政府补助对上市公司投资方向的影响研究

梁毕明++王娜

【摘 要】 对上市公司政府补助在行业分布、地区分布、国有民营等方面的差异分析的基础上，选取2008—2015年沪深资本市场筛选以后的上市企业作为研究的样本，基于理论分析，提出4个假设，并科学构建实证分析模型和变量。通过实证检验和分析政府补助能否影响上市公司（包括固定资产、无形资产投资在内的投资等），针对实证结果提出关于政府补助的政策建议。

【关键词】 政府补助； 经济增长； 投资方向

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）04-0032-06

2008年美国政府曾經采取积极的政府补助，支持由于金融危机而将要破产的房地美、房利美以及AIG保险公司等，取得了较好的效果，作为政府在特殊情形下对社会经济干预的重要手段，我国政府也通过政府补助来进行经济刺激，最重要的表现就是在资本市场上政府针对上市公司的政府补助也显著增加，并且在总额上，呈现每年明显增加的趋势。政府补助本来目的就是通过产业引导弥补市场体系的内在缺陷，而这些巨额的政府补助最终用到了哪里？会对上市公司产生什么样的投资导向和刺激作用，无疑会引起公众和舆论的广泛关注，评价不一。

一、上市公司政府补助的现状分析

（一）政府补助的投入金额逐年递增

对地方政府来讲，相当一部分经济政策主要侧重于产业转型升级，并导向性地发展和支持某些特定的产业，从而服务于地方经济的发展。该类政策要落到实处，就要在实施路径与作用形式上积极影响和提升企业盈利的预期，并且几乎各级政府都会积极地采用这一形式，达到实现政府政策落实的目的[1]。经对相关资料进行统计，从各年度分布来看，2008—2015年，上市公司每年度政府补助的总金额分别为384亿元、381亿元、400亿元、470亿元、564亿元、716亿元、924亿元、1194亿元，8年期间总共提供政府补助金额5 033亿元①。2008—2015年上市公司的政府补助总额总体上呈现稳步增长的趋势，其中在2015年的政府补助相比于2008年，增长比例更是达到211%。

（二）政府补助的投入行业差异明显

据统计，2008—2015年C7类的仪表制造业和机械设备上市公司得到的政府补助数额最高，共计973.4亿元，占到政府补助全部支出的19.3%；其次是采掘业，然后是金属、非金属行业，煤气、电力和水等公用服务行业的政府补助位列第4位，之后是仓储、交通运输业。从政府对企业的补助强度上分析，非常明显的是在对行业支持上每年的支持行业和力度不同，在特别时期对特别行业支持更加明显，如金融保险业以及房地产建筑业，2009年和2013年的政府补助总额较大，主要原因是房地产建筑业对于经济增长意义重大，而且金融行业更是有着重要的地位，出于维护金融稳定的目的，对其补贴和扶持的力度空前。此外，公用事业类行业上市公司的政府补助力度也比较强，但是该类行业又大多以国有企业为主，主要是因为政府要承担公共产品和服务的重要职能，所以政府补助对于国有企业一直存在着特殊照顾。

（三）政府补助的区域分布不均衡

对2008—2015年四大经济区的上市企业获取的政府补助状况进行对比发现，8年期间东部、中部、西部和东北部的地方政府提供给所属区域上市公司的总额分别为2 966亿元、1 009亿元、699亿元、241亿元，从收到政府补助的平均数额看，东部、中部、西部和东北部地区的平均补助金额分别约为371亿元、126亿元、87亿元、30亿元，上述数据表明，对于东部地区的支持较多，而且显著地高于中部、西部和东北部地区，可能的原因之一就是东部地区经济的整体实力较其他地区强很多。无论是从政府补助总额，还是政府补助的增长情况来看，我国东部省区的上市公司，其所获得的各项政府补助，均要明显地高于其他区域（东部分别为263%、195%，西部分别为158%、122%），其主要原因在于，虽然地方政府均增加对上市企业的补助力度，但该区域政府补助力度明显受到地区经济发展水平以及财政收入水平的限制，这毫无疑问地会持续加大不同区域的不平衡状态。

