股票市场对货币政策的影响研究

王艳歌

（武汉大学经济与管理学院，湖北武汉430072）



股票市场对货币政策的影响研究

王艳歌

（武汉大学经济与管理学院，湖北武汉430072）

摘要：我国股票市场在一步步壮大，对国民经济生活的影响也越来越大，股票市场正逐渐成为货币政策传导过程中的重要媒介。近年来，股票市场与货币政策的相互影响越来越引起人们的关注，使之成为一个热门、焦点问题。本文指出我国现行国情下股票市场在货币政策传导途径中的作用，并对中央银行制定货币政策提出了几点建议。

关键词：股票市场；货币政策

一、引言

股票市场是联系商品市场和资本市场的一个纽带。投资者在股票市场上将资金投入到认为有发展潜力的公司，因此，股票市场对于上市公司来说是一个非常方便、高效的融资手段。股票市场和货币政策的相互影响一直是经济学家和政府官员的研究热点，长期以来，已经形成了一套较为成熟的研究体系，且已经得到了许多专家学者的认同。国外资本市场，尤其是股票市场发展较为成熟，因此，国外学者对这一方面的研究也比国内更加丰富、完善、成熟。一直以来，经济学家在研究货币政策和货币理论都是基于一般商品市场，通过研究货币供应量和价格（利率）来研究对一般物价水平的影响，进而研究对宏观经济的影响。据有关研究发现，随着金融自由化的发展，20世纪80年代，一些国家在利率、物价和国内实体经济都平稳的情况下，出现了经济的剧烈波动。波动的动力源不是来自宏观经济直接构成因素，而是来自金融市场，特别是股票价格的大幅波动。本文就货币政策与股票市场之间的相互影响进行分析，进而对央行如何通过货币政策规范股票市场，防止股票市场的大幅度动荡提出可行的政策建议。

二、文献综述

Sprinkel用图表分析的方法对货币政策是否影响股票市场进行了实证分析，他认为货币供应量的变化可以在一定程度上引起股市价格的变化。因此，利用货币供应量数据的变化可以预测股票市场上未来股票价格的变化。Pearce&Roley对以上研究结果进行重新检验，这次他以M1为主要研究变量，且在实验中区分了预期与非预期的货币供应量变化，在试验中主要研究股票价格对于非预期货币供应量的变化如何反应，最终得出，股票价格与非预期货币供应量呈现相反的变化关系。

国内学者钱小安通过实证研究发现，我国货币供应量与股票价格呈现正相关关系，但是相关性很弱，且不稳定。因此，不建议将股票市场价格指数作为宏观经济政策松紧的依据，原因是我国现行的股票市场的对宏观经济政策的指示作用不明显。石建民、高莉、樊卫东通过实证研究发现，股票价格是影响货币需求量的一个重要因素。

三、股票市场对货币政策传导机制的影响

1、股票市场对货币政策效果影响—央行干预股票市场必要性

传统的货币政策研究理论认为，中央银行对货币政策进行宏观调控的主要目标是在实体经济上，使得物价稳定，经济增长等。但从西方资本主义国家在近代爆发的几次大范围金融危机中，可以发现股票市场对于央行货币政策的实施有着非常重要的作用。央行的主要职责是维护一国金融体系的稳定，随着股票市场发展规模的越来越大，央行必须要关注股票市场的运行状况，并时刻关注股票市场是否对一般物价水平、经济增长和充分就业等宏观经济变量造成波动。此时，中央银行就要对股票市场进行适当的干预。

（1）托宾资产结构平衡传导途径

托宾的货币政策传导机制理论认为股票价格是对资本存量价值的评估，股票价格的上升和收益率的下降意味着提高了资本存量的价值，使新资本可以以相对较低的成本用于生产，从而提高对新资本的需求。托宾提出著名的Q投资理论，在他的定义中，Q是企业市场价值与资本重置成本之比。当Q值大于1，意味着企业的市场价值高于资本的重置成本，企业可以按照相对较高的价格发行股票，且只需发行少量的股票就可以购买到大量的新资本品。当Q值小于1时，企业因其市场价值低于资本的重置成本而决定不购买新投资品，投资支出减少。

（2）财富效应途径

财富效应是指人们主观持有的财富，当股票市场股票价格上升，持有股票的投资者手中的股票升值，不管该股票变现与否，投资者就会把升值之后的财富加入到个人所有财富之中去，从而认为财富增多。因此，当前财富总额变化，将会引起人们对当期和未来的消费、支出进行调整。即股票价格上升—投资者财富增多—当期和未来消费，支出增多—总支出增加—国民收入增加。

（3）资产负债表途径

当公司股票价格上升时，公司资产负债表上面的净价值增加，这样企业向银行的借款能力增强，企业从银行得到更多借款，可以进行更多的投资支出。从而引起国民总支出增多，进而增加国民收入。

