企业社会责任信息披露与权益资本成本

陆宇建 陈思宇

企业社会责任信息披露与权益资本成本

陆宇建 陈思宇

运用理论分析和实证检验的方法从权益资本成本的角度研究我国上市公司企业社会责任信息披露的经济动机。研究发现：上市公司上期权益资本成本越高，本期披露社会责任报告的可能性越大，说明降低权益资本成本是上市公司决定是否披露社会责任报告的重要经济动机；对于首次披露企业社会责任报告的公司，上期权益资本成本越高，本期社会责任信息披露质量越高；但对非首次披露企业社会责任报告的公司来说，披露企业社会责任报告的资本成本动机不显著。

信息披露 企业社会责任 权益资本成本

一、引言

自2001年中国石油股份有限公司发布我国第一份企业社会责任报告以来，披露企业社会责任报告的公司数量每年都在增加。企业社会责任信息属于自愿性信息披露范畴，与年报、季报不同，公司并没有法定义务披露社会责任信息。越来越多的企业披露社会责任报告的原因除了公司社会责任意识加强以外，经济动因可能是其持续的推动力。只有履行社会责任所获得的收益大于成本，企业才会有持续的动力履行更多的社会责任（唐艳，2011）。一般来说，企业的任何行为都是围绕股东财富最大化这一终极目标而展开的，满足社会的需求和推动社会福利并不是履行社会责任的根本动因（徐莉萍，辛宇和祝继高，2011）。根据公司财务理论，在公司未来经营业绩一定的情况下，股东财富最大化等价于公司权益资本成本最小化。

在我国经济持续、快速发展的背景下，上市公司为了把握发展机遇，再融资需求旺盛。公司希望可以以较低的资本成本筹到资金。从投资者的角度来看，公司未来发展空间和风险水平会影响其投资决策，而进行决策所需信息的主要渠道之一是上市公司公告。信息披露的水平可以影响投资者的价值判断，从而反映在公司的融资成本上。提高社会责任信息披露可以减少管理层与投资者以及投资者相互之间的信息不对称程度，避免道德风险和逆向选择的发生，提升自身企业形象。投资者可以通过这些信息对公司未来的财务状况和运营风险进行更为准确地预测，降低投资风险，进而降低公司资本成本。

国内外对社会责任信息披露动因展开了广泛的研究。国内外研究发现，影响企业社会责任信息披露的动因主要包括行业特征、公司特征、公司治理特征、政策和制度等因素。Patten（1992）认为，公司所处行业的特征是影响企业社会责任信息披露的重要原图。一些研究发现，产权性质、行业属性、公司盈利能力和规模是影响社会责任信息披露的重要因素（徐珊、黄健柏，2015；马连福、赵颖，2007）。沈洪涛（2007）通过对1999年到2004年沪深两市上市的石化塑胶行业研究发现，企业规模、盈利能力对社会责任信息披露有正相关关系，而再融资需求、财务杠杆均不影响社会责任信息披露质量。何贤杰、肖土盛和陈信元（2012）发现，自2006年监管部门出台与社会责任信息披露有关的政策法规后，披露公司的融资约束较未披露公司显著较低，在披露公司中，披露质量越高，约束越低。

国内外研究社会责任报告披露对资本成本影响的文献较丰富，而将降低资本成本作为社会责任报告披露动机的研究还比较少。孟晓俊、肖作平和曲佳莉（2010）运用规范研究的方法认为，当企业资本成本变高时，由于企业管理者预期增加社会责任信息披露减少不对称信息可以降低资本成本，于是会选择提高社会责任信息披露质量，但他们并没有进行实证检验。徐珊，黄健柏（2015）研究发现，良好的社会责任表现确实能显著降低企业的权益资本成本。Dhaliwal,Li和Tsang（2011）以1993年至2007年之间美国上市公司发布的企业社会责任报告为研究对象，发现公司上期权益资本成本越高，当期发布独立社会责任报告的可能性越大。

