经济周期、行业竞争与公允价值相关性

庄学敏，罗勇根

（广东财经大学 会计学院，广东 广州 510320）

一、引 言

会计信息质量特征与财务报告目标紧密相连，财务报告目标规定主体为达到目标应提供何种信息，而会计信息质量特征是对提供的财务报告信息提出质量上的要求[1]。2010年FASB发布的财务会计概念公告第8号（SFAC No.8）对基本会计信息质量特征进行了修订，在保留相关性的同时，用如实反映取代了可靠性[2]。然而在信息不对称的市场环境中，会计信息的如实反映与相关性存在严重冲突[3]，由于投资者需要搜寻更多的信息以进行证券定价，那么额外披露的公允价值会计信息，是否能较好地反映公司价值，从而减少投资者搜寻成本提高股价，自然是一个不可回避的问题。

虽然公允价值信息的价值相关性已被广泛验证[4-5]，但是，全球金融危机的爆发再次引起国内外对公允价值计量的相关问题的讨论[6]。在金融危机的特殊市场环境下，公允价值计量的缺陷愈发明显，例如公允价值计量属性的主观判断性强以及顺周期效应等。在这种情况下，研究市场环境对公允价值计量的会计信息质量的影响就更显其重要性。

二、相关文献回顾

在金融危机之前，经济不断向好，但此前有关公允价值与经济环境关系的研究较少[6]，且主要集中于两个方面，一是关于公允价值计量属性的规范研究；二是关于采用公允价值计量与会计信息决策有用性的实证研究。Barth[7]的研究指出，财务报表波动性的加剧主要来源于运用公允价值产生的估计误差波动性、固有波动性和混合计量波动性三方面，对于其中的固有波动性，通过会计信息能传递给市场参与者，有利于金融市场的稳定。Plantin[8]等研究了公允价值计量的“循环反馈效应”，认为在市场行情上升时，由于市场环境的影响，公允价值计量会放大资产价格的上涨幅度，使股市产生向上的过度反应，形成资产泡沫。相反，在市场行情下降时，公允价值计量会放大资产价格的下跌幅度，使股市产生向下的过度反应，在极端条件下可能会由此形成系统性风险。与此相反，欧洲央行[9]（ECB）在《公允价值会计与金融稳定》的报告中认为，公允价值运用范围的扩大在一定程度上会加剧银行资产负债表的波动，由此可能降低银行的风险防范能力，更有可能因此加剧银行信贷的顺周期效应。

2008年金融危机发生之后，经济不断衰退，此后对于公允价值的研究更多地偏向于它与市场波动的关系方面[10]。Plantin 等[11]将历史成本和市价计量（mark-to-market）进行比较分析，他们发现由于忽视了价格信号的存在，导致历史成本基本无法有效地反映市场信息，虽然市价计量解决了信息反映的有效性问题，但却增加了与基本面无关的干扰因素，从而加剧市场价格的波动。同时，Plantin等[12]的另一个研究认为，公允价值计量的使用导致了价格顺周期循环交易，从而在市场衰退期加速了资产价格的下跌，增加了潜在系统性风险。Robert[13]在关于公允价值对金融危机的影响的研究中发现，公允价值会计的使用往往假定能够为利益相关者提供更多与公司财务及经营情况相关的会计信息，所以公司信息披露程度的增加能使市场加强对经济动荡的反应速度与敏感区间，防止发生严重的经济危机，但是由于公允价值的使用会带来永久差异现象，从而增加了不确定性，金融机构承担的风险也因此具有顺周期效应。Allen and Carletti[14]、Wallison[15]二者的研究结论都认为公允价值会计容易造成资产价格的非理性循环下跌，具有严重的顺周期效应。Khan[16]、Barth[17]的研究认为，公允价值信息披露一定程度上会影响投资者对银行资产、负债和风险的评估，从而产生资产价格螺旋式下跌的恶性循环，增加危机的扩散速度和影响范围。然而Laux[18]等认为公允价值会计与过高估值的银行资产有显著关系，但与螺旋式下跌的资产价格无关。

