境外收盘集合竞价机制与A股市场收盘制度优化研究

引言

《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(即“新国九条”)指出，要创新交易机制，强化资本市场的交易功能。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出，要推进股票和债券发行交易制度改革。交易制度作为交易所履行证券交易组织和管理职能的核心制度，其建设工作历来受到交易所高度重视，例如，深交所近年来每年都会举办“交易规则日”活动，为持续推进交易制度优化和创新提供决策参考依据(详见附录一)。近年来，随着资本市场改革创新和双向开放的持续推进，与收盘价挂钩的产品和业务不断增多，收盘价的基准作用日益显现。收盘价不仅是指数、市值、涨跌幅设定、除权除息参考价等的基准，而且是核算信用交易担保维持率、基金净值、证券质押品价值等的计算准则，也是大宗交易等盘后交易的基准。同时，机构投资者类型的日益多样化和总体规模的不断提升，也使得其参与收盘阶段交易的需求和意愿不断增强。摩根士丹利资本国际(MSCI)认定的全球23个发达市场1中，除香港市场外，均采取交易过程高度透明的集合竞价方式收盘。基于此，本文聚焦集合竞价收盘模式，对境外主要市场收盘交易制度的设计理念和设计模式进行研究，并结合深市收盘阶段委托和交易的历史数据对相关制度的适用性进行实证分析，最后提出优化A股市场收盘交易机制的建议。

文献回顾

金融理论认为，集合竞价与连续竞价两种交易制度的选择取决于对市场质量几项核心指标(流动性、波动性和效率性等)的权衡。

集合竞价比连续竞价机制的价格稳定性更强、定价效率更高，但流动性方面尚无定论。一方面，集合竞价制度价格稳定性强，因为它能减少委托随机到来带来的价格波动，其委托在一定间隔时间累计，单一大额委托的影响被最大程度消除(Cohen和Schwartz, 1989)[1]。另一方面，集合竞价提供了更有效的价格。集合竞价降低了信息不对称程度，即通过推迟交易，强迫交易者通过提交订单暴露信息，使价格更倾向于反映价值(Amihud,Mendelson和Murgia, 1990; Madhavan和Smidt, 1992；Comerton-Forde，1999)[2][3][4]，这也可以进一步降低价格波动性。集合竞价和连续竞价对流动性的影响则存在争议，部分研究认为集合竞价比连续竞价更优(Schnitzlen，1996)[5]，也有部分研究持相反观点(Amihud，Mendelson和Lauterbach，1997；Kalay，Wei和Wohl，2002；Muscarella和Piwowar，2001)[6][7][8]。

由于收盘需要代表性强、市场各方认同的价格，而集合竞价产生的价格往往更具有代表性(稳定性和有效性高于连续竞价)，因而通常认为收盘集合竞价模式要优于连续竞价模式，国际市场实践也表明了这一点。例如，韩国、泰国、法国等境外市场收盘由连续竞价改为集合竞价的实证研究显示，收盘集合竞价制度比连续竞价收盘制度稳定，且更有利于价格发现(Sang-Bin，1993；Pagano和Schwartz，2003；Huang和Tsai，2008；Battig和Chelleysteeley，2010；Comerton-Forde，Lau和Mcinish，2007；Chang，Rhee和Stone，2008；Chelleysteeley，2008)[9] [10] [11] [12] [13] [14] [15]。

境外市场收盘集合竞价机制对比分析

综观境外市场集合竞价收盘交易机制设计，其基础和核心是收盘价格确定方式采用集合竞价，且强调交易过程保持较高透明性，对订单不平衡等信息实施充分和即时披露。同时，为兼顾以收盘价成交需求、避免价格过度波动、防止人为操纵等目标，采取了相应的配套措施[16]：一是采取多样化措施尽可能满足以收盘价成交的交易需求。主要表现在：推出收盘市价订单，提供优先以收盘价成交的机会；引入市价订单延时，当收盘撮合市价订单无法全部成交时，延长交易时间，拓展市价订单的成交可能；实施盘后定价交易，再次给投资者以当日收盘价进行交易的机会。二是推出价格波动延时机制避免收盘价格过度波动。当收盘阶段价格波动超过阈值时，延长收盘集合竞价时间，给市场提供理解、消化收盘阶段波动的机会，期间投资者可以撤单或提交新订单，从而平衡买卖申报。三是引入收盘随机结束机制。使收盘时间在一个时间区间内随机结束，避免收盘价格被人为操纵。

