我国高端装备制造业上市公司融资效率比较研究——基于2014年和2017年A股上市公司数据

孙景蔚，潘荣荣

（杭州电子科技大学 经济学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

高端装备制造业占中国装备制造业的比重已经达到了20%，在一些重点和率先发展的领域已经超过了40%①数据来源：http：//news.ifeng.com/a/20151021/45886183_0.shtml.。高端装备制造业的发展对提升中国制造业国际竞争力、促进中国由制造业大国向制造业强国转变具有关键作用。《中国制造2025》、《中国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》等都提出，要抓紧进行中国高端装备制造业核心和关键技术的自主研发，要着力推进高端装备制造业组织结构的优化调整，以便更有效地发挥高端装备制造业的支撑、带动和引领作用。无论是加强核心和关键技术的自主研发还是优化调整产业的组织结构，都需要有充足的资金投入和高效的资金运用作保障。中国高端装备制造业近年来的融资状况如何，资金投入和运用效率是否能够满足产业高速发展的需要，产业融资效率的发展趋势有何特征等，这些问题亟待认真研究。本文拟以2014年第一季度和2017年第一季度中国高端装备制造业A股上市公司发布的财务数据为依据，对中国高端装备制造业的融资效率展开比较研究，以期对上述问题作出科学地回答和评判。本文的研究对于全面把握中国高端装备制造业的融资成本和资金使用效率，准确了解其发展中所存在的资金筹措及运用效率问题等具有重要的理论和现实意义。

二、文献评述

国外经济理论界对现代企业融资问题都非常关注。著名的MM定理提出者Modigliani&Miller（1956）[1]说过，只有在完美的资本市场条件下，企业的市场价值才会与它的资本结构或融资结构无关，反之则有关。Jensen&Meckling（1976）[2]发现企业的资本结构实际上取决于其股权的代理成本和债权的代理成本之间的权衡。Grossman&Hart（1982）[3]发现，当经营者在企业的持股比例较低时，债务可视为一种担保机制，能降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，因为债务融资与股权融资相比，其使企业破产的概率较大，而破产对经营者不利，因此债务融资不仅可以缓和股东和经营者之间的潜在利益冲突，而且还可以促使经营者努力改善经营绩效，降低企业未来的融资成本。Myers&Majluf（1984）[4]发现，在信息不对称情况下，企业经营者会按照啄食顺序选择融资方式，即他们会尽量先用企业积累的自有资金去投资，其次是发行债券，直到因债券增发有可能引发企业较大的财务风险时，才会考虑发行股票。Titman&Wessels（1988）[5]对 1972—1982 年美国制造业上市公司的资本结构进行了分析，发现企业独立性、融资成本、资金需求变化等是影响上市公司融资结构的因素，而公司的盈利能力则与其负债比率负相关。Baker&Wurgler（2004）[6]发表论述说明，在不成熟的资本市场上，若相机抉择的行为持续影响了企业的资本结构，则是企业长时期相机抉择行为的累积结果。由上述文献可以看出，国外经济理论界对企业融资问题的研究视野十分宽广，涵盖了融资结构、资本市场信号传递、融资方式等多个方面，虽然如此，但是他们关注的落脚点却几乎都与融资成本、资金运用效率等有关，这说明融资效率在企业融资问题中居于关键地位。

尽管国外理论界对企业融资及其效率问题十分关注，但却没有明确提出“融资效率”这个概念，提出并系统探讨这一概念内涵的是中国学者。曾康霖（1993）[7]是国内较早提出并运用“融资效率”概念的文献，在这篇文献中作者采用比较分析法，对当时的直接融资和间接融资的效率和成本进行了比较分析，探究了当时社会融资中以间接融资为主的原因。宋文兵（1998）[8]提出融资效率的内涵包括交易效率和配置效率两个方面，作者按照这一界定比较分析了股票市场和银行信贷市场的融资效率，发现股票融资在效率和风险上并不优于以银行为中介的间接融资。卢福财（2000）[9]认为融资效率理论上应包含三个方面的内容：即企业资金融入效率、企业法人治理效率和企业资金融出效率。他把企业资金融入效率定义为“以最高成本—收益比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力”；把企业法人治理效率定义为“融资方式对企业制度运作效率的作用和影响”；把企业资金融出效率定义为“融资方式以最低的成本和风险为资金融出者带来最大收益的能力”。按照这一认识，则融资效率的主体不仅包括资金的融入者，而且还涉及融资中介和资金的融出者，融资效率本质上反映的是建立在多方主体基础之上的“融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效”。赵守国等（2011）[10]也认为融资效率的内涵需要从多个层面来把握，在微观层面上，它体现为微观个体内部运营机制受到来自某一种融资方式或者融资结构所产生的作用及功效；而在宏观层面上，它表现为资源的配置效率，反映到企业的业绩上，而业绩好坏又会引导社会资源的配置方向。