我国学者对于微观的公允价值会计信息与经济环境等宏观、中观因素之间的关系研究较少，且以规范性研究居多。黄世忠[6]认为公允价值会计的设计存在重大缺陷，特别是在不稳定的环境下，更容易导致交易账户和银行账户产生无法预料的顺周期效应，公允价值会计分别通过资本监管、风险管理和心理反应三种机制传导顺周期效应。葛家澍[1]认为，在我国基于公允价值计量的危机传染作用是有限的，在美国金融监管不足和衍生品投机过度是金融危机产生的根源。刘奕均，胡奕明[19]在对我国A股市场的实证研究中发现，可能由于证监会及时地对公允价值损益进行解释性说明，导致公允价值计量收益在我国并没有加速扩散危机，而且由于机构回避公允价值计量的资产，在一定程度上还缓解了机构交易加剧波动的影响。

通过以上文献回顾可以发现，相关研究主要集中在股票价格与公允价值会计信息是否存在相关性，而未能联系市场环境这一因素对这种相关性产生的影响进行实证分析；而同时纳入我国特殊市场环境和行业特征等宏观、中观因素考察公允价值计量对会计信息相关性影响的研究更是微乎其微。基于此，本文选择与市场环境特征和行业竞争程度变量来研究其与公允价值信息的价值相关性之间的关系，以更清晰地认识公允价值的应用环境与应用效果的关联性，为完善我国公允价值会计准则和提高其应用效果提供不同层面的经验证据。

三、理论分析与研究假设

SFAC No.8中确立以“决策有用性”为主导的财务报告目标观，我国2006年颁布的《企业会计准则》即新会计准则中对公允价值的运用也强化了与决策有用关更相关的会计信息，由此可见，公允价值会计是与决策有用观紧密相连的，有利于提高会计信息质量中的价值相关性[20]。

从会计信息的决策有用性来看，主要有信息观和计量观两种不同的观点。信息观的提出是基于早期股票价格与会计信息之间关系的实证研究[21-22]。它将决策有用性等同于“信息含量的大小”，其相关性取决于是否能够改变投资者的预期，所以它是以历史成本为基础，以表外披露为补充的财务报告模式，它只要求财务报告具有信息含量，公允价值计量属性的运用是没有必要的。然而，现实中市场往往存在较多的信息不对称因素，投资者也并非都基于完全理性的决策，因此，净盈余理论及相关实证研究促使信息观向计量观转变。计量观认为，单纯地增加披露内容是不够的，应该通过改善计量属性和方法，在财务报告中引入更多的计量导向，从而增强信息的决策有用性。尤其是在价格变动频繁的金融工具的会计处理上，公允价值被认为是其最适合的计量属性。因而，公允价值计量属性被国际会计界认为是最具相关性的计量属性，在国际会计准则及许多国家的会计准则中运用得越来越广泛[23]。

按照公允价值的定义，它是由市场参与者之间通过交易确定的价格。如果某种商品在市场中竞争激烈，即拥有相对完善的市场环境，那么它面临的信息不对称程度因素会相对较少，此时使用公允价值计量能够对资产和负债的市场价值变化较为及时地反映出来并且反映由此产生的利得和损失，确切地反映企业的财务状况与可能存在的风险，从而提高决策有用性，即此时公允价值信息更具有价值相关性。由此，本文提出假设1。

面部表情是传达内心情感、追求内在形象的最直接最有效的手段，是对完整舞蹈的一种补充。舞者应正确认识面部表情的基本内涵，结合面部表情的主要作用如突出表演性、加强艺术性以及突显独特性等，将面部表情、舞蹈动作有效结合。这样对于拉丁舞情感的表达、表演完整性的增强以及拉丁舞气氛的渲染都可发挥重要作用。

