女性创业融资研究综述*

吴娟李姚矿姚晓芳

（1.2.3.合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009）

女性创业融资研究综述*

吴娟1.李姚矿2.姚晓芳3.

（1.2.3.合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009）

女性创业；创业融资；性别；人力资本；社会资本

女性创业对于经济和社会发展的重要作用日益凸显，而融资问题依然是大多数女性创业者面临的关键瓶颈。文章从女性创业融资战略、融资影响因素以及融资结果三个方面对国内外相关研究成果进行梳理和分析，揭示女性创业融资的概况，最后在评价已有文献的基础上提出对未来研究方向的展望。

一、引言

女性创业在全球蓬勃发展，对提高妇女地位、缓解就业压力、促进社会和经济发展做出了巨大贡献。根据全球创业观察（Global Entrepreneurship Monitor，GEM）2012年女性报告，参与项目调研的67个国家中，约有1.26亿女性正在或已经创业，约有9800万女性正在运营已经建立的企业。2014年，在共同参与GEM2012年和2014年项目调研的61个国家中，女性早期创业活动指数（Total Early-Stage Entrepreneurial Activity，TEA）①早期创业活动指数是GEM的重要指标，衡量初生型创业者或业主经理在成年人(18-64岁)中所占的比例。相比2012年增长了7%。在中国，女性企业家在过去20多年里迅速崛起，目前女企业家数量占企业家总数的1/4左右。然而，有研究表明，全球女性创建小企业获得融资的缺口达3亿美元。据估计，发展中国家女性拥有的中小企业约有70%得不到金融机构的支持或获得的支持不足，中国女性所有的中小企业融资缺口与GDP之比要明显高于同为金砖国家的俄罗斯和印度②资料来源：中国发展研究基金会2015年3月发布的《中国女性创业：释放增长新机遇》报告。。中国女企业家研究咨询中心的调查显示，50%以上的女企业家认为创业过程中最大的困难在于资金不足。类似地，《2014中国女企业家发展报告》也认为，女性企业在做大做强的发展道路上面临的主要问题之一便是资金渠道狭窄，“融资难、融资贵”的问题仍然是制约女性企业转型发展的一个重要因素。综上所述，融资问题依然是大多数女性创业者或女性企业面临的重要瓶颈。那么，女性创业者融资的方式究竟有哪些？哪些因素影响了女性创业者资金的获得？女性创业者融资的结果如何？本文将主要从以上三个方面对现有关于女性创业融资的研究成果进行梳理和讨论，试图揭示女性创业融资的概况，并在此基础上提出对未来研究的一些思考，以期为女性创业融资的相关研究提供参考。

二、女性创业融资战略

在创立初期，大多数创业者创立企业都是依靠自有资金的支持。根据GEM2006年全球报告，创业者提供了创办企业所需的62%的起步资金，剩下的38%来自外部投资者。然而，与男性创业者相比，女性创业者倾向于以低水平的初始融资创立企业[1][2](PP75-94)[3](PP37-52)，且女性创业者在创立阶段使用正式的外部融资的可能性低于男性[2][4]，女性主要依靠个人储蓄和亲戚朋友的借款而非商业银行或商业借款来满足其融资需求[5]。在中国，费涓洪基于上海30名私企女业主的深入访谈发现，她们创业时的注册资金有53%来自于企业主本身的积蓄，22.7%来源于朋友的资助，17.7%来自于家人，6.6%来自于亲戚的支援[6]。《2011中国女企业家发展报告》也指出，家庭储蓄仍然是女企业家创业资金的主要来源。

