大股东治理对智力资本价值创造效率的影响——来自我国A股上市公司2007～2013年的经验证据

傅传锐

(福州大学 经济与管理学院，福建 福州 350116)



大股东治理对智力资本价值创造效率的影响
——来自我国A股上市公司2007～2013年的经验证据

傅传锐

(福州大学 经济与管理学院，福建 福州 350116)

摘要：本文以2007～2013年间我国沪深A股上市公司为研究样本，实证检验大股东治理机制对智力资本价值创造效率的影响，结果表明：大股东持股对智力资本价值创造效率的影响存在显著的区间特征，两者呈现出N型的三次曲线关系，这种区间特征关系也同样存在于大股东持股与人力资本、结构资本等具体智力资本要素的增值效率间；不论是总体智力资本价值创造效率，还是人力资本、结构资本等具体智力资本要素价值创造效率，国有控股企业都明显劣于民营企业；股权制衡对总体智力资本和人力资本的价值创造效率有显著正向影响，但其难以对结构资本发挥有效的治理效应；机构投资者持股能显著增进总体智力资本与人力资本的价值创造效率，却无法为结构资本提供积极有效的治理贡献。

关键词：大股东持股；智力资本；人力资本；结构资本；价值创造效率；公司治理

一、引言

知识经济下，以知识密集为典型特征的智力资本逐渐取代传统的有形物质资本①，成为企业获取、维持竞争优势的战略资源与价值创造的核心驱动[1][2]。作为内部重要治理机制的大股东治理能否以及如何抑制企业智力资本投资管理活动中的代理冲突，进而推动智力资本价值创造功能的发挥，直接关系到企业最终能否实现长期价值增长与股东财富最大化。

在所有权与经营权分离的现代企业制度下，以追逐个人私利为目标的管理者往往将企业内部资源配置与投资决策置于非最优状态。智力资本自身的无形性、形成过程的因果模糊性、社会复杂性与特定历史环境依赖性[3][4][5]，不但使其无法在现有财务系统中得以准确识别与货币度量，而且投入产出机制不明确，较传统有形资本具有更大的投资风险。管理者既需要耗费更多的时间与精力去学习、掌握与智力资本相关的管理知识，还要承担智力资本投资失败招致的被解雇风险与个人职业声誉的损失。此外，智力资本投资的收益通常需要较长时间才能得以体现，因而其回报周期可能与管理者的任职周期无法匹配，导致管理者垫付大量个人成本、承担“额外”风险的辛苦付出最终却是为继任者做嫁衣。因此，管理者倾向于延迟、减少甚至放弃智力资本的投资项目，而这却损害了智力资本的价值创造效率，牺牲了智力资本能为企业带来长期价值增长的机会。尽管大股东治理机制能够在一定程度上对管理层的这种机会主义行为予以监督、制衡[6][7]，但在法律制度与其他治理措施并不完善的新兴市场经济体中，大股东对企业的强势控制却可能引致其对中小股东的利益侵占。尤其是对目前还无法在财务报表中完整体现的智力资本而言，大股东对控股企业的品牌、专利、技术秘密、销售渠道等智力资本要素的廉价占用，甚至“掠夺”行为更难以被中小股东、外部投资者所察觉、监督。因此，大股东既能通过缓解内部管理者延迟、减少智力资本投资管理活动的“第一类代理问题”而发挥积极治理作用，也可能因自身侵占控股公司智力资本要素而产生“第二类代理问题”的负面影响。这两类正负效应的孰消孰长，决定了大股东治理机制对智力资本的最终实际影响。

