盈余管理对企业融资约束的影响研究

王东清 郭翔 李静

盈余管理对企业融资约束的影响研究

王东清 郭翔 李静

本文基于信息不对称、委托代理及预算软约束理论，以2011-2014年的沪深A股上市公司为样本，检验企业盈余管理对融资约束的影响。研究表明：应计盈余管理加剧了企业的融资约束状况，但是外部投资者没能有效识别真实盈余管理，其反而缓解了企业的融资约束状况；国有企业弱化了盈余管理对融资约束的影响；在竞争激烈的行业中，应计盈余管理对融资约束的加剧作用表现更强，而真实盈余管理对融资约束的缓解作用被削弱。

盈余管理 融资约束 最终控制人性质 行业竞争

一、引言

世界银行在一份调查报告中曾指出，我国75%的非金融类上市公司认为融资约束是其发展的主要障碍（Claessens&Tzioumis，2006）。可见，融资约束早已成为制约我国经济转型和升级的重要瓶颈之一。根据已有文献，学者们普遍认为融资约束的主要原因是信息不对称和委托代理问题，而这恰恰也是盈余管理产生的理论根源，因此盈余管理对融资约束可能存在某种影响。但是现有文献很少直接研究盈余管理与融资约束的关系。大多学者是从债务融资及权益融资的单一视角展开盈余管理的经济后果研究，而没有关注企业的整体融资。基于此，本文以2011-2014年的沪深A股上市公司为样本，检验作为考察企业会计信息质量重要维度的盈余管理对企业整体融资产生的影响。

二、研究假设

融资约束的根源在于不完美资本市场所存在的信息不对称和代理问题。因此，理论上造成信息不对称和代理问题的因素都会对融资约束产生一定的影响。本文将针对应计及真实盈余管理对融资约束的影响做出分析，同时引入最终控制人性质和行业竞争，分析二者在盈余管理与融资约束的关系中所产生的影响。

（一）盈余管理与融资约束

企业管理者为了更容易地取得融资，会利用信息不对称而实施盈余管理，利益相关者对于企业当前盈利状况的了解及未来发展的预测就缺乏保障。以银行为代表的债权人会对企业实施一定的惩罚或者实行保护机制，提高融资成本。企业融资受限则将表现为一定程度的融资约束。但另一方面，如果外部投资者不能及时识别企业的盈余管理行为，那么根据信号传递理论，管理层便可以通过盈余管理向市场传递积极信号，公司的声誉及利益相关者的信心得到提高，股票在资本市场的流动性得到改善，从而有助于企业资本成本的降低（蔡春，2011）。因此，当外部投资者无法识别企业的盈余管理行为时，企业通过盈余管理行为粉饰业绩便能够起到缓解融资约束的作用（高锐，2011）。那么，外部会计信息使用者到底能否识别企业的盈余管理行为呢？

1、应计盈余管理与融资约束

应计盈余管理主要是通过会计政策的选择及会计估计方法的改变等来操控盈余，其实施的难度相对较小，所需的成本也较低，因此经理人更容易采取这种方式。但是应计盈余管理是对会计报表的操控，很容易引起外部审计人员的注意，事后受到利益相关者诉讼的风险也随之增高。在我国，卢闯(2010)、王兵(2008)等人分别从债务融资和权益融资的角度证实了投资者对应计盈余管理的识别能力。因此，本文认为应计盈余管理对企业的债务融资及权益融资均带来了负面影响，即本文的假设1a:

H1a：应计盈余管理会加剧企业的融资约束状况。

2、真实融资约束与盈余管理

真实盈余管理通过生产、价格等途径影响了企业的内在经济活动，这些行为并不容易被发现，外部投资者及监管者都很难将其与企业正常的经营活动区分开来，因而隐蔽性更强。在监管制度不断完善的情况下，企业开始更多地进行较为隐蔽的真实盈余管理（Zang,2012），从而有可能发挥信号传递的作用。Dinh(2015)等指出企业管理层进行真实盈余管理可以有效传递关于公司未来良好业绩的信号，有助于增强债权人等利益相关者的信心，盈余管理程度越高，反而越有利于企业的债务融资。基于此，提出本文的假设1b:

