上市公司可转换债券融资研究——以航天信息可转换债券融资案为例

陕西财经职业技术学院李妙娟

上市公司可转换债券融资研究
——以航天信息可转换债券融资案为例

陕西财经职业技术学院李妙娟

可转换债券兼具股票和债券两种属性，是一种相对灵活的融资工具。本文选取航天信息可转换债券融资案为研究对象，对其可转债融资背后的动机进行探究。研究发现，案例公司选择采用可转债融资，主要基于以下方面的考虑：一是利用可转债较低的票息节约融资成本，再通过转股的方式避免归还本金；二是在牛市中企业估值偏高，通过可转债融资可以避免非公开发行股票的投资者参与度不高的问题，实现“后门权益融资”；三是通过可转债融资灵活的条款设计，为项目投资提供时机选择，并维持资本结构的稳定；四是可转换债券的发行与认购可以为大股东提供无风险套利的机会。

可转债融资 融资动机 航天信息

一、引言

航天信息股份有限公司是一家承担国家税收网络建设项目以及网络金融支付研发的高科技公司。从所有权性质上看，航天信息属于国有资本控股公司，涉及国家税收安全和军工属性，是国有大型军工集团航天科工集团旗下的上市公司，其历年来的资本结构较为稳定，经营业绩增长也较为迅速。2015年6月，在中国资本市场牛市最高点时，航天信息发行的可转债上市，随后就出现了对中国资本市场影响深远的2015年股市巨震。基于此特殊的背景，结合我国资本市场自有特点，本文试图综合多种理论和影响因素，对航天信息利用可转债进行融资背后的动机进行探讨。

二、航天信息可转债融资案例介绍

（一）航天信息股份有限公司概况航天信息股份有限公司（简称“航天信息”）成立于2000年11月1日，是一家集技、工、贸于一体，以互联网信息系统开发、销售为主要经营业务的上市公司。在十几年的发展历程中，航天信息股份有限公司逐步成为一家以信息安全为核心技术，多业务板块协同发展的IT行业国家级高新技术企业。公司的控股股东为中国航天科工集团，具有较为深厚的国家背景。公司主营业务包括税控系统建设、网络安全支付和IC卡等。

在信息技术产业已全面进入了“移动+互联”的新时代，航天信息借助产业外延式并购推进新兴业务布局，加速实现公司“二次创业”的资本运作思路。航天信息在2013年底陆续完成了对北京捷文和深圳德诚的控股收购，使公司在重点发展的金融支付领域获得了两个重要的支撑点，公司金融业务的收入和利润也相应实现了快速的增长，市值在半年内也实现了逾30%的增长。本次再融资及股权激励工作，是公司资本运作整体思路的延续和深化。通过本次再融资及股权激励，航天信息的公司治理结构将进一步完善，资本实力将得到显著提高，公司“金税+金融+物联网”的三大产业架构亦将初具规模。

（二）可转债融资投资项目介绍航天信息股份有限公司于2015年6月12日发行总额为24亿元的可转换公司债券，是航天信息自2003年上市以来的首次再融资，而这次再融资的方式选择就是可转换债券。公司拟将可转债融资24亿元投入四个项目中，分别是金税产业升级项目、金融电子支付及服务项目、物联网项目和信息安全技术研发项目（见表1）。从这些项目中可以发现，公司主要是立足于加强和拓展税收工程和电子支付产业，提高外延式扩张的效果。

表1 可转债募集资金投向单位：万元

根据2015年年报，航天信息股份有限公司将发行可转债融资中的2.70亿元投入了三大支柱板块的产业化项目建设。根据公司规划，航信转债融资的24亿元中，向电子支付板块投入8.4亿元，投入金额最大。其次是金税产业升级项目，显示出公司在稳固传统优势项目的同时，积极扩张，发现新的增长点和利润区。

在航天信息2015年年度报告中，公司提出战略规划，在未来的五年中，将重点发展金税产业、金融电子支付产业、物联网等三大板块，逐步形成公司“金税＋金融＋物联网”的三大产业架构。而从这次可转换债券募集资金投向上看，是符合航天信息对于未来的发展的规划的。特别是整个投资预案额度为26.23亿元，超过了航天信息可转债的募集资金量24亿元，说明可转债融资并非是“为了融资而融资”，更多是有实际需求的融资。而且在募集资金完成后，即开始投入项目中。

