中国情境下反并购策略研究——以“万宝之争”为例

武汉理工大学管理学院刘颖周国强

中国情境下反并购策略研究
——以“万宝之争”为例

武汉理工大学管理学院刘颖周国强

随着全球经济一体化的快速发展，未来企业并购与反并购变得更加频发。但是基于中国情境，众多反并购策略未能被充分应用，中国企业在面临敌意并购时往往处于被动地位。因此本文对中国情境下的反并购策略加以研究，首先回顾国内外反并购研究，再结合万科股权之争的案例，研究国外较成熟的反并购策略在中国情境下的可行性，分析其面临的问题并提出相关建议。

敌意并购 反并购 中国情境

一、引言

资本市场的不断发展，使得企业敌意并购和反并购事件频繁发生，其中始于2015年的万科股权之争更是引发热议。万科之争历时三年，从宝能高调举牌到安邦骑士救场，华润抗议重组到恒大中途加入，多方博弈，如火如荼，扣人心弦。近日，华润退出，深铁入场，万科迎来“轨道+物业”的铂金时代，这场引发中国资本市场震动的股权之争或将终结。本文以这场并购争夺战为例，紧扣中国情境，对各种反并购策略进行研究。

二、文献综述

随着并购事件的频繁发生，反并购也逐渐成为经济生活中的重要事项。敌意并购亦称恶意并购，通常是指并购方不顾目标公司的意愿而采取非协商购买的手段，强行并购目标公司的行为。通常，有敌意并购就有反并购的存在。反并购是指为了防止控制权转移，目标公司采取的一系列手段。国外学者关于反并购策略的研究较早也较为成熟。Gompers、Ishii and Meh-ick（2003）提出法律法规和公司章程两个层面进行企业反并购，具体实施方法包括毒丸计划、绝对多数条款等24种。而Bates、Becher and Lemmon（2008）进一步指出，包括毒丸计划和绝对多数条款在内的多种条款对敌意井购发生的概率表现为负向影响。Behchuk（2008）却发现降落伞计划带来正的效应。随后，Sokolvk（2011）提出目标公司最有效的反收购措施组合是错列董事会和毒丸计划。近年来，国内学者也开始对反并购策略加以研究。如苏龙（2001）对反并购策略在财务环节加以研究，陈豪（2014）将反并购购策略分为预防性措施和主动性措施两种，分别加以探讨。但是，我国对反收购策略的研究还不够深刻，对在中国情境下如何实施反并购策略、会遇到哪些问题又应该如何解决的研究尚不完善。因而，本文结合实际案例研究中国情境下多种反并购策略的可行性，指出我国反并购面临的问题，并提出初步的建议。

三、案例简介

2015年宝能系首次举牌万科，正式掀起了万科之争的帷幕，之后华润、安邦、恒大、深圳地铁纷纷加入，各方博弈。本文对万科控制权之争的始末进行梳理，具体过程如下：2015年7月20日，宝能系首次举牌万科，股权约占5%，之后持续增持，8月26日股权首超华润；2015年9月，华润增持，试图重新夺回大股东之位，同时，宝能系势头强劲，12 月17日持股约占23.52%，成万科第一大股东；随后安邦接入，持股7.01%，万科宣布停牌，王石等人表示欢迎安邦，希望其成“白衣骑士”；2016年3月，华润承诺一如既往地支持万科，但随着万科公告引深圳地铁600亿注入换股，华润开始持反对意见，万科董事会审议重组方案，华润公开质疑决议通过的合法性；2016年6月27日万科举行股东大会，宝能公开提请罢免王石在内的全体董事议案，但以华润为首的股东们及万科董事会不同意罢免议案；2016年7月4日，万科复牌，至此宝能系占股24.972%；2016年8月4日，新的买家开始介入，恒大买入4.68%万科A股，随后二次举牌万科，11月底增持股份至14.07%；2017年伊始，万科公告华润371.7亿转让所持有的公司股份予深圳地铁，股份过户完成后，华润不再持有万科股份，深圳地铁成为第二大股东，恒大书面表态不再增持万科，宝能也声明欢迎深铁集团投资万科。至此，历时三年的万科股权之争终于尘埃落定。