（四）政府补助的企业性质投入差异大

近年来，国有企业改革主要侧重于战略转型的步伐调整，不断强化国有企业改革力度，而且重点是对行业和战略结构调整。有条件地积极实施资产重组。另一方面，还要对非公有制经济进行大力支持，积极支持大量民营企业的发展[2]。从政府补贴的产权属性看，国有上市企业获得的政府补助金额明显比例较大，2008年达到334亿元，虽然总金额较之于2015年绝对值不大，但是占当年政府补助总额的87.7%，不过近年来有逐年下降的趋势。民营上市公司只占很小比重，但获得的政府补助呈现增加趋势。这说明近年来，政府补助对于民营上市企业有所加强，政府对于民营上市公司的发展更加重视。从各年度政府补助均值看，2008—2015年，国有、民营上市企业政府补助的平均值分别为400.9亿元、228.3亿元，上市企业所获得的政府补助强度要显著高于民营上市企业。

（五）政府补助对ST公司绩效贡献明显

近年来，政府补助公平公正的问题备受关注，主要原因是政府补助在财务会计业务处理上列入营业外收入，直接增加上市公司利润，结果使很多企业保住“壳资源”，从而继续大规模融资，损害投资者利益。一些ST上市企业将政府补助作为进行盈余管理的重要工具，使得长期亏损企业有效避免了被“ST”的命运。据统计，在2008—2015年期间，ST上市公司所获得的政府补助总金额（比例）分别为28亿元（7.3%）、30亿元（8.5%）、36亿元（9.9%）、27亿元（5.7%）、38亿元（6.7%）、43亿元（6%）、150亿元（5.4%）、58亿元（4.9%），该项结果表明，ST上市公司所取得的政府补助的比例，不但明显低于其他公司，而且也明显出现了逐年下降的趋势。另外结合ST公司自身的企业利润现状分析，可以得出这样的结论，即对于ST公司进行政府补助，已经不再是支持其扭亏为盈。所以，政府补助的盈余管理的预期，已经出现明显的减弱。endprint

二、研究假设

在通常情况下，企业若和政府部门建立起良好的关系，就能实现协调性的互动互联。首先，受政府补助的企业可以切实为地方政府的经济增长、税收、改善劳动就业率等提供积极支持；而另一方面，地方政府不断通过政府补助、债务担保、财政税收大幅优惠等形式给予支持。在这种情况下，政府与企业也就构建了一种互利互惠的关系型契约。因为资源的有限性，在财政积累较为落后的经济欠发达地区，这些政府很有可能会干预和引导企业行为，使其将资金集中地投入到行业关联度大、产业链长和经济增长见效快的固定资产方面，而不太愿意鼓励企业将资金投入到无形资产以及技术投入等方向。本文提出假设1和假设2。

假设1：其他条件不变，政府补助和上市公司固定资产投资水平呈正相关关系。

假设2：其他条件不变，政府补助和上市公司无形资产投资水平呈负相关关系。

同时，周黎安[3]等相关的研究结果证实，政府的绩效考评，很多情况下重要是考察其相对的经济绩效。在这样的考评机制下，导致了地方政府过于关注当地经济增长的速度。因为若一个地区的经济发展增速过于缓慢，就很有可能会影响到政绩。从这个角度，基本可以做这样的推断，即经济增长的速度越是缓慢的地区，其地方政府就越具有推动本区域内企业各项投资的动机。此外，还应当看出，某一个地区若无充足的税收，就根本无法加大基础设施建设投资，因而要确保经济的快速增长，就难以真正实现。如果企业转移了投资方向，那无疑会造成当地财政收入的锐减和劳动就业率的降低。这样的结果反而会最终损害到地方政府的根本利益。所以，得到了政府补助的上市公司，一般也会“主动”积极地减少其对外投资的水平，反而会加大对内投资的规模，特别是固定资产的投资，以此配合地方政府经济增长任务的完成。基于上述的理论分析，提出假设3和假设4。

