信任、投资者行为与股票市场的发展:一个概念性分析框架

计小青, 曹 啸

(1.上海财经大学 财经研究所, 上海 200433; 2.上海财经大学 金融学院, 上海 200433)

随着现实的变化以及理论的进展,金融经济学对于投资者行为影响因素的分析有一个不断深化的过程。从投资者的财富禀赋、风险偏好等新古典因素,到当事人的各种非理性行为、无知行为以及情感等行为因素,再到一国的法律、监管和税收等制度因素,现在已经开始深入到信任、社会习俗和惯例等文化因素对于投资者行为乃至金融发展的影响,越来越多的文献把以信任为代表的文化因素纳入标准的金融学分析框架之中,形成了金融理论范式的“文化革命”[1]。

新古典金融理论的假设前提是同质的理性当事人组成无摩擦的有效市场。在这样的分析框架中,由于忽略了信用问题和执行合约的策略因素所导致的内生不确定性以及与此相关的风险[2],信任不可能纳入其标准模型。但是,新古典金融理论的假设前提与我们所观察到的现实情况并不相同。

新古典金融理论的结论建立在投资者愿意参与金融市场交易的前提下,但是,当存在信息不对称、合约不完备以及潜在的机会主义动机引致的道德风险等摩擦因素时,投资者是否愿意参与金融市场的交易就是一个至关重要的问题。如果缺乏信任,在极端的情况下,理性的投资者会因为对交易对手机会主义行为的怀疑而不参与任何的金融交易[3],即使法律、监管等制度能够保护交易者不被欺诈,但是由于法律和监管是不完备的,而且制度保护的成本极其高昂,法律和监管制度也留下了巨大的空白区域需要由社会信任来填充[4]。因此,信任是交易的基础,信任因素对于解释投资者为什么会参与金融市场的交易十分重要。

与此同时,信任影响了投资者的预期和偏好[5-6]。正是投资者在信任水平上所存在的差异,决定了投资者在参与金融交易时的风险偏好和认知状况等行为特征并不如新古典金融理论所假设的那样是同质的[7],这种同质假设忽略了投资者的个体特征及其所处的社会文化和制度环境差异。因此,信任因素对于解释投资者为什么会受到行为因素的影响以及为什么不同国家的金融体系表现出多样化特征也具有重要的意义。

信任与投资者个人的成长历程、教育背景等因素相关[5-6],是影响投资者行为的个体特征;作为社会信念,信任也取决于投资者所处的宗教文化传统、社会环境和制度背景[6,8-13]。因此,在金融理论当中引入信任因素,使得我们既能看到投资者个体的差异,也能够考虑到社会环境与制度背景的差异带来的影响,这就意味着我们能够在更为现实的基础上理解投资者的行为以及一国股票市场的发展,从而较好地弥补新古典金融理论简化和抽象带来的缺陷。同时也意味着,透过对投资者信任的分析,可以把影响投资者行为的新古典因素、行为因素和制度因素联系起来,在一个统一的框架中分析投资者的行为,实现新古典金融理论、行为金融理论以及新制度金融理论[14]之间的融合。从这样的意义上讲,津加莱斯(Zingales)[1]把信任因素的引入称为“文化革命”并非言过其实。

正是由于信任对于股票市场发展的重要性,本文拟在概览信任与投资者参与行为相关文献的基础上,从参与成本与风险感受的角度梳理信任对于投资者参与决策以及投资行为的影响,并进一步分析投资者信任的影响因素,这对于研究中国投资者的行为模式和股票市场的发展尤为重要,因为如何从一个缺乏信任的市场转变为高信任度的市场是中国股票市场未来发展的关键所在。

一、信任与金融发展:信任重要吗?

经济学理论表明,当存在信息不对称、合约不完备以及潜在的机会主义动机引致的道德风险等摩擦因素时,任何交易的发生都依赖于一定程度的信任。信任被界定为一个代理人评估另外一个代理人或者代理人群体会如何行事的主观概率[15]。信任是对于他人行为的预期,是对其他合同方是否会尽其所能完成合同的主观判断,意味着相信交易对手出于合作的目的而采取有利于对方的行为,或者不采取有害于对方的行为[6]。吉索(Guiso)等[16]进一步把信任模型化为个人认为会受到欺骗的可能性的主观概率。显然,信任的缺失会极大化机会主义行为的困扰,从而需要花费更多的成本用于谈判、监督和事后的救济,这些都会耗散交易产生的潜在收益,在极端的情况下甚至会使得交易无法发生。

