如何认识和化解系统性金融风险

夏斌

关于系统性金融风险问题的研究，早在2013年我曾讲过，在杠杆率不断提高、经济增速放慢的過程中，“国民经济的资金运用效益在明显下降”，同时，“当前中国已经存在事实上的金融危机现象……泡沫为什么没破，危机为什么没爆发？靠的是多发货币来掩盖。目前整个中国社会存在相当程度上的道德风险，包括地方政府、银行、企业、个人投资者……大家心照不宣，靠着这个可怕的预期……流动性最终是一种信任，是一种预期……预期一变，传统的流动性即刻烟消云散，危机马上爆发。”

什么是道德风险？比如“新官不理旧账”，地方政府为了项目不断筹钱，有的官员借钱时本来就没打算还。银行正规渠道筹不到资，就通过信托公司发理财产品，信托公司为了赚1.5%或2%的管理费，负责设计产品和销售。信托没有柜台就借银行柜台销售，而银行代理销售，从中拿一点“销售渠道费”。至于到时候政府能否还钱，信托公司、银行认为自己是纯中介，政府是债务人。类似的信托产品最后卖到老百姓手里，老百姓搞不懂，也不想去搞懂，他们认为政府不怕借钱，国家的信托机构、银行又帮着推销，国家机构都不怕，老百姓怕啥？你敢卖，我就敢买，国家又要“维稳”。这就是我所说的，由于整个社会存在道德风险，必然产生很大的金融风险。

2014年2月，我在北大国发院论坛上又提出：“当前中国经济的困境是什么？问题集中在三方面，即产能过剩、房地产泡沫投资、地方基建的债务风险。从金融层面讲，这三个问题集中表现为金融业的风险……僵尸企业问题不解决……既影响了经济结构和发展方式的转变，客观上又加剧了全社会的资金紧张局面。”在市场出清问题上，“要有底线思维，要守住不发生系统性风险的底线。……目前又不敢完全市场出清，因为要防止震动过大，防止自动引起不可驾驭的系统性风险的爆发。”

2014年的前五个月，面对房市开始出现一些转折苗头，住建部有些人发出了房市下跌是“正常调整”的论调，言外之意，下跌是暂时的，房价还会涨。而地方政府仍在一味扩大投资，追求GDP增长。正是在这样的背景下，2014年6月，我曾直截了当地以《当前的经济困局和应急对策》为题目写了篇文章，开宗名义，向国务院大胆谏言：对经济形势不能持“一片大好”的看法，相反，要看到当前经济事实上已处于“困局”。全文按照“当前经济走势关键看房市”“房市下跌已成必然定势”“系统性风险的引发、传导及其后果”“非常时期需要非常政策”四个段落，提出了我国系统性风险可能会如何被触发、传导及其带来的后果都是什么；我们应如何做好预案，防止经济崩盘（猝死），或者防止不崩盘而转为另一种形式的长期低迷（僵死）。相应提出了15条对策建议。

时至2014年11月底，在中央提出“新常态”“三期叠加”的重大判断基础上，我写文章批驳了对经济形势“盲目乐观”和“过度悲观”的两种倾向，并直截了当地提出“防止一系列债权债务链断裂现象的蔓延，这是当务之急，这是大局”的论断。要有防范系统性风险的底线思维。要允许一些企业破产出清，但是绝对不能导致系统性风险的爆发。

到了2015年，《十三五时期防范系统性风险的认识和思路》一文明确指出了“当前我国未爆发系统性风险，是因为已采取了一些国家危机后采取的救助与化解政策。”“在化解风险方面，中国当前的国情有特殊的优势。”“由于相关的市场约束仍然‘不硬或尚不明确，因此各种债权债务纠纷和拖欠行为尚存在大量‘可协商和‘需改善的空间……为我国政府利用当前的条件……可以做到一边买单整顿、一边制定规矩，为防范更大的风险积聚和系统性风险的爆发赢得时间。”在此文中，还特别提出了化解存量风险的“四原则”和防范增量风险的“三个原则”。

