高频交易的频繁报撤单与市场操纵认定——以美国国债期货“虚假报单操纵”案例为视角

张孟霞

(1.华东政法大学博士后工作站, 上海 200122；2.中国金融期货交易所博士后工作站，上海 200122)

以高频交易为代表的交易技术蓬勃发展，通过程序化交易、算法交易或高频交易1等技术优势手段进行期货市场操纵的情况逐渐出现。期货市场的核心功能是价格发现和风险管理，而操纵行为直接扭曲正常价格信号的形成，进而影响风险管理功能的实现，损害其他市场参与者的合法权益，动摇期货市场存在的根基，因此为各国监管法律法规所普遍禁止。2015年3月，芝加哥一家美国国债期货市场交易商针对身份未知的被告所提起的诉讼将一种名为“虚假报单操纵(spoofing)”(亦可译为“幌骗”)的市场操纵行为类型推到了聚光灯之下。2今年4月22日，英国一名期货交易员又因被美国司法部门指控涉嫌操纵市场，导致2010年美国股市的“闪电崩盘”而被捕，引发市场热议。这名英国交易员的操纵行为类型也涉及利用高频交易的技术进行虚假报单操纵。3

具体而言，虚假报单操纵是指行为人从事期货交易时，先在单边进行大量报单，其目的是引诱其他参与者跟随进行同方向的报单；继而在执行之前全部撤销之前的报单；然后在与撤单行为几乎同时地进行反方向的报单，与之前被引诱跟随报单的市场参与者成交。

事件背景

一、基本事实4

2015年3月10日，芝加哥一家交易商(HTG Capital Partners，以下简称HTG)以“虚假报单操纵(spoofing)”为由，起诉身份未知的一名或多名5市场参与者。起诉书称被告为一己私利进行市场操纵，损害了HTG和其他市场参与者的权益。HTG之前在CME的仲裁程序中无法获得满意结果，继而向北伊利诺州地方法院提起了诉讼。

原告H T G公司是芝加哥期货交易所6(以下简称CBOT)的会员，主要营业场所在芝加哥，从事美国国债期货交易多年。CBOT是美国的指定合约市场，也是CME集团的全资子公司，Globex是CBOT使用的期货期权电子交易平台。HTG通过在CBOT国债期货(5年期、10年期和30年期)交易平台上持续的交易活动和主动观察，察觉出一种清晰的、可识别的、始终如一的扰乱和操纵市场的交易行为。由于Globex平台上的交易是匿名的，因此原告并不知道被告的真实身份和准确数量。但是，基于这种特别的交易行为模式，原告坚信有人极有可能应对这些违法行为负责。HTG给被告取了一个名字为John Doe(s)，一旦查明被告的真实身份，HTG将修改起诉书中的被告名称。同时，HTG坚称CBOT和CME集团已经知道被告的真实身份。因为CME集团要求所有的Globex平台使用者提交独特的使用者标识，以区分使用者的身份，因此理论上CBOT和CME能够准确地追溯到被告的真实身份。HTG的起诉书中写到从2013年1月～2014年8月的二十个月内，被告采用非法交易策略成千上万次地扰乱和操纵美国国债期货市场。这种非法行为使得被告获利，却让HTG和其他市场参与者遭受了损失，因此HTG诉请就因被告的违法行为所遭受的经济损失获得赔偿，数额至少为100万美元。

被告所使用的这种扰乱和操纵市场的交易策略一般被业界称为“欺骗型报单操纵”或“虚假报单操纵”。这种交易策略的实施者通常使用计算机交易软件和算法设计，制造虚假的市场深度表象，人为操纵价格的涨跌动向，以欺骗其他市场参与者。“虚假报单操纵”的典型行为模式分为三步实施：第一步称为“虚假报单”(Build up)，即在单边进行大量报单，其目的是引诱其他参与者跟随进行同方向的报单；第二步称为“撤销报单”(Cancel)，即在执行之前全部撤销之前的报单；第三步称为“反向成交”(Flipping)，即在与撤单行为几乎同时地进行反方向的报单，与之前被引诱跟随报单的市场参与者成交。作为三步策略的补充，实施者还经常通过增加报单数量的方式修改已经进入待匹配队列的报单，间接地操纵交易平台降低其报单的排队优先性，从而减少第一步策略中的虚假报单被匹配成交的可能性。