境外市场集合竞价收盘的模式主要有两种，分别是欧洲及亚太模式和北美模式。

一、欧洲及亚太模式：提供市价订单的收盘集合竞价交易机制

欧洲及亚太模式的本质是收盘采用一定时间区间的集合竞价，并通过提供市价订单方式来满足机构以收盘价成交的需求。市价订单在参与收盘的各种订单中优先级最高，从而确保其能以收盘价优先成交。代表性的市场主要包括欧洲及亚太部分交易所，如伦交所(LSE)、德交所(DBAG)、韩交所(KRX)、新交所(SGX)、东交所(TSE)等，具有如下典型特征：第一，普遍采用5～10分钟不等的收盘集合竞价；第二，提供追求成交、不限定成交价格的市价订单；第三，为市场提供较高透明性，在集合竞价过程中即时披露集合竞价参考价、匹配量和未匹配量等行情信息。

表1 欧洲及亚太模式各交易所收盘机制[16]

欧洲及亚太模式主要存在三个问题：第一，市价订单不能保证全部成交。当交易对手不足时，市价订单无法全部成交，使得机构投资者以收盘价成交的需求可能难以得到有效满足。第二，可能引起市场波动。市价订单的对手方扫单特征可能会引起收盘价格的异常波动，这与交易所提升收盘价格发现效率，形成公平、有效收盘价的初衷相违背。第三，可能带来市场操纵风险。市价订单因“钓鱼单”的存在可能会带来市场操纵风险，从而对其他投资者的合法利益形成侵害。为解决上述问题，境外成熟市场大多配套有时长2～5分钟不等的市价订单延时和价格波动延时，同时引入1分钟以内的收盘随机结束机制。LSE和KRX推出了无门槛要求的盘后定价交易来满足机构的收盘价成交需求。从实践经验看，LSE和DBAG 通过“集合竞价+市价订单+市价订单延时+价格波动延时+随机结束”等综合性制度安排，较好地满足了机构投资者的需求，使其收盘阶段的成交较为活跃，成交量占比约为全天成交量的15%。

二、北美模式：连续竞价基础上的收盘时点集合竞价机制

北美模式是在连续竞价模式的基础上，引入仅参与收盘撮合的特定类型订单(如MOC订单、LOC订单等)，并实施收盘时点瞬间集合竞价。在收盘前某一时点(纳斯达克：收盘前10分钟；纽交所：收盘前15分钟)，向市场公布买卖MOC/LOC订单不平衡情况，尔后仅允许提交可抵消不平衡的对冲订单，从而尽可能弱化MOC/LOC订单不平衡对收盘价格确定的冲击。收盘时点前连续交易持续进行，在收盘时点，所有收盘订单与连续交易委托簿中尚未成交的订单一起进行集合竞价，以实现最大成交量为第一原则进行撮合，生成交易所市场收盘价。代表性市场主要是北美的纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克(NASDAQ)及多伦多交易所集团(TMX)等，具有如下典型特征：第一，允许提前提交MOC/LOC订单。连续竞价期间甚至开盘前就可以提交，但收盘前一段时间不可提交或撤单。第二，即时披露订单信息。收盘前一段时间即开始披露MOC/LOC不平衡信息，之后仅允许提交对冲不平衡订单。第三，进行时点集合竞价。收盘时点通过瞬时集合竞价确定收盘价。

北美模式同样面临欧洲及亚太模式的问题，且连续交易与MOC/LOC征集反向流动性的时间重叠，使收盘交易制度更为复杂。为减少收盘价格的波动，北美市场还采取了一些价格管制或波动延时等限制性配套措施。例如，NYSE Arca规定，对收盘前最后一笔成交价高于或等于10美元的股票，收盘价与最后一笔成交价的变动幅度不超过10%；对收盘前最后一笔成交价低于10美元的股票，收盘价与最后一笔成交价的变动幅度不超过25%；超过此范围的委托为无效委托，在收盘竞价中不会得到执行。又如，TMX设计了价格波动延时(Price Movement Extension，PME)机制，在试算的收盘价偏离幅度超过一定限度后启动延时机制，延长10分钟，向市场征集新的流动性。从实践情况看，美国和加拿大市场收盘阶段成交量相对较低，占比仅为全天成交量的5%左右，表明“连续竞价+MOC/LOC订单+披露MOC/LOC不平衡信息”模式的市场效果较为一般。