到了2016年，社会上对系统性风险问题的议论开始多起来了。我在很多场合经常讲三句话：第一句，中国绝对不会爆发美国式的金融危机，即美国危机时有大批银行倒闭，中国不会出现这种现象。因为我们早就明白而且已经采取了措施，只要把银行特别是把五大银行稳住，给予充足的流动性，中国银行体系和经济就能稳住。第二句，从实际债务链角度看风险，中国已经存在系统性风险的隐患，之所以没有爆发，是因为有些地方政府对该破产企业不让破产，想办法“资产重组”（其实不是真正意义上的重组）。在去产能过程中，没有表现大量的失业是因为对工人做了安置，中央财政又给了贴补资金。同时，央行的银根基本也是松的。说穿了，是用银行的货币在托着。第三句，如果再不抓紧“真改革”，“温水煮青蛙”——最后会不知不觉地把38年来我们国家和老百姓积累的财富慢慢侵蚀掉。

今天，党的十九大把防控金融风险问题作为全党决胜小康社会“三大攻坚战”之一的重大任务又一次提出，为什么如此重视，需要考量的问题有三：第一，当前中央为什么特别重视系统性金融风险问题；第二，系统性风险隐患到底表现在哪里；第三，怎样坚决守住不发生系统性风险的底线。

当前中央为什么特别重视系统性金融风险问题？

为什么特别重视？答案就是因为风险隐患太大了。早在1997年11月17～19日召开的第一次全国金融工作会议上，就强调重点是整顿金融秩序、防范系统性金融风险。亚洲金融危机肇始于1997年7月1日和2日的泰铢贬值，而之前的1997年4月份，中央政治局就布置了要在11月底开会，研究布局解决中国的系统性风险问题。当时突出的风险有五种：一是国有银行不良资产比例高。二是非银行金融机构的不良资产比例更高，少数非金融机构已经濒临破产倒闭。在整顿中有些公司被关闭、破产、转制，处理掉了180多家公司。三是一些地方和部门增设大量的非法金融机构，非法集资严重，挤兑风潮时有发生。四是股票、期货市场违法违规行为大量存在，一些地方擅自设立股票交易场所。五是不少金融机构和人员违规经营、账外活动、诈骗犯罪、大案要案越来越多。这是20世纪90年代末中央召开的第一次金融工作会议时对当时中国金融风险的概括描述。

当时中央还提出了“三大目标”和“15条措施”，要求力争用三年左右时间（到2000年），大体建立与社会主义市场经济发展相适应的金融机构体系、金融市场体系和金融调控监管体系。保监会就是根据“15条措施”的要求成立的。

20年过去了，“三大体系”建成了没有？中央又为什么高度重视金融风险？我的观点是：

经济下行转型期是金融风险的高发期

如图1、图2，把中国1992年到1999年的GDP增长曲线，和2007年到2016年的增长曲线进行对比，可以看出，两条曲线都是从高到低，且基本都跌掉了一半的增长速度。1992年春，邓小平同志南方谈话之后，当年中国增长达到14.2%，同时伴随着海南的泡沫经济、全国开发区热、房地产热、非法集资热。1992～1994年，我国M2分别增长31.3%、33.3%和34.5%，其后时滞一年的CPI，分别猛涨到14.7%、24.1%、17.1%。全国形成了一个很大的系统性风险。在此背景下，1993年中央决定由国务院副总理、中央政治局常委朱镕基同志兼任中国人民银行行长，大刀阔斧整顿金融，经济才逐年慢慢“软着陆”。但到1997年召开金融工作会议前夕，风险也开始集中暴露了。