最近的智力资本研究发现，股权治理机制对智力资本价值创造存在积极的影响。Ho和Williams以英国、瑞典与南非的企业为研究样本，实证结果表明，瑞典企业的内部董事持股与智力资本增值效率显著正相关[6]。王茂昌对我国台湾地区生物技术医疗行业的上市公司进行研究，结果发现，外部股东持股比例与结构资本效率显著正相关[8]。傅传锐考察了我国A股上市公司治理结构与智力资本效率间的相关性，结果表明，包括大股东持股、机构投资者持股等在内的股权治理措施对智力资本存在总体强势的治理效应，管理层激励次之，而董事会的治理作用有限[7][9]。已有研究无疑增进了我们关于股权治理与智力资本间关系的理解，然而遗憾的是，这些研究都主要关注股权治理对智力资本的线性治理作用，而忽视了可能存在的非线性治理效应。来自公司治理与财务领域的经验研究指出，当综合考虑大股东持股对管理层的监督效应与自身掏空控股公司的消极影响后，大股东的治理效应便不再随其持股比例的递增而单调变化，而是存在着非线性的区间特征，即在其持股比例的特定区间上，大股东持股可能表现出正向或者负向的治理影响[10][11][12]。

鉴于此，我们以2007～2013年间我国沪深A股上市公司为样本，构建三次函数形态的回归模型，考察随着大股东持股比例的变化，其对智力资本价值创造影响的非线性区间特征。与此同时，大股东的产权性质、控股股东与其他主要股东间的相互制衡程度以及被视为能动型股东的机构投资者的持股比例也都是股权治理的重要特征维度，影响着大股东对智力资本的治理行为机制。因此，我们也一并考虑这些重要的股权治理特征与智力资本价值创造间的关系。

本文可能的创新之处在于：(1)首次揭示了大股东治理与智力资本价值创造间的N型曲线关系；(2)首次实证考察了国有控股的产权性质对智力资本价值创造的影响。这些研究发现一方面丰富了公司治理有效性的研究，为当前我国正在推行的混合所有制改革提供了决策参考；另一方面，也进一步深化了我们关于智力资本价值创造影响因素及其作用机理的认识，为知识经济下智力资本导向的现代公司治理机制的构建提供了直接的理论依据与有益的政策启示。

二、研究假设

大股东治理对智力资本既存在积极的“监督效应”，也存在负面的“掏空动机”。一方面，大股东拥有影响公司内部管理决策的话语权，能够通过约束管理层延迟、减少甚至放弃智力资本投资与管理的机会主义行为，提升企业智力资本的价值创造效率，从而表现为大股东持股与智力资本价值创造效率正相关的“监督效应”。

另一方面，随着大股东持股比例逐渐增加至一定程度，其对公司的控制权快速膨胀，使其能够通过掏空控股公司各种资源以获取可观的控制权私利[13][14]。除了违规占用或拆借资金、利用控股公司违规对外担保等有形资产掏空行为外，大股东还能通过对控股公司的专利技术、品牌、销售渠道、供应商网络的低成本或“免费”使用，以及对核心技术人员、关键管理团队的网罗等多种方式攫取控股公司的重要智力资源。大股东对控股公司智力资本要素的掏空，损害了企业智力资本的价值创造效率，从而表现为在大股东持股比例达到一定区间时，其与智力资本价值创造负相关的“掏空效应”。而随着大股东持股比例的进一步提高，尤其是在其绝对控股的情形下，若大股东继续掏空控股公司，便不得不承担控股公司因掏空而产生的价值损失。此时，榨取控制权私利变得不再经济，监督效应将再次主导大股东的治理机制，有利于智力资本价值创造效率的提升。

根据上述分析，我们认为，随着大股东持股比例由低到高的增加，其监督管理者的积极效应与攫取控制权私利的消极效应呈现动态的此消彼长，使智力资本价值创造效率先是提高，接着下降，而后再度上升。因此，本文提出如下假设：