（三）航信转债发行条款分析

（1）利率条款分析。航天信息可转债发行的票面利率采用的是累进利率的方式，即票面利率逐年上升。航信转债的票面利率设定为：第一年0.20%，第二年0.50%，第三年1.00%,第四年1.50%，第五年1.50%，第六年1.60%。通过累进利率这种方式，航信转债的初期融资成本很低。随着时间推移，利率逐步提高，如果通过转股的方式将债券转换为股票，就可以规避高利率。因此该条款一般会与赎回条款和下修条款配合使用，

（2）转股价格的确定。航天信息股份有限公司本次发行可转债的初始转股价格最终确定为86.61元每股，按照发行办法的要求，初始转股价格不得低于募集说明书公告日前20个交易日公司A股股票交易均价，

（3）下修条款。根据航信转债的发行公告，在航信转债存续期间，若航天信息的股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本可转债的股东应当回避。对于修正后的转股价格，要求不低于本次股东大会召开日前20个交易日航天信息股票交易均价和前1个交易日均价之间的较高者，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。由下修条款可知，当公司股票价格出现大幅下跌，远低于转股价格时，公司董事会可以提出下修转股价格的建议。通过股东大会表决，就能够实现下调转股价格的目的。因此在实践中，下调转股价格可以提升转股速度，从而实现无需还本付息的目的。

（4）赎回条款。航信转债的赎回条款中，可转债的赎回分为到期赎回和有条件赎回两种：一是到期赎回条款。在本次发行的可转债期满后五个交易日内，公司将以本次发行的可转债的票面价值的107%（含最后一期利息）向投资者赎回全部未转股的可转债。二是有条件赎回条款。转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：在转股期内，如果公司股票在任何连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；当本次发行的可转债未转股余额不足3000万元时。

三、航天信息可转债融资动机分析

（一）可转债融资的考虑因素分析

（1）国有控股权是最重要的因素。航天信息股份有限公司的业务涉及军工、电子政务和税收等多个敏感领域，出于国家安全角度的考虑，公司势必保持国有控股权的格局。因此在选择融资方式时，首先考虑的就是控制权转移的可能性。根据发行时的统计数据显示，中国航天科工集团公司直接持有航天信息370724086股，占航天信息总股本的40.15%。航天科工集团公司通过下属单位中国航天海鹰机电技术研究院、北京市爱威电子技术公司、北京机电工程总体设计部、北京航星机器制造有限公司、北京计算机技术及应用研究所和航天科工海鹰集团有限公司（以下简称“一致行动人”）合计间接持有航天信息64914111股，占航天信息总股本的7.29%，因此，中国航天科工集团及一致行动人合计持股占航天信息总股本的47.44%。

根据航天信息本次可转债发行方案，本次发行规模上限为24亿元，假定2014年6月12日发行，则发行转股价为19.81元/股。若按发行上限计算，根据未来不同的转股情况，航天科工集团的直接和间接合计持股比例将保持在41.71%～50.26%之间，仍为航天信息的控股股东。因此，本次公开发行可转换公司债券不会导致航天科工的控制地位发生变化。具体测算如表2所示。

表2 航天信息股权结构变化表

从表2中可以看出，即使大股东完全放弃认购，国有股权比例仍有41.93%,而只要大股东同比例认购，控股权几乎不会发生太大变化。因此在这样的情况下，考虑国有控股权的变化，发行可转债是可行的。

（2）以低廉的成本获取长期资金。

一是可转债发行对公司的影响。发行主体在进行融资时，总是希望以最廉价的方式获取资金。而如果项目投向期限较长，也会倾向于以长期资金作为资金支持。可转债品种对公司的影响主要体现在：

首先，发行时会略增加净资产，而转股期内若发生转股也相应增加净资产，引致净资产收益率存在短期下降的风险，但较发行纯股权类品种对净资产收益率的影响小。

发行时：可转债在发行时由于负债账面价值按照同级别债券实际利率折现，发行规模与账面价值的差额增加资本公积，相应的导致净资产规模增加，但增加净资产的规模远低于发行纯股权类的融资品种。

存续期：转股期内转股也会增加净资产，而转股比例的影响因素主要取决于二级市场整体走势和公司股性，通常会产生募投项目产生的效益与转股比例产生短期的不同步，产生净资产收益率存在短期下降风险，但转股比例对净资产收益率的影响较发行纯股权类的融资品种在时间上更温和。