在创立阶段之后，Coleman，S.和Robb，A.指出，即使控制了创立资金和销售额，女性筹集后续资金的规模仍显著地小于男性[7](PP397-411)，女性创业者倾向于以低水平的债权和股权融资经营企业[1]，尤其是在持续的经营中，使用债权融资的可能性低于男性[8](PP152-166)[9](PP225-242)[10](PP291-307)，有研究表明，在企业运转的第二年，男性使用外部债务（如银行贷款、信贷额度）的比例大约是女性的2倍[7]。Treichel，M.Z.和Scott，J. A.使用调研数据证实，在申请银行贷款的过程中，尽管女性企业主的申请并不会轻易被银行拒绝，但是女性企业主较男性企业主更为消极[11](PP51-67）。同时，Iakovleva，T.等也指出，女性创业者害怕“靠贷款生活”，更愿意从家人和朋友那里寻求帮助[12](PP314-340)。然而，Orser，B.J.等基于加拿大女性创业者的研究却得出了相反的结论：相比于男性创业者，加拿大女性创业者更多地选择银行贷款等方式。此外，相比于男性领导的企业，女性领导的企业较少通过风险投资融资[13](PP643-665)。Carter，N.等在研究中指出，在235家女性拥有的企业中，仅17%的女性企业主寻求过外部权益融资[14](PP1-28)。这一现象在天使投资市场得到再现。Becker-Blease，J.R.和Sohl，J.E.指出，女性选择从天使投资人那里融资的比率较低，仅有8.9%的女性企业家会提出该种融资方案[15](PP503-521)。在IPO融资中，女性企业的比例更低。如在 Nelson，T.和Levesque，L.L.的研究样本中，200家IPO企业中只有2家由女性领导，比例仅为1%[16](PP209-232)。

女性创业者之所以呈现出与男性不同的融资战略，一些学者将原因归纳为以下三个方面：首先，女性创业者感知到的“歧视”。Fielden，S.L.等认为女性之所以较少地申请信贷是因为她们认为自己的申请难以获得批准[8]。Orser，B.J.等同样指出，虽然大部分人不去寻求外部融资的原因都是没有融资需求，但女性更可能因为害怕被拒绝而不寻求外部权益资金[13]。此外，Fabowale，L.等的研究也指出，当考虑到创业企业资本结构因素时，虽然没有明显的证据证明银行对提出贷款申请的创业者带有性别歧视，但是女性自身却感觉到她们在申请贷款时确实受到了歧视[17](PP41-65)。其次，女性创业企业的结构性差异。Coleman，S.将女性较少使用银行贷款归因于女性拥有企业的较小的平均规模[4]。此外，女性创业企业多集中于零售和服务行业，行业本身对资金较小的需求量在一定程度上也降低了其寻求外部资源的积极性。最后，女性创业者的个人特质。女性创业者强烈的风险规避意识导致其不愿意承担企业债务的负担[18][19](PP523-542)。同时，女性创业企业较低的成长意愿、缺乏自信以及对自身能力的低估也使得女性创业者很少主动争取外来资本[20](PP17-26)[21](PP709-733)。

三、女性创业融资的影响因素

目前，学术界关于创业融资还没有统一的定义，学者们大都基于自身的研究视角及研究内容进行定义，分歧主要集中在创业融资发生的阶段。如蒂蒙斯（Jeffry A.Timmons）从广义的角度认为创业融资主要研究的是新创企业融资的各种关键问题[22]。类似的还有李文金等对创业融资的定义，认为创业融资是指创业企业在设立与发展期间利用多种方式获得创业所需资本的行为表现[23]。同时，也有学者限定了创业融资发生的阶段。如晏文胜和陈述认为创业融资主要研究创业企业发展过程中的“种子期”“创立期”和“扩张期”的融资行为[24]。廖继胜指出创业融资是企业发展的早期或创业阶段的融资[25]。马克·J.多林格（Marc J.Dollinger）认为新创企业融资关注的是创业者创建新企业时需要多少资金，即启动资金的多少[26]。然而，本文认为创业融资是创业企业在设立和发展阶段的重要行为，因此采用广义定义，认为创业融资发生于创业企业经营发展的各个阶段。关于女性创业融资影响因素的研究主要集中在人力资本和社会资本如何影响女性创业者获得银行贷款和风险投资，且大多数研究是以创业者整体为研究样本，基于男性创业者和女性创业者的对比进行的。同时，也有一些学者基于制度理论视角对女性创业融资问题进行了初步探索。因此，本文拟从人力资本、社会资本以及制度环境三个方面探讨其对于女性创业者获得银行贷款和风险投资的影响。

