跨行业并购财务协同效应探析

周丹平

摘要：自20世纪六七十年代全球跨行业并购浪潮以来，越来越多的企业选择跨行业并购，中国企业也不例外。本文选取泰禾集团（原“福建三农”）并购泰禾投资作为案例进行研究。通过对财务指标分析法的运用，对泰禾集团并购战略选择、并购效应做了细分研究。泰禾集团的并购动机主要是多样化经营，规避原主营业务单一的经营风险。该并购属于典型的跨行业并购，虽然泰禾投资是借壳上市，但此次收购非常成功，泰禾集团业绩与日俱增，值得其他有意跨行业并购的企业借鉴。

关键词：跨行业并购；协同效应；财务指标

如今市场经济竞争越来越激烈，政府鼓励社会资源从没落行业向朝阳行业转移，提倡企业进行重组、资产置换等。这种政策主导下许多企业进行资产结构调整、规模扩张以及进入新兴行业。企业自身的发展也需要应用现有资源实现进一步成长，与自行发展方式相比，跨行业并购具有成本低、周期短、成功率较高的优势。综合以上内外动因，企业重组成为中国企业跨行业并购中的一个浪潮。

一、跨行业并购理论概述

（一）组织理论

西方组织理论通过管理协同效应、财务协同效应对并购动因进行剖析。同行业并购主要是追求管理协同效应，同行业间经营手段及管理思维相近，可以更为充分地利用企业过剩的管理资源以发挥协同效应。而跨行业并购一般追求财务协同效应，企业为了降低成本而将被收购企业所在行业的投资机会内部化。

（二）行业生命周期理论

行业生命周期理论将行业划分为开发阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。当企业发展到衰退阶段时，企业会想方设法摆脱原主要业务的拖累，试图多样化经营，通过跨行业并购转型进入更有发展前景的行业，以谋求高收益和长期持续发展。

（三）动因理论

动因理论的切入点是风险化解，认为经营者出于维持企业资本、声誉、财务税收的优势等考量，会试图进行多样化发展。尤其当企业仅因为缺乏特定的资源亦或是其除了所处行业发展外还有剩余资源，为了追求企业价值最大化，管理者会采取跨行业并购的方式以分散资源及充分发挥自有潜力。

二、跨行业并购案例分析

（一）公司背景简介

本文选取福建三农2010年收购泰禾投资为研究对象。泰禾集团股份有限公司（股票代码000732），原为福建三农集团股份有限公司（本文简称“福建三农”），主营农药，1992年成立，并于1997年7月4日在深圳证券交易所上市。2010年2月20日，以定向发行784，119，455股新股的方式，购买泰禾投资合法持有的福州泰禾100%股权，交易价格为242，292.91万元，新发行股份于2010年9月30日上市。此后，泰禾投资为泰禾集团控股股东，持股79.57%。福建泰禾投資有限公司成立于1993年，主要房地产、旅游业等。公司法定代表人黄其森，拥有泰禾投资95%股权，也是泰禾集团实际控制人。

（二）并购动机分析

福建三农集团股份有限公司原实际控制人邱忠保绕开董事会擅自违规操作，占用公司资金并对外违规提供巨额担保，使公司财务状况严重恶化，严重影响公司的生产经营状况，导致大量债务纠纷。2004-2006年公司连续三年亏损，致使2007年公司股票被深交所停牌。

并购前公司主营产品草甘膦，经营状况完全取决于其价格走势，2008年上半年由于草甘膦价格大涨及收回了部分大股东占款，使得公司盈利水平同比大幅提高，加上公司披露的2007年年报显示公司转亏为盈，董事会认为公司达到恢复上市条件，向深交所提出恢复上市申请。但实质上公司财务状况改善甚微，因此，为从根本上分散主营业务单一、产品单一带来的经营风险，公司拟向第一大股东泰禾投资定向发行股份购买其优质地产类资产，改善公司资产质量，通过资产重组来调整产业结构，拓展经营领域，寻找附加值更高的经济增长点，提高公司持续盈利能力，从而规避公司股票被终止上市的风险。

福建三农选择跨行业并购是想通过资产重组改善公司财务状况、进入盈利能力好的新领域，实现多元化。就被并购方而言，泰禾投资可以通过此次并购实现借壳上市，成为当年全国范围内唯一实现上市的房地产类企业，正式进军中国证券主板市场，更好地进行融资。

（三）并购后财务协同效应分析

2010年福建三农并购泰禾投资后，完成了重大资产重组，公司主营业务发生重大变更，转型为以房地产开发为主，横跨酒店、金融证券、生物医药、化工等五大产业多元发展，公司的盈利能力也在逐年增强，本文选取的是泰禾投资2007-2013年的财务报表数据，以2010年并购事件为分水岭，选取并购事件前后3年的财务报表数据分析，从而有效得出并购给泰禾集团带来的长期绩效。

