我国城投债券信用利差影响因素分析

王梦婕

【摘 要】城投債券，是指地方投融资平台作为发行主体，公开发行的企业债和中期票据等，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。当今，城投类企业债的发行量已占据企业债总量的一半以上，成为债券市场的重要组成部分。本文通过研究分析影响我国城投债券信用利差的五个影响因素，这五个变量可以被当作度量城投债券信用风险的建议参考指标，对政策制定和投资实践具有一定的意义。

【关键词】城投债券；地方投融资平台；信用利差

一、概述

城投债券，是指地方投融资平台作为发行主体，公开发行的企业债和中期票据等，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。无论是从承销商到投资者，还有参与债券发行流通的人，都习惯主观上将它看做是当地政府的发债。城投债券的发行目的与国外市政债券相同，都是为当地政府的建设提供融资。但是对于我国的城投债券来说，地方政府并非直接的信用主体，所以暂且称之为“准市政债”，或者是“类市政债”。城投债在我国目前仍然存在模糊的概念空洞，还无法在各种文献当中找到一个公认定义。它是一种具有中国特色的融资工具，是一种过渡的经济学物种。它处在市政债和公司债券之间的灰色地带，是中国分税制改革、《预算法》限制、经济发展目标共同催生的产物。

二、发展现状及问题

我国城投债目前已覆盖了企业债、中期票据和短期融资券，添加上新崛起的定向工具和资产支持票据，其中的核心组成部分是企业债。我国的第一只城投类企业债可以追根溯源到20世纪90年代的上海城市建设投资开发总公司所发行的债券。而快速的发展期发生在2008年之后，由于国际金融危机，国家放松了对地方投融资平台的管制，使得地方政府投融资平台出现爆发式增长。市场规模量在短短的几年内翻了几番，时至今日，城投类企业债的发行量已占据企业债总量的一半以上，成为债券市场的重要组成部分。

目前我国的城投债，从短期来看，融资规模、地方政府融资额占比数量都不太大，并且关系到一个地方政府的多个方面，因此短期内风险还可控、不大。从长期来看，城投债发行主体规模越积越大的时候，风险也会像堆雪球一样越堆越大。地方融资平台公司主要是一些由当地政府通过划拨土地、股权、国债等资产打造出的一个资产和现金流均符合融资标准的公司，既然该类公司有地方政府的财政补贴作为偿债承诺，作为地方政府的融资平台，为了可以达到发债标准，得到地方政府的资金注入也属正常。但是，有一些城投公司自身主营业务收入不足，过分地依赖政府的财政补贴，暴露出巨大的经营问题，仅凭自身不足以偿还本息。仅凭这类发债主体，城投债的偿付是很难保证的。城投公司经营净现金流长期为负，企业盈利能力不能稳定，造成了经营利润有大幅波动。经营性现金流无法提供盈利担保，迫于经营压力，城投公司必须要找到营业外的收入来弥补空洞。从而造了市场上的逆向选择，主营业务盈利能力羸弱的发债主体通过主营外的收入却往往能够得到很高的信用等级。

三、模型建立

本文拟从城投债券信用利差着手，研究发债主体的资产规模优势，债券整体市场环境，债券发行主体所在地区的经济实力，债券的流动变现能力以及外部支持等五个影响因素对信用风险造成的影响。这对于地区政府融资平台的发展具有一定的现实意义。

被解释变量的设置上，我选取了发行日城投债到期收益率与发行日同期限国债到期收益率的利差作为被解释变量LC1，计算公式如下：

其中，是新发N年到期的城投债发行日后一个月利率，是同期限无风险固定利息的国债发行利率。

由城投公司的经济特点，选取样本债券发行主体的资产规模、企业债券收益率、样本债券发行主体所在地区的人均GDP水平、有无担保以及样本债券流动性五个变量作为解释变量，分别衡量发债主体的规模优势对于风险的抵抗能力，样本债券市场环境，样本债券发行主体所在地区的经济实力、样本债券的外部支持以及流动变现能力等信用因素。

1.企业经营风险影响因素。企业资产规模对抵御风险、降低破产可能性这方面有一定的影响，通常来说企业的资产规模越大，它的抗风险的能力越强。所以我设置了企业总资产取对数LnZC，相关分析数据采用发行日前两个会计年度的数据，以便反映债券在发行时投资者所面临的信用风险水平。

2.外部经济环境影响因素。地区人均GDP水平能够在一定程度上代表当地地方政府的经济活力，这种活力越大，体现为地方政府对城投企业的潜在支持力度越大。间接为还本付息提供了一定的保障，减小了城投债的信用利差。设置地区人均GDP对数化LnGDP，相关分析数据采用发行日前两个会计年度的数据，以便反映债券在发行时投资者所面临的信用风险水平。

3.地方政府政策影响因素。地方政府通过直接为城投债提供担保的增信形式，有助于增强城投公司还本付息的能力，降低城投债的信用风险。通常情况下，引入担保会降低信用利差。设置虚拟变量DB，有担保时值为1，无担保时值为0。