H1b：真实盈余管理会缓解企业的融资约束状况。

（二）最终控制人性质、盈余管理与融资约束

在我国特殊的经济体制下，政府往往是国有企业强大的政治后盾，相当于为国有企业提供了隐性担保，因而投资者认为国有企业风险相对较低，他们在进行资本定价时会降低对该类企业盈余信息的依赖，以较低成本为其提供融资，也就弱化了盈余管理与融资约束之间的关系。而非国有企业融资时由于缺乏政府的保护或隐性担保，外部投资者便会更多地关注企业的经营业绩与盈余信息质量。对于非国有企业而言，由于缺乏政府的支持，风险相较于国有企业明显提升，投资者会因此提高融资成本以弥补风险，从而加剧了融资约束现象。基于此，提出本文的假设2：

H2a：与非国有企业相比，国有企业中应计盈余管理与融资约束之间的关系相对较弱。

H2b：与非国有企业相比，国有企业中真实盈余管理与融资约束之间的关系相对较弱。

（三）行业竞争、盈余管理与融资约束

根据业绩标杆效应（Holmstrom，1952），行业竞争越激烈，企业之间的业绩可比性就越强，企业管理层及经理人的努力程度也将更好区分。该效应可以降低经理人与股东之间的信息不对称程度，因此企业在激烈的竞争环境中进行盈余管理的行为也将更容易被识别。另外，非竞争性行业企业凭借与政府的关系会干预投资者的决策，投资者在进行决策时会更多地考虑政治目标而非经济利益，这在一定程度上无疑会影响到投资者对企业盈余管理的识别能力及识别意愿。可见，在竞争程度不同的行业中，企业盈余管理行为对于融资约束的影响也会不同。基于此，提出本文的假设3：

H3a：激烈的行业竞争会强化应计盈余管理对于企业的融资约束的加强作用。

H3b：激烈的行业竞争会削弱真实盈余管理对于企业的融资约束的缓解作用。

三、研究设计与检验模型

（一）样本选取与数据来源

本文选取2011-2014年沪深两市的A股上市公司为样本进行研究，数据主要来源于锐思数据库及国泰安数据库。样本的筛选遵守以下原则：（1）剔除金融行业的公司，同时由于盈余管理计算的需要，剔除当年样本不足10家公司的行业；（2）剔除ST公司；（3）剔除变量数据缺失的公司。最终获得样本容量为4930的研究样本。数据的处理和分析使用EXCEL2007和SPSS19.0。

（二）变量定义

1、融资约束

本文借鉴Khurana（2006）提出的现金—现金流敏感性修正模型（KMP修正模型），用CF的系数表示融资约束程度，如果显著为正，代表具有一定程度的融资约束，模型如下：

其中：

△Cashit——第t期公司现金持有量的变动额，等于公司本期现金、银行存款和交易性金融资产之和与上期之和的差额

CFit——第t期经营活动现金净流量

Ait-1——第t-1期期末总资产

2、盈余管理

（1）应计盈余管理

本文采用截面修正的Jones模型计量盈余管理，首先按照模型3-2对所有上市公司分年度分行业回归，再将回归结果代入模型3-3和3-4可得到应记盈余管理水平（DAt）。

其中：

At-1——第t-1期的期末总资产

△SALEit——第t期销售收入的变动额

PPEt——第t期期末固定资产原值

△RECt——第t期的应收账款变化额。

（2）真实盈余管理

本文借鉴Roychowdhury(2006)的做法，从销售操控、费用操控和生产操控三个维度衡量真实活动盈余管理。具体利用模型3-5、3-6、3-7分行业分年度回归，模型残差即为异常经营现金净流量(AbCFOt)、异常酌量性费用(AbDISEXPt)和异常生产成本(AbPRODt)，将真实盈余管理水平定义为：

其中：

CFOt——第t期的经营现金净流量

At-1——第t-1期的期末总资产

SALEt——第t期的销售收入

△SALEt——第t期的销售变动额

COGSt——第t期的营业成本

△INVt——第t期的存货变动额

PRODt——第t期的生产成本，等于COGSt与△INVt之和

△SALEt-1——第t-1期销售收入变动额

DISEXPt——第t期的酌量性费用，包括销售费用、管理费用、研发费用及广告费用等。

此外，本文考察的是盈余管理程度对于融资约束的影响，因此分别取应计盈余管理和真实盈余管理综合指标的绝对值。绝对值越大，说明企业进行盈余管理的程度越高。

本文还选取了企业规模、偿债能力等控制变量，具体的变量表如表1：

表1 变量定义表

（三）模型构建

为了检验企业应计及真实盈余管理对于企业融资约束的影响，我们构建了以下模型。

其中Control为控制变量。为缓解内生性问题，我们采用滞后一期的解释变量。模型3-8和模型3-9分别检验应计盈余管理和真实盈余管理对于企业融资约束的影响，以验证假设1；同时将根据最终控制人性质和行业竞争进行分组检验，以验证假设2和假设3。