2、股票市场对货币政策最终目标的影响

中央银行从操作货币政策工具到对货币政策最终目标产生影响的过程有三个阶段。第一阶段是影响货币政策的操作目标，即基础货币和短期利率。第二阶段是通过操作目标的变动影响货币政策的中间目标，即货币供应量和长期利率。第三阶段是通过中间目标的变动影响最终目标，即稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。

（1）股票市场对经济增长的影响

随着西方发达国家股票市场的发展，近年来对于股票市场与宏观经济之间的相互影响的研究有很多。随着美国经济学家Goldsmith的研究，金融资产结构对于经济发展水平之间的关系的研究开始进入人们的视野。由于股票市场是企业融资的主要场所，且股票市场在融资能力、流动性、规模及信息获取等方面拥有的优势，有利于加速资金的流动和资本的形成，从而有利于经济增长。社会资源通过股票市场进行重新配置，以达到经济学中的最优配置。通过股票市场将资金从盈余单位融通到资金紧缺单位。股票市场功能发挥的越完善和充分，对促进经济增长的能力也越大。我国自从股票市场建立以来的数据也可以对这一现象进行验证。

（2）股票市场对充分就业影响

根据西方经济学家的观点，股票市场同样对充分就业有重要影响，股票价格上升，企业托宾Q值上升，企业增加投资，进而增加就业机会。就业机会的增加使得居民手中可支配收入增加，增加的可支配收入会进一步进入到股票市场，增加投资，从而引起股票价格的上扬。

（3）股票市场对稳定物价的影响

商品价格变化的基本原因在于总需求的变化。股票市场影响总需求的主要途径有以下几种。一是信贷效应。股票价格上升，企业净资产增加，从而企业信贷可得性增加。企业贷款增加，进而增加投资，引起社会总需求增加。二是财富效应。股票价格上升，股票投资者财富水平上升，进而增加当前消费水平和社会总需求。三是托宾Q效应，股价上升，企业托宾Q值变大，企业扩大投资，从而增加总需求。

3、股票市场对货币需求的影响

货币需求是指在一定的时间内、在一定的经济条件下，整个社会需要用于执行交易媒介、支付手段和价值储藏的货币数量。货币作为一种特殊的商品，其持有是有一定成本的，所以在持有货币的时候会寻找到一个最佳的平衡点，使得花费成本最小，获得收益最大。

凯恩斯货币需求理论。凯恩斯认为人们对货币的持有出于三种动机，即交易动机、预防动机和投机动机。交易动机是指为进行日常交易而产生的持有货币的愿望。由于收入的获得和支出之间有一定的间隔，在这段间隔内，为了应付日常交易的需要，个人和企业都必须保持一定数量的货币，且与收入成正比。预防动机是指人们为了应付不测之需而持有货币的动机。生活中经常会出现一些未曾预料的、不确定的支出。预防动机货币需求的数量同样与收入成正比。投机动机是指人们根据对市场利率的预测，需要持有货币以满足从中获利的动机。因为利率的变化将使证券价格变动，人们有机会在货币与证券间进行选择。投机性货币需求是利率的减函数。

凯恩斯货币需求函数可以表示如下：

其中L1（y）表示了交易动机和预防动机所持有的货币量，该货币数量是与收入成正比的。L2（r）表示投机动机的货币量，与利率r成反比。从凯恩斯的货币需求理论可以发现，货币需求是不稳定的，随着收入、利率、货币流通速度的变化而变化。

四、结论与建议

本文通过实证研究发现，我国货币供应量和利率对于股票市场的影响程度并不像国外那么显著，这样就使得货币当局在实行货币政策进行国家宏观经济调控时对于股票市场所起作用不是很大。但是研究发现，随着股票市场规模壮大对于国民经济的发展有重要的促进作用。该现象可能是因为我国股票市场和货币市场的联系不是十分紧密，资金不能在两个市场之间完全自由流动，从而使得央行实行的货币政策作用不能及时反映在股票市场上。

一方面，中央银行在进行货币政策操作时应关注股票市场价格的波动，逐步以它作为货币政策决策的主要因素。央行作为宏观经济调控的重要部门，特别是货币政策制定和实施的金融当局，应密切关注股市波动，在进行货币政策执行时考虑股票市场这一重要因素。另一方面，央行应该重视对货币政策传导机制的研究，规范货币政策的各种传导途径，使得货币政策的实施减少时滞，增强效率。

参考文献

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［4］肖才林：股票市场波动对货币供应量的影响分析［J］.金融教学与研究，2005（6）.

［5］夏新平、余明桂、汪宜霞：中国股票市场的货币政策传导功能的实证研究［J］.南大商学评论，2005（2）.

（责任编辑：徐悦）