四、案例分析

股权之争，多方博弈，面对以“险资”和杠杆融资著称的并购方宝能，以王石为首的管理层表示“不欢迎门外的野蛮人”，但最后却以“出局”告终。万科如何进行反并购的自卫战？多种反并购策略在中国情境下的适用性如何？本文结合我国具体情境，从预防性策略和应对性策略两个层面加以研究：

（一）预防性策略即事前防范策略，主要有以下几种：

（1）公司章程设置“驱鲨条款”，在公司章程中设立一些反并购的条款，比如绝对多数条款、公平价格条款等。但部分驱鲨条款在我国现行的法律框架中尚不具有可行性，如双重股权结构（AB股），我国要求同股同权，境内不存在拥有不同表决权的“A股”和“B股”。

（2）毒丸计划。是指“股东权利计划”，在面临敌意收购时股东可以通过认股权证或优先股以低于市场价格的一定价格获得股票，从而增加收购成本，稀释收购者持股比例。美国的法律制度环境允许公司赋予某类股东特别股权，因此毒丸计划得以广泛应用。但在中国境内，不论是公开发行还是非公开发行，境内公司都面临着严格的要求，审批过程繁琐，耗时耗力。并且也不能按照毒丸计划的作用方式，将敌意收购者排除在发行对象之外，发行价格不得低于票面价格，不能设置触发机制（如股权达到一定比例或出现要约收购）。这无疑加大了原股东的经济压力，不利于目标公司在中国境内使用毒丸。

（3）降落伞计划。是指公司在章程中规定或者提前与董事会、监事会、高级管理层和员工签订协议，如果公司被并购，目标公司需要向上述员工支付高额的补偿金。但如果补偿金超过一定的限度，管理层很可能会因为巨额的补偿金而损害公司以及股东权益。因而，在采用该计划时，要关注管理层的道德风险等问题。不过，在我国实际的反并购中，“金降落伞”并未被广泛利用，主要原因是股票期权的存在，管理层在公司控制权转移后所获得的溢价可能会远远大于降落伞的补偿金额。

（二）应对性策略

（1）焦土术。包括售卖“皇冠”和虚胖战术，主要是指通过低价出售公司有价值资产、重组降低公司资产质量、大量举债和对外担保等手段以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。但在我国，中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》第33条中规定，从发出收购声明到最终交易结束的时间段内，目标公司只能进行日常的经营活动以及董事会已经做出的决议，其他任何未经股东大会审议通过，对企业资金、利益造成一定影响的事项都不能进行。这一规定对焦土战术是一个否定。

（2）白衣骑士。目标公司在面对恶意收购威胁时，选择关系密切的第三方与袭击者争购，形成第三方与袭击者竞价收购目标公司的局面。我国允许白衣骑士参与企业的控制权争夺，但目标公司按法律规定不能给予白衣骑士任何形式的财务帮助，因此对骑士的实力有一定要求。再联系我国特殊的国情来看，国有控股公司行政氛围浓厚，管理层可能是由上级部门行政任命，因而非常注重行政业绩和工作升迁。收购可以在短期内体现行政领导的业绩，这样可能存在“白衣骑士”被滥用的风险。

（3）帕克曼防御。是目标公司先下手为强，抢先收购袭击者的股票的反并购策略。该策略要求目标公司本身具有较强的资金实力和相当的外部融资能力，同时收购方在财务状况，股权结构、股票市价等方面也要具备被收购的条件。如果双万买力相当，其结果很可能是两败俱伤。我国的法律法规并未对该战术的使用做出具体的限制性规定。

（4）股份回购。是指目标公司或董事会回购公司股票保卫公司控制权的行为。股份回购可以加大袭击者取得控股权的难度，但若目标公司将现有资金过多地用于购买股票，可能会影响其日常经营和对外投资筹资活动，这不利于企业的良性发展。各国对股份回购的规定不一。日本、新加坡等国及香港地区禁止股份回购，英美等国在附带条件下准许回购。而我国法律并未完全禁止股份回购的实施，只是强调在回购本公司的股票后必需注销，不准公司自己持有。在程序上，公司若要回购股份，就要事先得到证监会批准，需要准备大量的审批文件，且手续繁杂，费时费力，从时效性来说，这对目标公司保卫控制权十分不利。