四、实证检验结果与分析

（一）相关性分析

表2显示了各变量的相关系数，可以看出，△CASH/Ait-1与CF/Ait-1显著正相关，初步说明我国上市公司的现金持有量依赖于企业内部资金，存在一定程度的融资约束。DAt-1*CF/Ait-1与△CASH/Ait-1显著正相关，RMt-1*CF/Ait-1与△CASH/Ait-1在10%的水平下显著负相关，说明应计盈余管理与真实盈余管理对企业融资约束影响的程度不一样。

表2 相关性分析

（二）实证结果与分析

1、盈余管理与融资约束

如表3所示，可以看到CF的系数在模型中分别为0.211与0.285，并且都通过了1%的显著性检验，这说明了本文所选择的样本公司普遍存在融资约束问题。DA*CF/Ait-1的系数对应为0.467，在1%水平下显著为正，说明应计盈余管理行为明显加剧了企业的融资约束，这一结果支持假设H1a。而RM*CF/Ait-1的系数-0.172，并且均在1%的水平下显著，说明真实盈余管理行为没有加剧企业的融资约束，反而在一定程度上降低了企业现金持有的增加量对企业内部经营现金净流量的依赖程度，即缓解了企业的融资约束状况，支持了假设H1b。

表3 盈余管理与融资约束

DA.012(.538) RM*CF/Ait-1-.172***（-2.670）RM.045***(4.208) SIZE.005**（2.092）.004（1.690）Q .003**(2.430).003**(2.004)△STD/Ait-1.244***（35.770）.247***（36.491）Year控制Ind控制F值295.313***297.295*** D-W值2.025 2.030 Adj-R2.263.265

2、最终控制人性质、盈余管理与融资约束

表4第一列显示了最终控制人性质对于应计盈余管理行为和融资约束之间关系的影响。可以看到，非国有企业中，DA*CF/Ait-1的系数为0.579，显著为正，而国有企业中该系数为0.333，显著性水平有所下降，同时系数也有所减小。可见我国国有企业的预算软约束的确会弱化应计盈余管理的影响，假设2a得到验证。

表4的第二列回归结果显示了最终控制人性质对于真实盈余管理行为和融资约束之间关系的影响。我们发现，非国有企业样本组的RM*CF/Ait-1回归系数为-0.219，并且在5%的水平下显著；对比国有企业样本，该系数为-0.117，且不显著，说明在非国有企业中真实盈余管理对融资约束的缓解作用更为明显，而国有企业性质削弱了这种影响，假设2b得到验证。

表4 最终控制人性质、应计盈余管理与融资约束

3、行业竞争、盈余管理与融资约束

表5回归结果显示了行业竞争对于应计盈余管理和融资约束之间关系的影响。可以看到，对于竞争性行业而言，DAt-1*(CF/Ait-1)的系数为0.580，在1%水平下显著为正，比非竞争性行业更大，说明应计盈余管理对企业融资约束的加剧作用在竞争性行业中表现更明显，本文的假设3a得到验证。

表5第二列显示了行业竞争性质对于真实盈余管理和融资约束之间关系的影响。对于非竞争性行业而言，RMt-1*(CF/Ait-1)的系数为-0.568，且均在1%水平下显著；相反，在竞争性行业样本组中，该变量的系数变得不再显著。这种结果说明由于竞争程度不同，投资者对待企业的会计信息的慎重程度也会有所差异，进而也会影响对企业真实盈余管理的识别意愿和能力。所以，行业竞争削弱了真实盈余管理对企业融资约束的缓解作用，支持了本文的假设3b。

