内部控制缺陷披露对投资者决策的影响分析*

无锡商业职业技术学院会计金融学院董丽丽

内部控制缺陷披露对投资者决策的影响分析*

无锡商业职业技术学院会计金融学院董丽丽

作为上市公司对外信息披露的重要组成部分，内部控制自我评价报告为外部投资者提供了增量的价值信息，促使其做出符合企业实际状况的投资决策。本文依据有效市场假说理论和信号传递理论，分析沪深两市上市公司内部控制缺陷披露对投资者投资决策的影响，并观察资本市场的反应。研究表明，内部控制信息的披露会引起投资者的关注，且内部控制缺陷的披露会向投资者传递负面消息，在资本市场上主要表现为股票价格的下降。该结论阐明内部控制缺陷披露与投资者决策之间的关系，为今后从投资者决策角度研究内部控制信息披露提供参考。

内部控制缺陷 投资决策 股票价格

一、引言

在现代企业管理中所有权和经营权相分离，造成了信息不对称。无论是所有者与经营者之间，还是企业外部信息使用者与企业之间，都存在信息不对称问题。对于投资者而言，由于无法获取管理者所掌握的信息，他们更倾向于关注企业对外公布的对其投资决策有用的一切信息。内部控制评价报告作为企业对外公布的一项重要信息，其披露的内容既能使外部投资者充分掌握企业的内部控制和经营状况，又有效保证了披露的其他财务信息的真实可靠性，从而削弱了内部管理人员和外部投资者之间的信息不对称程度，为投资者提供增量的价值信息，使其作出更加符合企业实际状况的理性决策。2010年，我国财政部颁布了《企业内部控制评价指引》，该指引较为详细地规定了内部控制评价的依据、内容、方法以及内部控制自我评价报告的披露。为了规范上市公司内部控制信息披露行为，保障投资者的权益，中国证监会与财政部在2014年发布了《公开发行证券的公司信息披露编报规则第21号》文件。我国上市公司内部控制信息披露是否会引起外部投资者的关注，并引起相应的市场反应？披露内部控制缺陷是否会影响投资者的理性投资？针对这两个问题，本文以沪深两市A股上市公司为研究对象进行了探讨，分析企业内部控制信息披露对投资者投资决策的影响。

二、理论分析与研究假设

上市公司内部控制信息的披露具有一定的信息含量，从投资者角度而言，企业披露内部控制信息有助于投资者获取企业的相关信息，判断财务报告的有效性，并据此做出决策（张继勋、刘文欢，2014）。而未披露或披露但没有涉及企业实质性信息，则意味着上市公司的内部控制制度可能存在某种缺陷，财务报告的真实性和资产的安全性也存在不确定性，公司在生产经营过程中将面临一些风险。根据Eugene Fama的有效市场假说，在强有效的资本市场中，股票价格能够反映公开和非公开的信息；在半强有效的资本市场中，股票价格会反映其公开的信息。在有效的资本市场中，由于不易受到各种人为因素（如改变会计方法和弄虚作假等）的影响，股价常被用作衡量企业业绩的指标，因此选择股价的波动情况来代表投资者的投资决策是合理的。王善君、高海燕（2015）等提出我国股票市场是半强有效的市场，在假设半强有效的资本市场能够对公开信息及时做出反映的情况下，上市公司披露内部控制信息会引起外部投资者对企业的风险评估，影响企业的权益资本成本，从而导致股票价格的波动。据此，本文提出假设1：

H1：内部控制信息的披露会引起投资者的关注，并在资本市场反应出来

根据上交所和深交所颁布的上市公司内部控制指引要求，上市公司需及时披露内部控制信息。对于未披露内部控制评价报告的公司，通常被认为是内部控制意识淡薄或是因评价结果不佳而不愿披露，这些情况均会反映出该公司内部控制的不健全。根据信号传递理论，公司主动对内部控制缺陷进行披露将会给投资者传递内控制度不完善、经营效率差、财务报告可靠性程度低等信号，投资者根据企业传递出的信号重新制定投资策略，导致了股价的波动。然而，为了应付证监会、证交所等机构的监管，在我国普遍存在内部控制信息披露流于形式的现象，披露内容无法反映实质性问题，在内部控制的建设和执行方面存在着严重不足。Hammersley（2008）等分析内部控制信息披露对股票价格的影响，得出了一致结论：内部控制缺陷的披露会导致异常的股票负收益和权益资本的上升。根据有效市场理论，股票价值可以真实反映上市公司的经营状况，投资者通过对公司相关信息的了解可以合理分配资源、构建投资组合。据此，本文提出假设2：

