限制性股票“动态调整”模式研究——以四方股份为例

恩施职业技术学院黄华珍

限制性股票“动态调整”模式研究
——以四方股份为例

恩施职业技术学院黄华珍

近年来，国内少数公司采用的一种限制性股票激励模式引起了学者的关注。本文结合四方股份的实际案例，对其原有的限制性股票静态模式进行重构，设计出一套动态调整模式。将实际历史数据应用至动态调整模式后，从执行的结果可以分析发现，动态调整模式的做法，相对静态模式而言，有望更好地提升管理层的工作积极性，并对公司股票的市场表现更为关注。

限制性股票激励 动态调整模式 契约要素

一、引言

股权激励作为一种股东对公司管理者的激励方式，被现代企业广泛采用。通过这种方式，管理层可以获取一定的股权，从而取得相应的经济权利，由此实现管理层与股东利益的长期结合，减少管理层的短视行为，进而改善公司治理状况，促进公司价值的提升。理论界对于股权激励的研究经历了由外生性视角、内生性视角向契约结构理论的转变。近年来，国内少数公司采用的一种限制性股票激励模式引起了学者的关注，总结概括为限制性股票“动态调整”模式。本文以四方股份为例，对限制性股票动态调整模式进行分析，力求为推动限制性股票“动态调整”实践作出有益的实践探索。

二、限制性股票动态调整模式分析

（一）限制性股票激励模式对比分析我国限制性股票激励模式可划分为“静态激励模式”和“动态调整模式”。表1对两种模式进行详细对比，如表1所示。

表1 动态调整模式与静态模式契约要素对比

静态模式是我国公司进行股权激励时普遍采用的模式。该模式下各个契约要素的设计均为相对固定的值，不会因管理层工作业绩的变动而使其最终获得的利益有变化。而被我国少数公司所采用的“动态调整”模式，对方案中的各个契约要素进行了动态设计，即授予数量、授予价格、授予条件、资金来源等要素随着管理层的具体业绩而动态调整，直接影响管理层获得的利益大小，从而更大程度上激发管理层的积极性，提高股权激励效果。

（二）动态调整模式在中国发展的影响因素结合中国实行股权激励公司的内外部环境，笔者对限制性股票“动态调整”模式在我国发展的影响因素进行了总结归纳：从外部环境来分析，首先，我国资本市场的发展尚未完善，市场研究与投资者理性的不足，以及公司价值与股价的偏离成为普遍现象。在这种背景下，通过二级市场回购的方式进行限制性股票授予，存在成本不确定性大、对股价影响较大的风险；其次，根据期望股价的数值，动态调整管理者获授限制性股票的数量，也可能因股价的异常波动而损害股东或管理者的利益；从内部环境来看，我国多数公司的公司治理尚不完善，使得股权激励成为了股东向管理层发放的福利，而非对管理层的激励机制；管理层承担成本和风险的能力有限，提取购股基金的做法，需要管理者个人配比同样的自筹资金，这样的支付额度会大幅增加管理者所承担的成本，挫伤管理者执行股权激励方案的积极性。

（三）基于中国国情的动态调整模式改进限制性股票动态调整模式在我国上市公司中的认可程度并不高，结合影响股权激励模式选择的内外部因素，更有利于其在我国的推广。具体措施如下：一是为限制性股票的授予价格选取多个确定方式，采用平均的原则进行最终确认。对于授予价格，可以借鉴股票期权的授予价格确定方法，即为授予价格制定多个确定方式，以平均的机制进行最终确认；二是为授予价格相对于期望股价的变动设置上下限，作为购股基金补提或减提的上限。限制性股票动态调整模式中，根据购股基金／期望股价得到授予数量，之后在二级市场回购相应数量的股票，实际回购时的平均股价即授予价格。回购时的实际花费会因授予价格与期望股价的差异而偏离购股基金额，从而需要对购股基金进行补提或减提；三是合理调整购股基金中公司提取和个人自筹的比例，适当降低激励对象所需承担的成本和风险。现存动态调整激励机制中，购股基金的构成结构为公司提取和个人自筹各占50%。这样的做法，旨在使激励对象为获得股权付出一定的成本，从而激励其实现更好的公司业绩，增加公司计提部分，扩大个人权益；也能促使管理者提升管理积极性，创造超额利润，使股票市场表现更佳，从而提升所持有股票的价值。结合我国股权激励的具体情况，笔者对限制性股票动态调整模式提出了改进建议，以求为动态调整模式在我国的推广奠定基础，实现我国限制性股票激励模式的优化。下文中，笔者将结合四方股份的具体案例，探讨限制性股票“动态调整”模式在我国的适用性。