而信任问题的本质就是如何采取有效的正式控制和非正式控制来尽量抑制交易中的机会主义行为,使得交易者有理由相信对方不会做出使自己遭受无法承受的损失的行为。因此,信任作为文明资本或者社会资本的关键组成部分[17-19],构成了几乎所有经济交易的基础[8],即使是在匿名交易中,双方的信任依然是达成交易的决定性因素[6]。一系列的跨国研究证据表明,对于信任的鼓励行为和一个社会更高的产出联系在一起,高水平的信任能够促进经济增长和社会效率[2-21]、国际贸易和投资[4]。与此同时,高水平的信任也与更有效率的司法体系、高质量的政府管理、较低的腐败程度之间具有紧密的联系[9,20]。

由于金融交易在本质上是用金钱交换一个承诺[6],信任就是尤为重要的基础性因素。由于金融交易具有专业性、复杂性并且不透明的特征,参与金融交易的投资者更加容易受到在信息、技术和力量上占据优势的交易对手的掠夺与欺诈。同时,由于投资者在进行金融交易时,可供选择的交易对手和交易机会存在范围的局限,惩罚交易对手不当行为的能力也是有限的[12]。此时,在面临不确定性的情况下,是否相信交易对手值得信任就是决定投资者是否参与金融交易的最根本的因素。换句话讲,金融交易的发生不仅依赖于金融合同在法律上的可履行程度,而且更依赖于交易双方的信任程度。

越是复杂的金融工具,信任对于投资者的参与决策与行为就越发重要。从这个意义上讲,股票作为一种金融合同,比非金融合同更具“信任密集”的特征[9]。人关于信任的主观认识对于其投资决策具有根深蒂固的影响,正如吉索(Guiso)等[16]所言,投资者参与股票市场投资需要的并不仅仅是利用存在的数据进行风险和回报的权衡,更为重要的是,投资者相信这些数据是可靠的,以及整个市场体系是公正的。股票市场可以说是基于信任而建立起来的[3]。不同水平的社会资本之所以会影响金融市场的发展,就是因为金融合约需要信任[6]。

信任会显著影响人们购买股票的动机[6],投资者在自身成长环境当中形成的信任程度和信任模式都会影响其投资行为[10-11]。吉索(Guiso)等[22]在荷兰的调查数据和实证分析支持了这一点。乔治拉科(Georgarakos)等[23]也发现,由于信任的差异,在不同的地区家庭持有股票资产的比率与相对家庭收入和财富状况相比并不相同,在瑞典、丹麦和瑞士,低收入家庭参与股票市场的比率是奥地利、西班牙和意大利的两倍多。投资者对信任做出这样的反应是理性的,林斯(Lins)等[24]发现,在2008—2009年的金融危机中,愿意投资于社会资本,因而更值得信任的公司,其股票回报率比社会资本低的公司高出4到7个百分点,这些公司在市场受到负面冲击时也有更好的表现。

在信任观点看来,由于金融交易对于不确定性和道德风险更加敏感,而信任在建立合同关系的可信度上发挥着重要的作用[12],因此,在不同的信任水平下,投资者参与股票市场交易的动机以及投资策略存在重要的差异,信任既决定了投资者对于金融资产的需求、资产组合的选择、做出金融决策时对于金融机构的依赖程度[19],也会影响对于整个金融体系的监管要求[13]和信息披露[12]等制度安排,甚至决定金融机构流动性的并不是现金,而是投资者的信任。这些因素构成了信任影响股票市场发展的微观基础。

由于信任对于投资者的动机和行为有着深刻的影响,因此高的信任水平会鼓励金融发展和投资者更多地参与股票市场的交易,促进风险资本投资、公司融资以及并购和重组交易[25-26]。相反,公司丑闻会通过社交网络传播[27],欺诈行为具有传染性[28],在极端情况下,信任的缺失会导致金融交易和经济活动突然停止[19]。萨皮恩扎(Sapienza)等[6]把次贷危机和投资者信任程度的下降联系在一起,指出危机在本质上是一个信任的危机。

