光明乳业股权激励路径研究

陕西财经职业技术学院何宏波

光明乳业股权激励路径研究

陕西财经职业技术学院何宏波

光明乳业在2010年重构股权激励路径之后，实现了企业经营业绩的持续性上升。本文通过概述股权激励理论，对股权激励的概念进行界定，并详细分析股票期权、限制性股票、股票增值权和虚拟股票等四种股权激励实现路径；然后，从上市激励企业的数量、性质、行业分布、激励比例和企业激励路径等方面对A股上市公司股权激励路径现状进行分析；最后，从主营业务结构、股权激励路径构建、股权激励效应和股权激励路径的局限等方面详细分析光明乳业的股权激励路径，并提出相关完善建议。

光明乳业 股权激励 路径研究

一、理论基础

（一）股权激励的概念股权激励是公司对高级管理人员或者公司的其他员工所推行的一种长期的激励机制。该机制执行中，若被激励的对象完成承诺既定业绩目标，公司则兑现其股权激励的承诺。被激励者股权激励有如下两个方面：（1）被激励者可以在完成目标后得到公司股票；（2）若公司的股票价格呈现上升趋势，那么购买股票的公司员工就可以通过股票而获得收益。作为一种长效激励制度，它可以鼓励员工，因为收入的增长通过股票价格实时反映出来，相比于奖金和薪酬，无疑具有更大动力，而且如果被激励者没有完成设定的目标或者离开了公司，那么股权激励就作废，如此股权激励还可以有利于稳定公司的员工团队。

（二）股权激励实现路径股权激励实现路径可根据激励股票的行权条件、买卖限制、激励方式及股票属性等特征总结为股票期权、限制性股票、股票增值权和虚拟股票四种路径（郝郁，2014），具体如下：

（1）股票期权路径。股票期权路径在被激励者完成设定目标的背景下，赋予其股票购买与否的自由权选择，即若被激励者在指定时间完成公司预先设定的业绩目标，则可根据事先激励合同预定的执行价格购买不超过规定限额的公司股票。被激励者因个人投资意愿等因素，可放弃该激励股票的购买权利。

（2）限制性股票路径。限制性股票路径事先授予被激励者一定数量的公司股票，但在激励合同签订时期内不允许该股票出售，当被激励者在约定时间内成功完成合同事先预定的公司业绩目标以使该股票价格上升，此时该股票限制交易约束解除，被激励者即可从该股票出售中获取超额收益。

（3）股票增值权路径。股票增值权路径是事先免费赋予被激励者一定的象征性股票获取权，即被激励者事先不需要对激励股票进行实质性资本支出，当被激励者在约定时间内成功完成合同事先预定的公司业绩目标以使该股票价格上升，被激励者可根据事先约定的增值权股票数量获取股票上涨带来的收益总额。

（4）虚拟股票路径。虚拟股票路径是给被激励者一定数量的非实质性股票，被激励者不享有该股票所对应的表决权，但是可以根据以公司股价所反映出的被激励者业绩以给予其相应的股价上涨收益和分红权。由于该股票非实质性存在，故被激励者无法转让与抛售，本质上只是一种管理层奖金激励计算方案，在被激励者离职后，该股票也随之注销。

二、A股上市公司股权激励路径现状分析

（一）上市企业数量从A股披露的股权激励方案信息显示，上市公司数量随其激励路径日益完善呈逐年递增趋势。截至2014年底，我国A股市场已披露股权激励方案计划企业共682家，其中2014年就有154家。由图1可知，2006～2014年，我国A股股权激励方案披露上市公司年度新增额总体呈上升趋势，从2006年的44家增涨到2014年的154家，增涨了3.5倍，说明股权激励方式正日益被上市公司所接受并成为其解决委托代理问题的有效方式。2009年之前，年度新增股权激励方案披露公司数量波动较大，其中2006年为44家，2007年降至15家，2008年又上升为68家，2009年下降为19家，这说明2010年之前的上市公司的公司治理制度仍不够完善，其股权激励尚未构建有效路径，故在有效激励方式选择方面摇摆不定。2010年开始，披露股权激励方案的上市公司数量持续增加，从2010年开始的66家持续上升到2014年的154家，这说明随着我国资本市场日益成熟，上市企业的股权激励路径构建也日趋完善，故选择股权激励方式解决委托代理问题的企业持续增加。