1.并购前后主营业务收入对比

表1是泰禾集团2009年度、2013年度主营业务收入分布情况，从表中数据可以看出相较合并前单一的业务收入，合并后集团主营业务增长迅速，且利润基本来源于房地产。

2.盈利能力分析

盈利能力，即企业的资本增值能力，反映为企业在特定期间内的获取利润的高低。本文主要选取净资产收益率、毛利率这两个指标。从图1可以看出，毛利率先下降，2010年后开始持续上升。2009年净资产收益率激增上文已经解释过，是因为收到部分清还占款所致。并购发生于2010年，并购前净资产基本为负，并购后依旧略有下降，但这并不意味着并购失败，纯属正常现象，因为并购当期所需资金及费用较大，需要一定时间恢复，并且选择泰禾集团是谋求长期可持续发展，而非眼前利益。

3.偿债能力分析

偿债能力反映企业的经营状况，是企业是否可持续发展的一个重要指标，按债务期限长短可分为短期偿债能力指标和长期偿债能力指标。

本文采用的长期偿债能力指标为资产负债率和利息保障倍数，资产负债率越小、利息保障倍数越大，则长期偿债能力越好。并购后资产负债率较平稳，但利息保障倍数呈现快速增长，尤其是2013年爆炸式增长，足以表明其长期偿债能力发展潜力。endprint

4.营运能力分析

营运能力是指企业利用各资产获取利润的能力，衡量企业营运能力的指标主要有：总资产周转率、净资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等。这些指标值越高说明企业对资产的运营效率越高。

图2 泰禾集团营运能力变动图

通过图2可以看出并购前泰禾集团的总资产周转率大幅度下降，因为原实际控制人违规占用资金加上主营业务不理想，导致公司财务状况很不理想；并购当年总资产周转率显著增张，说明公司营运能力得到很大提高；随后几年总资产周转率下滑，但这并不能说明公司营运能力下降了。总资产周转率=销售净额/总资产，这一指标有其固有缺陷，公式中的分子是企业生产经营产生的收入净额；而分母是指企业各资产的总和，包括流动资产、长期股权投资、固定资产、无形资产等。而站在财务的角度，企业对外投资造成的资金流入属于投资收益，而非销售收入。因而分母口径不一致，进而导致这一指标前后各期会因资产结构的不同而有所偏差。可以从图3中直观看到这几年公司总资产急速增长，说明公司在不断快速扩张，资产结构也必然随之变动，从2011年公司年报可知，与2010年相比，公司长期股权投资增加了2.5亿元，参与东兴证券股份有限公司增资扩股计划，固定资产也增加了1000万元，而销售净额却几乎不变，但投资活动现金流入由651万元增至3313万元。从以上分析可知，并购后公司营运能力并无降低，从应收账款周转率走势亦可看出，并购前后公司营运状况较平稳，且13年有上扬趋势。

5.发展能力分析

发展能力是企业在生存的基础上，扩大规模，壮大实力的潜在能力。在分析企业发展能力时，主要考察以下指标：主营业务收入增长率、净利润增长率、总资产增长率、每股收益增长率等，由于每股收益增长率与净利润增长率折现几乎重合，本文主要通过前三个指标进行分析。除了2008年净利润增长率激增外，其余各年这三个指标走势基本一致：并购当年因为资产重组，都明显增长，随后趋于稳定，且稳中有涨，可见并购后公司发展态势良好。根据公司2008年年报可知2008年因需求阶段性的快速增长等因素，草甘膦价格出现了非理性的暴涨，因而净利润增长率激增，同时我们也可以看出并购前公司经营状况受草甘膦价格影响巨大，主营业务单一使得经营风险非常集中，这也是公司选择跨行业并购的主要动因。

综上财务协同效应分析可见，公司主营业务发生重大变更，公司现有主营业务的竞争水平和盈利能力得到大幅提升，盈利能力高并且有发展前景的行业等都得到了实现。

三、提升跨行業并购成功率的政策建议

（一）广泛收集信息，正确评估目标企业的价值

在并购前应对目标公司进行全面了解，尽可能收集相关信息，深入剖析，可以在收购协议中约定对自身有利的相关条款，如让对方就自身部分信息进行保证，从而降低信息不对称风险。特别值得注意的是企业的财务分析，企业现有的财务数据不仅能反映企业过去的经营状况，能从细微处体现以后的发展前景，也反馈出企业风险，所以企业财务分析是目标企业调查中的重中之重。

（二）拓展融资渠道，保证融资结构合理化

并购方可以从资产流动性角度对自身进行分析，计算出自己能承受的最大收购成本，设计出合理又适合自己的支付方案，可按一定比例就现金、债务、股权等方式进行组合支付，充分利用自身资源同时尽可能满足收购双方需要。

（三）加快并购后企业资产和负债的整合

双方可通过出售、置换、承包经营等方式将资产和负债完美整合，尽可能遵循成本收益原则。一般负债整合主要利用债务重组、负债转股权等手段。

参考文献：

[1]郭永清.企业兼并与收购实务[M].大连：东北财经大学出版社，1998.

[2]刘庆元.制造业上市公司并购效率与公司绩效的实证研究[D].沈阳：东北财经大学，2006.

[3]马洪伟，蓝海林.多元化战略、组织结构和绩效[J].南方经济，2001，8：15.

[4]陈芳，景世民.公司财务指标与并购绩效分析经济问题[J].经济研究，2007，6：31.