H1：行业竞争程度越高，该行业内企业的公允价值信息越具有价值相关性。

2008年全球金融危机的爆发再次掀起国内外对公允价值计量问题的讨论[6]。以花旗、美林、瑞银等为代表的金融机构认为，在金融危机的特殊市场环境下，按照公允价值对资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS）和抵押债务权证（CDO）等金融衍生品的计量，在它特有的循环反馈效应和顺周期效应下，引起金融资产价格的螺旋式下跌。FSB将顺周期效应定义为一种可以相互强化的机制，这种机制会放大金融系统波动幅度并由此引发或加剧金融的不稳定性，即在市场较为繁荣时，随着对资产需求的提高及交易价格的增加，容易高估相关资产的经济价值；而当市场进入衰退期，由于需求减少，资产交易价格一再降低，容易导致资产的经济价值被低估。由此可见，在经济繁荣时期，公司在高涨的市场预期下，拥有良好的企业绩效，倾向于更及时地、确切地披露相关的会计信息，降低了市场的信息不对称程度。市场交易的活跃，使得可观测的市场报价增多，这意味着能更有效地使用市场价格或其他市场信息来获取公允价值[10]。而在经济衰退时期，交易活动减少，市场存在的信息不对称程度提高，加之泡沫破灭后引起的投资者情绪的波动，使得相关交易品价格不断下跌，由于此时往往容易高估风险，所以公允价值计量的使用导致过多地低估资产和高估负债，引起价格下跌的恶性循环，从而减弱公允价值信息为投资者提供有用决策的作用。据此，本文提出假设2。

H2：相对经济复苏时期，当市场处于经济衰退期时，公允价值信息价值相关性更弱。

四、模型选择与样本说明

（一）模型选择

在研究与企业价值相关性有关的问题时，一般较常使用的模型主要有两种：价格模型与收益模型。收益模型作为传统的方法已经被广泛应用，但是其问题在于对会计收益的解释能力往往较低。在许多有关会计信息价值相关性的研究中，Ohlson[24]的价格模型都得以运用，Kothari and Zimmerman[25]也曾提出，在会计信息相关性的研究中价格模型具有更好的经济解释能力。本文亦选择价格模型进行下面的研究。

在我国2007年开始施行的企业会计准则体系中，公允价值计量属性得以回归，对一部分资产和负债项目采用了公允价值计量属性，如投资性房地产、金融资产、金融负债以及衍生金融工具等。由于无法通过年报对以上公允价值信息逐项进行有效衡量，因此本文选择利润表中“公允价值变动损益”一项，并计算其与总股数的比率作为公允价值的替代变量FVit，路晓燕[26]在检验新准则运用公允价值效果时也使用类似的方法。

同时，为验证假设1，本文对行业竞争的定义，参照了辛清泉和谭伟强[27]以及江伟[28]的划分结果，根据证监会公布的二级行业代码，把行业竞争分为竞争程度较高与竞争程度较低两大类，其中竞争程度低的行业包括：采掘业、石油加工及炼焦业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、电力、煤气及水的生产和供应业；而除此之外的其余行业都是竞争程度较高的行业。

根据以上分析和假设，本文构建如下回归模型：

首先，通过模型分别检验市场竞争程度高低不同的两组，通过比较两组DFVPSit的系数是否有显著变化来判断公允价值信息的价值相关性的大小，以检验假设1。

然后，张荣武[29]将我国2003-2011年的经济增长用波峰波谷法进行分析，其波动趋势图说明，2003-2007年为经济周期的扩张阶段，相对来说2008-2011年为经济周期的紧缩阶段。但在此区间我们也发现从2009年之后经济出现缓慢上升，因此将2008-2009年划分为经济衰退期，2010-2013年为经济复苏期，对模型进行再检验，以验证假设2，判断经济周期的变化是否会对假设的结论产生影响。表1对模型中的主要变量的定义作出说明。

表1 变量定义

（二）样本数据说明

本文的研究样本为A股2008-2013年我国的上市公司，同时剔除了金融类公司、ST、SST以及数据不完整的公司，最终得到8351个观测值。样本公司数据来源于国泰安数据库（CSMAR）及色诺芬数据库（CCER），并采用Excel及STATA进行数据处理。回归中的所有连续变量都进行上下1%的截尾处理（winsorize），以避免异常值带来的影响。

五、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

本文的描述性统计结果见表2。通过表2我们观察每股公允价变动损益的情况可以发现：各公司公允价值会计的使用效果存在着很大的差别（均值2.385，标准差130.667）。这种情况的产生一方面说明近几年我国使用公允价值计量属性的上市公司越来越多，另一方面也说明我国上市公司中以公允价值计量的资产或负债在数量方面相差极大。

表2 描述性统计

样本公司的股票价格和股东权益账面价值的标准差都较大（各为10.474和2.738），说明近6年来我国上市公司股价差距明显，经营绩效也存在较大差异，波动幅度较大，这为本文进一步的研究期间的差异提供了实际意义。每股收益标准差为0.466，说明我国公司分摊后的收益相差并不大。