H1：智力资本价值创造效率与大股东持股比例存在N型曲线关系。

大股东的产权性质差异，导致其所控股企业的投资导向不同。有别于民营企业投资决策与内部资源要素配置的价值最大化导向，国有控股企业肩负着GDP增长、税收最大化与解决当地劳动力就业等多重政治、社会任务，其往往热衷于政绩见效快的固定资产投资，甚至可能对尚未完工却已无效率的烂尾工程追加投资[15][16]。无效率的过度投资直接分流了国企可用于智力资本投资的预算额度，导致智力资本的投资不足。不仅如此，国企高管兼具政府官员与企业家的双重身份，具有强烈的个人政治升迁诉求[17]。保持任期内经营业绩稳定是国企高管实现个人未来仕途目标的重要筹码。因此，与民营企业的管理层相比，国企高管具有更强的减少、延迟高风险的智力资本投资管理活动的机会主义倾向，而这将严重损害国有控股企业的智力资本价值创造效率。因此，本文提出如下假设：

H2：国有控股的产权性质降低了智力资本的价值创造效率。

股权制衡反映了公司主要股东之间的所有权分布及其相互竞争、监督的程度。与单一大股东对公司的超强控制相比，多个实力相当的大股东对公司控制权的共同分享，能够直接形成对控股股东的内部牵制，有效抑制控股股东对公司决策的强势干预与操纵，减少其对控股公司品牌、供应链网络、专利与技术秘密等智力资本要素的侵占。与此同时，股权制衡格局下的多个主要股东还能共同监控管理层行为[18]，缓解因管理层为降低自身职业风险而导致的智力资本投资不足的代理冲突，从而有利于增进智力资本的价值创造效率。因此，我们提出如下假设：

H3：股权制衡对智力资本价值创造效率存在正向影响。

机构投资者是一类重要的积极型大股东。一方面，对企业的规模化投资使其难以通过短线交易获利，而只能依靠企业中长期的价值成长实现预期收益[19]。另一方面，机构投资者拥有专业化的投资团队，并较个人投资者具有更多的机会接触公司内部管理层[20]，因而其能够获得包括智力资本在内的更为全面的公司信息，能够更为客观地评价并认识到智力资本投资与管理对企业长期价值创造的战略性作用。因此，机构投资者能够运用自身对企业的话语权，积极监督、支持企业的智力资本投资管理活动，从而有助于智力资本价值创造效率的提高。因此，我们提出如下假设：

H4：机构投资者持股对智力资本价值创造效率存在正向影响。

三、研究设计

(一)样本选择

本文以2007～2013年间在我国沪深交易所交易的所有A股上市公司为初始样本，并按照以下研究惯例进行数据筛选：(1)根据《上市公司行业分类指引》(2001年版)，剔除了金融、保险类公司；(2)剔除同时发行B股、H股或其他境外流通股的上市公司样本；(3)剔除研究期间被ST、*ST的公司样本；(4)剔除当年新上市的公司样本；(5)剔除异常值样本，包括年末净资产、负债、总资产账面价值、总资产周转率、支付给职工以及为职工支付的现金指标为负或0的样本；(6)剔除研究中所需变量数据缺失的样本。最终得到4995个公司/年度观察值。为控制极端值可能对实证研究的影响，我们还逐年对回归中所有的连续型变量在1%与99%分位点上进行缩尾(winsorize)处理。所有数据取自CSMAR数据库和RESSET数据库。

(二)研究变量定义

1．被解释变量：智力资本价值创造效率(ICE)。本文使用Pulic开发的智力增值系数模型(Value Added Intellectual Coefficient，VAIC)度量智力资本的价值创造效率[21]。VAIC方法将企业产出与投入之差视为企业的价值创造量(Value Added，VA)，同时将企业资源划分为物质资本与智力资本(人力资本、结构资本)，并通过价值创造(VA)与各类资本投入的比值测算各类资本的价值创造效率。与经由问卷调查获取数据的其他智力资本评价方法不同，VAIC模型的所有数据都直接取自经审计后的财务报表，因而能够克服问卷数据主观性强的局限，具有数据客观、计算简捷的优势，适合于大样本企业的各类要素的价值创造效率的定量测算，目前已被广泛应用于国内外的智力资本实证研究中[1][7][22][23][24][25][26]。