二、参与成本、信任与投资者参与行为

根据新古典金融理论的预测,每个理性人都应该持有一个由无风险资产和市场组合构成的资产组合,并且实现最优的风险分担。但现实的情况是,相当一部分人并不参与股票市场,而且即便参与股票市场,投资者也并不是持有市场中所有种类的风险资产。即使在美国这样的发达市场,也只有50%的家庭直接或者间接地拥有股票资产[26],这明显不同于标准的资本资产定价模型所给出的结论。

诸如税收、佣金等参与股票市场的固定成本可以部分解释有限参与行为,股票投资要求家庭拥有一定的财富,投资收益才能抵补固定成本。但是,参与交易的固定成本并不能很好地解释为什么高财富禀赋的家庭不参与股票市场,虽然这些高财富禀赋的家庭有足够的能力承担参与股票市场的成本,也能够很好地进行资产的分散以控制投资风险。

这很大程度上是因为相对于固定成本,信息成本对于投资者的参与决策与行为有着更为重要的影响。在理解信息的能力以及获取信息的渠道上存在的差异,决定了不同的投资者参与股票市场交易的信息成本是不同的,从而会有不同的参与行为。一方面,信息成本与理解信息所需要的专业知识有关;更高的教育程度[29]、更多的金融知识使得投资者更了解股市风险与回报,更懂得如何进行股票交易,也更理解上市公司的会计信息,从而降低了投资者的成本,促进其参与股市的交易。另一方面,投资者在信息渠道上的差异也会通过信息成本影响其参与行为;研究发现,社会交往与互动影响了经济人参与股市的决策,原因在于通过社会交往获取信息以及低成本地分享有关欺诈的信息减少了投资者参与的信息成本[3]。参与政治活动、关注政治新闻也会使投资者更容易获取与金融相关的消息,从而通过降低信息成本提高投资者在股票市场进行投资的倾向[31-32]。李涛[33]研究了广东省的调查数据发现,社会互动对低学历居民参与股市的正面影响更为明显。

学习、社会交往、参与政治活动可以降低投资者参与股票市场的信息成本,但无论哪一种方式,都存在一个至关重要的问题:这些作为投资决策依据的信息是真实、可靠的吗?这个问题来源于投资者对于股票市场当中机会主义行为的担忧。尤其是当股票市场的信息来源于上市公司的时候,信息成本的影响更为重要。公司财务报告的一个目的是为外部投资者提供信息,帮助其评价和监督公司管理者所做出的决策,但是,上市公司内部人有采取机会主义行为、扭曲财务信息的激励和空间。认识到这一点,外部投资者会在一定程度上对信息持保留或怀疑的态度[12]。机会主义行为导致的误导、欺诈显然会增加投资者参与股票市场交易的信息成本。

显然,不管以什么渠道获取信息,不管分析信息的能力如何,投资者理解信息以及对信息做出反应的方式和所花费的成本,都与投资者对于股票市场的信任程度有关。当投资者有着很深的不信任的时候,就会怀疑一切信息和数据[16],因为缺乏信任,投资者在做出参与决策之前以及在投资之后,都需要花费巨大的成本收集信息和进行监督。很明显,这会侵蚀掉可能获得的潜在收益,结果就是理性的投资者会减少对股票的投资,或者干脆不参与交易。当然,法律和监管会约束股票发行者和金融机构的欺骗和掠夺行为,从而有效地降低投资者的参与成本。但是,不完备的法律和监管对于持怀疑态度的投资者来讲并不是足够充分的,不信任的投资者需要确凿无误的证据来证明股票的发行者不会采取机会主义行为,需要法律和监管完全彻底地消除可能的欺骗和掠夺行为,否则依然不会对股票市场进行投资[3]。因此,如果投资者对于股票市场和上市公司缺乏信任,就意味着建立股票市场需要耗费更高的社会成本。

相反,当投资者对于股票市场有着较高的信任水平时,情况则会大大改善。信任会影响投资者对于上市公司信息披露质量的认知状况[12],信任的投资者并不需要对信息的真实度进行完备的验证,从而可以有效节约信息成本,并且对于信息做出更为积极的反应。在高信任度的国家,公司和股票市场的信息具有较高的可信度,投资者不担心投资收益被公司内部人掠夺[22],会对上市公司的信息做出更为积极的反应,这就意味着上市公司公布的信息能更快地反映在股票价格当中,从而使得资本市场的配置效率更高;与此同时,投资者的信任也会激励上市公司更为充分地向市场披露私人信息[12]。实际上,投资者的社会交往、政治活动会促进其对股票市场的参与,也正是因为广泛的社会交往促进了一般意义上的社会信任,从而缓解了信息成本对于投资者参与股票市场交易的阻碍作用。