（一）人力资本与女性创业融资

人力资本是个体有意识地投入形成的，凝结在个体身上，对自身进行学历教育、职业培训、医疗保健等的投资成果。人力资本不仅是正式教育的结果，也包括经验及发生在工作岗位上的实践学习，以及诸如特殊培训课程等传统正式教育结构之外的非正式教育的影响。女性创业者的人力资本与男性创业者相比呈现诸多特点：在受教育方面，虽然男性和女性创业者受教育水平相似，但是受教育的内容有所差异，女性更多接受文科教育，而不是商业、科学或技术工程方面的教育[27][28](PP89-107）；在工作经验方面，女性创业者缺少管理经验、技能[3]以及相关行业的工作经验[29]；在创业经验方面，女性创业者比男性创业者经历更少[19]。女性创业者人力资本的以上特征对于其获得银行贷款和风险投资具有重要的影响。

在银行贷款方面，女性由于其较低的薪资和较少的管理经验，较男性更少有机会积累人力资本[29]，且女性较少的管理经验提高了银行放贷者对女性企业主贷款申请的拒绝率[17]。Fay，M.和William，L.基于两次借贷申请的实验研究，将一类只填写不同教育程度和性别，而其他设计完全相同的贷款申请表送到新西兰的银行官员手中，结果发现相对于男性申请者，工作人员对女性的教育程度更为关注。他们认为“实验证明了一些贷款官员对于男性和女性申请者的确使用了不同的评估标准，且这些评估标准的差异可能导致女性在申请贷款时处于劣势”[30](PP363-376)。

在风险投资方面，有学者指出教育背景的差异可能导致女性创业者不受外部投资者青睐，从而在一定程度上影响女性创业者获得风险投资[31](PP5-30)[32](PP211-220)。Menzies，T.V.等也指出，并非由于性别差异本身，而是由于男性创业者比女性创业者拥有较多的知识产权，从而导致女性企业对于风险投资的吸引力下降[28]。同时，女性企业所属的行业类别也在一定程度上限制了其获得风险投资。如Lewis，K.等学者在研究中发现，风险投资机构对企业所属的行业较为看重，更偏向于投资IT、制药/医药和生物技术行业[33]，而女性更可能被限制在零售、服务、金融和房地产行业，而很少出现在其他行业，比如制造业和高技术产业[34](PP133-157)。此外，从女性创业者角度，Cater，N.等基于美国市场经济的背景，利用对235个女性拥有的企业电话访谈的数据发现，女性创业者人力资本对股权融资的影响与预期不同，仅有一种类型的人力资本——研究生教育，正向影响女性创业者获得股权融资的可能性，而金融敏感度、先前创业和高级管理经验并没有对女性创业者获得股权资本产生积极影响[14]。

（二）社会资本与女性创业融资

社会资本是嵌入在创业者现有社会关系网络和结构中的稳定资源来源，可以分为基于家庭关系的社会资本和基于人际关系的社会资本两种[35]。社会资本在企业创办和发展的过程中发挥着十分重要的作用，在关键时刻能够弥补金融资本和人力资本的不足。女性创业者的社会资本和男性创业者相比，同样呈现出诸多特点：第一，女性创业者的社会网络以强联系为主，女性的创业活动与家庭有着十分密切的联系。无论是创业初期启动资金的获取，还是社会网络关系的建立，家庭都发挥了重要作用。与家庭密切联系是女性创业的一个特征，突出表现为女性倾向于与配偶共同创业[36]。女性创业者社会资本的主要存在形式是家庭关系网络，家庭是创业女性的主要帮助来源，而其中又以配偶为核心，其次是家庭外的网络，朋友成为女性创业中的次要帮助来源[37]。第二，虽然女性在建立社会关系方面很活跃，但是其社会网络中缺少建立关键关系的节点。戴安娜项目研究发现，美国女性很难进入风险投资者的社会网络，而且其社会网络中也很少有推荐者能介绍她们进入风险投资网络[38](PP63-83)。除了风险投资网络，Aidis，R.等发现大部分能够获得创业资源的非正式社会网络被男性控制着[39](PP157-183)。最后，女性创业者的社会网络过于单一，表现出同质性的趋向，网络成员大多是同性别或同种族的，且女性创业者缺乏对社会网络及社会资本的工具性动用[40](PP407-426)[41](PP191-216)。