由于国外资本市场发展时间较长，较为成熟，国外学者对社会责任信息披露与资本成本关系的研究较国内更全面，国内现有的两者关系的研究主要集中在社会责任信息披露对权益资本成本的影响。本文的贡献在于结合我国资本市场背景，采用独立第三方评级机构对社会责任报告的评分作为衡量社会责任信息披露质量的指标，讨论权益资本成本的高低是否会影响社会责任信息披露的可能性；在此基础上，将披露了企业社会责任报告的样本进一步分为首次披露企业社会责任报告的样本和非首次披露企业社会责任报告的样本，分析权益资本成本的高低是否会影响社会责任信息披露的质量。

二、假设的提出和研究设计

（一）假设的提出

1、上期权益资本成本高低对本期社会责任信息披露可能性的影响

权益资本成本反映了企业股权市场融资的难易程度和代价。如果公司的权益资本成本较高，公司管理者会努力向市场传递有关公司未来业绩和风险的有利信号，改变投资者对公司的不良预期，降低融资成本，以便在今后需要时更容易进行融资，保证公司的持续经营。可以推断，如果公司上期权益资本成本越高，披露社会责任报告的动机就越强烈，管理者希望通过降低信息不对称来减少融资成本，并向市场传递积极信号，表明公司为提高未来业绩和长期业绩稳定性所做出的努力，提高投资者信心。由此，提出第一个假设：

H1：公司上期权益资本成本越高，本期披露社会责任报告的可能性越大。

2、上期权益资本成本对本期社会责任信息披露质量的影响

信息披露质量越高，市场接收的有效信息越多，信息不对称程度越小，后续融资成本下降的可能性越大。对于首次披露企业社会责任报告的上市公司来说，如果上期权益资本成本越高，管理者在首次发布社会责任报告时提高信息披露质量的动机更大，他们希望通过披露高质量的社会责任报告来减少信息不对称。由于之前没有规范地发布过此类信息，管理者希望通过这种方法减少融资成本。而对于非首次披露企业社会责任报告的公司来说，这种动机可能相对较小。原因主要有以下几点：（1）由于之前已经发布此类报告，管理者可能是为了与保持发布信息的连续性而进行披露；（2）在上期权益资本成本较高时，管理者会根据之前市场对此类信息的反应来权衡相对于其他因素来说，社会责任信息披露对降低权益资本成本的效果，追求高质量的动机相对较小。由此，提出第二个假设：

H2：公司上期权益资本成本越高，本期首次披露社会责任报告的质量越高。

（二）模型和变量

根据以上两个假设，采用多元线性回归模型对企业社会责任信息披露的权益资本成本动机进行研究。

对于H1，建立如下逻辑回归模型进行实证检验：

对于H2，建立如下多元线性回归模型进行实证检验：

1、因变量：是否披露社会责任报告和社会责任信息披露质量

模型（1）的因变量为是否披露社会责任报告（DISC），为虚拟变量，如果在t年披露了社会责任报告，则赋值1，否则赋值0。

模型（2）的因变量为社会责任信息披露质量（CSR）。对社会责任信息披露质量的衡量来自润灵环球责任评级(Rankins CSR Ratings，RKS)对上市公司社会责任的评分。相对于目前国内研究主要采用的声誉评分法、内容分析法、社会责任会计法和指数法等，第三方机构评分法的优势是专业，可验证性强。润灵环球责任评级对上市公司社会责任的评分，从整体性、内容性、技术性和行业性四个零级指标出发，分别设立一级指标和二级指标对社会责任报告进行全面评价，设置了包括“战略”、“利益相关方”、“劳工与人权”和“公平运营”等15个一级指标，63个二级指标（不包括行业性指标）。评分采用结构化专家打分法，满分为100分。其中整体性评价M值权重为30%，满分为30分，指标主要包括是否从公司战略、公司治理、利益相关方等方面进行披露以及披露质量；内容性评价C值权重为45%，满分为45分，指标主要衡量社会责任报告内容在经济绩效、劳工与人权、环境、公平运营、消费者、社区参与及发展方面的披露质量；技术性评价T值权重为15%，满分为15分，指标主要包括内容平衡（完整性、真实性）、信息可比、报告创新、可信度和透明度、规范性、可获得性和信息传递有效性等方面；行业性评价i值权重为10%，满分为10分（综合业与其他制造业无行业性指标，内容性评价权重调整为50%，技术性评价权重调整为20%）。