（5）管理层收购。是指公司的管理层利用自有资金或借贷所融资金或股权交易购买本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司、获取控制权的一种行为。与西方国家相比，我国的MBO具有鲜明的特点，一般成立壳公司或者由证券公司、信托公司等第三方进行收购，且具有浓厚的股权激励色彩，通常与公司奖励基金、股权折价转让等形式相结合，同时在我国实行管理层收购存在一定的局限。我国的相关法规限制了保险、证券等金融机构的短期融资资格和能力，目标公司管理层融资渠道有限。加之我国的市场定价机制并不完善，没有专项立法条款对收购转让价格进行客观评估，价格被低估、国有资产流失的问题普遍存在。最后，存在严重的内部人控制问题，这为其关联交易创造了空间，也极容易损害小股东利益。

（6）法律诉讼。由于相关法律对收购行为的规定，目标公司可以通过违背信息披露原则、反垄断或者收购过程中存在犯罪行为的理由提起诉讼，一是拖延对手的并购进度，为自身争取时间，采取各种防御措施；二是使得收购方收购成本加大，或者为了不引起法律纠纷，从而放弃对目标公司的收购。无论国内外，法律诉讼都是常见的反控制权争夺的方法。

（7）征集代理投票权。是指以投票权为基础，不同利益主体（股东、独立董事、有股份的中介机构等），通过获得股东的委托表决权以获得股东大会的控制权，达到更改董事会、管理层或公司战略的行为。征集代理权有利于中小股东通过代理人的方式参与到公司治理中，使得股东大会的表决结果更加公正客观，也有利于协助监督公司更好地承担社会责任。且它摆脱了控制权争夺战对现金的依赖，可以产生低成本杠杆效应，但代理权征集成功后，征集人为确保对公司的控制力，也必须真正持有公司多数股权。代理权争夺及征集投票权在国外较普遍，而在中国资本市场中虽然征集投票权委托的案例已发生多起，但法律上基本还是空白，因此有待进一步立法和完善。

（8）社会资本参与争夺。社会资本是公司实际控制人可直接或间接控制的，有利于实现个人意图的社会关系网络。我国社会是一种“差序格局”，人际关系较为复杂，社会资本可以在控制权争夺的危机中发挥重要作用。但是，公司内外的社会支持是可变量，当企业家得不到众多的支持时，控制权反争夺便会便会存在很多变数，甚至产生相反的效果。因而，社会资本并不独立存在，而是与股权资本一起，相互配合，共同作用于企业的决策经营和控制权争夺之中。

从万科的公司章程和相关资料中可以看出，万科对于事前防御缺乏足够重视。在公司章程中，诸如分级分期董事会条款、股东提名人数限制条款、董事不得无故解除条款等都没有专项规定。2016年6月宝能系曾利用这些规章制度上的空区改组和提名董事会成员、对王石在内的董事提交罢免提议。基于当时的股权结构，股东大会通过关于类别股权、可转换债券的提案的可能性不大，王石也曾表示不会使用“毒丸”。而万科章程中虽然规定了罢免董事不免除该董事依据任何合约提出索偿的要求，但面对来势汹汹的宝能系，降落伞计划效用不大。在事后防御阶段，万科主要使用了白衣骑士、停牌和诉讼、社会资本的手段。万科曾利用安邦充当白衣骑士，一度阻挡了宝能进攻的步伐。而王石利用其企业家情怀，通过媒体新闻等多种途径，试图建立起员工和民众对万科的企业价值认同和王石自身信任资本。但同时对于王石及其团队内部人控制和出国学习期间高薪问题也引发热议，争论不一。可见，反并购的多种策略在中国情境下未必都能够适用。这种不适用性并不是说中国企业反并购不需要这些策略，而是说明在现有的情境下我国企业反并购存在弱势，还有待改进和完善。