关于社会资本与银行贷款的关系，大多数研究是基于创业者整体角度（不区分性别）的探索，主要考察政治关系、银企关系对企业获得银行贷款的影响。关于政治关系，学者们普遍认为政治关系的建立可以在一定程度上缓解中小企业银行贷款融资的困境，主要体现在获得更多的银行贷款以及申请更长的贷款期限[42](PP554-580)[43](PP2597-2635)[44][45][46][47]。而关于银企关系对企业获得银行贷款的影响，学者们则存在较大的分歧。一些学者认为企业与银行建立关系，且时间越长越有利于企业获得银行贷款以及取得较低的贷款利率[48][49]。然而，也有学者认为银行与企业关系的程度加深后，银行反而会要求更高的利率，从而不利于企业获得贷款[50][51]。Kuada，J.从男性和女性创业者对比的角度进行实证研究后发现，加纳女企业家在获取银行融资上往往比男企业家更加困难，但其会通过建立社会关系将社会资本作为获得资源的杠杆，而在企业发展的初始阶段，女企业家也往往需要依赖社会关系在道德和情感上获得更多的支持[52]。

在风险投资方面，Shane，S.和Stuart，T.发现，风险投资家似乎更愿意投资他们以前赞助过的企业家、家庭成员以及其他与他们有过密切接触的创业者创建的企业[53]。同时，Stuart，T.E.和Sorenson，O.指出，美国风险投资网络主要是由男性主导，风险投资家中女性比例不足10%，而只有不到2%的风险投资公司中有女性普通合伙人[54]。然而，女性创业者网络恰恰表现出单一性和同质性的特征，因此，女性创业者获得风险投资的机会相比男性将大大减少。Manolova，T.S.等基于保加利亚转型经济的背景发现，社会资本是外部融资的重要决定因素，而女性面临网络障碍。女性企业主应积极主动地接触她们的社会网络，打破同质性的趋势以及与银行、会计事务所、政府机构及专业协会中的男性建立工具性联系，或者通过建立女性主导的网络（包含融资机构、政府机构及贸易协会）以改善她们的外部融资[40]。然而，Cater，N.等基于美国市场经济背景，通过235个女性拥有的企业的电话访谈数据却发现，女性创业者网络的多样性以及网络的强联系和弱联系对于女性创业者获得股权融资均没有直接影响[14]。关于中国，Scott，T.W.等基于定性研究探讨中国女性领导的企业是如何使用关系（网络和联系）以建立和成功发展企业的。结果发现，家人和导师对于中国女性创业企业的发展非常重要，联系的质量和导师的质量，而非数量，是最重要的[55]。此外，在中国，研究者们还探讨了一种特殊的社会资本——政治关系对于企业获取资源的重要影响。如杨建东等指出，创业企业各类资源的相对匮乏，使得创业者利用社会关系网络尤其是政治关系积累并动用资源的能力显得更为重要，因为政治关系能够向风险投资机构传递创业者以及创业企业质量的有利信号，从而致使风险投资家倾向于选择这类企业进行投资[56]。

（三）制度环境与女性创业融资

关于制度环境对女性创业融资的影响，可以从两个方面进行讨论——关于创业者整体以及关于女性创业者。基于整体层面，所有制成为限制私营企业外部融资的重要原因之一。Pistor，K.等发现在东欧的转型经济里，国有银行在转型经济的过程中仍然倾向于为低效率的国有企业提供资金支持[57]。在中国，Wei Shangjin和Wang Tao也发现中国国有银行倾向于向国有工业企业提供贷款[58]。除所有制以外，林毅夫和李永军在探讨中国中小企业融资困难的根本原因时指出，中国以大银行为主的高度集中的金融体制不可避免地造成中小企业的融资困难[59]。余明桂、潘红波在其研究中分析了不同的制度环境下，政治关系的贷款效应是否有显著差异。结果表明，在金融发展越落后、法治水平越低和产权侵害越严重的地区，政治关系的贷款效应越显著[46]。连军等基于2002-2007年中国沪深两市的民营上市公司的样本，也得出了同样的结论[60]。Manolova，T.S.等在其研究中将保加利亚转型经济作为背景进行介绍，指出,转型经济中，金融体系朝着市场治理的方向转变，而私募股权市场还处于婴儿期，缺乏金融资本是阻碍创业增长的关键；中小企业经营活动中最重要的障碍就是无效的债务市场和不存在的股票资本市场（non-existent equitycapital market），因此提出转型经济中创业者的一个重要议题就是如何获得可信赖的外部融资渠道[40]。