H2：内部控制缺陷的披露可以向投资者传递负面消息，在资本市场中表现为股价的下降

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源2015年我国共有2610家上市公司，其中2561家上市公司披露了内部控制评价报告，536家存在内部控制缺陷。本文对上述样本进行如下处理：剔除数据缺失和披露不完整的公司，如连续无股票收盘价数据、未披露内部控制信息的上市公司；剔除金融业上市公司；剔除同时发行B股或H股的企业；剔除ST、*ST、PT公司；剔除在事件窗内公布季报的公司；剔除在事件窗内有重大事项公报的公司；剔除个别可能会对实证结果产生重大影响的特异值样本。按照上述条件进行筛选后，共获得929个有效样本。此外，公司规模、财务指标、是否四大会计师事务所、财务报表审计意见、内部控制等数据来源于国泰安数据库；行业代码、行业指数收益率以及个股交易日收益率等来源于锐思数据库。

（二）事件研究法

（1）事件日。本文将对外发布内部控制评价报告和年度报告的时点定义为事件公告日（t=0）。

（2）事件窗口期。本文将窗口期定为［-5，5］共11个交易日，即内控评价报告和年报披露的前五日至后五日，对该期间内控评价报告披露导致股票超额收益变动情况进行分析。

（3）本文采用市场指数调整法分析内部控制信息披露产生的市场反应，样本组个股在时间窗内累积日超额收益率CAR的计算过程如下：计算第i只股票在t交易日的超额收益率ARi，t和n只股票的平均超额收益率AARt。

公式中Ri，t为个股在t交易日的日收益率，Rm，t为个股所在行业的指数收益率，对于内控评价报告披露公告日的前后五日中无收益率数据的样本公司需进行手工剔除。计算在时间窗［t1，t2］内个股的累积日超额收益率CARi（t1，t2）和n只股票的平均累积日超额收益率CAAR（t1，t2）：

（三）多元回归法

（1）因变量——累积日超额收益率（CAR）。因变量为市场反应，本文以上市公司某一窗口内累积日超额收益率（CAR）来表示。

（2）解释变量——内部控制缺陷（ICW）。内部控制缺陷（ICW）为虚拟变量，根据内控评价报告披露的内容，若存在内控缺陷取1，不存在内控缺陷则取0。

（3）控制变量。股票价格的变动与上市公司财务状况以及非财务状况有关，由于存在其他可能影响投资者进行投资决策的因素，本文的控制变量如下：

一是公司规模（SIZE）。公司的规模经济现象对于提高企业内部控制水平和完善企业价值具有促进作用，本文选取期末总资产的自然对数来表示公司规模。

二是每股收益（EPS）。每股收益常被用作表示企业的盈利能力，当公司的实际盈利水平偏离预期时，投资者需分析偏离程度并重新制定投资策略。企业的盈利能力越强，市场越倾向于给出正面反应。

三是未预期会计盈余（△ROE）。耿慧慧（2013）研究了累积日超额收益率与未预期会计盈余之间的关系，结果表明两者之间显著相关，且股票价格与未预期盈余变化方向一致。因此，本文选择未预期会计盈余作为控制变量，用企业当年净资产收益率与上年净资产收益率之差来表示。

四是会计师事务所（BIG4）。上市公司是否选择四大会计师事务所审计年报可以反映出一定的信息，一方面，公司选择收费高、审计水平高的四大能够凸显公司对于内控的重视程度，缓解内控缺陷披露可能产生的负面影响；另一方面，四大会计师事务所作为高质量审计的代表，更容易发现上市公司是否存在操纵利润的行为，向投资者传递可靠的财务信息。在本文中，会计师事务所为虚拟变量，若为四大，则取1，否则取0。

五是财务报表审计意见（AUDIT）。财务报表审计意见能够反映出注册会计师对于上市公司审计风险的评估水平。若审计意见为非标准审计意见，则表明注册会计师对于审计风险的评估水平较高，从而有效减少投资者对公司财务状况的辨识成本。财务报表审计意见为虚拟变量，若出具标准无保留意见则取1，出具非标准审计意见取0。

