暴风科技拆VIE架构回归及由此衍生的思考

鲁昕悦

A股历史上诞生过很多妖股，暴风科技应该是去年很受瞩目的一只。暴风科技在2015年3月登陆创业板，并在A股行情大好的时候创下了39个涨停板的记录，股价一跃千里。然而这并不是暴风科技创下的唯一记录。它同时也是首个历时3年成功拆除红筹架构并回归A股的互联网公司，因此它的成功具有历史性的意义，它乘着“互联网+”的东风，给其他欲回国发展的中概股公司一剂兴奋剂。我们总能在国外的资本市场上看到熟知的优秀的互联网公司，为什么它们会选择在国外上市？为什么他们又想要回来？红筹架构（VIE架构）是怎么一回事？我们就从暴风科技来说说这个事。

一、为何我国互联网企业总爱赴海外上市

不知道大家是否注意，我们很多耳熟能详的互联网公司像百度、盛大、人人网几乎都是在国外上市。我国的新浪公司就是第一个通过VIE结构在美国成功上市的公司，也成了很多后继者效仿的对象。难道真的是“外国的月亮比中国的圆”？毕竟去国外上市很多需要采用VIE这种比较复杂的方式，现实可能是他们很多都是不得已才去国外上市的。

（一）VIE结构不允许在境内上市

VIE结构的诞生最初是为了绕开监管，使得外国资本可以投资一些受限的行业，比如互联网、传媒等。但以这种模式融资后的企业就无法在境内上市了，迫不得已只好谋求海外上市。

（二）我国上市门槛更高

然而最根本的原因其实是我国的上市门槛还是太高，主板和创业板都对公司利润有较高的要求。互联网公司由于商业模式的限制，在初期是很难体现收益的，为了获取市场份额几乎都处于亏损状态。因此很多公司都不能达到国内上市的基本要求。

（三）等待时间过长

我国主板上市审核较严格，批准的企业有限，所以存在排队现象，有的企业甚至等2、3年都不一定能成功上市。而互联网企业等不起这么久，如果融不到钱，规模上不去，投资方不会同意，客户会流失，之前的努力全都可能白费，这也使得它们没有勇气在A股排队。

所以，真的不是大家都偏爱国外上市，这确实是很多企业不得已的选择。不过由于各个国家的法律不甚一样，为了符合规定，产生了VIE这种新型的公司构架。

二、VIE的定义和产生背景

说起VIE，大家可能还有些陌生，不过根据统计结果，在美股上市的200多家中概股公司中有大约100家都采取了VIE架构，美元资本也已经默认了这一架构的存在。暴风就是其中之一。

（一）VIE的定义

所谓VIE（Variable Interest Entities）架构，中文叫可变利益实体，也称为“协议控制”，一般主要由三部分组成——境外上市主体部分、境内外商独资企业（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise）以及境内运营实体公司（持有外资经营受限业务的牌照）。境内运营实体就是我们熟知的国内公司，它和WOFE签订有控制协议，会将利润通过一些服务转给国外上市主体，以国外上市主体的名义上市。

（二）VIE的搭建流程

搭建VIE也不是很简单，一般需要6～18个月的时间。搭建流程主要由以下几步：

一是国外资本在国内成立一家可以经营外资资本受限的领域的内资企业；

二是同步地，资本在开曼或者英属维尔京群岛等地注册设立母公司，即境外上市主题，这个主体再在香港设立全资子公司（非必要，主要是出于税收优惠考虑），香港子公司再在中国国内设立一家境内外商独资公司；

三是独资公司会和内资公司及其股东签订一系列协议；

四是通过这些协议，境外上市主体最终控制了国内的运营实体。

（三）典型的VIE架构

典型的VIE架构一般如下图：

概括来说：VIE架构实际上是指拟上市公司为了实现在海外上市，在国外设立一个平行的离岸公司，并以这个离岸公司作为未来上市或融资的主体，其股权结构反映了拟上市公司真实的股权结构。

三、暴风科技的VIE搭建过程

暴风科技是中国的一家互联网视频企业，我们熟知的暴风影音就是该公司的一款产品。

暴风科技的出名还源于它是我国第一家成功拆除VIE结构后从美股退市后在国内创业板成功上市的公司，暴风科技也正是因为吸收了美元投资，才选择搭建VIE架构，其搭建的进度如下：

2005年8月，冯鑫团队注册成立了酷热科技，并于2006年研发向市场推广酷热影音。

2006年5月，团队拟引入美元私募基金实现融资，为了绕开行业对外资的限制，设立了境外公司Kuree（创始人持有的BVI公司）作为境外上市主体，其股权比例的设置与境内的酷热科技保持一致。