关于女性创业者群体，Cater，N.等和Manolova，T.S.等的研究虽然没有直接探讨制度环境对女性创业融资的影响，但通过对比发现，在美国市场经济的背景和保加利亚转型经济的背景下，社会网络对女性获得外部融资的影响截然不同，可见制度环境可能在两者之间发挥了一定的作用[14][40]。Muravyev，A.等从国际视角探讨了女性拥有的企业在银行贷款方面是否比男性拥有的企业面临更加严峻的融资约束[61]。基于5534个企业的数据分析发现，在金融越发达的国家，女性创业者越可能获得银行贷款并面临较低的抵押要求。Iakovleva，T.等基于制度理论，针对两个后苏联国家（俄罗斯和乌克兰）的女性创业者，运用定性研究方法探讨创业环境，特别是政府支持项目和金融资源可获得性。在政府支持项目方面，研究发现俄罗斯存在一些支持项目，但是女性创业者没有积极地应用项目或支持，一方面是不知道存在这些项目，另一方面，她们察觉到获得这些支持太复杂且要求高。无论是俄罗斯还是乌克兰，作者认为在政府支持项目方面，两者都缺乏性别方面的关注。在资金可获得性方面，作者主要考察的是银行贷款，研究发现，在俄罗斯和乌克兰，女性创业者可以获得银行贷款，但非常昂贵，提供抵押是障碍之一，且两个国家都缺乏与性别相关的银行贷款政策。在乌克兰，存在银行职员对于女性的创业能力持负面看法的现象：他们认为以女性的名义注册的企业大多是出于正式手续，而真正的所有者是丈夫或父亲（如公务员，他们不允许拥有企业），或投资他们妻子企业（如商店、餐厅、美发厅）的富有的男企业家[12]。

四、女性创业者融资结果

女性创业者和男性创业者在融资的结果上仍然呈现出一定的差异。如在银行贷款方面，即使女性创业者获得了银行贷款，有研究表明，相比男性创业者，女性创业者需要付出更高的代价。如高利率、高附加条件以及高抵押品价值[4][61]。更进一步，Alesina，A.F.等通过对意大利的银行与小企业之间签订的合同发现，即使在控制了企业类型、信贷市场结构等变量的情况下，女企业主仍然要为借款支付更多的金额，且没有数据能证明女企业主的企业较男企业主的企业风险更大[62]。然而，也有研究表明，当控制公司、企业主以及风险特征变量后，性别对融资拒绝率、受挫率和约束率没有影响[63]。在风险投资方面，众多学者认为，虽然近年来投资于女性创业企业的股权投资日益增加，但是这些权益投资分布在男性和女性拥有的企业之间的不均等还是非常显著的。一方面，从女性获得风险投资额来看，Brush，C.G等指出，在过去的40年中，美国约有40%的企业是由女性拥有或管理的，然而仅仅不到5%的风险投资融入这些女性领导的企业中[64]。另一方面，从获得风险投资的女性企业的数量来看，戴安娜项目2014年女性创业报告指出，虽然2011年至2013年间接受投资的女性企业数量逐年增长，有超过15%的包含女性管理者的企业获得了风险投资，但其中，女性担任CEO的企业数量仅占2.7%[65]。同样地，在许多国家，女性获得正式股权资本是非常稀有的。