三、两种模式的共同特征和主要差异

对比分析境外市场的集合竞价收盘交易机制设计，具有如下六个共同特征：第一，以集合竞价方式收盘。无论是欧洲/亚太模式还是北美模式，都是以集合竞价模式进行撮合。第二，提供市价订单。无论是欧洲市场的收盘市价订单，还是北美市场的MOC订单，本质上都是标准的市价订单。第三，强调收盘阶段信息揭示高透明性。在撮合时点之前，均向市场即时披露集合竞价参考价、匹配量和未匹配量等行情信息。第四，较长时间接收订单。在撮合时点之前，均给予市场较长时间提交申报。第五，配套价格波动限制措施。通过限制价格波动范围或配套价格波动延时机制防范收盘价格大幅波动。第六，实施盘后定价交易。如纽交所、伦交所、泛欧交易所、东交所、韩交所等，均实施了无门槛要求的盘后定价交易，以满足投资者在盘后以收盘价成交的交易需求。

北美模式/亚太模式和欧洲模式主要存在两方面差异：一是信息揭示模式有所差异。北美模式/亚太模式是MOC/LOC订单不平衡信息与连续交易信息分开单独揭示，而欧洲模式是集中揭示由所有参与收盘订单撮合而成的虚拟成交价、量及未成交量等信息。二是收盘时段设计有差异。在收盘撮合时点前，北美模式/亚太模式是连续交易MOC/LOC机制并行，有10～20分钟的耦合和交互，而欧洲模式是一定时长的收盘时段。

总体来看，尽管北美模式/亚太模式和欧洲模式存在上述差异，但均以集合竞价作为收盘交易机制的基础，同时统筹考虑市场需求、影响与风险、成本、投资者结构、实现难度、监管要求等各种因素，进行综合性制度设计安排。就深市而言，优化收盘交易制度应在保持集合竞价收盘机制的基础上，把握好三个平衡：机构以收盘价成交需求与中小投资者利益相平衡；收盘成交量最大化与防止市场过度波动的平衡；国内市场特点与成熟市场通行做法的平衡，从而达到增强尾盘流动性、满足以收盘价成交的需求、防止尾市价格过度波动及操纵的目标。

深圳市场收盘交易机制的基本特点

深市目前的开放式收盘集合竞价与欧洲模式相近，并通过涨跌幅控制收盘价格范围，用涨停或跌停价格的订单可以近似实现MOC订单功能。从实证数据看，收盘集合竞价在流动性、抗操纵性等方面明显优于连续竞价。一方面，深市自2006年起将收盘方式由连续竞价改为集合竞价，从实际效果看，市场质量得到明显改善，且投资者已熟练掌握，认可度较高。据评估，实施收盘集合竞价以来，收盘阶段的波动性有所降低、稳定性有所增加，市场流动性和有效性有所提高。另一方面，集合竞价收盘相比连续竞价收盘优势明显。一是A股采取集合竞价机制的股票流动性显著优于采取连续竞价机制的股票。例如，2013年采取连续竞价收盘模式的股票收盘期间价格发生1%变化平均需要的金额为336万元，而同样的价格变化，深市A股尾盘集合竞价方式需要730万元。二是集合竞价方式尾盘阶段价格波动较为平缓。与连续竞价收盘的香港和上海市场相比，深圳市场尾盘阶段的市场波动较为平缓。“12.20事件”中，A股以连续竞价为收盘方式的股票中有6只股票尾盘价格变动超过2%，平均波动1.12%，其中波幅最大的股票下跌达到5.54%；而A股以集合竞价为收盘方式的股票中仅有1只变动超过2%，平均变动0.96%，波幅最大的股票下跌仅为0.35%。又如图1所示，以2012～2013年新华富时A50指数八次调整的所有成份股为样本，深市成份股尾盘3分钟平均振幅相对较小，全部在4%以下，且未出现振幅过大的极端情形；而以连续竞价为收盘模式的成份股尾盘振幅在4%和5%之间的比例达0.94%，超过5%的比例高达2.19%。

