A股上市公司并购重组过程中的业绩承诺问题研究

谢欣灵

【摘要】业绩承诺作为一种重要的制度安排，支撑着我国A股市场并购重组业务的快速发展。基于我国证券市场，在对业绩承诺的发展历程、实施情况进行简要叙述后，本文深度剖析了现行业绩承诺制度存在的主要问题，并提出了初步的完善建议。

【关键词】上市公司 并购重组 业绩承诺

一、基本概况

（一）发展历程

股权分置改革时期，为切实保障中小投资者利益，沪深交易所通过发布各类监管备忘录、指引的方式，要求以注入优质资产、承担债务等资产重组方式实施股权分置改革方案的上市公司公布业绩承诺（未达标时，需要向流通股股东追送一定比例的股份或现金）。在该阶段中，业绩承诺的雏形初步形成。

《上市公司重大资产重组管理办法》（2008年版）实施时期，为降低收益法引起的估值泡沫问题，中国证监会第一次以法规文本的形式，明确要求标的资产采用收益法、假设开发法等方式评估的，交易对方需要进行业绩承诺。在此基础上，为进一步减少重组过程中因信息不对称等引发的中小股东权益受损的情形，中国证监会以备忘录的形式，从交易对方、交易标的和交易价格等方面规定了必须进行股份补偿的情况。在该阶段中，以管制化为特点的业绩承诺正式亮相。

《上市公司重大资产重组管理办法》（2014年版）实施时期，为进一步优化我国兼并重组的制度环境，落实国务院关于简政放权的要求，中国证监会对原部门规章作出重大调整，仅从评估方法（收益法、假设开发法）、交易对象（控股股东、实际控制人及其控制的关联方）、借壳上市等三大方面明确要求交易对方需履行业绩承诺义务。在该阶段，以市场化为特点的业绩承诺华丽转身。

（二）实施情况

并购重组作为上市公司外延式发展的主要途径，近年来迎来了井喷式的发展。从沪深两市的角度看，2015年上市公司并购重组数量达到4665起，金额接近2.60万亿元，分别是2014年的2200起、1.45万亿元的2.12倍、1.79倍，我国兼并重组业务持续升温。

2008年至2015年，中国证监会并购重组委审核的上市公司重大资产重组单数分别为47、57、46、58、66、87、187、296，其中，上市公司与交易对方签署业绩承诺协议的家数分别为18、23、32、42、60、75、175、274，业绩承诺占比由2008年的38%提升至2015年的93%，由此可见，随着并购重组市场的不断壮大，即使业绩承诺的实施已由强制化阶段过渡至市场化阶段，考虑到其对维护交易公平、保障投资者利益的重要作用，业绩承诺制度已经被重组双方认可并普遍使用。

二、存在的问题

（一）扭曲交易对价，助推A股估值泡沫

中国证监会建立业绩承诺制度的初衷之一，是通过设置针对交易对方惩罚机制的方式，遏制重组过程中存在的盈利预测不实、中小投资者利益保护力度不足的现象。在以关联方并购为主的时期，业绩承诺制度在一定程度上起到了积极作用，但是，随着近年来非关联方并购（产业并购）的兴起，业绩承诺制度反而成为重组方合谋的利器。受益于并购交易高估值导致的二级市场股价高企，上市公司大股东可以通过减持或质押的方式，以较低的股份比例套取大量资金，同时，重组方则可以获得远高于出售资产真实价值的价格，在此背景下，交易对价极易扭曲化，而即使后续标的资产的实际利润不达标，重组方支付的赔偿价格之于高估值下获取的对价仍然是九牛一毛。

（二）强制业绩承诺，干涉正常商业谈判

目前，中国证监会治理A股市场的理念之一是维护投资者特别是中小投资者合法权益，即以中小投资者利益为中心。在上市公司发生兼并重组时，并购重组委重点审核的是买入资产的价格是否虚高，是否存在利益输出并损害现有中小投资者利益的行为。但是，随着我国证券市场逐步有弱势市场走向半强势市场，中小投资者在经历数次大小股灾后，已经基本具备理性判断的投资理念。而过分强调利益保护，反而造就了目前强制业绩承诺情形下的“单边保护主义”，即标的资产的盈利不足需由交易对方承担，而盈利超预期完成则无奖励可言，因此，重组方仅承担风险而不分享收益，违背正常商业逻辑，易诱发高估值现象的出现。

（三）弱化整合效应，降低长期业绩关注度

不论是发行部主管下的IPO或定向增发，还是上市部主管下的并购重组，现行法规的审核侧重点均以盈利指标为主，更有甚者，目前对业绩承诺期限的要求明确为3年，使得上市公司重组业务成为了一个短期博弈，忽视长期博弈并削弱其带来的协同效应。事实上，并购作为上市公司外延式发展的重要途径，其效用不仅仅反映在报表上的资产、收入、利润、现金流等指标的短期快速增长上，还反映在上市公司产业链延伸、技术升级换代、人才储备、战略转型等方面，而目前业绩承诺制度的存在，只是进一步强化了盈利审核的理念，忽略了上市公司多元化并购的诉求，降低市场投资者对上市公司长期发展的关注度，一定程度上将投资者尤其是非理性投资者引向追求短期回报的投机主义上。

三、初步建议

（一）构建以市场化为核心的交易定价机制

鉴于2014年版的重组办法已经取消了对于非关联方并购重组业务的强制业绩承诺要求，我国A股市场重组业务的市场化大门已经正式打开。在今后的实务操作中，应逐步放开评估方法的限制，将并购重组涉及的盈利承诺谈判权交还给交易双方。同时，考虑到信息不对称以及关联方并购存在利益输出的可能性，监管机构应保持对大股东注资和借壳上市高压的审核态势。此外，市场化的审核理念应转为事中、事后监管，对重组双方合谋行为予以严重监管关注，如若发现通过二级市场套取巨额现金或盈利偏差过大（远低于市场平均水平），应视情节严重性，采取禁止交易、市场禁入等惩罚措施，以此警示市场交易各方。

（二）推进以奖惩结合为主的对赌机制

虽然正式的奖惩机制尚未出现在重组办法中，但是，通过窗口指导等方式，中国证监会已经逐步放开了对原有单边对赌模式的监管，允许上市公司在收购标的资产的过程中，对超额业绩承诺部分予以交易对方、管理层以及核心技术人员奖励。目前，现行奖励机制仍然围绕净利润指标展开且明确规定了奖励比例。鉴于我国A股市场仍需时间适应由单边对赌向双边对赌模式的转变，在并购市场成熟度进一步提高后，需将奖惩机制的设计彻底放开，交给并购双方谈判决定，从而有助于解决高估值现象，让重组双方的最终受益来源于成功的企业重组，而非二级市场的套利。

（三）落实以事中、事后监管为中心的审核机制

考虑到一项并购重组由初期谈判到最终交割实际上已经通过了管理层评估、董事会审议以及股东大会审议等层层程序，若再强制设置并购重组委审核的关卡，一方面，易降低重组业务的实施效率，另一方面，不排除会出现审核人员借此机会利用权力进行寻租的可能性。目前，国务院已获得全国人大授权实施注册制改革，未来推行的以信息披露为中心的审核机制，将原有的事前审核调整为事中、事后审核，将原有的监管机构背书改为上市公司充分披露信息文件，由投资者自行判断上市公司的投资价值以及此次并购重组的有效性。在此基础上，伴随业绩承诺存在的种种问题，将会迎刃而解。