图1 2006～2014年A股上市公司年度新增披露股权激励公司数量

（二）企业性质民营企业更倾向于选择股权激励方式解决委托代理问题。截至2014年12月31日A股市场披露股权激励计划公司的数据中，在本文选择的共590家激励制度披露完善的企业中，中小板公司有236家，其数量占了整个中小板上市公司数量的18.95%，创业板有89家，在创业板上市公司的数量中占了16.67%。主板市场中，上海主板有198家，深圳有87家，这两个分别占了主板市场的9.7%和8.9%。在2013年实施股权激励计划的公司中，民营企业占了91%，其比例远远高出了国有上市公司。中小板和创业板的公司数量一样，皆有111家，合计占了当年公布股权激励计划公司数量的77%。从这些比例结构来看，国有企业更多的承担国家经济命脉控制及社会资源配置的功能性作用，故对其管理层的激励不能局限于企业经营利润，而且国有企业股权持有者属性也存在严格限制，故国有企业采用股权激励方式比例不高。而民营企业的性质则是为了企业利润最大化，故可以依据企业经营利润对其管理层进行股权激励，所以以民营性质为主的中小板和创业板上市企业更愿意实施股权激励计划。

（三）行业分布股权激励集中于人才依赖度高的企业。从2009和2014两年的实施股权激励企业行业分布数据可看出，股权激励方式更受人才依赖度高的企业青睐，具体而言，2009年间，制造业公司公布股权激励计划的数量占公司总数的58%，其中，机械类企业占34%，电子类企业占16%，医药企业占12%。其次是信息技术类公司，占该类公司总数的17%。由于这些企业的核心竞争力在于创新，其对于人才的依赖性比较强，因此这些公司更愿意实施股权激励计划来激励人才、留住人才。2013年公布股权激励计划的公司中，医药行业有24家，占了总数的15.69%，电子行业有19家，比例达到12.42%，机械行业和电子元件行业都各15家，分别占总数的9.80%，化工行业12家，占总数的7.84%。排名前五的企业数量达到了85家，占当年实施股权激励计划公司数量的半数以上，占了55.56%，这既反映出人才密集型企业对人才资源的依赖度，更说明构建有效的股权激励路径对企业实施有效人才管理有显著作用。

（四）激励比例大多数上市公司股权激励比例保持在1%-5%之间。由表1可知，在各激励比例阶段中，1%-3%激励比例企业占比最多，占所有激励企业的47%；其次是3% -5%的激励比例，该比例区间企业占比31%。鉴于我国国有企业第一次实行股权激励不得超出股本1%的规定，故选择这两个比例区间的皆为民营企业。这说明我国的民营企业大量选择低激励比例区间，也充分表明民营企业鉴于家族治理模式，其股权制度仍未放开，其所有者管理层侵占其股权存在防范，这仍有待我国的公司治理制度的进一步完善来改变这一现状。

笔者基于重力异常反演研究的基础上，对与概率成像技术进行设置模型，给予MATLAB程序将其实现，该成像算法具有方法简单，位场分离后异常概率成像分辨率高，抗噪性能强等特点。主要总结一下四个方面。

（五）激励路径我国上市公司多采用限制性股票路径构建股权激励体系。由表2可以看出，我国上市公司多采用限制性股票和股票期权这两条路径实现股权激励。具体而言，选择限制性股票激励路径的企业占总数的44%，这说明我国民营企业的公司治理仍以家族控制为主，不愿意以流动性股票作为期权激励职业经理人，而更倾向于报酬性支付。股票期权模式为35%，该模式是下降最快的部分，2012～2013年间该比例就由原来的69%下降至35%，而且有进一步下降的趋势，这说明职业经理人依靠业绩换股权以控制企业的路径已日益封闭。其他类型方面多是限制性股票和股票期权两种路径的结合，这在一定程度上结合了二者优势，既有限制性特征以保证公司所有者的控制权，又以期权形式有效实现对职业经理人的激励，并且有效规避了股市波动所致的市场风险。