在本案中，被告先向Globex平台报入虚假的买卖报单(随后会主动撤销)，这些虚假的报单创造了产品价格某一个方向的走势假象，以此引诱其他市场参与者跟风报单，跟风者的报价由此成为了市场上的现行真实报价。被告随后撤销先前的虚假报单，并几乎同时在同样价格、相反方向敲入报单，从而与跟风者的反向报单成交。通过这种交易策略，被告可以以更好的价格和更多的数量成交国债期货合约。从被告实施一次完整策略的时间之短和反复进行同样策略的次数之多，可以证明这种策略是经过事先精心安排的。正常的投资人是不会在如此短的时间内有如此颠覆的投资判断，也不会如此频繁地进行精确操作。

二、被告进行“虚假报单操纵”的实例

以2013年12月6日为例，被告在5年期美国国债市场(代码为ZFH4)进行独特的交易策略，即短时间地报单后，紧接着撤销报单并反向成交。Globex电子交易平台上可以向HTG和其他市场参与者展示每个产品合约买卖方向的十个最优报价及数量。最好的买入价(bid)是市场上买入报单的最高报价，最好的卖出价(ask)是卖出报单的最低报价。当众多报单悬停在同一价格时，Globex根据报单进入系统的先后顺序安排待匹配的队列顺序。Globex安排队列顺序的原则是“先进先出”,即相同价格下，最早进入系统的报价将排在待匹配队列的最前端。典型的订单簿显示方式如图1。

图1 Globex 典型的订单簿

左边的Bid栏包含了买入报单的各档数量，右边的Ask栏包含了卖出报单的各档数量。每档价格的所有买入和卖出报单构成单独的报单队列。如果一个报单接近队列的前段，发出该报单的交易者可以通过增加或减少该报单的合约数量来降低报单的优先级。“虚假报单操纵”实施者通过降低自己发出的报单在待匹配队列中的优先级，来尽量减少报单被匹配成交的可能性。

被告在24毫秒内报出和修改了至少5个价格为120 6.5/32的卖单，随即撤回了所有卖单，并同时在同样价位报出了784个买单。CME的Globex电子交易平台将HTG公司的ZFH4卖单申报和被告的买单申报进行了匹配。(见图2、图3、图4)

上述的被告“虚假报单操纵”实例是发生在2013～2014年之间的市场操纵行为的一部分。在每一个实例中，被告都在其“虚假报单”的相反方向实际成交，为自身的经济利益欺骗其他市场参与者，操纵期货市场。不断重复的“虚假报单—撤回报单—反向成交”的行为模式是被告意图实现操纵目的的有力证据。HTG称通过公开数据识别出被告成千上万次的虚假报单操纵行为，此类行为在2013～2014年扰乱了CBOT的5年期、10年期和30年期的国债市场。起诉书中包含了HTG查明的被告非法行为对其造成的经济损失数据。7更具体的来说，报价序列表格和序列号显示，被告撤回并反向交易的报单正好与HTG的报单相匹配。自从识别出被告的操纵和扰乱市场的交易行为后，HTG被迫用大量的时间和资源来研究制定和实施保护性交易策略，以避免受到被告非法交易策略的损害。另外，由于被告违法行为造成的市场乱象，HTG还被迫在一段时期内显著减少其交易活动，因此削减了HTG在CBOT美国国债期货市场上获利的机会，导致显著的经济损失。

图2 虚假报单(Build-up)