表5 行业竞争、应计盈余管理与融资约束

五、结论与启示

本文主要研究结论如下：应计盈余管理会加剧企业的融资约束，而真实盈余管理会缓解企业的融资约束。其次，应计盈余管理造成的融资约束加剧现象及真实盈余管理带来的缓解作用均在非国有企业中表现更为明显，而在国有企业中，这种关系变弱甚至变得不再显著。另外，相较于非竞争性行业，在竞争性行业中企业应计盈余管理对融资约束的加剧作用更加明显，而真实盈余管理的缓解作用则被削弱。

我国金融市场相对不发达，融资约束制约着企业的发展。企业、政府、金融机构等市场相关主体均需做出适应性调整，才能解决企业普遍面临的融资约束问题。企业应提高经营效率、加强内部治理等，从根本上消除可能存在的融资约束影响因素；政府应为所有企业提供同等的资源获取机会，充分发挥市场竞争的外部治理机制作用，促进资源公平配置；银行等债权人应当完善内控体系的建设，提高风险评估的能力，权益投资者也应加强风险防范意识。此外，政府还应该完善融资监管机制及相关法律法规，加强对企业盈余管理行为的监管。

［1］Kaplan，S N，Zingales L.Do Investment-Cash Flow SensitivitiesProvideUsefulMeasuresofFinancingConstraints?Quarterly Journal of Economics,1997.112(1) 169-215

［2］Khwaja A I,Mian A.Do Lenders Favor Politically Connected Firms?Rent Provision in an Emerging Financial Market Social Science Electronic Publishing,2005.120 (4)1371-1411

［3］Cohen D A,Dey A,Lys T Z.Real and Accrual-Based EarningsManagementinthePre-andPost-Sarbanes-Oxley Periods Accounting Review,2008.83(3) 757-787

［4］Biddle G C,Hilary G,Verdi R S.How does financial reporting quality relate to investment efficiency?Journal of Accounting&Economics,2009.48(s2–3)112–131

［5］Jensen M C,Meckling W H.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure. Ssrn Electronic Journal.1976

［6］Badertscher B A.Overvaluation and the Choice of Alternative Earnings Management Mechanisms.Accounting Review,2011,86(5):1491-1518

［7］余静文.国有企业与非国有企业信贷约束的差异研究——基于现金一现金流敏感度的分析.当代经济科学.2011（5）18-26

［8］邓建平，曾勇.金融关联能否缓解民营企业的融资约束.金融研究.2011（8）78-92

［9］翟淑萍，顾群.金融发展与企业投资效率——基于融资约束与预算软约束视角的分析.贵州财经大学学报. 2014（3）24-31

［10］王良成.应计与真实盈余管理:替代抑或互补.财经理论与实践.2014.35（2）66-72

［11］卢闯，郑微，吴育新.市场化程度、盈余管理与银行贷款定价.科学决策.2010（9）60-65

［12］王兵.盈余质量与资本成本——来自中国上市公司的经验证据.管理科学.2008.21（3）67-73

［13］罗琦，王悦歌.真实盈余管理与权益资本成本——基于公司成长性差异的分析.金融研究,2015（5）178-191

［14］郭桂花，池玉莲，宋晴.市场化进程、会计信息质量与融资约束的相关性分析——基于最终控制人的视角.审计与经济研究.2014（1）68-76

［15］韩忠雪，周婷婷.产品市场竞争、融资约束与公司现金持有：基于中国制造业上市公司的实证分析.南开管理评论.2011.14（4）149-160

The Research of the Impact of Earnings Management on Corporate Financing Constraints

WANG Dong-qing,GUO Xiang,LI Jing
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Based on the asymmetric information theory,agency theory and soft budget constraint theory,this paper tests the influence of accrued and real earnings management to financing constraints with the samples of listed company in the years of 2011-2014.The results show that:either accrued or real earnings management has exacerbated the company's financing constraints,but accrued earnings management is more significant.In addition,state-owned enterprises weakened the impact of earnings management on financing constraints.The plunder-risk effect brought by industry competition further intensifies and magnifies the impact of earnings management on financing constraints.

Earnings Management,Financing Constraints,Ultimate Controller,Industry Competition

F230

A

王东清，女，湖南邵阳人，中南大学商学院副教授，研究方向：会计学、财务管理；湖南长沙，410083

郭翔，女，中南大学商学院硕士研究生，研究方向：财务管理

李静，女，中南大学商学院硕士研究生，研究方向：财务管理