表1 各激励比例阶段企业比重表

表2 上市公司股权激励路径选择比重表

三、光明乳业股权激励路径分析

光明是我国目前规模最大的乳制品生产及销售一体化企业之一，其业务涉猎广泛，包括乳牛饲养、乳制品研发、奶制品营销、奶制衍生产品制造及保健品开发等各方面，并且配套了自主运营的完善物流配送体系。具体由表3可知，光明90.06%的主营收入和97.31%的主营利润来自于乳制品制造业；其次，7.96%的主营收入和0.73%的利润来自于牧业，这说明光明是一家乳制品制造占绝对主导的企业。同时，其利润主要来自液态奶的生产及销售，占其主营利润比例的88.17%。其生产地在上海，上海本地市场也为其创造了25.83%的主营业务收入，上海以外的国内市场收入占其主营业务收入的60.39%，说明其发展仍以国内市场为支撑。

表3 光明主营业务构成分析

（一）光明股权激励路径分析

（1）光明股权激励背景。2002年光明上市后，为了提高主营业务收入，相继对小型乳制品制造企业进行了一轮收购，然而却因为短时间内收购，企业的经营业绩不佳而出现了主营业务的下降。2004年，光明曾推行过一次股权激励计划，但此次计划由于路径构建偏差，使其管理层激励与过去业绩挂钩（见表4），而非将来的财务状况，这不仅未使股权激励政策起到业绩提升的效果，反而影响了企业员工积极性而使其业绩出现下滑。2006年，光明“回炉奶”事件曝光使其遭遇重大市场信誉危机，而同行企业也趁机引进光明的人才，截至2008年这短短两年间，其遭遇了80%的人才流失。因此，光明准备构建一套行之有效的股权激励路径吸引人才加入以提高企业业绩（李侠等，2012）。

表4 2002年光明股权激励路径

（2）光明股权激励路径构建。2010年1月20日，光明制定的限制性股票激励计划首次发布，在经过两次修改后经上海市国资委批准。2010年6月17日中国证监会通过批准。其方案规定了2010年9月27日为该计划的授予日，激励对象为公司高管，实现形式为定向增发。2010年10月19日，光明发布了限制性股票授予完成的公告。

此次激励路径相比较于2004年的激励路程更加清晰、明确。具体表现在激励方式上改为限制性股票，明确了以未来业绩表现为激励标的，而不是之前以提取管理层基金以过去年度激励为理由变相给管理层发奖金。在激励对象上覆盖面更广，包括了公司中层管理人员、子公司高管以及对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心营销、技术和管理骨干等共计105人，不仅在数量上由4人变为105人，更在人员构成中增加了诸多业务骨干及中层管理者，充分调动了员工的积极性。更重要的是这次激励计划提前签定了解锁期以及解锁条件，一是第2010年、2011年营业总收入分别不低于94.80亿和113.76亿，净利润分别不低于1.90亿和2.28亿，净资产收益率不低于8%，扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%（第一解锁期）；二是2012年营业总收入不低于136.51亿，净利润不低于2.73亿，净资产收益率不低于8%，扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%（第二解锁期）；三是2013年营业总收入不低于158.42亿，净利润不低于3.71亿，净资产收益率不低于8%，扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%（第三解锁期）。这三个解锁期及解锁条件的设定给予此次股权激励路径以真正的激励时效，激励公司管理层及业务骨干在未来经营中不断提升绩效以达到限制性股权的解锁条件。

表5 2010年光明股权激励路径

图2 2007～2015年光明基本每股收益变动趋势图

图3 2007～2015年光明基本每股未分配利润变动趋势图

2010年后，光明盈利能力改善显著。光明的营业收入（见图4）从2010年开始呈显著上涨趋势，由2010年的95.7亿增长到2015年的194亿，其中2014年达到了207亿的最高值，而2010年之前基本处于82亿元以下，2008年甚至达到73.6亿元的最低值。毛利润方面，2010年之后，光明的毛利润也呈显著递增趋势，2015年其毛利润达69.0亿元，是2007年的2.67倍。这充分说明光明有效股权激励路径的构建为其自身带来了更多利润，也提高了其在市场的竞争力。