图1 “钓鱼单”导致收盘价大幅波动示例

综上，深圳市场现有的集合竞价收盘方式与全球主流模式相一致，且运行良好，已基本能满足投资者的交易需要。应考虑在保持现有集合竞价收盘机制的基础上，借鉴欧洲模式的主要做法和成功经验，进行进一步优化。

MOC订单等措施在深市的适用性分析

在深市收盘阶段，以涨停或跌停价格申报的限价订单，与MOC订单以最高优先级进行成交的市场效果基本相似，同时MOC订单仅能确保成交的优先性而并不能保证完全成交。本文以深市所有A股为样本，基于2011年1月～2014年5月所有交易日的委托和成交数据，进行测算和分析，对MOC订单等措施在深市的适用性进行分析。

一、MOC订单的撮合原理

MOC订单以追求成交为目的，并不限定成交价格，在撮合时往往不赋以价格(如提供本方最优MOC订单，则投资者提交申报至交易主机后会被赋以本方最优价格)，直接将其放在本方队列最前端(即买MOC相当于价格大于等于买一价的限价买订单，卖MOC相当于价格小于等于卖一价的限价卖订单)进行撮合。

二、MOC订单的适用性分析

在当前A股市场环境下，引入MOC订单满足机构收盘价成交需求及防范收盘异常波动效果有限，且在指数调整日等特殊期间反而可能会加剧收盘价格波动，同时可能会带来其他新的问题和挑战。

1.提前提交MOC订单并实时披露易引起股价在连续竞价阶段即大幅波动

国内市场投资者结构以散户为主，投机气氛较浓，若在连续交易阶段即揭示机构的MOC订单信息，易导致散户跟风炒作，在连续交易阶段即造成股价大幅波动，且需要对技术系统实施较大改造，改革风险相对较高，与境内市场的交易特点较难匹配。

2.MOC订单不能保证全部成交，收盘价成交需求未必能得到满足

A股市场尾盘流动性较境外市场相比较低，据统计，深沪交易所收盘阶段成交量仅占全天成交量的1.3%左右，而境外市场普遍在5%以上，欧洲市场更是高达15%左右。在当前国内市场尾盘流动性偏弱的情况下，若买卖MOC订单轧差后的净额较大，且对手方队列订单不足时，MOC订单无法全部成交。

3.MOC订单不平衡数量较大，“钓鱼单”2现象可能会加剧尾盘波动

据统计，收盘阶段有13.1%的比例存在潜在MOC订单3不平衡4，且尾盘订单簿中存在“钓鱼单”的比例超过70%。2012年以来新华富时A50指数调整日，所有深市成份股均呈现显著的潜在MOC订单不平衡。根据集合竞价“最大成交量”撮合原则，当MOC订单不平衡数量较大且对手方队列存在“钓鱼单”时，MOC订单会加剧收盘波动。

4.引入MOC订单，可能会加剧指数调整日尾盘波动

从实际情况看，QFII和RQFII参与收盘交易并不都是涨跌停申报，若引入MOC订单，反而会加剧指数调整日尾盘波动。据统计5，新华富时A50指数调整日，QFII和RQFII参与深市成份股收盘阶段的申报，有约63.2%的申报是涨(跌)幅超过9%的买(卖)订单，但仍有约30%在涨跌幅6%以内。以“12.20事件”为例，引入MOC订单的交易重演6结果显示，12只深市成份股，7只波动加剧，其中2只甚至由原本下跌反转为接近涨停。

5.引入本方最优市价申报，可能因散户极端行为引起尾盘涨停或跌停

深市在指数调整日普遍存在散户涨停买入或跌停卖出的现象，即使引入本方最优市价申报，也很可能因散户极端行为引起尾盘涨停或跌停。MOC订单以“本方最优”价格参与集合竞价，在存在大量单向MOC订单的情形下，即使是本方1手涨停或跌停单，也可能使所有MOC订单被赋予涨停和跌停价，导致收盘涨停或跌停。数据显示，2012年以来的新华富时A50指数调整日，所有深市成份股中散户涨停买入或跌停卖出的概率超过70%，引入市价申报极易加剧市场波动。