六是财务杠杆系数（DFL）。财务杠杆系数通常被用来评价公司财务风险的大小，该系数越大，财务风险程度越高，会对股价造成一定程度的负面影响。

七是营业收入增长率（GROWTH）。营业收入增长率常被用作评价上市公司的成长能力和发展能力，该指标越高，意味着企业今后的发展前景较好，市场趋向于正向反应。

（4）多元回归模型。根据以上分析，建立多元回归模型：

CARt（t1，t2）=a0+a1ICW+a2SIZE+a3EPS+a4△ROE+a5BIG4+ a6AUDIT+a7DFL+a8GROWTH+ε

其中，a0是常数项，a1，a2，a3，a4，a5，a6，a7，a8为回归系数，ε为随机项。

四、实证结果与分析

（一）事件研究法

（1）AAR曲线图。根据图1，在公告日（t=0）前的平均超额收益均为正，且表现为呈上升趋势，在t=-1时达到事件窗的高位，为0.00642；公告日当天出现大幅下降，平均超额收益为负值并且达到最低点，之后的5个交易日开始逐渐上升。

（2）CAAR的曲线图。图2为在市场指数调整法下平均累积日超额收益率在事件窗［-5，5］共11个交易日内的曲线图。在该事件窗内，平均累积日超额收益率均大于0。在公告日的前5个交易日总体呈持续上升趋势，在t=-1时CAAR达到最高点0.01894；公告日当天开始出现回落，之后的5个交易日处于连续下降状态。结合对曲线图的描述性分析可知，事件期内的信息含量会对资本市场产生一定的影响，初步验证了H1和H2。

图1 市场指数调整法下的平均超额收益曲线图

图2 市场指数调整法下的平均累积超额收益曲线图

（3）单样本检验。AARt的统计检验如表1所示，从T值和P值来看，在事件期内除了公告前第五天和公告后第三天至第五天不显著外，其他均通过了显著性检验（显著性水平5%）。其中，AAR在公告日前均显著为正，在公告日后显著为负。

表1 AARt的统计检验

表2 累积日超额收益率的均值统计检验

根据表2可以看出，累积日超额收益率在事件公告日前后均存在通过显著性检验的情况，其中在公告日前时间窗中的［-5，-4］、［-3，-1］、［-2，-1］通过显著性检验（置信水平99%），且显著为正；在公告日后时间窗中的［0，1］、［0，4］、［1，4］、［1，5］通过显著性检验（置信水平99%），且平均累积日超额收益率均为负。

通过对AAR、CAAR在事件窗内曲线图与其单样本检验分析，得出结论：在公告日前5个交易日，股市对该事件具有显著正反应；而股市在公告日后的5个交易日内出现回调。但是，仅通过事件研究法无法确定引起市场反应的因素一定来源于内控评价报告中的相关信息，由于内控评价报告是和上一年度的财务报告同日公布，因此有必要展开进一步的研究，通过设置控制变量进行多元回归分析，探讨影响市场反应的因素和内部控制评价报告对市场反应的程度。

（二）多元回归分析由于超额收益率的波动可能受到年报信息的影响，因此在多元回归分析中需要控制年报信息对超额收益率的影响。根据单样本检验结果，本文选择平均累积日超额收益率显著（置信水平为99%）的窗口作为被解释变量，运用回归模型进行多元回归分析。

（1）相关性分析。为了检验各主要变量之间的相关性，对解释变量和控制变量进行Pearson相关系数检验。结果显示，变量之间的相关系数小于0.3，表明各解释变量和控制变量之间不存在多重共线性。

（2）显著性分析。从表3的结果可以看出，时间窗口［-3，-1］、［0，4］、［1，5］通过了显著性水平为10%的检验，［-2，-1］、［1，4］通过了显著性水平为5%的检验，另两个窗口［-5，-4］、［0，1］未通过显著性检验。

表3 多元回归结果

内部控制缺陷（ICW）：在通过显著性检验的五个时间窗下，内部控制缺陷与累积日超额收益率都存在着负相关关系，其中窗口［-2，-1］和［1，4］通过显著性水平为5%的检验，窗口［1，5］通过显著性水平为10%的检验。这在某种程度上说明市场对于内部控制具有一定的反应，随着投资者在关注财务信息的同时也开始关注内部控制信息等非财务信息。

公司规模（SIZE）：在通过显著性检验的五个窗口下，公司规模的系数均为负值。其中，窗口［0，4］、［1，4］、［1，5］并未通过显著性检验，窗口［-3，-1］通过显著性水平为10%的检验，窗口［-2，-1］通过显著性水平为5%的检验，这表明在该窗口期内公司规模与累积日超额收益率之间存在负相关关系。Ball R J（1968）等曾提出在风险一定的情况下，超额报酬率与公司规模之间存在负相关关系。在目前的市场上投机行为盛行，上市公司的盘子越小，投资者越乐于对其股票进行炒作，导致股票价格的抬高。

