双层股权结构的制度优劣分析

魏莎莎

[摘要]双层股权结构打破了单一股权结构下的“一票一权”的原则。本文重点分析了双层股权结构制度的优势和弊端。

[关键词]双重股权结构 公司价值 代理成本

股权结构是损害还是提升了股东价值一直是理论界和实践领域争论的焦点。一种观点认为内部股东的投票权超过了其现金流权，当公司业绩很差时，来自代理权争夺或者敌意收购成功的可能性会很小，因此很容易导致管理层的堑壕，恶化代理成本，从而降低企业价值（Grossman&Hart;，1988；Masulis et a1.，2009），即“管理堑壕效应”假说。但是，另外一种观点认为，在一定条件下双层股权结构是能够提升公司长期价值的，从而增加股东收益（Chemmanur&Jiao;，2012），即“股东利益”假说。

一、优势

（1）缓解有效投资不足的问题。由于信息不对称，外部投资人很难对于一些不能契约化的具有正的NPV投资项目的价值有所了解，但鉴于投资项目的不宜公开性，管理层很难或者成本非常高昂向外界披露相关信息（Arugaslan et a1.，2010）。通常情况下，这些投资项目在短期内很难产生现金流，拉升公司股价。在这样的背景下，如果管理层不具备控制权，就会受到外部资本市场短期绩效的压力，即Christensen（2014）所称为的“资本主义窘境”，面临被解雇的风险，因此，管理层会放弃能提升企业长期价值的项目如创新活动，将公司的资源转移到能提升短期绩效的项目上来，从而损害了公司的长期价值。

（2）降低管理层的短视行为。Stein（1988）认为由于管理层和投资者之间存在信息不对称，恶意收购的压力会导致管理层采取短视的行为（managerial myopia），减少提升公司长期价值的活动，而是将注意力和资源转移到提升或维护公司短期股票价格上来。Shleifer&Summers;（1998）认为，当恶意收购威胁非常大时管理层相对于股东的权力非常小，这就会降低管理层投资长期的活动，恶化短视行为。双层股权结构能够增强管理层控制权，进而降低了恶意收购的威胁，弱化管理层的短视行为（managerial my-opia）。如果管理层采用双层股权结构，增强了自己的控制权，那么他就不太会受到激进的、信息不完备的外部股东的压力，从而避免了短视行为，投资于一些能提升公司长期价值的项目上来，如增加R&D;支出，提升企业的创新能力。

（3）提高管理层专用人力资本投资的激励。企业专用的资源，尤其是专用的人力资本对提高企业的核心能力，促进企业发展具有重要的作用（Penrose，1959）。而专用人力资本投资的成本尤其是机会成本是非常高昂的，如果管理层对组织专用人力资本投资的回报得不到保证，那么他的专用人力资本投资的激励就会不足。管理层专用人力资本回报得不到保证的一个很重要的原因就是外部公司控制权竞争会导致回报被其他股东或管理团队所侵占（DeAngelo&Dehngelo;，1985）。如果管理层能增強并巩固自己的控制地位，那么就能保护自己专用人力资本投资的回报不被侵占或挪用，从而提高了专用人力资本投资的激励。

（4）提升资本配置效率。双层股权结构能使管理层在执行有利于提升公司长期价值的战略同时也能提高资本配置的效率。公司，尤其是技术密集型企业，在快速发展的过程中需要大量的融资，它就会借助债权融资或权益融资或二者的结合（Rydqvi st，1992）。由于债权融资附有苛刻的条款，大多数创始人更愿意考虑通过权益融资的途径来获取企业发展所必须的资金。如果采用“一票一权”的原则，随着股票发行数量的增加，管理层的控制权就会稀释，发行数量越多，控制权的稀释程度就会越大。而公司尤其是家族企业的管理层，非常重视公司带给他们的社会情感财富如控制权（Gomez Mejia et a1.，201 1）。但是，非货币化的情感财富经常与经济理性相冲突。如果管理层的控制权被稀释，社会情感财富得不到充分的保证，他们就会放弃在资本市场的公开融资转而通过私人契约或社会关系从民间融资，例如从地下钱庄融资。