2.自变量：权益资本成本（r）

采用剩余收益贴现模型估算权益资本成本（William等，2001），具体公式如下：

其中，Pt是股票期末价格，Bt是第t期的期初每股净资产，FROEt+i是第t+i期的预测净资产收益率，TV为终值,rt是权益资本成本。该模型的预测区间不应该少于12期，因此，采用12期预测区间(即T=12)。前三年，采用了WIND数据库中证券分析师的预测数据，各参数具体计算方法如下：

公式（3）中EPS为公司当期每股收益，Bt+1为当期期末每股净资产，k为股利支付率。由于2008年之后我国股利政策发生变化，对k采用样本公司2008年以后的平均股利支付率，若2008年以后才上市，则以实际上市时间为准。此外，该模型假设第4期到第12期每年的利润率水平向行业平均值回归，而第12期之后公司的净资产收益率将一直维持在行业平均水平上，即公司的长期收益水平将与行业水平趋同。在计算行业平均净资产收益率时,采用证监会的行业分类法，计算过去五年每个整体行业的平均利润率。

由于对各个公司预测指标、年份不尽相同，在计算时采取了如下方法，选择WIND数据库中证券分析师有关未来三年每股净资产和每股收益、净资产收益率的预测数据。由于权益资本成本的计算涉及解高阶方程，运用Matlab编程计算样本公司的权益资本成本。

3.控制变量

影响社会责任信息披露的因素有很多，下面是模型中涉及的控制变量的具体定义如表1所示。

表1 变量名称、符号和定义

控制变量企业规模+ LNAt盈利能力ROAt企业规模越大，占用的社会资源越多，利益相关方也越多，承担的社会责任越广，从而对社会责任信息披露要求越高。企业规模定义为年末总资产对数盈利能力高的公司有能力、精力承担更多的社会责任。定义为当年资产报酬率+

（三）样本和数据的选择

以2010年和2011年作为研究时段，研究的样本是2011年首次发布社会责任报告的A股上市公司和2010和2011年两年均发布企业社会责任报告的A股上市公司。选择2010与2011年作为研究时段是因为最近几年，环境污染、员工身体健康和食品安全问题时有发生，企业社会责任也再一次受到大众的关注，而且近些年市场对社会责任报告的立法、监督越来越规范。

为了估算权益资本成本，对样本进行了如下筛选：（1）剔除金融类上市公司，因为金融类上市公司的业务、报表科目与其他行业不尽相同，有独特的财务特征；（2）剔除2011年刚上市的公司，因为这类公司没有2010年的贝塔值，而且2010年融资成本数据不易取得；（3）由于剩余收益模型对于财务预测数据要求较高，剔除了预测数据不全的公司；（4）在计算行业平均净资产收益率时，剔除了当年ST、PT、*ST公司，同时剔除了收益率畸高（大于1000%）和畸低（小于-1000%）的公司，以保证平均水平的准确性；（5）计算公司2008年以后的平均股利支付率时，剔除股利支付率大于1的年份；（6）剔除权益资本成本在0、1之间没有实根的公司。经过以上筛选，得到816家上市公司，其中发布了企业社会责任报告的公司为299家，2011年首次发布企业社会责任报告的公司为60家，两年均发布的公司为239家。

上市公司实际财务数据来自CCER经济金融数据库和CSMAR数据库，每股收益、每股净资产、净资产收益率的预测数据来自WIND数据库。进行回归时使用的统计软件是EVIEWS7.0。

三、实证研究结果与分析

（一）量的描述性统计

1、社会责任信息披露质量和权益资本成本的描述性统计

样本公司2010和2011年社会责任信息披露质量的描述性统计如表2所示。

表2 社会责任信息披露（CSR）和权益资本成本的描述性统计

从表2可以看到：（1）虽然2010年和2011年我国上市公司企业社会责任报告披露数量呈上升趋势，披露平均水平有小幅度提高，但是整体质量较低，两年的平均值都不及总分的一半，在20至40分之间的占大多数，80分以上的只有2011年1家；（2）两年间，披露公司的水平参差不齐，从最低的十几分到最高的八十多分不等；（3）2010和2011年样本公司的平均资本成本相差不大，但2010年样本公司的资本成本标准差较大，极值之间相差也较大。

