中，大量股权集中在国家手里，国家作为大股东对上市公司进行监督与管理。由于我国政府在社会和经济中的强势地位，外部监管力量及治理机制的功能难以有效发挥，政府权力难以得到有效限制。所以国有企业中机构投资者的积极主义行为会受到较多限制，甚至被迫采用“用脚投票”的方式来适应政府权力，这将会对机构投资者介入公司治理的能力及效果产生消极影响。根据以上分析，本文提出H3。

H3：国有控股削弱了机构投资者对内部控制有效性的提升作用。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2011-2012年沪深主板A股上市公司作为研究对象，并在此基础上进行如下处理：①剔除金融保险类上市公司；②剔除ST、SST等处于非正常交易状态的上市公司；③剔除交叉上市的公司；④剔除这两年内退市或者新上市的公司；⑤剔除数据缺失或者极端异常的上市公司。其中，内部控制的数据通过手工搜集整理得到，机构投资者持股数据来源于WIND数据库，其他数据来自于CSMAR数据库。根据样本筛选的原则，最终得到2 236个样本，其中2011年1 098个样本，2012年1 138个样本。

（二）变量设计与模型构建

本文的研究变量包括内部控制有效性变量、机构持股变量与控制变量三部分。

内部控制有效性是因变量，本文借鉴方红星、张志平（2012）[22]的做法，将内部控制有效性划分为高、中、低三类。如果上市公司出现下列情况之一：经营发生亏损、公司违规、财务报告发生重述、审计师对财务报告发表非标准审计意见、内控审计报告认为公司的内部控制存在重大缺陷或重要缺陷，则认为内部控制有效性为低，如果没有发生上述情况，且内控审计报告为合理保证意见，则认为内部控制有效性为高，其他情况内部控制有效性为中。

机构持股变量为解释变量，包括机构投资者持股比例、“压力抵制型”机构投资者持股比例与“压力敏感型”机构投资者持股比例。本文还参考相关文献，选取了公司规模、资产负债率、企业成长性等指标作为控制变量，各变量的定义如表1。

为了检验本文提出的假设，构建了如下模型：

其中，i代表第i家公司，t代表年度。

分别用模型（1）和模型（2）检验假设1与假设2，如果INS的系数为正，那么假设1成立；如果RESIST的系数大于SENSIT的系数，那么假设2成立。对于假设3，首先分别按照控股股东性质进行因子分割点检验，然后进行分组回归，如果国有企业INS、RESIST、SENSIT的系数与非国有企业INS、RESIST、SENSIT的系数显著存在差异且后者大于前者，那么假设3成立。

为了进一步验证假设3，在模型（1）和模型（2）中分别加入机构持股变量与控股股东性质的交叉项，构建了模型（3）和模型（4）：

如果交叉项INS×SHARE、RESIST×SHARE及SENSIT×SHARE的系数显著为负，那么假设3成立。

表1 变量定义

四、实证结果分析

（一）描述性统计

由表2可知，机构投资者持股比例的均值和中位数分别为42.4%、43%，说明机构投资者持股比例总体来说比较高；机构投资者持股比例的最大值和最小值分别为90.1%、0，说明各上市公司机构投资者持股比例差异较大；“压力抵制型”机构投资者持股比例的均值和中位数显著低于“压力敏感型”机构投资者，说明在我国现阶段机构投资者大部分为“压力敏感型”。

在进行回归之前，我们还考察了模型中各变量的pearson相关系数。由表3可以看出，INS与SENSIT的相关系数高达0.893，但是二者不会放入同一模型中进行回归，所以不会导致多重共线性。其他解释变量之间的相关系数均在0.5以下，说明模型中解释变量之间存在多重共线性的可能性比较低。

表2 变量的描述性统计

表3 相关系数表

（二）回归分析

表4列出了机构持股变量与内部控制有效性的回归结果。在全样本回归中，INS的系数在1%的水平上显著为正，说明机构投资者整体上的确能够发挥治理作用，提升内部控制有效性，验证了H1；RESIST和SENSIT的系数均在1%的水平上显著为正，且RESIST的系数显著大于SENSIT的系数，说明“压力抵制型”机构投资者对内部控制有效性的提升作用更大，验证了H2。

为了考察控股股东性质对内部控制有效性的影响，首先对模型（1）和模型（2）进行因子分割点检验，结果表明按照控股股东性质进行分组后，估计出来的方程系数均在1%的水平上显著存在差别。结合表4模型（1）和模型（2）的分组检验回归结果可知，国有企业INS的系数小于非国有企业，说明国有企业中机构投资者整体上对内部控制有效性的提升作用小于非国有企业；国有企业RESIST与SENSIT的系数均小于非国有企业，说明“压力抵制型”机构投资者和“压力敏感型”机构投资者对内部控制有效性的提升作用在国有企业中均受到了限制，验证了H3。

为了进一步检验H3，加入机构持股变量与控股股东性质的交叉项进行全样本回归。由表4模型（3）和模型（4）的回归结果可知，交叉项INS×SHARE与RESIST×SHARE的系数均在10%的水平上显著为负，SENSIT×SHARE的系数虽为负但是不显著，说明随着机构投资者整体持股比例与“压力抵制型”机构投资者持股比例的增加，国有企业内部控制有效性水平上升的程度与非国有企业相比有显著下降。

综合以上情况，我们认为控股股东的性质确实会影响机构投资者的积极主义行为，国有控股削弱了机构投资者对内部控制有效性的正面作用，H3成立。

表4 回归结果

续表4

（三）稳健性检验

本文借鉴相关文献做法选取的内部控制有效性指标可能权威性不够，为了增强研究结论的可靠性，进行了稳健性检验，用深圳迪博公司发布的上市公司内部控制指数作为内部控制有效性的代理变量再次进行回归（由于条件限制，仅获取了2011年的数据）。由表5可知，稳健性检验结果与本文回归结果基本一致，说明本文的研究结果较为可靠。

表5 稳健性检验回归结果

续表5

五、结 论

本文选取2011-2012年沪深主板A股上市公司作为样本，研究了机构投资者对内部控制有效性的影响。实证结果表明，机构投资者持股比例与内部控制有效性显著正相关，这说明我国机构投资者整体上已经发挥了积极的治理作用，能够提升内部控制有效性。将机构投资者分为“压力敏感型”和“压力抵制型”两类进行分析，我们发现“压力抵制型”机构投资者对内部控制有效性的提升作用强于“压力敏感型”机构投资者，这说明“压力抵制型”机构投资者更有动力和能力参与上市公司的经营管理，发挥良好的治理作用。最后，进一步的分组检验和交乘项检验表明，国有企业中机构投资者对内部控制有效性的提升作用要弱于非国有企业。

本文的研究证实，我国机构投资者在公司治理方面已经发挥了积极作用，不同类型机构投资者的行为动机和效果不一样，对上市公司内部控制有效性的影响效果也不尽相同。此外，机构投资者对内部控制有效性的提升作用受控股股东性质的影响，国有控股会削弱机构投资者的治理作用。

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