起诉的法律依据

HTG的起诉依据是《多德-弗兰克法》的两条规则，即禁止进行扰乱市场的交易行为和禁止使用任何欺骗或操纵市场的策略。《多德-弗兰克法》既是一部独立的法案，其各个条文又是对《商品交易法》(以下简称CEA)和其他法律的增补和修改。违反《多德-弗兰克法》的行为也可视为违反《商品交易法》的行为。

图3 “撤销报单”(Cancel)和“反向成交”(Flipping)

图4 被告行为造成的影响

一、违反禁止扰乱市场的规定

《商品交易法》第4c条(a)款8规定，禁止任何人从事洗售交易(wash sale)、配合交易(accommodation trade)、虚假交易(fictitious sales)以及造成不真实的价格被报道、登记和记录的行为。2011年7月《多德-弗兰克法》颁布后，又以第747条在CEA该条款中增加了关于扰乱市场行为的禁止性规定,包括违反买卖报价规则(violating bids and offers)、做尾盘(making the close)和虚假报单(spoofing)。92012年5月28日生效的《“禁止扰乱市场行为”解释指引和政策说明》10(下称《解释指引》)是CFTC对《多德-弗兰克法》第747条和CEA第4c(a)(5)条的进一步解释。

在《解释指引》中，CFTC列举了四个虚假报单操纵的行为方式：

1. 提交或取消买单或卖单，使得交易设施的报价系统超负荷；

2. 提交或取消买单或卖单，延迟他人的交易执行；

3. 提交或取消多样的买单或卖单，制造虚假的市场深度表象；

4. 提交或取消买单或卖单，意图制造人为的价格涨跌方向。

HTG在起诉书中称被告多达6960次地违反了CEA第4c(a)(5)(C)条禁止“虚假报单操纵”的规定。美国所有注册实体例如CBOT都应适用CEA中的第4c(a)(5)(C)条。相应的，在CBOT交易的美国5年期、10年期和30年期国债市场的交易行为也受到该条款的规范。CEA法案允许私人就任何“操纵市场的策略或方法”或者引发“价格操纵”的交易行为提起诉讼，虚假订单操纵正是典型的使用欺骗型策略操纵价格动向的行为，HTG据此向美国法院提起诉讼。

二、违反禁止操纵市场的规定

《商品交易法》第6(c)条规定，只要CFTC有理由相信任何人正在操纵或者企图操纵，或者已经操纵，或者曾经企图操纵属于州际贸易或者依据任何登记实体的规则为了未来交割的任何商品的市场价格的，均属违法行为。《多德-弗兰克法》第753条进一步修改了《商品交易法》第6(c)条，对包括期货和互换在内的衍生品市场反操纵监管做了总括性的规定，扩大了CFTC惩戒期货市场操纵行为的监管权限，强化了CFTC查处市场操纵的能力。2011年7月7日，CFTC出台了《多德-弗兰克法》第753条的实施细则——规则180.1和180.211，被认为是截至目前对衍生品市场最具实质性影响的细则。

CFTC规则180.1禁止任何人故意或者轻率(reckless)地进行欺诈或操纵行为，包括：

1.使用或者意图使用任何欺诈策略；

2.做出或者意图做出任何关于重要事实的不实陈述(或者隐瞒重要事实以误导)；

3.从事或意图从事可能欺诈任何人的行为。

HTG认为被告违反了CFTC规则180.1中不得使用任何欺诈策略的规定，从被告实施一次完整策略的时间之短和反复进行同样策略的次数之多，足以证明被告的行为是有主观的操纵意图的。被告在2013～2014年期间6960次的虚假报单行为均违反了《商品交易法》第6(c)条的规定，HTG据此提起诉讼。