每股收益（EPS）：在通过显著性检验的五个窗口下，时间窗［-3，-1］、［-2，-1］的系数为正，且检验效果显著；时间窗［0，4］、［1，4］、［1，5］的系数为负，但并未通过显著性检验。这说明每股收益会给累积超额收益带来一定的正效应，投资者能够根据每股收益的情况对股票市场做出充分的反应，使得累积日超额收益率与每股收益发生同方向变化。

营业收入增长率（GROWTH）：时间窗口［-3，-1］、［-2，-1］系数为负，没有通过显著性检验；其他三个窗口的系数为正，并且通过了显著性水平为1%的检验。市场对企业营业收入增长率的反应很显著，这在一定程度上说明上市公司保持较好的成长状况和发展能力可以向投资者提供利好信息。

在通过显著性检验的五个窗口下，未预期会计盈余（△ROE）、会计师事务所（BIG4）、财务报表审计意见（AUDIT）、财务杠杆系数（DFL）的系数均未通过显著性检验，说明在该事件期内累积日超额收益率与这些变量均不存在必然的联系。

（3）拟合度分析。根据表3可以发现所有窗口回归方程的拟合优度R2都不高，这和Beneish M D（2007）等的研究结果一致。所有窗口的Durbin-Watson统计量均处于1.5～2.5之间，表明自变量之间不存在自相关的可能性。

（三）实证结果分析

（1）H1检验结果分析。根据市场指数调整法，在时点上对AAR进行单样本检验，在时点t=-4、t=-3、t=-2、t=-1、t=0、t=1、t=2的情况下，平均日超额收益率均通过了显著性检验；在时间窗［-5，5］内，累积日超额收益率显著为正的窗口分别为［-5，-4］、［-3，-1］、［-2，-1］（置信水平99%），显著为负的窗口为［0，1］、［0，4］、［1，4］、［1，5］（置信水平99%）。这一结果表明事件窗的信息造成了资本市场的显著反应。为了验证引起资本市场产生显著反应的因素来自于内部控制信息的对外披露，本文选择整体通过显著性检验的窗口进行多元回归分析，研究发现窗口［-2，-1］、［1，4］、［1，5］的内部控制缺陷系数通过显著性水平为10%的检验，而其他窗口的内部控制缺陷系数检验结果并不显著。综合事件研究和多元回归分析，可以认为上市公司内部控制信息的披露会引起投资者的关注，并在资本市场反应出来，H1得到验证。

（2）H2检验结果分析。通过多元回归分析发现在通过显著性检验（显著性水平至少为10%）的五个窗口下，内部控制缺陷的系数均为负，意味着上市公司的内部控制缺陷与累积日超额收益率存在负相关关系。虽然只有窗口［-2，-1］、［1，4］、［1，5］的内部控制缺陷系数通过显著性水平为10%的检验，但仍可以认为上述实证结果支持H2。

五、研究结论

本文从投资者的角度出发，以有效市场假说理论、信号传递理论、信息不对称等作为理论基础，研究内部控制信息披露对投资者决策的影响。研究结果在一定程度上验证了上市公司披露内部控制信息会引起投资者的关注，且内部控制缺陷的披露会向投资者传递负面消息，在资本市场上表现为股票价格的下降。本文的研究贡献在于：（1）通过选择不同时间窗CAR作为被解释变量，从动态的过程分析相关问题；（2）检验了内部控制缺陷披露对投资者决策的影响，证实了内部控制信息披露的增值作用，为今后从投资者决策视角研究内部控制信息披露提供参考依据。

*本文系江苏省高校哲学社会科学研究项目“长三角区域中小企业风险管理研究——基于内部控制的视角”（项目编号：2013SJD630054）阶段性研究成果。

［1］张继勋、刘文欢：《投资倾向、内部控制重大缺陷与投资者的投资判断——基于个体投资者的实验研究》，《管理评论》2014年第3期。

［2］王善君、高海燕：《基于事件分析模型检验中国股票市场的半强式有效性》，《西南金融》2015年第4期。

［3］耿慧慧：《内部控制披露、外部审计与股票价值》，北京交通大学2013硕士学位论文。

［4］Hammersley J S，Myers L A，Shakespeare C.Market Reactions to the Disclosure of Internal Control Weaknesses and to the Characteristics of those Weaknesses Under Section 302 of the Sarbanes Oxley Act of 2002［J］.Review of Accounting Studies，2008，13（1）:141-165.

［5］Ball R J，Brown P.Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers［J］.Journal of Accounting Research，1968，6 （2）:159-177.

［6］Beneish M D，Billings M B，Hodder L D.Internal Control Weaknesses and Information Uncertainty［J］.Accounting Review，2007，83（3）:665-703.

（编辑朱珊珊）