其次，债券存续期内的利息支出较发行纯债类的更少，但会计处理上与纯债类相当，债券存续期内财务费用支出会相应摊薄公司利润，但由于存在转股可能，债券存续期内的对利润的影响较纯债类小。可转债由于存在股债双性，故发行时的票面利率普遍较纯债品种低，目前市场上已发行的可转债票面利率集中在0.5%～2%之间，而即使AAA的公司债的票面利率一般都在5%以上，因此，发行可转债在票面利率上较公司债具有明显优势，债券存续期内的每年以现金支付的利息较纯债低，从而节约公司现金流，提升资金使用效率；但另一方面，由于财务费用的会计处理上可转债参照同期同级别的公司债的市场利率确认财务费用，发行可转债对公司利润摊薄的影响在债券存续期内与公司债相当，但考虑到可转债具有股性，未来若能转股，则能减少对利润摊薄的影响。

二是航天信息发行可转债对公司经营情况的敏感分析。

首先，集团不提供担保的情况。前提条件：折现率为2014年以来发行期限5年以上（含）AA+公司债市场平均利率6.41%，航天信息本次发行规模初步定在不超过24亿，期限为6年期，票面利率不超过3%。测算时暂定每年利息支出0.72亿（（24×3%=0.72亿）。

则转债账面价值=0.72/（1+6.41%）+0.72/（1+6.41%）2+ 0.72/（1+6.41%）3+0.72/（1+6.41%）4+0.72/（1+6.41%）5+0.72/ （1+6.41%）6+24/（1+6.41%）6=20.03亿元。

计入净资产的账面价值=24-20.03=3.97亿元。

由于可转债发行后会增加净资产，同时会增加财务费用，为保持公司不发行可转债情况下的净资产收益率水平（以2013年非加权的净资产收益率17.88%测算），假设公司可转债发行规模24亿，在发行当年转股不同规模情况下公司需通过经营达到净利润下限如表3所示。

本次募集资金效益经测算（5年，不包括3年建设期），整体项目平均年税后利润9.95亿元，而要保持公司经营的净资产收益率水平，发行24亿可转债所需公司额外增加净利润至多为4.29亿元，因此随着项目建成后，募投项目效益释放公司完全具备了保持现行净资产收益率的所需额外增加利润的条件，但由于公司募投效益的释放与可转债转股存在一定的非同步性，未来公司存在短期净资产收益率下降的风险。

表3 发行可转债的成本估算单位：亿元

其次，集团提供担保的情况。根据科工集团已披露发行的债券可知，科工集团主体和债项评级均达到AAA,若科工集团能为公司提供担保，则会使得公司债项评级增加至AAA。集团提供担保使可转债评级增至AAA，将对公司和集团带来以下影响：

每年为公司节约财务费用2544万元，直接增强股东回报如表4所示。根据2012年以来发行上市公司债评级及利率情况可知，AAA级债券利率较AA+平均低1.06%，公司发行24亿可转债的情况下，若能提高评级至AAA，公司财务费用支出将减少2544万元（24亿×1.06%），若公司保持历年约50%的分红比例，按照科工集团现行40.15%的股权比例，财务费用的节约将直接增加公司每年对科工集团的分红约400～500万元左右。

表4 2012年以来已上市公司债评级及利率情况

降低票面利率，节约现金流支出，间接增强股东回报如表5所示。根据2012～2014年已发行的11单可转债品种分析，AAA评级的可转债较AA+评级的可转债的票面总平均利率低0.13%，且在AAA评级的有担保的比无担保的票面总平均利率低0.2%，若公司发行24亿元AAA评级有担保的可转债，每年需以现金支付的利息将直接比发行AA+评级可转债节约792万元，因此利用集团担保提高公司可转债信用级别将更有利于节省现金支出，提升公司的资金使用效率，间接保障股东回报最大化。

表5 2012～2014年已上市可转债评级及利率情况

（3）以可转换债券的方式实现股权融资。实践中，上市公司发行可转债最终目的都是实现股权融资。从发行条款上看，我国上市公司发行可转债的条款有明显的趋同性。而在各项条款中，基本都包含有赎回条款和下修条款，从国内外文献研究中可以发现，赎回条款促进了转股速度，而下修条款则提升了债券持有人潜在的期权价值。这些都促使可转债在转股期内有很大比例转换成股票。也就是说，企业发行可转债，除了期望享受可转债极低的票面利率之外，还可以在到期前“债转股”，从而无需还本付息。但是这种融资方式作为一种负债融资方式，对资本结构有一定要求。考虑到航天信息的资本结构，从2007年开始，其资产负债率就维持在一个较低的水平，一直在30%以下，2010年以后保持在25%左右，并且十分稳定。如表6所示，与TMT行业平均资产负债率相比，航天信息稳定的资本结构是具有优势的。