对样本公司社会责任信息披露和权益资本成本分行业统计结果如表3。

从表3可以看出；（1）相对于2010年，2011年每个行业发布社会责任报告的公司都有不同程度的增加；机械、设备、仪表和金属、非金属制造业在这两年间发布企业社会责任报告的公司数最多，木材、家具行业数量最少。这些情况除了与行业上市公司数量有关之外，与行业属性也有关。（2）虽然2011年每个行业的企业社会责任报告披露质量都比2010年有所提高，但是提升幅度很小；整体来说维持在较低水平，建筑业的整体水平较高，但均没有达到总分的一半，农、林、牧、渔业的整体水平最低。（3）各个行业的权益资本成本相差较大，且每个行业2011年的权益资本成本都比较2010年有所提高；总的来说，石化塑胶的权益资本成本较高，农、林、牧、渔业较低。

表3 分行业社会责任信息披露（CSR）和权益资本成本的描述性统计

2、其他变量的描述性统计涉及其他变量的描述性统计如表4所示：

表4 其他变量的描述性统计

从表4可以看到：各个控制变量在2010和2011两年之间均没有显著变化；公司规模LNA、财务杠杆LEV、代理成本AGEN各项指标基本持平；资产报酬率ROA在两年之间都有负值存在，说明样本公司的盈利水平参差不齐，均值在7%左右，报酬率不高。

（二）回归结果与分析

1、上期权益资本成本高低对本期社会责任报告披露可能性的影响

（1）相关性检验

假设公司上期权益资本成本越高，披露社会责任报告的可能性越大。模型研究的对象是2011年沪深A股上市公司，包括披露了企业社会责任报告的样本和未披露企业社会责任报告的样本。按照前述筛选方法，最后共得到样本816家。为了考察回归效果，首先对各变量之间的相关性进行Pearson检验，Pearson相关系数如表5所示。

表5 模型（1）的相关系数矩阵

由表5可知，变量之间的相关性较小，共线性较弱，可以进行回归分析。是否披露社会责任报告与权益资本成本相关性为0.1131，且在10%的水平上显著，初步验证了H1。除此之外，财务杠杆、公司规模、盈利水平、代理成本也与是否披露显著相关。

（2）回归结果与分析

模型（1）检验的是上期权益资本成本的高低是否会影响上市公司本期披露社会责任报告的可能性，逻辑回归结果如表6所示。

表6 模型（1）上期权益资本成本与本期披露社会责任报告可能性的逻辑回归结果

由表6可以看出，拟合优度H-L统计值为7.0379，显著性水平为1%；模型X2统计值为291.61，通过了1%的显著性检验，说明模型整体解释能力较强。权益资本成本r的系数在1%的水平上显著为正，验证了H1，说明上期权益资本成本较高的公司本期披露社会责任报告的动机较强。公司规模LNA与是否披露社会责任报告在1%的水平上显著正相关，说明公司规模越大，占用社会资源越多，进行社会责任信息披露的可能性越大。盈利水平ROA与是否再融资REFIN均与是否披露显著正相关（显著性水平分别为5%，10%），这说明，公司的盈利状况与融资决策也显著影响披露社会责任报告的可能性。

2、上期权益资本成本高低对本期社会责任信息披露质量的影响

上文验证了上期权益资本成本高低对公司管理层决定本期是否披露社会责任信息有显著影响。那么，在公司管理层决定披露社会责任报告后，上期权益资本成本高低是否会影响本期社会责任信息披露的质量呢？将样本分为两组：2011年首次披露社会责任报告的样本和非首次披露社会责任报告的样本，分析潜在影响机制，分别讨论社会责任信息披露的动因。