在VAIC模型中，智力资本价值创造效率(ICE)由人力资本效率(HCE)与结构资本效率(SCE)组成，具体的计算公式如下：

上式中，HC、SC分别为人力资本与结构资本的要素投入，且SC=VA—HC。根据我国上市公司的财务信息披露现状与已有研究[24][25]，我们使用“税前利润+工资费用+利息费用”表示价值创造量(VA)，以现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”表示人力资本投入(HC)。

2．核心解释变量。根据研究假设，回归模型中包括4个解释变量。(1)大股东持股比例(CR1)：年末第一大股东持股数与股本总数的比值。(2)股权制衡(Z)：第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值。Z值越大，表示第二大股东对第一大股东的制衡程度越高。(3)产权性质(State)：以利用上市公司股权控制链计算并判定出的实际控制人为依据，当实际控制人为国有控股时，取值1；否则取值0。(4)机构投资者持股比例(Institution)：包括基金、券商、QFII等在内的所有机构投资者的持股数之和与股本总数的比值。

3．控制变量。除了大股东治理外，还存在其他可能影响智力资本价值创造的因素。借鉴已有研究[7] [25]，我们在回归中加入反映其他公司治理特征与公司财务特征的控制变量。

(1)公司治理特征变量。①董事会规模(Boardsize)：年末公司董事会成员总数；②独立董事比例(Independent)：独立董事人数与董事总人数的比值；③董事长与总经理两职兼任(Duality)：当董事长兼任总经理时，取值1，否则取值0；④独立董事工作地点一致性(Workplace)：独立董事工作地点与上市公司注册地一致时，取值1，否则取值0。当存在多位独立董事时，根据会计专业的独立董事工作地点判断；若存在两位及以上的会计专业独立董事，只要任何一名会计专业独立董事的工作地点与上市公司注册地不一致，则判断为异地工作。⑤股东大会召开次数(Meeting)：年内股东大会召开的总次数；⑥高管薪酬(Manapay)：董事、监事与高管前三名薪酬总额的自然对数；⑦高管持股(Manashare)：高管持股数之和与股本总数的比值。

(2)公司财务特征变量。①财务杠杆(Lev)：年末总负债除以总资产账面值；②企业规模(Lnsize)：总资产账面值的自然对数；③成长性(TobinQ)：年末市场价值(股权市值+债务价值)与总资产账面值的比值。其中，每股市值以当年12月份个股成交均价计算。④盈利能力(ROA)：年末净利润除以总资产；⑤资产周转率(Turnover)：营业收入除以总资产；⑥企业年龄(Age)：企业经营年限加1后取自然对数。

此外，我们还控制了行业特征变量与年度虚拟变量。行业特征(Ind)：剔除金融、保险业后，制造业按前两位代码分类，其他行业按第一位代码分类，以农林牧渔业为基准行业，共设置20个行业虚拟变量。年度虚拟变量(Year)：以2007年为基准年度，设置6个年度虚拟变量。

(三)回归模型设定

根据研究假设，我们构建了如下形式的回归模型：

ICE=α0+β1CR1+β2CR12+β3CR13+β4State+β5Z+β6Institution+γControl+ε

(1)

四、实证检验

(一)描述性统计

表1列示了主要变量的描述性统计结果。其中，智力资本价值创造效率(ICE)、人力资本与结构资本效率(HCE、SCE)的均值分别为3.333、2.7709与0.5367，这意味着，样本公司每向总体智力资本、人力资本与结构资本投入1元，就能平均获得3.333元、2.7709元与0.5367元的资本回报。可见，智力资本是企业重要的价值创造资源，而且在智力资本内部，人力资本的增值贡献要明显大于结构资本。变量CR1的均值为0.3633，说明第一大股东平均持有约36%的股权；State的均值为0.4971，说明国有股东实际控制了将近一半的样本公司；Z均值为0.3025，说明第二大股东的平均持股数仅相当于第一大股东的30%左右，股权制衡的力度较小；Institution的均值为0.1817，说明机构投资者大约持有18%的股权，可见其已经成为当前上市公司中具有一定话语权的重要股东。