6.香港市场收盘集合竞价改革失败的教训值得重视

香港市场2008年收盘交易机制“由连续竞价改集合竞价”改革失败，其中一个重要原因即是由于将市价订单延用至收盘集合竞价，使得尾盘大幅波动急剧放大。

三、价格波动延时、随机结束、盘后定价等措施的适用性分析

1.价格波动延时

收盘价格波动延时作为一种有效的收盘价格稳定机制，在收盘实施集合竞价且提供市价订单的市场中得到较广泛应用。其核心逻辑是当收盘阶段价格波动超过预先设定的阈值时，即启动延长收盘集合竞价时间，给市场提供消化收盘阶段波动的机会，期间投资者可以撤单或提交新订单，从而实现调整买卖申报，利用市场力量减少收盘非理性波动，提升收盘阶段价格发现效率的目的。

实施收盘价格波动延时机制有利于平抑价格波动，具有一定的正面效果。收盘价格波动延时机制主要侧重于防范收盘阶段价格非理性大幅波动的极端风险。通过分析“12.20事件”中收盘阶段股价大幅波动后的价格变动趋势，可以发现，在收盘集合竞价期间，新华富时A50指数深市成份股呈现出价格大幅波动后逐步恢复的特征，表明市场能够逐步消化价格的异常波动，但需要一定反应时间。如图2所示。

实施收盘价格波动延时的市场影响面较大且较为复杂。一方面，对技术系统、结算、衍生品交易以及交易习惯等影响较大。实施收盘价格波动延时的实现较为复杂，会提升技术系统复杂度，增加系统负担，带来一定技术风险；同时，延长收盘时间也会影响到结算、指数计算、衍生品交易、盘后大宗交易开始时间、投资者交易习惯等各个方面；此外，还会影响到券商、基金、行情商和信息商的技术系统实现。另一方面，如何设置合适的收盘波动延时相关指标并设定适当的阈值具有一定难度，具体体现在三方面：一是价格波动延时的判断条件选择问题。判断条件如何设计、基准价格如何选定、具体阈值如何设定等都颇具挑战性。二是价格波动延时时长设定问题。时间设定过短可能会达不到预期的效果，时间设定过长则可能会给现有的交易、清算、交收等带来不便。三是是否需要与随机结束机制配套使用的问题。

图2 A50指数深市成份股收盘价格波动趋势图

2.盘后定价交易

在盘后按照收盘价格进行定价交易，能够有效满足投资者以收盘价成交需求，提高交易避险功能，当前已成为境外市场竞价交易机制不可或缺的重要补充和有效延伸。从我国情况看：一是盘后定价大宗交易已为投资者提供了以收盘价成交的有效途径。深交所已于2014年5月19日正式实施盘后定价大宗交易，提供收盘价和成交量加权平均价两种成交价格类型，每个交易日15∶05～15∶30接受申报，A股的交易门槛为30万股或200万元。二是制约投资者参与盘后定价大宗交易的因素较为明确。盘后定价大宗交易目前主要存在交易门槛相对较高、参与投资者有限、基金和保险等机构技术系统改造成本较高和参与动力不足等问题，仅需进行针对性的完善即可更好地发挥盘后定价交易的功能。三是优化盘后定价大宗交易的影响范围小、改革成本低。盘后定价大宗交易已正式实施，具有成熟的法律、业务、技术基础，涉及交易、结算和会员单位的技术系统改造均已完成，只需相对少许调整即可实现。