假设3：其他条件不变，政府补助和企业的对外投资水平呈负相关关系。

假设4：在经济增长的速度越是缓慢的地区，政府的干预欲望就越强烈，政府补助对于企业固定资产的投资正向关系敏感性越强。

三、研究设计

（一）研究样本确定与数据选择

本文选取2008—2015年期间沪深证券市场的上市公司为主要的研究样本。选取的样本自2008年开始，主要原因是在2007年新会计准则实施时间之后，新阶段针对政府补助的财务信息处理及披露也更为规范，这样能够保证研究样本各项数据的同一性。为了确保研究样本数据的有效性，本研究对所选样本进行了复杂的筛选，主要的选择标准如下：（1）因为财务数据含义上的不同，并且基于本文的研究内容与目的，研究数据剔除了上市公司中的金融类保险企业；（2）为确保所研究样本处在相一致的市场经济环境下，样本数据剔除了发行B股和H股的上市公司；（3）样本数据剔除ST及*ST、PT状态的上市公司，因为其投资决策与正常经营的上市企业明显存在差异；（4）样本还剔除了所需财务数据信息缺失的上市企业。样本数据均来源于锐思数据库和CSMAR数据库，行业的分类具体参照2001版《上市企业行业分类指引》（标准版），最终获得了8 625个上市企业研究样本，并采用Excel 2003和Stata 12.0数据处理及分析软件进行统计分析。

（二）模型和变量

为检验上文所提到的假设，本文采用基本检验模型1来进行检验。

I=α0+α1SUB+α2INDEX+α3GDP+

α4PC+α5SOE+■CONTROL+？孜 （1）

本设计模型中的自变量，均是滞后一期才进行数据处理，为简化，省略时间下标t-1，将CONTROL定义成为控制变量组。本文采用数据滞后一期才进行处理的原因，主要是为了避免同一期数据所导致的内生性，同时因为政府补助的时间也大多数发生于同一会计年度，它对于企业投资所产生的影响，通常不会在本期就有立竿见影的效果，所以，选择滞后一期的变量进行处理更为合理。

因变量I的具体值为IA-I、FA-I和EX-I，分别用以表示无形资产、固定资产以及对外投资的投资水平。本文参考相关的研究，把本期所增加的无形资产与总资产之比确定为无形资产的投资水平（IA-I），把本期所增加的固定资产与总资产之比确定为固定资产的投资水平（FA-I），把本期所增加的对外投资与总资产之比确定为对外投资水平（EX-I）。在对外投资的数据计算方面，参考潘越等研究者的相关成果，即使用交易性金融资产与可供出售金融资产以及持有到期的长期投资、长期股权投资等数据之和来进行最终确定。上述计算公式的每一个因变量，在本期所增加的投资值，均来源于国泰君安上市公司数据企业报表中所附注的企业长期资产项目的相关说明。

政府补助（SUB）变量：用政府补助/总资产来进行计算，用相对数来计算避免规模原因而造成的不同差异。同时采用了政府补助数据的自然对数（即Ln SUB）实施回归检验。上市企业所获得的地方政府补助，将反映在企业利润表内的营业外收入一项。

政府干预程度（INDEX）变量：使用樊纲等（2009）所编制的各个地区“减少政府对于企业的干预”指数而将其作为政府干预指标的替代变量。该项指标属于反向指标，即指数越低，那么政府干预企业投资行为的程度就会越强。

地区经济增长（GDP）变量：表示本期的经济增长水平。

政府关联（PC）变量：来源为手工收集，主要参考了潘越等的做法，即若企业的高管曾经担任过政府官员，则取值为1，否则取值为0。该项数据采集均来源于企业治理数据库。

產权性质（SOE）变量：表示企业的性质，该性质参考企业的实际控制人属性，把上市企业分为国有控股以及非国有控制两类，如果属于国有控股企业，则取值为1，否则取值为0。