（1）相关性检验

模型（2）变量的相关系数矩阵见表7。表7中对角线左下部分为2010和2011年均披露社会责任报告样本公司变量的Pearson相关系数；右上部分为2011年首次披露社会责任报告样本公司变量的Pearson相关系数。

表7 模型（2）的相关系数矩阵

ROA-0.0304-0.0826-0.4498***-0.2583***0.04480.1784 REFIN0.1442**0.03540.1615**0.09340.07330.0519 0.1695*** 0.027 -0.087 0.0231 IND0.0406 AGEN -0.3253*** -0.1032 -0.1100* 0.1912*** 1 -0.3609*** 0.0051 -0.2189* 1 -0.0233 -0.0234 1-0.2091 -0.03591

从表7可以看到，各个变量之间的相关系数较低，共线性较弱，可以进行多元回归分析。对2010和2011年均披露社会责任报告样本来说，在不控制其他因素的情况下，上期公司规模LNA、是否再融资REFIN与社会责任信息披露质量CSR显著正相关，其他因素的影响均不显著。对2011年首次披露社会责任报告样本来说，权益资本成本r与企业社会责任信息披露质量CSR之间的相关系数是0.35，显著性水平为1%，初步验证了H2。

（2）回归结果与分析

模型（2）上期权益资本成本对本期社会责任信息披露质量影响的回归结果见表8。

表8 模型（2）上期权益资本成本对本期社会责任信息披露质量影响的回归结果

由表8可以看到，对非首次披露社会责任报告的样本来说：（1）回归模型调整后R2是0.2331，F值的显著性水平达到了1%，模型整体拟合优度较好。（2）在此模型中，解释变量权益资本成本p值为0.4772，没有通过显著性检验，说明对于非首次发布企业社会责任报告的公司来说，上期股权市场融资成本高低对本期社会责任信息披露质量影响不大，这可能是由于公司为了保持信息披露连续性的动机和其他动机影响更大。（3）公司规模LNA显著影响社会责任信息披露（显著性水平为1%）。（4）财务杠杆与社会责任信息披露质量在5%的水平上显著负相关，变化方向与首次披露样本相同。（5）代理成本、是否再融资对非首次披露的公司来说对信息质量有显著影响（显著性水平分别为1%和5%）。

对首次披露社会责任报告的样本来说：（1）模型调整的R2为0.127，整个模型的F检验值是2.231，说明模型整体可以解释公司披露企业社会责任报告的原因。（2）权益资本成本与CSR在1%的水平上显著为正，与相关性检验一致，验证了H2，首次披露社会责任的公司对于社会责任报告降低权益资本成本的预期较高，管理者希望通过披露降低融资难度。（3）公司规模LNA的回归系数在10%的水平上显著为正，说明公司规模越大，企业社会责任信息披露质量越高。（4）是否再融资REFIN没有通过显著性检验。（5）财务杠杆LEV与社会责任信息披露质量呈现负相关关系，且在10%的水平上显著，与预期相反，说明财务杠杆越大，信息披露质量越差。负债程度高的公司破产可能性较大，披露过多的信息可能使道德风险增加，所以会减少信息披露。

对比两组回归结果，可以看到，权益资本成本高低对首次披露的公司影响更为显著，而是否再融资对非首次披露的公司影响力度更大。

（三）稳健性检验

1、内生性问题

由于社会责任信息披露质量与权益资本成本之间可能存在内生性问题，最小二乘法的回归结果可能有误差，因此进一步采用两阶段最小二乘法（TSLS）对模型（2）进行稳健性测试。根据已有文献，在使用两阶段最小二乘法时，先用贝塔值、换手率作为解释变量对权益资本成本进行估计，然后用此估计值作为解释变量代入模型（2）进行回归，回归结果类似。

2、TOBIT截尾回归检验

前文模型（2）在检验上期权益资本成本对本期社会责任信息披露质量的影响时，以披露了社会责任报告的公司为样本，用的是普通线性回归，由于没有披露社会责任报告的公司，不等于在公司年报等其他报告中完全没有相关内容，只是没有专门的社会责任报告罢了。为了克服这一局限，使用TOBIT截尾回归模型进行了检验，检验结果与OLS回归结果基本相同。