五、中国情境下反并购策略的建议

在中国现时的国情下，反并购要获得良性发展，需要从政府和企业两个层面加快建设，需要处理好以下事项：

（一）协调并购与反并购问题并购与反并购是相向相生的，合理的并购能促进企业的发展壮大，同时恶意的并购容易扰乱市场秩序，尤其是在我国独特的情境之下，越来越多的“险资”入市，通过杠杆等多种手段融资，以小博大，企图撬动企业的控制权，这不利于市场的良性稳健发展。随着经济全球化的推进，越来越多国外资本直接或间接地参与其中，如何解决对企业并购行为的支持，又能有理有据地采取反并购方式保证我国民族产业健康发展，是反并购的重要议题。

（二）协调市场与政府的关系从万科事件中可以看出，政府多次约谈万科管理层，监管部门发文，争取稳妥解决万科问题，政府这只“无形的手”发挥着重要作用。在中国情境下，反并购的顺利推进要基于市场的一般规律，又离不开政府的宏观调控，“度”的把握至关重要。因此，政府宏观层面要科学协调并购与反并购的关系、市场与政府问题。

（三）跟进制度创新，完善法律规范从前文的概述中可以看出，中国现有的的经济体制和法律制度并未给予很多反并购策略自由发展的土壤。我国资本市场发展尚不成熟，反并购的法律条款还不完善，相关的监管制度更有待跟进，这些造成我国企业在反并购能力上的弱势。因而我国应该立足于自身情境，加速各项经济制度的创新，完善相关法律法规的构建，这将是企业反并购健康发展的有力保障。

（四）培养企业反并购意识，加强预警机制政府在宏观上为反并购策略的实行创造一定的条件，企业在具体经营时更要做到有所防范，因而企业要培养防御意识，加强事前预警机制。具体操作上，企业应该及时了解资本市场动向，并从企业自身股权结构、市值管理、公司章程等多方面加以规范。例如，股权结构上，不同行业的最优股权结构应当具有不同形式，公司应该深化股权改革，在探索中发现适合公司发展，形成相互制衡和具有约束力的独具特色的股权结构，以保证股权稳定从而实现公司持续发展。

（五）重视创始人权力保护企业家行为被视为影响公司治理和企业发展的重要因素。近年来，创始人权力得不到保障引发的企业控制权争夺导致公司治理出现问题的案例频频出现，从中看到，若引入外来资本却没能很好保障创始人权力，导致企业控制权变动，势必会影响到企业发展的战略独立性和经营自主性，甚至会损害股东各方的利益。此外，创始人可以对资本方起到一定程度上的监督和约束作用，避免资本方过早干预公司决策和变卖公司财产等，因此不能轻视创始人权力对对企业发展发挥的重要作用，当然，为避免创始人权力过大、权力滥用，可以通过一定渠道设置一些条款、甚至通过《公司章程》约定创始人权力十分必要，在保护其权力的有效实施的同时约束权力过分膨胀。

反并购策略有很多种，每种方法都有各自的利弊和适用性，公司在反对敌意并购、保卫控制权时应当根据中国情境和公司实际理性使用。在未来，诸如此类的并购与反并购可能会更加频繁的发生，本文希望基于中国情境的研究，引发人们对于并购争夺更多的思考，也期望未来的资本市场更加成熟，相关法律法规更加健全，企业规章制度更加完善，在良性经营的同时保护投资者利益，重视创业者才能，更好地承担社会责任。

［1］曹猛：《基于恶意收购的上市公司反收购策略研究》，河南大学2013年硕士学位论文。

［2］陈亦新：《创始股东与私募投资者的控制权争夺分析》，中国海洋大学2013年硕士学位论文。

［3］赵晶、郭海：《公司实际控制权、社会资本控制链与制度环境》，《管理世界》2014年第9期。

［4］姚远：《浅析企业的敌意并购与反并购——以“宝万之争”事件为例》，《西部财会》2016年第5期。

（编辑杜昌）