同年7月，Kuree在中国大陆注册成立全资子公司互软科技（即WFOE），作为VIE控制结构的境内平台。

同年8月及12月，IDG共投入300万美元，获得Kuree的32%股权（冯鑫持股36.17%）。

2006年9月，Kuree从Longlink Capital Ltd处购买暴风影音相关知识产权，随后交由酷热科技使用。

2007年1月，冯鑫和韦婵媛共同设立暴风网际，并将暴风影音知识产权与酷热科技积累的技术一起注入冯鑫团队控制的暴风网际。

Kuree、互软科技分别与酷热科技、暴风网际及其股东签署一系列协议，使Kuree能够享有酷热科技的收益，这就是所谓的VIE架构。

四、暴风影音的VIE拆除过程

（一）为什么要拆除

最主要的原因是VIE架构作为一种绕开监管的灰色模式，是不允许在境内上市的。但是在美上市的很多企业不受分析师关注，交易非常不活跃，融资效果也不是很好。反观近年来，随着我国证券市场包括主板、中小企业板、创业板以及新三板的逐步完善，给予上市公司的融资渠道和估值都优于境外主要资本市场。所以现在很多原本已经在境外上市或者准备在境外上市的公司都准备回归境内上市，仅2015年，就有超过20家中概股启动私有化协议。

（二）拆除方案的设计

拆除VIE架构的方法比较多，拆除主要是解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议。VIE架构中的相关壳公司需要注销，外商独资企业要变更为内资企业，境外资本要合理推出。一般拆分回归需要大概2～3年的时间，具体选择什么方法也是根据公司具体情况制定的。

暴风科技通过股东间的普通股转让，以及Kuree增发与回购普通股。

2010年12月开始拆除VIE架构，酷热科技股东变更为冯鑫、 蔡文胜。然后，外资资本退出，中资资本进场。金石投资、和谐成长向Kuree购买VIE架构核心平台——互软科技100%股权，互软科技从外商独资企业（WFOE）变更为内资企业。

Kure在境外向IDG及Matrix回购其所有股份，两家投资机构获利退出Kuree，同时各方签署的VIE协议均终止。

最后一步是将VIE架构下相关公司（酷热科技、互软科技等）注销。

（三）暴风科技的崛起

只解除VIE结构还不够，暴风科技还满足了一系列盈利指标才最终在创业板成功上市。

公司的业务模式是互联网行业典型的“免费+广告”模式。公司通过持续改进的免费产品提供给客户，再通过广告、会员等方式取得收入。其他视频网站很多都是靠内容取胜，高价拿到独播权，或者自制视频节目。但暴风不同，暴风主要是靠播放工具来吸引客户。提高内容体验，不断研发视频压缩、数据传输技术。

但是，我们也要看到，暴风科技的研发能力还是有限，盈利能力也仍然存在隐患，这也和整个行业盈利水平低、竞争严酷有关。根据公开数据，暴风科技上市前三年虽然是连续盈利，但是利润增长却丝毫不明显。公司2013年净利润较2012年甚至有所降低，主要是由于公司营业成本和销售费用的增长超过销售收入的增长所致。同时公司仍然计划加大版权及网络带宽的资源投入，以持续增强销售能力，因此费用还会保持较高的水平。未来随着成本不断上涨，和用户消费习惯的改变，业绩很有可能大幅“变脸”，股价冲高后一路下跌并趋于理性也是正常。

五、中概股回归是个香饽饽

暴风科技从发行时的每股7.14元一路上涨至最高点327元，即使在2016年初大盘不景气的时候也有将近100元，动态市盈率更是达到了1000倍。总市值也从发行时的8.57亿元增至现在263亿元，劲增2968%。如此亮眼的数据，无疑给众多观望酝酿回归A股的中概股打了一剂强心针。

与A股市场的火热行情形成鲜明对比的是股价波澜不惊的中概股，在美上市的中概股表现大多差强人意。作为国名企业的阿里巴巴曾创下来中概股IPO的最高记录。然而，仅仅半年的时间，阿里巴巴股价冲高回落，一度跌破发行价。

同时根据对美股中的中概股对比后可发现，中概股市盈率普遍低于100倍，有的甚至跌破发行价。而A股最火热的时候，创业板平均市盈率已经超过140倍，TMT行业甚至超过200倍。

所以在美上市的企业家开始坐不住了，中概股的不受重视、低估值、甚至遭到机构做空，都使得他们的公司股价变成了白菜价。看到A股市场的繁荣昌盛和暴风科技的暴涨，不少中概股都计划私有化回归。

同时，因为国外投资者对上市公司的财务报表、营业模式的理解可能存在，甚至还有一些专门以做空上市公司而盈利的公司专门做空中概股，使得中概股的处境更加艰难，赴海外淘金难度加大。

随着世界各地的中概股纷纷启动私有化进程，上交所也开辟战略新兴板，被业内普遍认为是为中概股回归做铺垫。可以预见在不远的将来，一定会有许多优质的公司回归我国资本市场，给我国投资者更多的选择。

但是不得不说，暴风科技的“神话”有一定的偶然性，从公司层面来看，暴风科技算不算优质资产，之所以能有如此高的估值，根源在于2015年A股的普涨和互联网概念的稀缺性，暴风在A股市场播放器这类概念股没有竞争对手。但当潮水去了，投资者恢复理性，市场逐步趋于规范，可能难有第二股“暴风”。曾经发生在暴风科技身上的故事，不一定会在其他回归的中概股身上，这个市场终究是会走向价值投资。

因此，中概股是否会成为香饽饽还是要看这些公司自己的努力。取决于公司所有人是想要努力做好公司，从根本上提高公司的竞争力；还是仅仅想借东风捞钱，赚一票走人，这些可能才是决定性的因素。