表1　　主要变量描述性统计结果

我们还统计了大股东持股不同比例区间上的智力资本价值创造效率的均值与标准差，结果列示于表2。我们发现：ICE、HCE与SCE水平先是随着大股东持股比例增加而提升，当大股东持股比例达到20%～30%区间时，ICE、HCE与SCE的均值水平达到局部高点，接着开始下降直至大股东持股比例达到50%～60%区间。随后，ICE、HCE与SCE的水平又随着大股东持股比例提高而增加。显然，随着大股东持股比例的逐渐增加，各智力资本要素价值创造效率(ICE、HCE与SCE)先提高，接着下降，而后又上升的走势与前文提出的假设H1基本吻合。

表2　　不同持股比例区间的智力资本价值创造效率均值统计

(二)回归结果

表3报告了回归模型(1)的估计结果。其中，回归结果(1)为仅放入大股东持股(CR1)及其二次项、三次项与控制变量的估计结果，回归结果(2)、(3)、(4)为在回归结果(1)的基础上依次单独加入State、Z与Institution变量的估计结果，回归结果(5)为同时放入所有解释变量与控制变量的全方程估计结果。

表3　　以ICE为因变量的模型(1)的回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%与10%水平上显著；系数下方括号内为异方差与自相关一致的Newey-West稳健标准误。下表同。

在回归结果(2)与(5)中，产权性质(State)都在1%水平上显著为负，表明国有控股企业的智力资本价值创造效率明显低于民营企业。因此，证实了假设H2。在回归结果(3)与(5)中，股权制衡(Z)变量分别在5%和10%水平上显著为正，表明股权制衡程度的提高能够显著促进企业的智力资本价值创造效率提高。因此，假设H3得到验证。而机构投资者持股(Institution)在回归结果(4)与(5)中都在5%水平上显著为正，意味着机构投资者持股的增加，有利于智力资本价值创造效率的提升，从而证实了假设H4。

(三)进一步拓展研究

智力资本包括依附于劳动者身上的人力资本要素与已被固化入组织内的结构资本要素，那么大股东治理机制对这两类智力资本要素是否存在治理效用呢？这些治理效用与大股东治理对总体智力资本的治理影响是否相似呢？抑或说，大股东治理对人力资本与结构资本要素是否存在差异化的治理效用呢？为进一步深入考察这些问题，我们参照回归模型(1)，分别以HCE、SCE为因变量设计了如下的模型(2)与(3)：

HCE=α0+β1CR1+β2CR12+β3CR13+β4State+β5Z+β6Institution+γControl+ε

(2)

SCE=α0+β1CR1+β2CR12+β3CR13+β4State+β5Z+β6Institution+γControl+ε

(3)

表4　　以HCE为因变量的模型(2)的回归结果

表5　　　以SCE为因变量的模型(3)的回归结果

就产权性质(State)而言，在模型(2)与(3)的所有回归结果中，其都在1%水平上显著为负。这表明，不论是人力资本还是结构资本要素的价值创造效率，国有控股企业都明显不如民营企业。就股权制衡(Z)而言，其在模型(2)的估计结果中都显著为正，这与模型(1)中的结果一致；然而，其在模型(3)的估计结果中虽都为正，却不显著。这表明股权制衡度的提高，能增进人力资本的价值创造效率，却难以对结构资本效率产生有效的作用。

就机构投资者持股(Institution)而言，其系数在模型(2)中在1%水平上显著为正，这与在模型(1)中的结果相似；但在模型(3)中为负且不显著。这意味着机构投资者持股比例的提高，有助于人力资本效率的提升，却无法对结构资本发挥积极有效的作用。