李京文等（2014）[11]以北京市战略性新兴产业上市公司为样本，选取2011年以后十个季度的财务数据，测算并分析了这些公司的融资效率，并认为它们的融资效率整体偏低。周红根（2015）[12]以2009—2013年中国A股市场上的高端装备制造业上市公司为样本，采用融资约束强度、技术资本比例以及公司绩效等指标测度样本公司的融资效率，发现融资约束强度和技术资本比例、公司绩效之间存在负相关关系。张延良（2015）[13]采用上市公司数量、市场股本总额、股票年筹资总额、股票年周转率、净资产年收益率等五项指标测度了金砖国家的宏观融资效率并进行了比较分析，发现中国企业的宏观融资效率在金砖国家中处于相对较低的水平。何丽娜（2016）[14]采用规模经济、投资冗余度等指标测度了我国民营企业中工业类和信息技术类两组样本企业的融资效率，认为不同类别企业的融资效率差异较大，并认为导致这种差异的原因是不同类别企业的融资结构和融资方式的不同。由上面这些文献可以看到，DEA方法已经成为测度企业融资效率较普遍采用的一种方法，当前的文献研究只局限于北京市，其关注的焦点在融资效率的影响因素上，没有对融资效率水平及其发展趋势进行深入分析，所以这些文献无法让我们从整体上把握我国高端装备制造业的融资效率目前的水平、状况和发展特点，要了解这些问题的最新进展情况，尚需要进行进一步地深入分析。

三、测算方法与指标选择

（一）测算的DEA模型选择

数据包络法DEA是一种对存在多种输入和多项产出的决策单元的相对效率进行评价的有效方法，其基本原理是有效率的决策单元组成了一条包络线，即效率前沿线，若决策单元落在效率前沿线上则其效率值为1；若决策单元落在效率前沿线的内部，则为相对无效率，其效率值在0到1。

考虑到我国高端装备制造业正处于高速成长期，本文用规模可变的DEA模型进行其融资效率的测度分析即BCC模型，具体模型形式如下：

（二）测算指标选取及数据说明

运用上述方法进行效率测度时，投人变量和产出变量的选择非常重要。为了科学准确地测度企业的融资效率，在测度指标的选取上便不仅要有反映企业融资绩效的指标，而且还要有反映企业融资结构、融资方式行为的指标，以这些指标分别作为产出变量和投入变量，运用DEA方法对融资效率进行测度，则可以保证测度的科学性和准确性。本文选取的测度指标见表1。

表1 运用DEA方法测算融资效率所选取的指标

其中，投入指标包括：（1）总资产：在总体上反映企业的整体资产规模以及融资规模；（2）资产负债率：表明企业资本结构的合理程度，以及对企业融资效率的影响；（3）财务费用：反映上市公司在融资过程中所支付的融资成本。企业在生产经营过程中的融资费用，除了一少部分计入资产总额外，绝大部分都会计入财务费用中，是企业进行净利润核算的项目，因此选择财务费用作为衡量指标可以体现企业的融资成本对企业融资效率的影响；（4）速动比率：是指企业的流动资产能够随时变现用于偿还流动负债的能力。

产出指标包括：（1）净资产收益率：表明企业使用资金获取报酬的能力，比率越高，表面盈利能力越强；（2）每股收益：即企业股东的收益，每股收益越高表明盈利能力越强；（3）总资产周转率：表示企业在资金运作过程中，运作期间的资金流入与流出的速度，还表明了企业对其总资产的使用效率，周转率越高盈利能力越强；（4）营业总收入增长率：反映了企业的经营效率，营业增长率越高企业主营业务获利能力越强。