对我国期货市场操纵行为监管的启示

一、全面认识高频交易的利与弊，设定违法红线

在海外金融市场，高频交易发展得如火如荼。从直观上看，高频交易和实体经济发展没有直接关系，但高频交易是市场中的流动性提供者，为市场的活跃和交易的达成起到了推动作用。然而，当高频交易发展过度时，其提供的流动性并不真实，甚至产生操纵市场和损害交易公平的情形，这就需要加以防范。因此，如何确定高频交易的合法与违法的界限，在风险可控的基础上有序地发展国内金融市场的高频交易至关重要。在这一点上，美欧监管机构有较为成熟的经验。CFTC通过出台解释指引和实施细则，给特定行为模式的高频交易带上了扰乱和操纵市场的镣铐，如本文中所讨论的“虚假报单操纵”。欧洲证券与市场管理局ESMA也明确列举程序化交易与高频交易中可能形成市场操纵的行为，其中包括分层与欺诈交易(Layering and Spoofing)，即提交很多订单分布于整个订单簿，而订单的真实意图只在订单簿的一侧达成交易，一旦交易完成后，另一侧操控性质的订单便撤销。在利益的驱动下，高频交易行为人的方法与技巧与时俱进，可以说仅受制于人类的想象力。正如马克思所言“资本如果有百分之五十的利润，它就会铤而走险，如果有百分之百的利润，它就敢践踏人间一切法律，如果有百分之三百的利润，它就敢犯下任何罪行……”，掌握技术优势或专业优势的行为人在利润的驱动下，会不断研发新的获利策略，却忽视悬于头顶的达摩克利斯之剑。尽管在法律上清晰界定高频交易合法与违法的界限实非易事，却是必须要面对与解决的重要问题。

二、制定符合期货市场特征的反操纵法规和配套指引

我国期货市场反操纵法律法规主要包括：其一，《期货交易管理条例》(下称《条例》)第3条、第40条、第71条，其中，第3条明确禁止操纵期货价格的行为，第40条对操纵期货价格的主体和方式做出概括性规定，第71条作为罚则，列出了四种操纵形式和兜底条款，即连续交易和联合操纵、对敲、洗售、囤积；其二，《刑法》第182条，该条列举除了囤积操纵外的三种操纵形式和一项兜底条款，规定了操纵证券、期货市场罪。整体而言，《条例》和《刑法》的规定构建了我国期货市场反操纵的初步框架，涵盖了市场力量型和欺诈型操纵两类，分别明确了期货操纵的行政与刑事责任。概括性的法律条文必须要结合更为具体的配套实施细则或监管指引，才能在实践中提供违法判断依据与司法执行力，这一点在金融监管领域尤为突出。本文前述案例中，HTG公司正是依据CFTC的解释指引和实施细则，对虚假报单撤单操纵行为提起民事诉讼。在我国证券市场反操纵领域，证监会一直以《证券市场操纵行为认定指引(试行)》(2007年9月)，作为《证券法》框架内、证监会调查认定操纵市场行为行政责任的工作参考。而在最新公布的证券法修订稿中，也在禁止操纵证券市场行为的条款中加入了“不以成交目的的频繁申报和撤销申报”。期货市场的反操纵领域，特别是高频交易频繁报撤单等技术优势型操纵尚没有细化的行政责任认定指引。建议相关部门可考虑研究制定《期货市场操纵行为认定指引》，细化关于技术优势型操纵的规定，包括技术优势型操纵的定义、判断标准和滥用的主要表现等12，以此将具有较新技术(如高频交易、程序化交易)的专业机构或专业人士纳入反操纵的监管关注范围，并对虚假频繁报撤单操纵行为进行法律约束。

三、加强虚假报单操纵行为违法性的舆论宣导

经济金融领域的违法行为相对社会生活领域的违法行为，较难被普通人所认识和理解。甚至一些金融违法行为当事人也往往以业务操作原则取代法律规则，不认为自己的行为触碰了法律的底线。不仅操纵行为当事人常常以“正常操作技巧”作为辩解理由，就连很多遭受侵害的普通投资者也不认为他们“犯了法”。对于日渐兴起的高频交易也被普通投资者认为是专业机构或专业人士掌握的优势技术，而不会去进一步思考所谓专业人士是否滥用优势技术，违反市场三公原则，损害了其他投资人的合法利益。本文中HTG公司就自身受到的利益损害提起民事诉讼引发了业界普遍的关注，无论审理结果如何，都对市场起到了宣导与警示的作用。同类型案件数量的累积在欧美等判例法国家会指导法院审理时的一致性和专业性，在我国等成文法国家也将助推相关司法解释的出台。