我们认为，股权制衡与机构投资者持股无法对结构资本产生积极有效的治理作用的深层次原因，可能在于结构资本的投资管理风险要明显高于人力资本。不论是知识、经验还是能力等人力资本要素，都依附于劳动者身上，其价值创造功能的发挥主要依靠劳动者的能动性。与之不同的是，结构资本要素更加复杂，既包括企业的文化、专利、品牌等内部要素，还包括企业与外部利益相关者间形成的可控性程度相对较低的要素，如客户忠诚度，企业与供应商、政府部门的关系纽带等。因此，结构资本的价值创造是内外部多种因素共同作用的过程，其投入产出机制较人力资本更加模糊，具有更大的不确定性。这也使得不同股东对结构资本要素的投资前景、回报率及其各自需要承担的成本产生更多的分歧。阮素梅等指出，股权制衡削弱了控股股东的控制力，容易在主要股东间产生“过度民主”的氛围[27]。在这种氛围下，集中决策效率下降，试图通过实力相当的主要股东间谈判、磋商以达成关于结构资本要素投资的一致意见的难度增加，往往导致结构资本的投资不足与投资机会的丧失，进而损害了结构资本的价值创造能力。这种负面效应在一定程度上中和了股权制衡正面的治理作用，从而使股权制衡对结构资本难以发挥积极有效的影响。

对于机构投资者而言，其自身面临着季度业绩评价与排名的压力，因此也具有短视的局限[28]。结构资本较高的投资风险与不确定性，可能使企业短期业绩不稳定甚至下滑，容易招致机构投资者对其股票的抛售、减持，进而导致公司的股价下跌以及成为潜在的敌意收购目标。为了维持公司短期业绩与股价的稳定，管理者会尽量削减结构资本方面的投资，而这却以损害结构资本的价值创造效率为代价，进而抵消了机构投资者的积极监督效应。

(四)稳健性检验

为确保前文研究结论的稳健性，我们从以下四个方面进行稳健性分析：

公式中，ICE*、HCE*、SCE*分别表示校正后的智力资本、人力资本与结构资本的价值创造效率，SC*表示校正后的结构资本投入，且SC*=VAIC-HC。其他变量与Pulic的标准版VAIC模型中的定义相同[21]。使用校正后的智力资本价值创造效率指标重新得到的回归结果与前文结果无实质性差异②。

2．使用分段线性函数的模型形式重新进行估计。借鉴Morck等的做法[30]，以大股东持股比例(CR1)与智力资本价值创造效率之间的相关性正负转变的拐点作为拆分大股东持股(CR1)变量的节点。由前面利用三次曲线函数形式得到的估计结果(见表3、表4与表5的全方程回归结果(5))可知，当CR1由0逐渐提高，ICE、HCE和SCE由随其增加转变为降低的第一个拐点CR1a分别为29.21%、29.3%和26.53%，而再次转变为随之增加的第二个拐点CR1b分别为54.42%、53.28%和57.37%。这意味着，不论ICE，还是HCE与SCE，其随CR1递增而变化的趋势都在CR1大约为25%和55%附近发生质的改变。因此，我们以25%和55%为节点将原本为单一变量的CR1拆分成三个线段型变量Sharea-、Shareab和Shareb+，其具体定义如下：

将Sharea-、Shareab和Shareb+放入回归模型(1)、(2)与(3)中代替CR1、CR12和CR13，我们预期Sharea-与Shareb+的估计系数为正，而Shareab的系数为负。重新估计的结果显示，在所有回归中，Sharea-、Shareab和Shareb+的系数方向都与预期一致，因此，再次支持了大股东持股与智力资本价值创造效率间的N型曲线关系。此外，产权性质(State)、股权制衡(Z)与机构投资者持股(Institution)的估计结果也与前文结果无实质性差异。

3．使用第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值度量股权制衡程度，重新回归得到的结果与前文结果基本一致。