四、结论与建议

研究了企业社会责任信息披露的权益资本成本动机。研究发现：（1）上市公司上期权益资本成本越高，本期披露社会责任报告的可能性越大。（2）对于首次披露企业社会责任报告的公司来说，上期权益资本成本越高，信息披露质量越高；而这种关系在非首次披露样本中并不显著，非首次披露公司在披露社会责任信息时，更多地考虑了信息披露连续性或其他直接作用于公司业绩的因素，因而上期权益资本成本上升并不是显著影响因素。在回归过程中，还有以下发现：尽管披露社会责任报告的公司数量有所增长，但是整体披露质量不高。从润灵环球的评分上看，大部分公司都集中在20至40分，而且两年的平均分都不到40分。

研究结论的政策含义是：首先，应完善上市公司社会责任信息披露政策和加强监管力度。尽管监管部门已经制定了有关自愿性信息披露的政策，但这些规定较为笼统、可操作性不高，给予上市公司很大的选择披露权，具体、实际的政策可以合理限制公司的选择披露权，从而引导上市公司规范的披露社会责任信息。其次，上市公司应该充分重视社会责任，明确这些信息在投资者决策过程中的重要性。最后，投资者应该关注社会责任信息。投资者应该认识到，环境保护、员工利益等方面的社会责任已经成为公司长期发展的重要决定因素，虽然在短期内与股东矛盾可能存在冲突，但是公司的长期发展离不开社会责任的投入。上市公司只有充分关注相关方的利益，才能更好的实现企业的长期发展目标。

［1］Dan S.Dhaliwal,Oliver Zhen Li,Albert Tsang,Yong George Yang.Voluntary nonfinancial disclosure and the cost of equity capital:The initiation of corporate social responsibility reporting The Accounting Review.2011（1）59-100

［2］Patten,D.M,Intra-industry Environmental Disclosures in Response to the Alaskan Oil Spill:Anode on Legitimacy Theory.Accounting,Organizations and Society.1992（17）471-475

［3］William R.Gebhardt,Charles M.C.Lee,Bhaskaran Swaminathan,Toward an implied cost of capital.Journal of Accounting Research.2001（39）135-176

［4］何贤杰，肖土盛，陈信元.企业社会责任信息披露与公司融资约束.财经研究.2012（8）60-72

［5］马连福，赵颖.上市公司社会责任信息披露影响因素研究.证券市场导报.2007（3）5-9

［6］孟晓俊，肖作平，曲佳莉.企业社会责任信息披露与资本成本的互动关系——基于信息不对称视角的一个分析框架.会计研究.2010（9）25-29

［7］沈洪涛.公司特征与公司社会责任信息披露——来自我国上市公司的经验证据.会计研究.2007（3）9-16

［8］唐艳.利益相关者导向下企业承担社会责任经济动因分析的实证研究综述.管理世界.2011（8）184-185

［9］徐莉萍，辛宇，祝继高.媒体关注与上市公司社会责任之履行——基于汶川地震捐款的实证研究.管理世界. 2011（3）135-143

［10］徐珊，黄健柏.企业产权、社会责任与权益资本成本.南方经济.2015（4）76-92

Corporate Social Responsibility Disclosure and the Cost of Equity Capital

LU Yu-jian,CHEN Si-yu
Business School,Nankai University,Tianjin 300071

This paper discusses the motive of corporate social responsibility disclosures from the perspective of cost of equity capital based on statistics from public companies in capital market.It finds that the higher the cost of equity capital in prior period,the higher the possibility of disclosing corporate social reports will be in current period.For first-time initiators,the higher the cost of equity capital in prior period,the higher the quality of first-time disclosure is.

Disclosure,Corporate Social Responsibility,Cost of Equity Capital

F272

A

教育部人文社会科学规划基金项目“创始股东控制权与双重股权结构”，项目编号：16YJA630034

陆宇建，男，江苏南通人，管理学博士，南开大学商学院副教授，研究方向：资本市场财务与会计；天津，300071陈思宇，女，湖北武汉人，南开大学商学院研究生，研究方向：财务理论与会计研究