上述测度指标的数据来源于2014年和2017年在沪深交易所上市的高端装备制造业上市公司发布的财务数据，剔除掉一些数据披露不完整、ST股以及发生并购与重组从而造成其经营业绩出现大幅度变动的不正常企业之后，共剩下30家上市公司。这些公司主要分布在轨道交通、海洋工程等5个行业（见表2），数据来自上述挑选的30家上市公司年报中的利润表、资产负债表、现金流量表以及权益表，30家企业的指标数据因为来源一致而具有可比性。

表2 按产业分类样本上市公司

使用DEAP2.1软件进行测算时，尚需要满足两个前提条件：一是决策单元的数量要大于投入指标数量与产出指标数量之和的两倍，本文中所选取的决策单元数量为30，明显大于投入指标数量与产出指标数量之和的两倍，因此完全符合该条件；二是输入到DEAP2.1软件中的数据必须为非负数，本文将原始数据中所有出现负数的指标（净资产收益率、每股收益、营业总收入增长率以及财务费用）按如下公式（1）进行了转换，经过这样无量纲化处理后的数据未改变原有数据的本质特性，且取值都在正值区间，保证了数据的非负性。

其中，Mj=max（xi1，xi2，…xij）；mj=（xi1，xi2，…xij）；y∈[0，1]

四、测算结果及其分析

运用DEA的规模可变模型（BCC）对所选取的我国高端装备制造业30家样本企业2014年第一季度和2017年第一季度的融资效率分别进行了求解，现将求解结果比较分析如下。

（一）融资综合效率分析

θ是样本公司的融资综合效率。综合有效程度可以依据θ值的大小分成五类，具体划分见表3，有效程度从强到弱，依次为最有效、较有效、有效、无效、较无效。

2014年第一季度30家样本上市公司中有15家公司的θ值为1（处在效率前沿面上），有效及以上程度的公司数占比达到了94%，其中最有效的公司数占比为50%，该季度的θ均值为0.957，标准差为0.069 4。但是，到了2017年第一季度，30家样本上市公司中只有11家公司的θ值为1（处在效率前沿面上），有效及以上程度的公司数占比下降为77%，其中最有效的公司数量占比下降到了37%，该季度θ均值为0.833 0，比2014年第一季度出现了大幅下降；标准差为0.177 5，比2014年第一季度出现了大幅上升（见表3）。从对样本的期初与期末数据的对比分析中可以发现，期间样本公司融资的综合效率不但出现了明显下降，而且效率值分布的离散程度出现了大幅度上升。

表3 样本公司的融资综合效率

（二）融资纯技术效率分析

α是各样本公司融资纯技术效率水平，有效程度可以按照α值的大小分为五类，具体划分区间见表4，有效程度从强到弱，依次为最有效、较有效、有效、无效、较无效。

表4 样本公司的融资纯技术效率

2014年第一季度样本公司中有19家公司的α值为1（落在效率前沿面上），其中有4家是总效率小于1，但纯技术效率为1，如隧道股份、许继电气、中航动控和中国卫星。纯技术效率最有效的公司数比例为 63%，有效及以上程度的公司数比例为97%。该季度的α均值为0.971，标准差为0.061 7，表明效率值分布较集中。但是到了2017年第一季度，样本公司只有13家公司的α值为1（落在效率前沿面上），其中纯技术效率最有效的公司比例数为 43%，有效及以上程度的公司数占比为73%。该季度α均值为0.867 0，比2014年第一季度出现了大幅下降；标准差为0.16，比2014年第一季度出现了大幅上升（见表4）。从对样本的期初与期末数据的对比分析中可以发现，期间样本公司融资的纯技术效率不但出现了明显下降，而且效率值分布的离散程度出现了大幅度上升。

（三）融资纯规模效率分析

β是指样本公司融资纯规模效率水平，有效程度可以按照β值的大小分成五类，具体划分区间见表5，有效程度从强到弱，依次为最有效、较有效、有效、无效、较无效。

表5 样本公司的融资纯规模效率

2014年第一季度有15家样本公司的β的值为1（见表5），其中纯规模效率最有效、较有效公司占比分别为50%，该季度的β均值为0.985，标准差为0.023 8。但是到了2017年第一季度，样本公司中纯规模效率最有效和较有效的公司占比分别下降为47%和37%，出现了无效和较无效的公司，数量比例分别为13%和3%，该季度的β均值为0.966，比2014年第一季度略有下降；方差为0.065 6，比2014年第一季度出现了大幅上升。从对样本的期初与期末数据的对比分析中可以发现，期间样本公司融资的纯规模效率不但出现了下降，而且效率值分布的离散程度出现了大幅度上升。