五、总结与展望

本文通过梳理女性创业融资的相关研究成果发现，男性创业者和女性创业者的融资战略存在明显的差异，女性创立企业的初始资金以及后续筹集资金的规模显著地比男性低，且在持续的经营中，女性创业者倾向于使用低水平的债权和股权融资，且无论面向天使投资、银行还是风险投资以及IPO，女性创业者都面临着一定的融资障碍。造成这些差异的主要原因可能在于女性创业者感知到的“歧视”、女性创业企业的结构性差异以及女性创业者的个人特质。关于女性创业融资影响因素的研究大都集中在人力资本和社会资本的话题上，且多数研究是以创业者整体为研究样本，基于男性创业者和女性创业者的对比进行的。相比男性创业者，女性创业者的人力资本和社会资本呈现出一些不同的特征，这些特征可能导致了女性创业者在面向银行以及风险投资融资过程中的相对劣势。在融资结果方面，无论是获得的风险投资额还是获得风险投资的创业企业的数量，女性创业者和男性创业者之间的不均等还是非常显著的。同时，相比男性创业者，即使女性创业者获得银行贷款，可能也需要付出更高的代价（如高利率、高抵押品价值以及高附加条件）。

国外有关创业融资以及女性创业融资的研究取得了丰硕的成果，但是中国关于女性创业的研究成果直到2000年左右才出现，且出现在核心期刊上的女性创业文献数量较少。鉴于中国女性创业者在经济和社会中发挥的重要作用以及女性创业者面临的融资困境，进行中国女性创业融资的研究十分必要。本文认为仍存在一些需要继续探讨的问题：首先，除人力资本和社会资本外，心理资本（自我效能、乐观、希望、韧性）被认为是企业家创业资本结构中最重要的资本[66]，尤其是针对女性创业者[67]。然而企业家心理资本在创业管理研究中应用不多，处于缺失状态，且迄今关于企业家心理资本的研究多是围绕心理资本与企业绩效的关系进行。因此，后续的研究可以深入考察心理资本对女性创业融资的影响。

其次，现有关于融资影响因素的研究主要以人力资本和社会资本作为自变量，探讨其对于融资结果的影响。而通过对Cater，N.等[14]和Manolova，T.S.等[40]的研究成果进行对比，我们发现制度环境在一定程度上可能对女性创业融资产生了更为重要的影响。且Bruin，A.也指出，由于女性创业在不同情境及条件下发生，因此女性创业研究需要嵌入在微观、中观及宏观环境中，需要充分考虑国家、制度、文化等条件变量对女性创业的影响[68]。同时中国的儒家文化和正在实现的经济转型，也使得中国情境与西方情境不同。因此，后续的研究可能需要揭示中国女性创业融资面临的制度环境，抑或加入制度环境变量对中国女性创业融资话题进行讨论。

最后，关于制度。正如Bruton，G.D.等指出的，学者们在大量的研究中讨论了制度和创业，但是并没有继续深入地应用制度理论。理论越来越流行，但在研究中的使用却不够清晰和直接[69]。虽然有学者基于制度理论视角对女性创业融资问题进行了一些尝试[34]，然而对融资制度整体的考量（如从规制、规范和认知三个维度）以及关于制度与融资的实证研究还有待学者们的进一步努力。更进一步，我们还可以去探索制度因素、女性创业者个人因素（如人力资本、社会资本或心理资本）与女性创业融资之间的作用机制。

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责任编辑：绘山

A Review of Literature on Women Entrepreneurial Finance

WU Juan1.LI Yao-kuang2.YAO Xiao-fang3.
(1.2.3.School of Management,Hefei University of Technology,Hefei 230009,Anhui Province,China)

women entrepreneurship;entrepreneurial finance;gender;human capital;social capital

While women entrepreneurs are making increasingly significant contributions to economic and social development,financing is still a key problem.This paper reviews literature to examine the financial state of women entrepreneurs based on three aspects:financial strategies,financial factors and financial outcomes.Finally it proposes future focuses for further research.

C913.2

A

1004-2563（2016）06-0118-08

1.吴娟（1987-），女，合肥工业大学管理学院2013级博士生。研究方向：创业投资。2.李姚矿（1967-），男，合肥工业大学管理学院教授、博士生导师。研究方向：创业投资。3.姚晓芳（1956-），女，合肥工业大学管理学院教授、硕士生导师。研究方向：创业管理。

本文为国家自然科学基金项目“女性创业融资的个人和制度因素解析及融资网络构建研究”（项目编号：71272056）的阶段性成果。