（5）缓解IPO抑价发行问题。Brennan&Frank;（1997）认为IP0抑价发行是公司为了分散外部股票的所有权进而巩固自己控的一种方式，因为股票折价发行提高了预期的回报，从而能够吸引更多的投资者，稀释了外部股东的控制权。基于这种逻辑，Smart&Zutter;（2003）就认为采用双层股权进行IPO的公司往往缺乏股票折价发行的动机，因为管理层已经掌握了控制权，不再需要分散外部股东的所有权来缓解自己控制权被稀释的担忧。为了证明这种观点，作者比较了采用双层股权IPO公司与单一股权IPO公司的股票初始回报，研究结果显示，双层股权IP0的股票初始回报要显著低于单一股权IPO的回报，因此，作者认为采用双层股权结构缓解了IP0折价发行的问题。但是，Arugaslan et a1.（2004）的研究证明Smart&Zutter;（2003）的研究结果是由于其他被遗漏的变量导致的，如公司特征，因为公司特征与股票的初始回报有显著的关系。

二、弊端：基于管理层私利和恶化代理成本的考虑

Grossman&Hart;（1988）认为从股东财富最大化的角度来看最优的股权结构就是企业的现金流权与投票权相一致，否则容易产生很高的代理成本。由于现金流权与投票权（控制权）的分离，双层股权结构有可能恶化了代理成本，增强了管理层的堑壕，使其滥用自由裁量权，以牺牲外部投资者的利益来获取“控制权的私利”，如构建商业帝国、享受特权、任人唯亲和自我交易。这是双层股权结构受到批评的主要原因。

（1）巩固了CEO的地位。由于持有大量的投票权，管理层不容易受到代理权竞争的威胁，使其免受市场纪律的惩罚，当公司绩效较差时，不再具有能力或资格的管理层很难受到外部股东的绩效压力而被解雇。Smart et a1.（2007）的研究显示与单一股权结构的公司相比，双层股权结构公司的CEO流动与公司绩效间的敏感程度在下降。无能的管理者不被解雇也许是代理问题成本最为高昂的说明（Jensen&Ruback;，1983）。

（2）控制权私利。由于管理层地位的巩固以及信息不对称，内部股东在行使对公司控制权时的道德风险增大，滥用自由裁量权，以牺牲外部股东的利益为代价来攫取控制权私利，如通过自我交易获取私利。这些自我交易行为既有合法的也有完全非法的。管理层可以利用自己的控制权享受额外收益、提名董事、凭着裙带关系选择一个高成本的供应商、任人唯亲，也可以以低于市场的价格将产品销售给他们自己、家人或朋友开设的公司。而管理层所承担的成本则是他所持有的附着在股权上的现金流权的比例，这个比例在双层股权企业是很低的。Masulis et a1.（2009）研究发现随着投票权与现金流量权份额的差距越大，公司现金持有量对企业价值的贡献越低、CEO的薪酬越高、管理者进行低效率的收购越高、资本支出的效率越低，从而支持了投票权大于现金流量权的股东会牺牲外部股东利益来获取自身私利的假说。

在實证方面，对控制权私利的研究往往与投票权（控制权）的溢价联系起来（Zingales，1994；Rydqvist，1996；Nenova，2003）。这一方法的基本逻辑是在进行公司控制权竞争时希望获得控制权的股东愿意为具有投票权的股票支付正的价格，并且这一价格最高可达到他们对控制权的期望价值。Zingales（1994）认为投票权溢价也仅仅只是管理层攫取控制权私利的下阕界（10w bound）。作者在研究意大利米兰交易所的双层股权企业时发现，投票权溢价平均高达82%。Nenova（2003）全面研究了控制权的价值。她的研究发现，平均控制权溢价在不同的国家表现出了较大程度的变异：从芬兰的5%到墨西哥的36.5%不等。作者认为溢价差异与一个国家的制度因素相关，一个具有较强的法律执行力、完善的投资者保护法规以及有利于投资者的收购规则的国家的企业往往拥有较低的控制权溢价。Dyck&Zingales;（2004）研究了39个不同国家的样本企业。研究结果显示，平均控制权溢价从日本的4%到巴西的65%不等。关于控制权溢价的决定因素，Dyck&Zingales;（2004）发现更好的会计信息披露机制、完善的股东保护以及强有力的法律执行能力与控制权溢价存在显著的负向关系。这一研究结果与Nenova（2003）的研究结果一致。另外，作者还发现产品市场的竞争程度、公众媒体的观点及税收等也降低了控制权溢价的程度。