由于投资者对于股票市场信任水平的不同导致了股票市场在参与成本上的差异,因此,信任是决定投资者决策与行为的重要变量之一。也正是由于信任具有的成本节约效应,金融交易才需要更高水平的透明度、有效的投资者保护以及上市公司信息披露要求来提高投资者的信任水平。对此,洛斯(Loss)等[34]精辟地总结到,美国证券市场监管的要求就是“披露,再披露,仍然是更多的披露”。

三、风险感受、信任与投资者参与行为

股票是一种复杂、高风险的金融资产,风险偏好以及风险承受能力的差异在很大程度上决定了家庭对于股票市场的参与程度。而信任不仅仅影响了投资者的参与成本,也会通过投资者的风险感受影响其参与决策和行为。

现实世界中,投资者并不能准确地估计资产未来收益的分布,这种认知上的差异导致的不确定性感受会影响投资者的参与决策。投资者对不确定的感受和态度不仅受事件发生的概率及其估计精度的影响,而且也受投资者的某种主观“能力”影响[35]。也就是说,有信心的投资者会更加愿意参与具有不确定的投资机会,而没有信心的投资者则会回避这些机会。有研究发现,个人对于股票市场业绩的期望值也是影响参与度的重要因素,更乐观的投资者倾向于投资更多的股票[36-37],而投资者不确定性感受异质性以及主观能力会影响投资者的行为以及股票市场的均衡状态[38]。

因此,给定股票市场客观的不确定性以及风险水平后,在信心、乐观情绪、主观能力等风险感受方面的差异对于投资者的行为具有重要的影响,越有信心、越乐观以及主观能力越强的投资者越愿意承担风险。而投资者的信心、乐观情绪、主观能力都与信任水平有着直接的逻辑联系。这是因为信任是一种基于收益风险的计算行为[8],是一种愿意接受弱势地位的心理状态,信任本身是一种赌博行为,风险厌恶的程度与信任水平之间存在负相关关系,信任行为存在风险。因此,在股票交易当中采取信任的策略就意味着投资者愿意承担被欺骗的风险。股票市场的不确定性和风险是无法规避的,但是,对于理性的投资者来讲,他们需要的是信任以及信任所带来的信心[3]。

投资者对于整个股票市场乃至金融体系的信任水平与其参与股票交易的风险感受之间存在着极为密切的联系,因为信任会塑造投资者对于风险的预期[12],投资者对股票交易有可能面临的机会风险采取什么样的态度,在很大程度上决定了投资者的参与决策。信任度高的投资者预期被欺骗和掠夺的风险更小,更加愿意参与股票市场的交易,而持怀疑态度的投资者则会放大被欺骗和掠夺的风险,更加排斥参与股票市场。更高的不确定性、更严重的信息不对称都会使得信任对于投资者风险感受的影响更加重要[22]。信任水平影响了投资者参与风险资产交易的意愿,因为相对于简单的资产,风险资产使得投资者更容易受到机会主义的影响。

对于信任水平要求较高的投资者在资产组合当中持有股票的可能性更低,在同样的条件下,会持有更少的股票[16]。同时,信任水平的下降会冲击投资者对于未来金融体系的预期,从而影响到投资者参与决策的各个方面。萨皮恩扎(Spaienza)等[6]使用美国金融信任指数调查(FTIS)的数据发现,在危机以后计划减少股票投资的人是那些对金融市场,特别是对股票市场缺乏信任的人,因此,危机以后,信任度下降的结果是投资者的资产组合转向了那些安全性较高的资产。而在次贷危机当中遭受了损失的投资者会在危机顶峰的时候率先取出自己的银行存款,这样就使得危机向银行体系扩展,而且低信任度的人从银行取走存款的可能性更高,从这个意义上讲,正是不信任导致了金融体系的脆弱性[4]。

考虑到投资者面对机会主义行为所感知的风险对于参与决策的重要性,吉索(Guiso)[19]把金融交易的风险划分为交易的内部风险和外部的社会风险。金融交易的内部风险是金融产品的技术和结构决定的,而外部的社会风险则是上市公司和金融机构的机会主义行为所导致的风险,外部风险与投资者可以意识到的、上市公司和金融机构值得信任的水平是正相关的。当投资者感知的外部风险较小时,也就意味着投资者对于上市公司、金融机构等交易对手的信任程度更高,那么投资者的信任就会缓解金融交易的内部风险对投资者的不利影响,投资者在参与股票市场交易时,就会表现出相对更高的承受金融交易内部风险的倾向。相反,当投资者感知的外部风险较大时,会由于缺乏信任而表现出更高的风险厌恶倾向。