（二）回归分析

本文的回归分析设计如下：首先，在进行回归分析之前，首先确定是选择固定效应模型或者随机效应模型。为此，我们设计了豪斯曼检验，然后根据检验结果进行选择（检验结果如表3所示）；接着，我们进行选择的模型进行回归分析。由于本文的研究样本既包含时间序列数据，也包含横截面数据，因此，我们采用面板模型进行回归分析。根据表3得知，Chi2的P值为0.000，因此拒绝豪斯曼检验的原假设，即应该采用固定效应模型。

表3 豪斯曼检验

采用固定效应模型的回归结果见表4。从回归结果来看，模型总体拟合度较好（Adj-R2为0.54，F值为596.42），并且每股公允价值变动损益（DFVPS）的系数较小，但它与股价之间存在显著的正相关关系（在5%水平下显著），说明从总体来看，公允价值信息能为投资者对股票的决策提供一定的依据。对于假设1的分组，即分为市场竞争程度高与市场竞争程度低的两组，从分组后的每股公允价值变动损益（DFVPS）变量来看，市场竞争程度高一组比竞争程度低一组的显著程度由5%水平下的显著变为不显著，假设1得以验证。上述分析表明，当公司所处行业的竞争程度越高，供求双方询价和报价也就越充分，由此公允价值信息也就越能正确地资产价值的变化；反过来，在完善的市场环境下，作为投资者决策所需要的会计信息，也就越能发挥帮助投资者正确进行投资决策的作用，从而提高了会计信息的相关性，因此公允价值会计信息对股价越具有显著影响。

表4 回归分析结果

对于假设2的分组，即经济周期的衰退阶段与复苏阶段两组，分组后结果发现，在经济复苏阶段与经济衰退R2相差不大（分别为0.52和0.47），表明模型在不同阶段均具有较好的拟合度。但是，我们发现对于每股公允价值变动损益（DFVPS）变量，经济衰退阶段该系数在1%水平下显著，而在经济复苏阶段变为不显著，也就是在经济衰退阶段公允价值会计信息与股价的相关性程度更大。实证结果与假设2正好相反，可能原因在于，在经济衰退期，由于公允价值会计顺周期效应的存在，以公允价值计量的资产价值迅速下降，投资者出于恐慌的情绪，担心资产的不断下跌，所以更多地关注公允价值信息，以防止由于公司大量的使用公允价值计量产生的资产贬值从而对自己的投资造成损失。相反，在经济复苏期，理性的投资者可能倾向于较少的根据公允价值信息做出决策，以避免在情绪高涨下，高估以公允价值计量的资产价值，而做出错误的投资决策。

对于变量账面价值（BV）以及每股收益（E），无论是在总样本中还是在两个假设的分组中，均没有较大的差异，二者与股价均表现出显著的正相关关系（1%水平下显著），但是每股收益系数显著大于每股净资产系数。这与赵宇龙等[30]研究的结果类似，他们发现我国证券市场参与者对会计净收益存在着“表间功能锁定”现象，即证券市场中各利益相关者更加重视会计收益指标的引导作用而对净资产指标的重视程度不够。

六、研究结论

本文采用行业竞争程度、经济周期作为观察变量，研究了市场环境特征与公允价值的价值相关性的关系。为区分不同行业的竞争程度对公允价值相关性的影响，本文在采用价格模型的基础上，添加每股公允价值变动损益这一变量，以反映公允价值变动的信息。研究结果表明，在我国，行业竞争程度越高，市场环境越完善，投资者越愿意使用公允价值会计信息作为重要的决策依据，从而使得公允价值越具有相关性。当宏观经济处于衰退期时，投资者会更加注重由于公允价值计量的使用而带来的资产损失，从而使得公允价值信息呈现出与股价更强的相关性。本文结论对研究我国公允价值会计及其在不同环境的使用，以及如何有针对性地改进宏观环境，提高会计准则的应用效果等具有参考意义，一方面，对于竞争程度较高的行业，应该鼓励加大公允价值会计的使用力度，提高其决策有用性，另一方面，由于经济衰退期公允价值信息的价值相关性更大，所以应注意防范公允价值会计的使用风险，放大宏观经济的波动。

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