三、案例分析——以四方股份为例

（一）四方股份限制性股票激励模式分析北京四方继保自动化股份有限公司成立于1994年，主要从事电力系统自动化及继电保护装置的研究、开发、生产和销售，是为电力系统及相关行业服务的高新技术企业。公司于2010年12月在上海证券交易所以“四方股份”（股票代码：601126.SH）上市。四方股份于2013年5月公布限制性股票激励计划。基于对四方股份股权激励方案的分析，其采取的激励模式为限制性股票静态激励模式。

表2 四方股份2015年限制性股票激励设计方案

四方股份的限制性股票激励计划己经顺利实施，激励对象的获授股票已经分3期完成解锁，该激励方案的施行期间，虽然在经营业绩方面均达标，使得管理层获得了相应的权益，但从市场表现来看，却差强人意（见表2）。在股权激励实施期间，在2013年7月至2016年7月三年的股权激励实施期中，四方股份股价处于缓慢下跌态势，股权激励结束时的股价相对于开始时共下跌31.07%，而同行业的三个公司中，许继电器和积成电子在此期间分别上涨47.64% 和37.07%，思源电气虽下跌4.08%，但基本维持持平。

因此，四方股份限制性股票激励计划的施行，对于公司的业绩提升虽然有一定的作用，但从公司的市场表现来看，该计划对于管理层的激励效果并未真正实现。四方股份限制性股票所采用的静态激励模式，对于公司经营效益和资本市场表现的提升并未起到显著的激励效果。将四方股份股权激励模式中的各个契约要素动态化，对激励模式进行重构，对于股权激励效果的改善，具有一定的效用。

（二）四方股份限制性股票激励模式重构结合上文对于四方股份现行限制性股票静态激励模式的问题分析，笔者将对四方股份限制性股票激励模式进行重新设计，并结合四方股份的实际情形，将各个契约要素进行合理动态化，旨在更好地激发管理层的积极性，同时对公司在资本市场的表现给予更多的关注。

（1）股票来源。四方股份将采用提取购股基金从二级市场公开回购股票的方式，完成对激励对象的股票授予。

（2）授予条件。

一是符合业绩考核标准。根据2015～2017年各考核年度经审计的财务报告，确定公司考核当年的业绩是否达到了购股资金的提取条件。只有同时满足两个业绩考核条件，才能进行购股基金的提取：

各考核年度所实现的净利润，达到本方案所规定的触发基数（含本数）；

各考核年度所实现的净资产收益率，需要达到本方案规定的目标值。

表3 授予条件考核指标

二是上市公司未发生如下任一情形：

最近一个会计年度的财务会计报告，被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；

最近一年内因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚；

三是个人考核合格且无违法违规行为。激励对象在各考核年度的个人绩效考核合格，方具有获得授予本计划项下限制性股票的资格。对于考核不合格的激励对象，不进行限制性股票授予。公司根据当年对激励对象的考核结果，确定合格名单，并进行公示。

（3）购股资金来源。购股资金由公司提取和激励对象自筹汇总而来，公司提取70%，个人配比30%。购股资金的确定，需要在初步提取的基础上，根据计算得到的授予数量和实际授予价格，进行必要的调整。具体操作如下：

一是购股资金的提取。当考核年度的净利润达到方案所要求的基本出发基数，并且实现的净资产收益率也达标时，才能进行计提。同时，若考核当年的净利润有超额完成部分，则对超额部分进行累进制补提。

表4 公司承担购股资金计提比例表

公司提取的调整前购股基金=区间一完成数*18%+区间二完成数*20%+区间三完成数*22%；激励对象配比的购股资金，按照公司提取部分7：3进行配比。

二是授予数量的确定。授予数量的确定公式为：授予数量=购股基金额/期望股价。其中购股基金如上文阐述，由公司计提和激励对象个人自筹两部分组成；期望股价的确定，需要根据公司具体情况以及所处行业的期望市盈率，综合考量后确定。