（三）光明股权激励路径的局限

图4 2007～2015年光明营业收入变动趋势图

图5 2007～2015年光明营业收入变动趋势图

（1）偏低的授予价格存在股东谋利嫌疑。《股权激励有关事项备忘录1号》中明确规定了上市公司授予的限制性股票的“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%”。光明的限制性股票授予价格为4.70元/股，符合《股权激励有关事项备忘录1号》中的规定。但此价格远低于实时股价，因此引起了大多中小股东的质疑，一些中小股东认为较低的授予价格是为激励对象谋取不正当福利，进而损害了大多中小股东的实际利益（夏翀，2013）

（2）解锁条件过于苛刻。光明股权激励方案的解锁条件尤为苛刻，所以想要取得限制性股票的行权是比较困难的；该方案选取了营业总收人、净利润、净资产收益率和扣除非经常性损益的净利润占比作为考核指标，与此同时还要求考核指标均不得低于同期行业平均水平。由2006～2009年光明的经营业绩判断，被激励者若要要达到解锁条件，必须在4年内使光明的营业总收入增长至少200%。所以，光明实施的限制性股票的授予价格看起来回报数量大，但结合其解锁条件难度来看，也有可能会影响被激励者的积极性（王聪，2014）。

（3）存在盈余管理行为。光明存在利用资产减值损失和长期待摊费用两个科目进行盈余管理以达到解锁条件的行为。光明2008年前后的资产减值损失存在明显的不稳定性。具体而言，2008年度资产减值损失达7967万元，较以前年度出现大幅提高。然而2009年2010年的资产减值损失分别为4128万元和2151万，两者合计都不及2008年的计提额，这使光明2008年之后的利润存在利用资产减值损失操控的可能。光明有可能在2008年过高计提资产减值准备以提高当期费用值来降低当期利润，从而在股权激励方案推出以后便于达到解锁条件。此外，光明还存在利用股权激励费用的分摊期间设定以进行盈余管理的行为。具体而言，光明在等待期内摊销的股权激励费用约为3835万元，2010～2013这四年度的摊销费用分别是1438万元、1438万元、671万元和288万元，然而，从其2010年年报所报告的实际摊销股权激励成本仅338.8027万元中可看出光明存在前期减少股权激励分摊费用以提高短期利润来达到解锁条件的行为（沈小燕等，2015）。

四、结论与建议

（一）加快我国股票期权市场建设我国股权激励有效路径的构建必须依托于理性资本市场的大环境，所以政府必须完善资本市场治理规范防止过度投机、内幕交易、操纵市场和欺诈等行为对资本市场的不良影响，并进一步完善上市公司注册制改革及信息披露质量监管，使股票期权在一个更加理性的市场化环境中发挥激励作用。

（二）加快职业经理人市场建设及流动股权激励规则的本质是在职业经理人市场形成有效竞争，以经理人的经营业绩为标准对其进行薪水评定。所以，加快职业经理人市场建设及流动能够有效促进上市公司选择合适的职业经理人进行本企业建设，也能通过市场力量对职业经理人的内部信息优势进行有效约束，以限制其逆向选择行为。

（三）完善多要素公司治理框架光明的股权激励路径确实让我们看到了激励对解决公司治理中委托代理问题的重要性，但公司治理需要一个多要素的公司治理框架，需要从公司架构、股权组成及权重分配等各方面形成监督与激励并进的多要素治理框架，而不是仅局限于激励方式。

（四）建立科学的业绩评价体系光明将解锁条件与报表财务指标有机结合，使被激励者产生了盈余管理的动机并最终导致激励失效。因此，在职业经理人业绩评价方面可以引入EVA价值评价体系等多重指标，并且在整个行业宏观发展环境背景下做出有效业绩评价，以求对经理人工作业绩的评价达到长期与短期、微观与宏观的同步。

［1］李增泉：《激励机制与企业绩效一项基于上市公司的实证研究》，《会计研究》2000年第1期。

［2］郝郁：《我国上市公司股权激励问题研究》，《现代商业》2014年第27期。

［3］李侠、沈小燕：《股权激励与投资行为:以光明乳业为例》，《会计与经济研究》2012年第26期。

［4］夏翀：《光明乳业股权激励案例研究》华中科技大学2013年硕士学位论文。

［5］王聪：《光明乳业股权激励实施效果研究》河南大学2015年硕士学位论文。

［6］沈小燕、王娜：《股权激励契约与盈余管理行为:以光明乳业限制性股票为例》，《苏州大学学报（哲学社会科学版）》2015年第5期。

（编辑章迪）