表6 航天信息偿债能力指标

图1 航天信息资本结构

从近五年的偿债能力上看，公司的流动比率和速动比率都较高，且保持在一个稳定的状态。而EBITDA／带息债务这一指标变化显著，但仍保持在一个安全的区间内。2014年下半年开始，随着资本市场升温，TMT行业并购加速，许多企业的负债率也逐步上升。而航天信息拥有较为稳定的资本结构，这使得其在通过举债方式促进企业收购和业务扩张方面，拥有较为充裕的空间。经过2015年的可转债发行，航天信息的资产负债率由2014年的24.33%上升到了2015年的33.91%，资产负债率超过了30%，但仍低于行业均值。而从2010年开始，航天信息的资本结构方面一直保持着25%的资产负债率，说明企业认为这一负债水平是公司相对较为合适的资本结构水平。因此可以合理推断，企业通过可转债方式融资而不是长期债务融资，原因是其并不想提高企业的杠杆比率，而是在之后促使可转债完成转股，再次将企业的资本结构回到其所希望的那个水平上。通过可转债融资的方式，既能灵活地为项目融资，又能保持资本结构的相对稳定。

（4）大股东实现无风险套利。根据可转债的发行规则，原股东可优先认配且认购后不存在锁定期。由于转债属于稀缺产品，上市后短期内成交均价多高于面值，从换手率看成交也较为活跃。因此，优先配售权为航天信息控股股东航天科工集团提供了无风险套利机会。同时，该可转债主承销商可为控股股东参与认购可转债提供全额资金支持，使控股股东在无自有资金投入的情况下以持股比例为上限优先认配可转债，在可转债上市后即陆续出售，从而实现无风险套利。

（二）可转债融资与非公开发行股票的比较分析

（1）非公开发行与可转债融资发行法规比较。非公开发行股票是指向特定对象非公开发行股票进行再融资的一种行为。根据我国的《上市公司证券发行管理办法》第三十八条，“上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”从发行管理办法中可以总结出以下几点：一是定向增发对上市公司没有业绩要求，即使上市公司没有盈利也可以进行定增，因此定向增发的门槛相对低一些，继而很多企业融资时首先会考虑能否成功通过审核，以致我国资本市场上的公司选择定向增发的比例很高，定向增发甚至一度成为我国上市公司再融资的首选方式。二是如果上市公司采用定向增发的方式进行融资，那么参与定向增发投资者至少需要锁定12个月；而如果大股东或者实际控制人参与定增锁定期更长，其股票的限售期长达36个月。这就意味着参与定向增发的投资者需要承担较为长期的市场风险。

而对于发行可转债，法规要求相对更加严格一些。根据我国的《上市公司证券发行管理办法》，“公开发行可转换公司债券的公司，应当符合下列规定：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。”从相关规定中可以总结出可转债融资的要求有以下几个特点：一是可转债融资对于公司的盈利要求很高。可转债融资有严格的ROE的要求，要求三个会计年度加权平均的ROE不得低于6%。这是一个相对较高的门槛。对于希望通过可转债融资的上市公司来说，不仅需要过往三年连续盈利，而且盈利能力还有较高要求。其次，可转债融资有严格的资本结构要求。发行可转债的公司债务余额不能过高。最后，可转债融资要求公司有较多的可分配利润，这些门槛限制实际上把多数企业挡在门外，大量需要融资的企业很难达到规定要求。这也是我国可转债融资在资本市场难以成为主流的一个重要因素。二是可转债融资的条款设计非常灵活。我国并没有法律法规来规定可转债融资的条款设计；交易所也没有制定具体规章制度，要求可转债的条款设计必须按照某制度执行。这就给了上市公司充分的空间和灵活性，使符合较为苛刻的可转债融资条件的上市公司能够为自己量身定制一套可转债融资的条款设计方案。三是可转债融资不存在锁定期，大股东有优先参与权。相对的定向增发股票有较长的锁定期，可转债并没有规定限售期。投资者参与可转债配售后就可以在二级市场售出，以获得流动性。因此可转债对于控股股东具有较强的吸引力，可以使其规避锁定期内的风险。