我国期货市场的微观结构与美国有所不同。第一，交易所异常交易管理制度使得客户不能进行频繁大额报撤，多次违反会直接被采取监管措施；第二，国内交易系统的行情发布频率远低于国外市场，如果行为人的报单不能被其他投资者看到，也就不存在诱导交易，而如果行为人的报单持续时间过长，又容易被动成交。目前来看，案例中的美国国债期货市场频繁虚假报撤单操纵的行为在我国期货市场尚不明显。但随着市场与技术的发展，不可排除类似操纵行为滋生的可能。金融法治意识的养成非朝夕之功，法律的功能更是教化与惩戒并重。加强对虚假频繁报撤单行为的违法性宣传，防范于未然，也不失为规制市场乱象的方法之一。

总之，纵观美欧乃至全球金融史，无不贯穿着监管机构与市场机构的“猫鼠游戏”，市场与监管的博弈永远存在，过程虽然阵痛，出路终将光明。

注释

1. 程序化交易、算法交易和高频交易的概念既有联系也有区别：程序化交易指运用电脑程序来进行市场状态分析、投资策略选择、投资时机判断以及报单指令传送的交易行为；高频交易是通过高速交易大量小单指令以期从交易对象的微小价格变化中获利的交易行为，高速和高频是其交易特点；算法交易指使用计算机程序来确定订单最佳的执行路径、执行时间、执行价格及执行数量的交易方法。本文中所涉及的交易技术手段主要指高频交易。

2. 参见http://www.chicagobusiness.com/article/20150311/NEWS01/150319941/trading-firms-lawsuit-takes-cme-to-task

3. 参见http://gb.cri.cn/42071/2015/04/22/7651s4939525.htm，据称在2010年闪电崩盘时CME E-mini S&P500期货的spoofing成交者占到了20～29%。

4. 起诉书原文链接：https://www.bridgingtheweek.com/ckfinder/userfiles/files/HTG%20v%20John%20Doe.pdf

5. 被告是一名还是多名尚无法确定。

6. 2007年7月12日，CBOT与CME(芝加哥商品交易所)合并成为芝加哥商品交易所集团(CME Group Inc.)。

7. HTG在起诉书中列举了被告进行虚假报单操纵的三个实例，并估算出被告在三个实例中的获利分别为6,125美元、17,718美元和17,906美元。

8. 美国法律条文的编排体例是Title–Subtitle–Sec. 1–(a)–(1)–(A)，在本文中，依惯例依次译为“章—节—条—款—项—目”，并将《商品交易法》第6条第(c)款第(1)项第(A)目简称为第6(c)(1)(A)条，其他简称据此类推。

9. 原文：DISRUPTIVE PRACTICES. —it unlawful for any person to engage in any trading, practice, or conduct on or subject to the rules of a registered entity that—(A) violates bids or offers;(B) demonstrates intentional or reckless disregard for the orderly execution of transactions during the closing period; or (C) is, is of the character of, or is commonly known to the trade as, ‘‘spoofing’’(bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution).

10. http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@lrfederalregister/documents/file/2013-12365a.pdf

11. CFTC为此修改制定的实施细则分别被编列为《联邦法规汇编》(CFR)第180.1条和第180.2条(简称规则180.1和规则180.2)。

12. 与通常市场操纵行为以是否影响市场价格为标准有所不同，技术优势型操纵行为的识别标准应当基于以下两部分作出综合判断：其一，行为人是否拥有技术优势。其二，行为人是否滥用技术优势。