4.债券市场环境影响因素。投资者在多样的投资市场上具有自由的选择，债券市场上企业债收益率反映了债券投资者普遍要求的投资报酬水平。就是说，城投债的定价基准会被上升的整体企业债券收益率拉高，使其信用利差水平上调。设置同期限同等级无担保企业债券收益率SYL。

5.流动性风险影响因素。债券的交易次数多，变现能力强，流动性强，一般来说会对债券的信用利差水平产生影响。设置换手率HSL，表示债券在t月的成交额与该公司债发行规模的比值。

选取了2015年发行的53支城投债券作为样本债券。样本债券的资产、利差、收益率以及换手率等数据取自WIND资讯金融终端。地区人均GDP数据来自于各地方政府相关年度的统计年鉴、统计公报。

四、结论与建议

通过回归模型分析中国城投债券信用利差的影响因素，发现城投债券的信用利差与发债企业的资产规模、样本债券发行主体所在地区的人均GDP水平、银行间市场企业债券收益率、担保的增信方式以及债券在二级市场的流动性均显著相关。与城投债券的信用利差具有负相关关系的有发债主体的资产规模、所在地区的人均GDP水平和是否具备担保，说明投资者对具有担保的、有规模优势以及所在地区经济实力更强的发债企业接受程度更高。与城投债券的信用利差正相关的有整个银行间市场的企业债收益率和流动性，说明整个债券市场环境对于城投债券的发行交易定价有着较大的影响。而且，在城投债券发行时发债主体资产规模因素对信用利差的解释力比起有担保的增信方式的因素和城投债发行主体所在地区的人均GDP因素的解释力均更强；在债券流通交易后有担保的增信方式却较发行企业所在地区的人均GDP以及企业资产规模的解释力更强。二级市场较一级市场的担保因素对利差的贡献度有大幅度提升。

综上所述，本文分析了影响我国城投债券信用利差的五个影响因素，这五个变量可以被当作度量城投债券信用风险的建议参考指标，对政策制定和投资实践具有一定的意义。通过跟踪上述指标，投资者可以借以判断城投债券信用利差的大致方向，作出一些有利的投资决策。

宏观政策建议：

1.加强城投公司的独立性。研究结论显示，现阶段城投债信用利差地方财政收入状况显著相关，体现了城投公司对政府的高度依赖性；同时，城投债信用利差与城投公司财务因素中的“营业外收入”变量显著相关，城投公司的营业外收入主要来源于地方财政补贴，依然体现了对地方政府的高度依赖性。可是在我国的财政分权体制下，地方政府财权与事权没有对称，地方财政的重要来源是土地出让金，城投公司在这样的体制下就会增大了风险。只有城投企業的经营独立性得到加强，通过优化公司经营、充实公司资本金、引进民间资本等市场化方式完善治理结构，实现商业运作，促进投资主体多元化，才能做大做强城投企业，从根本上来控制城投债券的风险。

2.促进地方经济的繁荣稳定健康发展。地域因素对城投债的信用利差影响大，当地经济越发达，财政收入就越充足，那么城投债的信用风险越低。地方经济的繁荣与否显著影响城投债的信用利差。地方政府应该着力发展经济，形成土地市场与地方经济状况的良性循环，在政策允许的范围内对城投公司的还款来源提供保障，以降低城投债信用风险，控制城投债发行价格。

3.谨慎选择担保方和承销商，巧妙设计债券附加条款。目前，城投债担保方和承销商的选择大部分是政府主导的，决策过程缺乏市场化运作，导致低公允性，而研究结论证明，担保方和承销商的实力和声誉显著影响城投债发行时的信用利差，因此，应限制地方政府对城投公司决策的干涉，使城投公司公允地、谨慎地选择担保方和承销商，控制债券融资成本。城投债附加条款可以显著影响其信用利差，承销商应巧妙设计债券附加条款，以降低发行价格，控制信用风险。

投资决策建议：

1.投资城投债券时选择资产规模大、内部实力强的城投公司能有效地控制信用风险，获取稳健的收益。

2.由于担保对利差的贡献度的变化，投资者在一级市场上购买新发行的城投债券时选择有担保的债券，有利于获得投资收益。

中国的城投债还有相当的发展空间。一方面，中国基础设施水平依然较低，政府有必要借债来搞建设。而在内需不足的大背景下，这一点更为必要；另一方面，中国政府也有提升杠杆率的空间。并且随着我国城投债券发行市场的发展和壮大，城投债券的信用利差将对整个债券市场产生越来越大的影响， 并引起市场上越来越多的关注。城投债券信用利差的研究不仅是城投债券的信用风险定价及管理的内在要求， 也是市场参与者的外在需要。城投债券的信用利差是城投债券定价、发行和交易的关键依据之一，对城投债券信用利差的认识与理解有助于市场对城投债券进行合理定价，有利于投资者的投资决策，也有利于城投债券市场和我国资本市场的发展。

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