更加重要的是,信任能够缓解各种非理性以及行为因素对投资者参与股票市场交易的不利影响。吉索(Guiso)等[16]指出,模糊厌恶现象说明理性的投资者在做出决策时希望能够尽可能地利用各种相对明确的信息作为决策的基础,但是,当缺乏这种信息而又必须做出决策时,基于情绪、本能和文化背景的信任模式能够帮助缓解模糊状态带来的消极影响。在次贷危机期间,由于信任度的下降,投资者对于涉及更加复杂和模糊的金融工具的需求下降得更多[39]。

信任也能够帮助解释股票市场当中的本地倾向。信任和本地知识之间存在明确的联系[4],投资者热衷于投资本地股票,是由于投资者对它们更加了解,而这种知识能够帮助他们克服不信任带来的消极影响[16]。缺乏信任使得投资者的资产需求集中在他们熟悉的机构和产品上,通过这种方式来降低暴露在机会主义行为下的风险,但这样做的代价是降低了资产组合的分散度,丧失了多样化的好处。信任度更高而且愿意委托金融机构的投资者有更高的分散度和更有效的资产组合[41]。但是,当投资者缺乏信任的时候,就只能自己选择投资组合,这无疑会提高投资者的参与成本和风险厌恶程度。

总之,投资者在信任水平上的差异影响了投资者的风险感受以及应对风险的策略,高信任度的投资者能够较好地缓解各种非理性因素对于风险感受的负面影响;相反,对于低信任度的投资者而言,各种非理性的因素则会恶化投资者的风险感受,而且出于不信任而采取的投资选择行为甚至会使投资者承担更大的风险,这种被放大的风险感受也会导致投资者减少对股票市场的参与程度。

四、信任的影响因素:市场、社会与制度

如果信任是重要的,那么,到底有哪些因素会影响投资者的信任水平呢?这些因素又会在什么样的条件下使得投资者的信任及其行为之间产生相互的影响呢?只有厘清这些问题,才能明白一个国家如何才能通过提高投资者的信任水平来实现股票市场的进一步发展。

社会信任的形成是一个极其复杂的过程。由于信任是个体在反复的社会交往中形成的社会共同信念[6],人与人之间的信任模式既与每个个体的特征有关,也离不开整个市场体系和社会制度环境的约束。作为文明资本和社会资本的重要组成部分,信任并不是在真空中形成的[12],相反,信任的形成、积累或者耗散是历史、政治、宗教、种族、个人经历、教育以及正式的制度安排等个体层面、社会层面和国家层面诸因素相互影响、共同作用的结果[5,12-13,19]。同样地,投资者对于股票市场的信任水平是在长期的交易过程中形成的[10,19],在这个过程中,投资者的信任部分基于诸如投资者保护水平和效率等金融体系客观的特征形成,部分基于投资者个人对于信任的主观特征而形成[16]。因此,基于环境、文化、宗教、制度等背景因素的文化和社会资本无疑会对投资者的信任与行为产生重要的影响。

第一,个人成长的社会环境对于塑造个人偏好和信念具有重要影响,并影响到资源配置[5]。信任作为对他人行为的先验主观信念,并不同于他人实际行为的客观概率,投资者个体的信任在一定程度上取决于个人成长过程中的教育背景与文化环境[4]。因此,信任除了深深地受到社会规范的影响,还与个人性格特征与成长历史有关,带有其所处环境和群体的烙印[6]。

第二,值得注意的是,有些因素外生于社会交往与市场交易过程,对于投资者信任水平的影响是稳定不变的;有些因素则内生于社会交往和市场交易的过程,对于投资者信任水平的影响取决于投资者个体的成长历程与感受。