表5 各考核年度期望股价表

基本期望市盈率35倍是依据电气设备行业代表性企业的平均市盈率水平，并综合公司在股权激励计划开展前后的市盈率水平确定。

三是购股资金的调整。若不设置变动上下限的范围，则调整后的购股基金=授予数量*授予价格。其中授予价格被设定为：公告日前20个交易日的股票平均收盘价格；购股基金从二级市场公开回购的平均价格两者的平均值。

四是四方股份首次限制性股票购股基金提取样例。2013年四方股份的挣利润为21465万元，达到了净利润的基本触发基数；净资产收益率为7.99%，达到了7.80%的要求水平，可以进行购股基金的提取。

公司提取的调整前股权激励基金=500*18%+500*20%+（21465-21000）*22%=292.3万元。

激励对象个人配比额=292.3*3/7=125.3万元。

所以，提取的购股基金总额=292.3+125.3=417.6万元。

计算授予股票的数量=购股基金总额/对应考核年度的期望股价=417.6万元/17.21元=242650股。

笔者结合四方股份的发展情况，为其设计了限制性股票动态调整模式的方案。在将四方股份限制性股票激励的各个契约要素动态化的同时，结合我国具体现状，使重构后的四方股份限制性股票“动态调整”模式更加贴近我国实际：

根据四方股份2013～2015年年报数据，对激励方案的授予条件进行了重新设计。首先，给予考核指标一个基本触发数，从而能够更大程度激励管理层积极性。其次，将净资产收益率指标纳入考核范围，能促使管理层关注股东的利益，进而维护广大投资者的权益。

根据我国具体情况，笔者将购股资金的公司提取与激励对象自筹的比例调整为7：3，一定程度上降低了管理层所承担的成本与风险，但根据上文分析，亦能提高管理层的积极性。在《上市公司股权激励管理办法》中，对于该比例未进行具体规定，因此这种做法尚不存在法律风险。

从购股基金的提取及后续调整流程不难发现，限制性股票动态调整模式下，要求管理层不仅需要提升公司经营业绩，来实现更高额的购股基金额提取，还要求管理层同样关注公司在股票市场的表现，如果公司股价在激励期间呈现颓势，将会影响授予价格的确定，从而直接影响购股基金的提取额度。在四方股份的具体案例中，因四方股份的股价在2013～2014年间呈现下跌态势，低于根据历史市盈率确定的期望股价，导致购股基金的减提，在一定程度上减少了管理层在股权激励中所获得的权益42.63万元。

根据四方股份的各项业务数据，上文对动态调整模式的执行结果进行了测算，验证了前文提出的调动管理层工作积极性、提升管理层对股票市场表现的关注的假设。需要进行说明的是，上文案例中使用的业绩数据是四方股份在采用静态股权激励模式下的经营成果，其股价表现也是基于该种模式的结果。若采用动态激励模式，随着管理者积极性的调动和对股价的关注，公司的经营业绩和股价有望优于静态模式，即样例中所用结果有望得以优化。

四、结论

从案例可以发现“静态激励”模式虽然在操作方面简单易行，但因各契约要素设计为固定状态，管理层所能获得的利益不会因经营业绩或资本市场表现而发生变化，因此对于管理层工作的激励效果不佳。而“动态调整”模式下，授予条件为公司业绩指标，以“触发基数＋超额分段累进奖励”的方式确定计提的购股基金额，大大激发了管理层为实现超额利润而努力的积极性；限制性股票的授予价格与公司股价有着密切联系，当股价较高时还会对购股基金进行补提，这样的机制使得管理层在关注经营业绩的同时，也会关注资本市场的表现。因此，限制性股票“动态调整”模式比“静态激励”模式的激励效果更佳。

［1］丁保利、王胜海、刘西友：《股票期权激励机制在我国的发展方向探析》，《会计研究》2012年第6期。

［2］吴育辉、吴世农：《高管薪酬:激励还是自利?——来自中国上市公司的证据》，《会计研究》2012第11期。

［3］李斌、戴夫、卢蒋运：《运用API法分析上市公司股票回购公告的市场效应》，《财会月刊》2014第27期。

［4］徐宁、徐向艺：《股票期权激励契约合理性及其约束性因素——基于中国上市公司的实证分析》，《中国工业经济》2013第2期。

［5］吕长江、郑慧莲、严明珠、许静静：《上市公司股权激励制度设计:是激励还是福利?》，《管理世界》2013第9期。

［6］刘浩、孙铮：《西方股权激励契约结构研究综述——兼论对中国上市公司股权激励制度的启示》，《经济管理》2014第4期。

（编辑杜昌）