3.收盘随机结束

收盘集合竞价随机结束机制的主要作用是防范在收盘阶段结束前瞬间通过大额、集中、连续申报等方式操纵收盘价格的行为。由于收盘价格操纵者往往在集合竞价的最后时刻输入委托，使其他投资者无法及时反应，而随机结束方式能够增加收盘价格操纵者在最后时刻输入买卖委托的难度，从而降低操纵可能性。事实上，集合竞价随机结束仅仅是防范收盘价格操纵的其中一种方式，其他方式还有；对委托输入、更正和取消的时间进行限制，抑制交易者虚假下单行为；建立预警系统，及时向市场警示异常委托等。从深圳市场看，收盘采用开放式集合竞价，期间不允许撤单，即时披露集合竞价参考价、匹配量和未匹配量等行情信息，已能较好防控操纵行为。引入收盘随机结束机制将直接影响投资者交易习惯，也会对券商、基金、行情商和信息商技术系统带来一定影响，市场改造成本较高。目前引入显得必要性不足。

对A股市场收盘交易机制进一步优化的启示与建议

国际成熟市场普遍采用集合竞价方式收盘，并且与A股市场集合竞价收盘做法基本一致。考虑到当前机构投资者行为逐渐规范，从“统筹兼顾投资者交易习惯、配套制度衔接及技术改造影响”的原则出发，本文建议审慎评估境外成熟市场MOC订单等收盘价格完善机制，选择性引入适应国内市场投资者结构和特点的相关制度，以达到既满足投资者合理交易需求，又不新增市场风险的目的。具体如下：

第一，实施盘后定价交易。将深市目前的盘后定价大宗交易调整为普通的盘后定价交易，使所有投资者都能便捷参与，以提升盘后交易流动性；推出交易终端，降低基金等机构投资者参与的技术改造成本；加强市场宣传，吸引各类投资者积极参与；未来可考虑允许连续竞价交易期间提交盘后定价交易订单，并实时披露订单累计申报量等信息。

第二，继续深入研究评估价格波动延时机制市场效果。持续推进波动延时机制的可行性分析，进一步评估该机制对技术、业务、投资者习惯等各方面的影响。

第三，暂不引入收盘市价订单、收盘订单提前提交并披露、收盘随机结束等交易机制。如前文分析，深市现阶段引入收盘市价订单、收盘订单提前提交并披露、收盘随机结束等交易机制的必要性不足，且市场影响大，建议暂不考虑。

附录一：深交所的“交易规则日”活动

在中国证监会的支持和指导下，深交所长期以来高度重视交易制度建设工作，专门成立了交易制度跨部门工作小组，从制度、技术、风险以及创新等多个角度，持续系统地开展《交易规则》的梳理和完善工作。同时，鉴于《交易规则》是交易所的三大核心业务规则之一，是履行证券交易组织和管理职能的基础性制度，关系到市场的安全、效率以及广大投资者的根本利益，也与业务和产品创新、投资者结构与市场行为变化、结算交收制度变革以及技术系统功能实现密切相关，具有相当程度的重要性、专业性、复杂性和系统性，为确保交易制度优化和创新的科学性、适用性和合理性，自2010年起，深交所每年6月5日举办 “交易规则日”活动，通过创新研讨会等多种形式，组织业内人士、一线市场机构和高校专家学者一起，就“交易本质及市场界定”、“大宗交易制度的完善”、“新型交易行为与交易制度完善”等多个主要议题进行探讨及交流，并深入开展系统研究和论证，现已连续举办了六届，逐步打造了一个监管机构、交易所、理论界和市场一线机构沟通交流的平台，为交易规则的修订完善奠定了基础，也为深交所下一步交易制度规划提供了发展思路。

注释

1.23个发达市场包括：美国、加拿大、奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、爱尔兰、以色列、意大利、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国、澳大利亚、香港、日本、新西兰、新加坡。

2.在连续竞价最后一笔成交价涨跌幅低于9%的情况下，将相对于昨收盘价涨(跌)幅超过9%的卖(买)单视为钓鱼单。

3.在连续竞价最后一笔成交价涨跌幅低于9%的情况下，将收盘阶段价格高(低)于昨收盘价9%的买(卖)订单视为潜在MOC订单。

4.当潜在买卖MOC订单的申报数量相差10%以上即认为MOC订单不平衡。

5.数据样本为2012年以来截至2014年1季度，新华富时A50指数的9次调整。

6.交易重演方法：将所有QFII和RQFII在收盘集合竞价期间提交的订单替换为MOC订单，重新进行收盘集合竞价撮合。