（2）航天信息定向增发与可转债融资的融资比较。航天信息发行可转债融资后，在近期又进行了一次资产重组，而重组方式则是利用了非公开发行股票的方式进行。因此，再一进步对这两种融资方式进行分析，有助于更好地理解上市公司可转债融资选择的动机。

其一，假设航天信息选择定向增发方式融资。作为比较分析，假设航天信息股份有限公司采用定向增发的方式进行融资。按照航天信息的公告进行梳理，该上市公司再融资审批流程较长。根据航天信息申报可转债融资的流程，从时间上看，2014年8月13日航天信息股份有限公司公布预案，公司收到国务院国资委的批复，原则同意进行可转债融资。2014年12月25日公布募集资金投资项目的具体方案，直到2015年4月30日才得到证监会的发审会通过。之后在2015年6月12日航信转债开始发行。

按照定向增发的流程，公司首先需要公布募集资金项目投资方案，这一过程按照航天信息采用可转债融资时的时间，大致需要四个月。公布后公司需要向证监会进行申报。这一过程需要约三个月的时间。在获得证监会批文后，公司要进行发行准备和寻找投资者，这一过程大致需要两个月。按照2014年8月得到国务院国资委审批开始，定增定价基准日应当在2015年6月份。而在A股2014年下半年开始的牛市影响下，航天信息的A股价格在2014年8月至2015年6月间涨幅惊人。从2014年八月份的21元暴涨至6月份的90元以上，甚至一度突破百元大关。

假设定向增发与可转债融资的基准日在同一天，那么以2015年6月12日作为基准日，定向增发价格应当不低于前二十交易日的均价的百分之九十。通过计算可知（见表7），航天信息的定增价应当在89.80元。

表7 假设条件下航天信息定增价估值水平

股价处于较高估值水平时，上市公司再融资选择定向增发，外部投资者可能会担心股价过高，不愿意贸然加入。而公司内部大股东参与定向增发所需的锁定期长达36个月，其所面对的风险也是较大。因此对于内部和外部潜在的定向增发参与者来说，在历史估值高点参与定向增发风险很大。因此假设航天信息使用定增，可能面临定向增发失败的风险。假设投资者以80.82元的价格参与定向增发，从事后看，其所面临的浮亏是很高的。

其二，航天信息的非公开发行项目分析。2016年3月26日，航天信息发布资产重组公告，本次重组的标的为两家公司的股权。本次交易上市公司以发行股份方式支付交易对价，按照44.60元/股的发股价格计算，共计发行16664998股。

表8 航信转债转股价格与定增价格比较分析

从表8可以看出，航天信息在2016年3月进行非公开发行股票时，其市盈率基本接近历史平均市盈率。这个价格是比较容易被市场所接受的。如果航天信息没有选择采用可转债发行，而是选择定向增发的方式发行，发行难度将很大，而且大股东如果参与，所承受的浮亏也是巨大的。通过可转债方式进行融资，尽管当前转股价格较高，但是通过可转债的“下修条款”，可以降低转股价格，将虚值期权变为实值期权，因此会更加容易获得投资者的认可。

四、结论

经过上述分析，本文认为航天信息选择使用可转债融资的动机主要有以下几点：其一，利用低票面利率的可转债降低融资成本，为公司支柱产业发展扩张提供资金支持，并通过下修条款和赎回条款促进转股，从而避免偿还本金的压力。其二，在股票价格过高时，运用定向增发的方式进行融资可能面临投资者参与不足的问题。此时运用可转债融资既可以实现融资，同时又能为日后“债转股”提供机会。其三，从资本结构角度看，航天信息较低的资产负债率和母公司航天科工集团为其提供担保并增进评级，可以为其节约大量利息支出。同时通过可转债转股，可以将企业的资产负债率重新回到企业所认为的最优资本结构，这是其发行可转债进行融资的又一重要因素。其四，从控股股东利益角度看，由于原有股东拥有优先配售权，而可转债上市首日具有和我国新股上市后一样的溢价效应，上市后成交均价绝大部分都高于面值。控般股东以持股比例为上限优先认配可转债，在可转债上市后即陆续出售，可以实现无风险套利。因此，可转债的优先配售权为老股东提供了套利机会，且风险较小，易于获得控股股东的支持。

［1］王一平、何亮：《我国上市公司可转债发行动机探析》，《特区经济》2005年第1期。

［2］徐子尧：《我国上市公司可转换债券融资动机研究一基于融资成本的分析》，《经济与管理研究》2009年第2期。

（编辑成方）