依据已有的相关研究，本文选择的企业现金流（FCF）、企业成长性（GROWTH）、企业盈利性（ROA）、企业规模（SIZE）以及代理成本（AC）等企业的特征变量，设定为其他项目的控制变量。主要变量的相关描述性统计结果详见表1。endprint

（三）实证结果和分析

1.政府补助对于上市公司投资方向所产生的影响

本文首先需要验证政府补助对于上市企业的投资行为是否产生显著的影响。本模型的回归结果数据如表2所示。

表2当中的Reg1列与Reg2列，主要显示的是政府补助对于固定资产的投资水平产生影响的检验结果，该数据显示，伴随着上市企业获得的政府补助数量的增加，企业固定资产的投资水平（FA-I）水平也出现增加；Reg3和Reg4列主要顯示的是政府补助对于企业无形资产的投资水平（IA-I）所产生的影响，SUB回归系数在10%的水平显著为正值，但Ln SUB的系数值小于0，为负数，并不显著，所以只有较小的数据结果论证可以证明政府补助的金额越多，则其无形资产的投资水平会越低的论断。Reg5与Reg6列中，SUB的系数是-0.6425，在1%的水平显著为负值，这结果说明：上市企业获得政府补助金额越多，它对外投资的水平（EX-I）就会明显越低，从该结果可以看出，运用政府补助手段，其对企业投资存在着明显的诱导作用，受到政府补助的企业，在加大其固定资产投资力度的同时，也明显地收缩了其对外投资的额度水平，这样企业就会把更多的资源及精力都放到内部投资的扩张方面。这也充分说明，获得了政府补助的上市企业，客观上也密切关注地方政府在投资扩张方面的基本需求。

从前文的分析可知，上市公司所建立的与政府之间的关联，很有可能会有利于从政府获得额外的补助与利益，而在不同市场化进程的地区，政府对于企业的干预程度也有着明显的差异。所以，本文在模型1的基础上，又继续增加政府关联（PC）和市场化指数（INDEX）以及经济增长增速（GDP）等相关的控制变量，然后按模型1进行回归结果分析。在加入其他控制变量以后的政府补助和企业投资方向的回归结果见表3。

表3结果显示，在考虑到政企关系和各个地区市场环境以及经济发展程度的差异，本文所列的假设1与假设3的结论仍然保持稳定，这也反映了政府补助已经普遍性地影响到了样本企业投资的方向。

从上述分析可知，政府关联（PC）变量对于企业固定资产的投资水平呈现出了正向影响，而对于企业无形资产的投资水平，以及对外投资水平却呈现出负相关影响，结果对于企业所采取的投资方向的影响以及政府补助（SUB）基本一致。上述结果还显示，市场化指数（INDEX）变量属于负向指标，因为该数值越大，则政府对企业的干预程度就越低；Reg5列和Reg6列结果表明，市场化指数INDEX和企业对外投资水平（EX-I）有显著的正相关性，这表明政府干预企业的程度越高，企业对于外投资的水平表现越低。这与政府关联（PC）系数结合，就能够发现：政府干预对于企业固定资产投资的正向影响，以及其对企业对外投资水平的负向影响，充分说明政府补助追求经济增长增速的行为动机。若将政府关联（PC）变量与政府补助（SUB）变量都看作是政府干预的代理变量，则该结果也证实了政府干预已经显著地影响到企业的投资方向。

2.经济增速对政府补助与固定资产投资水平关系影响

为验证假设4的论断，在模型1中加入GDP_d×SUB（GDP_d×Ln SUB）交叉项，选取各个省区经济增长速度的中位数作为标准，把样本分成经济增长增速低和增速高两类，把增速高的样本定义取值为1，增速低的样本定义取值为0，并且构建了GDP_d的虚拟变量。经济增长增速不同地区，其政府补助对于固定资产投资水平影响模型回归结果详见表4。

