我国产融结合效应评价文献综述

王龙祥　刘扬

【摘要】在我国关于产融结合的研究中，产融结合效应评价文献占有重要地位。本文将现有相关实证研究尽可能全面地纳入分析框架，通过对效应评价指标、评价方法和主要观点的回顾和评述，为未来我国产融结合效应研究提供借鉴。

【关键词】产融结合 企业绩效 企业效率 评价方法

一、引言

企业产融结合是产业和金融通过一定途径进行协同发展的模式[1]。在许多发达国家，产融结合都得到实践，因产业资本和金融资本结合所产生的积极作用得到肯定；但在国际金融危机后，过度金融化也压垮了一些大型产业集团。这表明产融结合是一把双刃剑，既有正面效应，也有负面效应。

我国产融结合发端于上世纪80年代末，并于90年代后期迅速发展。学者们普遍认为实施产融结合可降低交易费用，消除企业间信息不对称，通过构建内部市场优化资源配置，为企业乃至国家经济带来积极作用。但随着德隆、农凯等企业集团相继发生严重危机，研究人员开始围绕产融结合的效应问题展开实证研究，分析我国企业实施产融结合的实际情况。本文将现有相关研究尽可能全面地纳入分析框架，通过脉络梳理，提炼精要，论其优劣，以期为我国未来产融结合效应评价建立更广阔的视野。

二、我国产融结合效应的评价指标和评价方法

现阶段我国关于产融结合效应评价的文献中，学者们大都将焦点放在产融结合有效性分析上。傅艳（2004）认为，若企业扣除资本成本后的资本收益大于零，即为有效的产融结合[2]。这一观点成为学者们在研究产融结合效应时的基本依据和出发点：若实施产融结合后企业绩效或企业效率提高，就意味着企业获得了产融结合的正效应。

（一）企业绩效相关评价指标和评价方法

林世协（2004）以每股收益和净资产收益率作为企业绩效衡量指标，运用Wilcoxon符号秩检验进行显著性分析[3]。李革森（2004）考虑到证券市场因素和非市场因素，选用市盈率和每股收益作为评价指标建立回归模型[4]。张庆亮和孙景同（2007）首先以每股收益和净资产收益率作为衡量指标，分析产融结合前后的经营绩效；其次以每股收益和市盈率为被解释变量、金融参股比例为解释变量建立一元线性回归方程进行研究[5]。徐赐豪（2009）从企业发展能力、盈利能力、偿债能力等六方面选取12项指标构建综合评价体系，运用因子分析方法计算企业绩效综合指标值[6]。李凤娇（2013）同样采用因子分析方法，但选取的指标略有不同[7]。

通过对企业绩效研究文献的梳理可以发现，早期研究主要选用每股收益率、市盈率或净资产收益率等单一指标建立回归模型进行分析；随着研究的深入，学者们针对指标缺陷，尝试从多方面构建指标体系，综合评价企业绩效。但是采用回归分析等方法，需事先假设数据样本分布特征或主观确定指标权重，这将导致估计结果存在较大偏差，因此采用这种方法存有争议。

（二）企业效率相关评价指标和评价方法

企业效率能够反映企业资源配置水平，是衡量其综合竞争力的重要指标。一般情况下，研究人员根据不同的判定模型和分析侧重点，确定相应投入和产出指标，对企业效率进行实证分析。主要有以下两种方法：

1.数据包络分析方法（DEA）。蔺元等（2010）以主营业务收入和利润总额为输出指标、总资产和成本费用为输入指标构建评价模型，从“由融到产”和“由产到融”两条路径分别进行实证研究[8]。杜传忠等（2014）以营业收入和投资收益为输出指标，以企业总资产、长期股权投资和员工人数为输入指标，运用序列DEA法计算产融结合公司的生产效率、投资效率和综合效率[9]。谭小芳等（2014）从公司规模、运营能力和公司风险三方面选取6个指标作为输入指标，以主营业务利润率和净资产报酬率为输出指标，运用数据包络分析法中的C2R模型评测产融结合型农业上市公司的运营效率[10]。

使用DEA方法，不仅可避免参数估计方法中的主观因素和设定误差，还能基于企业特质确定输入输出指标，提高评测精度。但这一方法对数据处理和指标设计要求较高[11]，不同研究结果之间差异较大，也无法定量分析各因素对产融结合效应的影响。

2.随机前沿分析方法（SFA）。支燕等（2010）以总资产和职工酬金分别作为资本投入指标和劳动力投入指标，以主营业务利润为产出指标，选取企业属性、资本结构、企业业绩、产融结合程度和金融机构连续持股时间作为影响变量，采用柯布—道格拉斯生产函数对企业的运营效率进行分析[12]。项国鹏等（2013）和唐建荣等（2015）也采用类似方法，但指标选取略有不同。前者同样将职工酬金作为劳动力投入指标，但将固定资产作为资本投入指标、净利润作为产出指标；在影响因素的选取上，增加政府支持和金融支持两项指标[13]。后者的投入与产出指标与支燕等相同；影响因素的选取则参考相关学者的研究成果，与上述指标类似[14]。姚德权等（2011）以资产报酬率作为产出指标，从企业规模、运营能力、财务风险和企业人员四方面选取8个指标构建投入指标体系，并将金融机构的风险因素引入模型，对企业效率进行实证分析[15]。

由于我国各类统计数据透明度较低，使用SFA方法在一定程度上能弱化数据测量误差对效率评估结果的影响，避免DEA方法对数据处理和指标设计的高要求，使测算结果更加可靠。另外，该方法可定量分析各因素对效率的影响，并且不受投入产出数据单位的影响，但对样本的同质性要求较高。