比如,基于历史、种族、宗教和群体而形成的习俗和惯例,相对稳定不变地在代际之间传递,这些因素对于投资者信任水平的影响是外生且相对稳定的[5]。宗教信仰对于信任的影响不但是首要的,而且是外生性的,在跨国比较当中,即使控制了经济、文化和制度因素,宗教信仰对于投资者信任的影响都很显著[12]。移民在面对同样的客观收益分布时,他们本国金融机构的质量会影响其在美国的股票市场参与度[11];移民是否曾经在本国遭遇过银行的挤兑或破产危机,会影响其在美国商业银行的开户行为[10];借款人和贷款人之间有接近的文化会显著增加贷款的数量[42]。这三个研究充分表明了投资者在自身成长环境当中形成的信任程度和信任模式都会影响其在其他环境和金融市场中的行为,并没有随着投资环境的变化而改变。

但是,个人成长过程中的教育背景、投资经验等独特的个体因素则会改变投资者的信任水平,并且内生于投资者的社会交往、互动和市场交易的过程。给定其他影响因素以后,教育背景对于个体的信任水平有显著的影响,受教育水平低的投资者在做出决策时更加依赖于信任,投资者是否受过高等教育对于其信任水平具有较大的影响,宗教、历史和战争等因素对于投资者相对信任水平的影响程度会被大学教育的因素降低一半[4]。平均教育水平低的国家,信任与投资者对上市公司盈余公告的反应程度之间的相关性更大,而且投资者在理解并对公司盈余公告做出反应时,在多大程度上依赖信任,也与投资者的经验相关[12]。除了教育以外,社会群体的相互作用、社会交往以及参与政治活动[23,3]都会改变投资者的信任水平,从而影响其投资决策和行为。

第三,尤为重要的是,信任作为一种非正式的制度安排,与监管、法律等正式制度安排之间会相互影响,并且共同发挥作用[8-9,13]。投资者的信任水平与国家层面的监管、信息披露制度以及公司层面的治理结构所决定的投资者保护水平之间存在显著的正相关性。

由于对金融市场的欺诈与掠夺行为具有“阻吓”作用,在国家层面上的法律执行、监管、强制信息披露等投资者保护制度在很大程度上提高了投资者的信任水平。有证据表明,监管当局实施的处罚导致金融机构的声誉损失要远大于罚款金额带来的损失[43]。与此同时,信任和投资者行为之间的相关性也与投资者保护制度有关[12],低信任度的投资者会要求更为严格的政府监管,而且信任水平的下降会产生更为严厉的监管需求。比如在次贷危机中,信任度下降程度大的投资者要比信任度下降程度小的投资者更加支持对金融机构进行严格的监管[6]。但是,也存在相反因果关系的可能性:监管越严格的国家,平均的信任水平越低[44]。问题的关键在于怎样监管,尤其是避免投资者对监管俘获的担心。如果投资者从监管动机上认为监管当局和上市公司或者金融机构变成了利益共同体,就不会相信监管当局会保护投资者的利益,在这样的状况下,监管当局的干预就丧失了投资者信任的基础,此时,监管当局越干预反而可能越会降低投资者的信任水平。

除了国家层面的投资者保护制度以外,公司层面的治理结构也会在很大程度上影响投资者的信任水平,这是因为投资者对于上市公司的信任是外部投资者和公司内部人之间长期互动的结果[12]。因此,上市公司雇佣更高水平的审计师、公司的自愿信息披露建立了良好的市场声誉都会提高投资者的信任水平,这意味着上市公司内部人扭曲财务报告的动机得到了有效的约束,股票市场的信息更加透明和可靠。次贷危机以后,美国居民对于商业银行的信任度要高于对银行家的信任度,其原因就在于商业银行体系的制度结构能够在一定程度上缓解投资者对于道德风险的疑虑,从而支撑投资者的信任[6]。

第四,投资者信任水平的形成过程是长期和缓慢的,但信任水平并不是固定不变的,既存在突然下降的可能性,也存在通过制度建设而提升的空间。

在投资者信任水平的形成过程中,股票市场的长期收益与投资者的信任水平密切相关。如果股票市场长期处于不能为投资者提供恰当收益的状态,或者股票市场总是给投资者造成不可忍受的损失,就会使投资者降低对股票市场的信任水平。这也意味着,偶尔的短期回报增加并不能最终提高投资者的信任水平,只有股票市场能够为投资者提供长期稳定的回报,才能支撑投资者对股票市场的信任。