从上述结果可以看出，SUB与Ln SUB的系数仍然显著为正值，且GDP系数也显著为正值，这说明：经济增长的速度越快，其固定资产投资的水平越高。而交叉项GDP_d×SUB系数结果显著为负，这又说明，经济增长速度较快的地区，其政府补助针对企业固定资产的投资水平产生的影响越弱，该结果支持了假设4的论点，也充分证实在经济增长导向基础上政府补助的动机。本文在实证模型中另外引进交叉项SUB×SOE，并且再进行回归，其结果表明，交叉项SUB×SOE系数也不显著（具体回归结果省略），故没有相关的证据来证明不同产权性质下，政府补助对与该类企业的投资方向产生的影响存在着显著的差异性。

3.稳健性测试

为了增强研究的稳健性，本文运用人均经济增长作为经济增长的代理变量，针对模型进行回归，主要的结论显示没有发生实质性的改变。又考虑到公司治理可能会对企业投资产生影响[4]，模型对于企业治理状况做了进一步的控制，比如第一大股东的控股（TOP）、独立董事的比例（INDIR）等，实证结果也基本没有变化。本文同时还借鉴了邵敏等[5]研究做法，使用Heckman[6]研究所选择的模型，针对政府补助的决定因素来实施分析，样本选择模型在评价的过程按照两个步骤进行：第一步是采用Logistic模型来评价政府补助相关影响因素，即先对于政府补助的概率进行估算，获得逆米尔斯比率的综合估计值，第二步把它作为解释变量引入投资模型，该模型中的SUB-D值，用来表示是不是收到了政府补助。在考察样本选择偏差实施敏感性检验以后，最终结果提示并没有发生较为明显的异常变动。

四、研究结论和对策建议

（一）研究结论

本文在回顾国内外有关政府补助相关研究的基础上，对于政府补助的相关理论问题进行了梳理，并且依据2008年以来我国上市公司的政府补助现状进行统计分析，也重点探析了政府补助对于公司投资方向所产生的影响，经过本文的系统研究，可以得到以下结论：

1.通过对中国上市公司收到政府补助的情况进行统计分析，结果显示从政府补助的行业分布看，政府更加倾向于对公共服务类行业、一级高新技术产业两类上市企业的补贴；从政府补助所涉及地区的分布看，政府补助更为明显取决于当地政府具体的财政状况，虽然我国西部地区的上市企业在政府补助方面，力度已经出现逐步加大的趋势，但是在增长幅度方面却并不明显，这必然进一步加剧区域经济发展的不平衡；而从政府补助的国有、民办产权性质方面分析，近些年来所提供给民营企业的政府补助力度有明显的增加，但是和国有企业比较，民营企业收到的政府补助也明显偏低；从政府补助总额方面分析，ST上市公司所获得的政府补助，并不是真正能够改善盈余，并没有显著地高于其他的非ST上市企业，该结果也表明，通过政府补助保壳的决策动机也已经被大大地弱化。endprint

2.通过实证分析，本文探讨了政府补助对于企业资本投向的引导和影响作用，结果证明了政府补助行为较为明显地对于上市企业的投资方向产生影响。由于政府补助明显刺激企业扩大固定资产投资的水平，同时也造成企业对外投资水平的显著下降，这也证明企业为了扩大其对内投资而占用了对外投资的规模，即过分追求经济增速增长，已经较为显著地影响到了政府补助与上市企业固定资产投资所存在的正向关系，并且如果GDP增速越高，在政府补助与上市企业固定资产投资所存在的正向关系越会出现减弱；这在很大程度上也有力阐释了近年来我国的固定资产投资一直增长过快的最根本原因，而这也已经成为经济增长从量变到质变的阻碍。