（四）融资效率的规模收益情况分析

2014年第一季度规模收益不变的公司占比最大，为50%；其次是规模收益递增的公司，占比为47%；规模收益递减的公司最少，仅1家，占比为3%。到了2017年第一季度，规模收益不变的公司占比下降为47%，规模收益递增的公司占比下降为43%，规模收益递减公司占比上升为10%（见表6）。从对样本的期初与期末数据的对比分析中可以发现，样本公司融资的规模收益递增和不变公司的数量在下降，而规模收益递减公司的数量在上升。

表6 样本公司的融资规模收益情况

（五）投入产出松弛变量分析

我们通过模型计算出了各时期非DEA有效的样本公司的松弛变量（见表7），用以分析样本公司的投入冗余和产出不足。可以发现在2014年第一季度，样本公司中存在资产和资产负债率的投入冗余的公司较多，占比分别为37%和30%，存在速动比率的投入冗余的公司占比为7%，没有一家公司财务费用存在投入冗余；在产出指标中，存在营业收入增长率和总资产周转率的产出不足的公司较多，占比分别为27%和20%。但是到了2017年第一季度，样本公司中存在资产、资产负债率和速动比率的投入冗余的公司占比都出现了较大幅度的下降，分别下降为23%、27%和0，存在财务费用的投入冗余的公司占比则出现了大幅上升，达到了为27%；同时，各产出指标均出现了公司存在产出不足的情况，特别是存在总资产周转率、净资产收益率和营业收入增长率的产出不足的公司占比出现了较大幅度上升，分别上升了30、13和10个百分点。

表7 样本公司的松弛变量值

五、研究结论与政策建议

实证结果表明，在我国高端装备制造业30家样本上市公司中，处于效率前沿面上的公司数量占比较多，其综合效率、纯技术效率和纯规模效率的均值都位于0.83以上，而大多数非效率公司的生产点则与效率前沿面的差距不明显。这表明大多数公司的资金运用效率很好，能够有效地使用资金并使其产出达到较高水平，但同时也有一些不容忽视的问题。第一，我国高端装备制造业上市公司融资的综合效率、纯技术效率和纯规模效率的水平处于下降阶段。这不但表现为均值水平的下降，而且还表现为处在效率前沿面上公司的数量和占比的下降，这是一个值得警惕的现象，需要进行深入研究，探究导致下降的具体原因。无论是宏观还是微观方面的原因，都必须探究清楚并对症下药，以扭转下降的趋势。第二，我国高端装备制造业30家样本上市公司，存在着普遍的规模收益递增与投入冗余并存的现状。而投入冗余并非指资金投入过多，相反的，大多数企业均处于规模收益递增的阶段，这表明之所以会出现投入冗余，有很大的原因是因为资金的利用效率欠佳，并没有落实到更有效的项目中去。企业处于规模收益递增阶段时，增加资金投入，会使产出以较大比例增加；如果资金的利用率得到提高，则产出的比例会更大。

为了促进我国高端装备制造业的发展，使之在我国的经济结构调整和产业升级中更有效地发挥支撑、带动和引领作用，针对其融资效率上反映出的问题，我们提出以下政策建议：首先，要大力优化我国高端装备制造企业的资本结构和产出规模，同时拓宽企业融资渠道，提高资金使用效率，从宏观和微观两个方面促进产业融资效率的改善，尽快扭转融资效率下降的趋势。其次，建立我国高端装备制造业上市公司企业融资风险预警系统，及时对融资效率低下且连续多年得不到改善的公司进行风险预警，降低其可能给整个产业和市场带来的不利影响和风险。再次，加快建立资本市场退出机制，让一部分融资效率长期得不到改善的高端装备制造业上市公司有序退出资本市场，以避免给整个产业和市场造成大的不利影响和风险。

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