尤为重要的是,欺诈丑闻会使整个金融体系都陷入困扰,导致投资者对整个金融体系信任的丧失[3]。吉索(Guiso)[19]检验了麦道夫欺诈案件对于投资者信任度的影响,发现受到麦道夫欺诈案件影响越大的地区,投资者对于金融机构的信任程度下降得越快。在次贷危机以后的调查中,美国居民对于股票市场、金融体系的信任度也出现了较大幅度的下降[6]。

幸运的是,较好的法律执行能够降低投资者被欺骗的成本,即使是短暂的降低,也能永久地增进投资者的信任和合作的水平,因为好的经验会在代际传递。因此,政府在危机期间采用货币和财政政策干预市场能够稳定资产价格,但是对于重建信任是低效的,希望投资者恢复信心,必须从监管和治理结构上采取有效的措施更好地防范机会主义行为[19]。

五、总结与启示

既有的文献告诉我们,信任通过参与成本和风险感受影响投资者参与股票市场交易的意愿和行为模式,信任水平决定了投资者对金融资产的需求、资产组合的选择、对金融机构的依赖程度以及对金融监管制度的需求。因此,信任对于一个国家股票市场的发展至关重要。投资者对股票市场的信任水平是在投资者长期的交易过程中形成的,既与投资者的文化背景、教育程度、投资经验等有关,也与社会交往和政治活动等因素有关,更为重要的是,投资者信任水平是一国法律、监管和公司治理等制度安排所提供的投资者保护水平的函数。从这个意义上讲,投资者的信任才是股票市场发展最宝贵的资本。

金融理论中对于信任因素的关注,为中国股票市场的发展提供了特别宝贵的经验,因为中国股票市场面临的关键问题就是信任的缺失。随着上市公司的数量增加和融资规模的增长,中国股票市场获得了长足的发展,但是相对于成熟的股票市场,中国股票市场投资者的参与行为对股票价格短期波动的敏感度更高,这种过高的敏感度就会导致投资者对股票市场的参与决策更加短期,而不会采取长期参与的投资模式。正是由于缺乏长期信心,中国股票市场呈现出浓厚的投机氛围。那么,到底是什么支撑了投资者参与股票市场的长期信心呢?答案就在于对股票市场参与各方的信任。

中国是一个低信任水平的国家[18],缺乏基于市场交易和社会组织的信任资本。2012年中国社会科学院发布的《中国心态蓝皮书》显示,中国社会的总体信任指数在2012年进一步下滑,社会总体信任程度的平均分只有59.7分,已经跌破60分的及格线。尤其重要的是,由于在法律、监管和公司治理方面存在缺陷,中国股票市场依然存在欺诈和掠夺丑闻盛行、投资者保护不足的痼疾,不能在投资者与股票市场之间建立有效的信任关系。

当投资者缺乏基于信任的信心时,就不会对股票市场的长期发展拥有信心,不可能采取长期价值投资的策略,相反,只能被动地跟随股票市场价格的波动采取短期投机的策略。因此,信任的缺失,才是投资者缺乏参与股票市场投资的长期信心、中国股票市场盛行“短期投机”的根本原因。中国股票市场的健康发展最需要的恰恰是投资者参与交易的长期信心,而信心来自信任,因此,如何采取有效的措施重建投资者的信任,是中国股票市场目前最迫切的任务。

与此同时,政府决策和监管部门必须要认识到,投资者信任水平的形成是一个长期的过程,而且投资者对于股票市场信任水平的变化并不是对称的。也就是说,投资者信任的建立是困难的。上市公司、金融机构良好的行为可以促进信任,降低交易成本,股票市场提供的回报可以促进投资者的信任,但是信任积累的速度是缓慢的,需要一个长期的过程。而投资者对于丑闻的关注以及信任溢出效应的存在,又使欺诈和掠夺行为会快速耗尽信任资本,导致交易成本迅速上升,最终制约股票市场的发展。信任是在长期的交易过程中缓慢形成的,极端的情况下,如果缺乏信任导致没有人参与股票市场的交易,那么投资者无法在交易过程中形成关于信任程度的信念,此时就会导致股票市场的发展陷入低信任水平的陷阱。

信任是重要的,有效保护投资者的法律、监管和市场机制的建设,才是优化投资者信任水平的根本保障,中国股票市场长期发展的政策必须最终着眼于投资者保护制度的完善。更为重要的是,投资者的信任形成机制与影响因素具有特定的文化和社会背景,优化投资者信任的制度设计必须考虑我国的现实环境,而不能简单地模仿和照搬发达国家的股票市场制度。