（二）对策建议

通过本文实证研究表明，由于受到多种复杂因素的综合影响，各级地方政府往往会通过政府补助，间接地引导受补助企业的投资，使得该企业也会积极配合政府的经济增长需求，从而“主动”地调整自身的投资方向。这样的政府补助，对于上市公司提升其核心竞争力非常不利。

1.政府补助在行政区域分配上要更加注重战略谋划

各级政府必须加强自我约束，对于政府补助的具体范围与强度必须加以限制。具体操作上，要努力扩大政府补助涉及的范围，改变片面的政府补助，从而防止地方政府的财政收入出现下滑，政府补助不能挤占政府计划在劳动就业、保障民生等方面的投资，否则会失去政府补助发挥激励作用的初衷。针对不同分类的政府补助，中央政府应当牵头制定政府补助的专项管理制度，确定在政府补助方面的科学决策程序，以此确保专款专用，真正实现依据经济和社会发展需要而实施补助，保证公正和公平，从而防止错误的政府补助导致投资激励机制的扭曲。政府补助要依据既定的政府产业目标，积极发挥产业导向性的重要功能，通过政府补助引导产业规划实现；同时，地方政府不要仅以實现经济的效益作为唯一目标。

2.政府补助在信息披露程度上要更加及时有效

由于政府补助直接计入企业营业外收益，并直接增加了企业利润，若企业获得了巨额的政府补助，则企业总是希望通过补助改变盈余，这样企业较差的财务状况可能就会被掩饰。由于信息的不对称性，就可能导致投资者信息不明，而出现投资失误。同时，还应当及时地通过信息披露，告知政府补助对于受补助企业利润所产生的重要影响程度，这样的话，才有利于投资者全面地评价企业的经营业绩，从而做出科学的投资决策。此外，应当建立政府补助的政策执行以及监督机制，强化对投放到企业以后的各项政府补助资金具体使用状况的有效监督和科学管理，当发现受补助企业在运用政府补助资金时存在着挪用、违反使用用途等严重的违规行为，就必须适时地做出警告提示，直至收回政府补助、取消企业再次获得政府补助的资格。只有这样，才能以真正优化依托于财政资源的市场配置，做到维护经济社会的长远利益和整体利益，确保中小投资人的知情权，以便于其科学投资决策。

3.政府补助在绩效评价体系上要更加科学可行

为了防止各级政府在进行政府补助决策之时，按照个别领导意见，出现政府补助的主观随意性，必须尽快建立和健全评价政府补助资金投向效果的机制，这项工作的重点和核心，就是尽快建立政府补助资金投向效果考评系统。此考核系统，首先应当确保政府补助实施时整个决策过程真正公正、透明，而这也更加要依赖于有关政务信息披露制度的有效执行。当前，我国新会计准则中还没有详细地界定政府补助的信息披露要求，所以政府补助的信息披露在目前企业财务核算中仅仅局限于企业报表——利润表中的企业营业外收入科目，且该项目下的具体金额只是列在财务报表的附注中，而且该附注只要求列出政府补助的具体金额，至于该受助企业怎样使用该项政府补助、使用效果如何等相关问题并无进一步进行披露的详细要求。

此外，政府补助也可以参照当前证券市场通行的财务独立审计方法，通过无利害关系的第三方所主持的资金绩效考核评价，有效监督各项政府补助资金的具体使用情况，真正改变以往不合理的政府补助资金用途，从而使政府补助资金能够真正发挥应有的效益和作用。

【参考文献】

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[3] 周黎安.中国地方官员的晋升锦标赛模式研究[J].经济研究，2014（7）：36-40.

[4] 姜付秀，伊志宏，苏飞，等.管理者特征与企业过度投资行为研究[J].管理世界，2015（1）：88-95.

[5] 邵敏，包群.地方政府补助企业行为分析：扶持强者还是保护弱者？[J].世界经济文汇，2016（1）：56-72.

[6] HECKMAN J J.Sample selection bias as a selection error[J].Ecanometrica，1998，47（1）：61-153.endprint