（三）其他评价指标和评价方法

除上述两类方法外，还有学者根据不同的研究目的设置评价指标，从侧面反映企业产融结合的效应。

蔺元（2010）将研究重点放在实施产融结合的动因上，采用Logit模型和GLS方法做回归分析，以考察产融结合对企业的影响[16]。郭牧炫等（2013）也使用了相同的方法[17]。

万良勇等（2015）以产融结合缓解企业融资约束为研究视角，将企业经营现金流作为衡量指标，采用现金持有量—现金流量模型作为基本模型进行实证分析[18]。

文柯（2012）以产融结合后企业陷入财务困境的概率为研究对象，运用因子分析和Logistic回归构建风险预警模型，研究产融结合的负效应[19]。

这类文献由于选用的研究视角和分析方法不同，无法评价优劣，但多角度定量分析产业资本向金融业扩张的效果，对于实证研究我国产融结合效应具有重要的实践意义。

（四）综合评述

通过梳理我国产融结合效应评价指标和方法可以发现，各种方法均存在优劣和前提条件。就评价我国产融结合效应而言，笔者认为，现阶段SFA方法对于评估同质企业的产融结合效应更为适用，选用的评价指标应综合考虑企业内外影响因素。

三、我国产融结合效应评价的主要观点

李革森（2004）认为金融参股比例与企业每股收益正相关，为此提出产融结合临界值假说，即存在产融发挥作用的最低股权参与比例—10%[4]。张庆亮和孙景同（2007）认为，金融参股比例与企业绩效正相关，这表明金融资本和产业链条没有实现真正意义上的互动[5]。但王帅（2013）通过构建规模经济效益模型实证研究后发现，我国产融型企业能较好地实现规模经济[20]。

项国鹏等（2013）认为制造业公司产融结合效率整体水平较低；在企业产出中，劳动力比资本发挥的作用强；企业规模、政府支持力度与结合效率正相关，财务风险、参股比例和金融支持度与结合效率负相关，产权性质的影响不明显[13]。唐建荣等（2015）在对低碳企业实证研究后也得出类似结论[14]。但支燕等（2010）却认为对于高技术企业而言，资本对企业的贡献大于劳动力的贡献，财务风险与结合效率显著正相关；而同时他们也认同企业规模与结合效率正相关，参股比例与结合效率负相关[12]。

杜传忠等（2014）认为融资需求是企业实施产融结合的主要动因，而被参股金融机构类型和参股比例对产融结合效率影响显著[9]。万良勇等（2015）认为企业属性、企业规模、市场竞争程度以及宏观经济都对产融结合效率产生影响[18]。但郭牧炫等（2015）却认为，产融结合的实施动因是出于多元化经营以及分享金融利润的考虑，但产融结合后企业融资约束确实得到了缓解[17]。

在负效应研究方面，姚德权等（2011）将风险引入模型后得出，金融机构带来的风险会进一步降低企业效率[15]。文柯（2012）则认为产融结合的负效应主要受产业扩张速度和财务费用占比的影响[19]。

综上所述，学者们在研究我国产融结合效应时所得结论不太一致，但均认可现阶段我国产融结合处于初级水平，存在大量负效应。笔者认为，目前我国产融结合发展整体水平较低，受企业内外因素的综合影响，金融资本和产业资本未形成深层互动，协同效应远未达成。学者们所得研究结论不同的原因可能有以下几点：1.研究对象不同，有的针对我国整体产融结合效应进行宏观评价，有的则从微观层面进行分析，如制造业、高技术企业、低碳企业等。2.研究侧重点不同，导致选取的影响因素和指标不同。3.使用的分析方法和模型存在差异。

四、结论和研究趋势

本文通过梳理我国关于产融结合效应评价的实证研究，建立一种更为开阔的视野，尽可能全面地将现有研究纳入分析框架，因此所得结论更具说服力。如前文所述，虽然目前产融结合在我国蓬勃发展，但仍处于初级阶段；产业资本和金融资本双轮驱动虽尚未形成，但二者之间融合趋势不断增加。

目前我国关于产融结合效应的研究多集中于企业绩效或企业效率的评价上，实证研究质量有待提高；多数研究只关注企业内部因素，忽略企业外部因素。随着研究的不断深入，已有学者认识到作为一个开放性的组织，企业每时每刻都面临变化的内外环境，能否获得产融结合的正效应，不仅受企业内部因素影响，还受动态复杂的外部环境影响，因此将研究方法论转向系统科学金融理论，重点研究企业内外因素对产融结合效应的综合影响[21-26]。未来我国产融结合效应的研究应将重点放在微观层面的理论结合实务上，全面考虑影响产融结合效应的因素。另外，我国学者大多关注“由产到融”，对“由融到产”的研究较少，这主要是因为产融结合受我国金融政策的限制，未来随着混业经营的逐步放开，相信“由融到产”的研究会逐渐增多。

参考文献

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[4]李革森.我国产融结合的绩效检验——来自证券市场的证据[J].开放导报，2004（2）：100-103.

[5]张庆亮，孙景同.我国产融结合有效性的企业绩效分析[J].中国工业经济，2007（7）：96-102.

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[13]项国鹏，张旭.基于SFA的企业产融结合效率及影响因素的实证研究[J].科学学与科学技术管理，2013（9）：149-158.

[14]唐建荣，石文.基于SFA的低碳企业产融结合效率研究[J].工业技术研究，2015（9）：12-18.

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[26]王震.我国产业金融与产融结合发展指数化研究[J].现代商业，2013（30）：34-35.

作者简介：王龙祥（1989-），男，汉族，山东高唐人，中国石油大学（华东）经济管理学院在读硕士研究生，研究方向：金融市场与投资；刘扬（1988-），女，汉族，山东招远人，中国石油大学（华东）财务处，中级会计师。