（3）货币化财富。公司管理层还可以将双层股权结构作为一种工具来最大化管理层的财富（Arugaslan et a1.，2010）。主要有三种途径：

第一，采用不同的所有权销售技术。公司的价值主要来源于现金流的增加和控制权的私人收益（Zingales，1995a）。现金流权的市场往往是完全竞争的，有大量的分散投资者，需要通过拍卖的方式获取交易剩余，而控制权市场通常只有几个大的投资者，是不完全竞争的，需要通过直接谈判来获取交易剩余。当管理层选择收购等方式退出企业时，他们可以通过分别出售现金流权和投票权来最大化自己的财富。给定现金流权的收益，投票权的集中可以提高内部股东对公司控制权投标人的讨价还价能力，进而获取收购溢价。

第二，利用“股票统一化”策略。“股票统一化，是指从双层股权向单一股权结构转变。虽然自愿的股票统一化是公司治理结构改善的重要信号，但是，管理层也可能利用这一过程获取私利。Lauterbach&Pajuste;（2015）对欧洲国家1996-2009年间121家自愿统一化的公司进行了研究。作者认为，自愿的股票统一化是公司治理结构改善的重要信号，但同时也有可能增加控制股东的“隧道效应”的风险，即利用市场对统一化事件的正面反应来出清自己手中的股票，从而获取私利。

第三，减少现金股利派发。减少现金股利派发是管理层提高私利的一种重要方式。双层股权结构有利于管理层获取控制权私利，那么与单一股权结构公司相比，双层股权公司就不愿意支付现金股利或回购股票，因为这样做会降低管理层所控制资产的价值、自由现金流以及相关的私利。Amoako-Adu et a1.（2014）的研究发现，相比单一股权结构公司，美国的双层股权公司支付更少的现金股利，并且现金分配随着控制权和现金流量权之间差异的扩大而减少。双层股权结构被高能力的管理层用来提升股东价值（Chem-manur&Jiao;，2012），在这种情境下，管理层有可能利用多种治理机制来降低双层股权结构所导致的代理问题。其中一种方式就是公司股利政策。将股利政策作为一种前置承诺机制，管理层向外部投资者保证不会攫取他们的利益，从而弱化代理问题。基于这种逻辑，与单一股权结构公司相比，双层股权公司也许愿意支付现金股利或回购股票。与Amoako-Adu et a1.（2014）的研究结果相反，Jordan et a1.（2014）研究发现双层股权公司比单一股权公司有更多的现金股利支付和总股利支付，并且常规股利支付要多于特别股利和回购，并且成长前景不佳和拥有更多现金流的双层股权企业效应更加明显。在支付结构方面，公司为什么会偏好于现金股利而不是股票回购？一种可能的解释是与回购相比现金股利是一种更具说服力的信号，因为它使管理层“锁定”一种默会承诺：在未来，公司也会继续派发相同或更多数量的现金。而股票回购是一种更富弹性的支付形式（Jagannathan et a1.，2000），并且企业也不会在未来重复回购。另外一种可能的解释是双重股权结构公司的高管是缺钱的，因此，他们乐于进行现金股利支付，而公司的现金流总体是匮乏的，无力支持回购。此外，与单一股权公司相比，双层股权公司回购更多的股票。一种可能的解释是管理层为了进一步巩固自己的控制地位。但是，基于这种假设，双层股权公司会支付更少的现金股利而不是更多，因为现金股利并不能增加管理层的投票权，并且也会减少管理层可使用的现金流来回购股票进而巩固自己的控制地位。因此，回购股票巩固自己的控制地位的假设并不成立。总之，Jordan et a1.（2014）的研究基本上肯定了双层股权公司将支付政策作为降低代理问题的前置承诺，有利于提升股东的价值。

双层股权结构作为一种制度安排，它可以解决一部分“资本主义困境吓的公司治理问题，也就是公司在特定条件下的有效投资不足、管理层专用人力资本投资不足、投资活动短视化的问题，也有助于缓解一些公司股票折价发行的情况。而纵容管理层攫取私利和恶化代理成本，这可能是推行双层股权结构时面临的最大制度缺陷。而完善的法律基础设施，如严格的投资者保护，能够降低控制权的私利，弱化代理成本（La Porta et a1.，2000a；Nenova，2003；Shleifer&Wolfenzon;，2002；Zingales，1994）。因此，作为采用双层股权结构的前置承诺，国家应该进一步完善法律框架，健全投资者保护措施，严格推进依法治国方略，切实做到有法可依，有法必依，执法必严，为完善公司治理机制提供良好的制度基础。