4．替换部分控制变量的代理指标，包括：以净资产利润率代替总资产收益率，作为盈利性的度量指标；以董事、监事与高管年薪总额的自然对数表征高管货币薪酬；以年末每股净资产账面值计算每股非流通股价值，重新计算托宾Q指标，以作为成长性变量；以上市年限(企业上市时点与年份的时间距离加1后取自然对数)代替企业年龄进入回归。重新回归的结果再次显示与前文结果无实质性差异。因此，我们的结论具有较高的稳健性。

五、结论与启示

本文以2007～2013年间我国沪深A股上市公司为样本，实证考察了大股东治理机制对智力资本价值创造效率的影响，研究结果表明：(1)大股东持股对智力资本价值创造效率的影响存在显著的区间特征，两者间呈现出N型的三次曲线关系，即随着大股东持股比例由低到高的递增，智力资本价值创造效率先是提高，接着降低，而后再次提升。这种典型的N型区间特征也同样存在于大股东持股与人力资本、结构资本等具体智力资本要素的价值创造效率间。(2)不论是总体智力资本价值创造效率，还是人力资本、结构资本等具体要素的价值创造效率，国有控股企业都明显劣于民营企业。(3)股权制衡对总体智力资本与人力资本的价值创造效率有显著正向影响，但其难以对结构资本发挥有效的治理效应。(4)机构投资者持股能显著增进总体智力资本与人力资本要素的价值创造效率，却无法对结构资本发挥积极有效的治理作用。

多维度的研究结论为我国构建智力资本导向型的公司治理制度提供了较为丰富的政策启示。首先，引导企业形成股权适当集中、主要股东间有效制衡的股权结构。尽管拥有强势话语权的大股东能够有效抑制内部管理者延迟、减少智力资本投资管理的机会主义行为，然而，我国将近62%的上市公司的大股东持股比例处于“25%～55%”区间，而这一大股东持股比例刚好处在其与智力资本增值效率负相关的比例区间③，而高达80%的上市公司更是落入“20%～60%”的大股东持股比例区间(见表2)。这意味着，我国大多数上市公司的大股东并未真正发挥对智力资本的积极治理功能，反而削弱了智力资本的价值创造能力，或正处于即将损害智力资本价值创造效率的边缘。因此，应当提高非控股股东相对控股股东的持股比例，强化对控股股东可能实施的智力资本侵占行为的监督与约束。其次，在深化国有企业混合所有制改革、引入民营资本的同时，亟须建立以智力资本价值创造为标杆的绩效考核体系，推动国有企业投资决策与资源配置向智力资本要素倾斜。其三，尽快将智力资本投资决策纳入股东大会、董事会的特定议程，提高主要股东对智力资本投资管理的集中决策效率。最后，发展具有长期价值投资理念的机构投资者，引导机构投资者积极参与被投资企业的内部治理，增强其对企业智力资本要素(尤其是风险相对较高的结构资本)培育管理的监督与支持。

注释：

①作为资源集合体，企业由智力资本与物质资本共同组成。智力资本包括由员工知识、经验与能力构成的人力资本以及以企业文化、管理哲学、品牌、专利、技术秘密、供应链网络、客户关系等为代表的结构资本。物质资本包括土地、机器设备、厂房等有形生产要素。

②限于篇幅，文中未报告具体结果，下同。

③根据本文的研究样本统计。

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(责任编辑：胡浩志)

中图分类号：F275

文献标识码：A

文章编号：1003-5230(2016)03-0106-11

作者简介：傅传锐(1982— )，男，福建福州人，福州大学经济与管理学院副教授，博士。

基金项目：国家社会科学基金项目“我国上市公司智力资本自愿信息披露及其影响因素、经济后果研究”(15CGL019)；福建省自然科学基金青年科技人才创新项目“产品市场竞争、内部治理机制对企业智力资本价值创造的治理机理研究”(2015J05136)

收稿日期：2015-11-23