中国经济增长的第三个大周期，最高点是2007年的14.2%左右，2008年GDP增长率开始下降。2009年初，针对经济快速下行的压力，国外如美国等国采取了货币宽松政策。在国内，当时温家宝总理提出了“出手要快、要狠、要准”，随即采取了以“四万亿”为核心的一揽子货币财政刺激计划。对此，后来不少专家“马后炮”，有诸多指责。然而，这就是所谓的“不当家不知道柴米贵”。针对2008年全球遭遇美国百年一遇大危机的冲击，中国经济增长从2007年的14.2%迅速滑落到2009年第一季度的六点几个百分点，形势不可谓不危急。当年南方又发生“冻雨”，从珠三角、长三角纷纷传到北京的信息，是一大批中小企业、民营企业的订单突然中断，一大批企业要停产停工，2000万农民工过完年又要返城上班等等。在此形势下，迅速采取寬松政策的刺激是正常的，无论是从经济稳定的角度，还是从社会、政治稳定的角度考量都是必须的。但随后产生的问题是，宽松政策持续的时间太长，改革和结构的调整又迟迟没跟上。在2009年7月7日国务院召集的专家座谈会上，我看了上半年的数据，感觉有点紧张，因为到2009年5月，银行超额储备从5.1%下降到1.5%左右，M2增长上升到25.7%，6月底M2增速28.5%，比2008年同期高11.2个百分点。接近1992年海南泡沫时32%的增速。在此背景下，我建议，2009年下半年，为了稳定信心，国务院对外宽松政策的口号可以保持不变，实质上应“及时发出稳住货币的信号”。具体什么叫宽松？什么叫适度？即“由央行进行适当的解释”。遗憾的是，经济增速跌去了一半，但货币供应速度却仍是快速增长。在经济下行期，货币增量甚至不变也是容易发生金融风险的。当然，货币发行多并不意味必然着风险大。进一步分析，为什么经济下行时期是风险高发期？这还须层层抽丝剥茧、推理分析。

自2009年始，我国货币到底增发了多少？如图3，我国从1949年新中国成立到2008年的60年间，M2累计增长到47.5万亿元，而2009～2012年，由于实行货币宽松政策，四年间共投放了50万亿元，即从1949年新中国成立到2012年一共累计发了97.5万亿元，其中超过一半是这四年投放的。2013～2017年，五年间又投放了70多万亿元，到2017年底，整个市场上货币总共是167.7万亿元，其中，有120多万亿元是近九年投放的。

如此速度的货币投放，到底是多了还是少了？从另一个相对指标，即M2/GDP的比例来看，该比例从2008年的1.49上升到2016年的2.08（见图4）。远远高于同期的美国、日本。2008～2009年一年内突然上了一个大台阶，之后从2011年后逐年连续快速提高。有观点认为这个指标不一定能说明问题，该比例高是源于中国自身的客观原因，例如，中国的M2口径和国外口径并不一样，中国同时又是一个高储蓄率国家，且资本市场不发达，融资方式以间接融资为主等等。但正如我们所知，一国发行货币是为了促进经济增长，即要有新的产出，那么从产出、效益角度分析，可以进一步分析货币是否超发。

市场经济是一种信用经济。那么多的钱被谁在持有，以什么方式持有，持有状况发生了什么变化呢？我国全社会的杠杆率从2009年开始发生了重大变化：2008年杠杆率为139.1%，到2016年为257%，上升了约180%，2017年增长势头有所减缓，但仍很高。同时，非金融企业负债总规模，2010～2015年平均年增长16.6%，比同期名义GDP增长快6%。

债务经济是信用经济的一种表现形式，并不能单纯从借钱多少判断是好是坏。关键要看借了那么多钱有没有产出？能不能还钱？这可以分析增量资本产出比等指标。GDP每增1元所需的投资，从2010年的4.2元增加到2015年的6.7元，这说明产出、效益在明显下降。因此可以得出结论：面对经济增速持续的下行，持续过多的货币投放，必然表现为企业亏损或者破产增加，失业压力加大。因为经济增速下来后，相对过去的销售收入会随之降低。销售收入的下降意味着企业利润的下滑，这又意味着企业先前与银行约定的应付利息，甚至本金都有可能还不上了。再加上大型“僵尸”国企问题没有得到解决，基本垄断了资金配置，中小企业、小微企业的融资压力剧增，此时国民经济马上就会暴露问题。因此，在经济增速下行期，如果货币增速不相应下降，且创新和技术进步的效应又顶不住经济下行压力时，金融风险的产生是必然的，这就是为什么经济增速下行期是金融风险高发期的原因。

系统性风险的特征

风险可以分为个体风险与系统性风险。个体风险可以从一个企业的财务报表分析，较容易识别。但要识别系统性风险就没那么容易了，例如，关于当前中国有没有房地产泡沫、资产泡沫，各方观点不一、各持一词。该现象的个中原因是和系统性风险本身的特征密切相关的。

系统性风险的第一个特征是隐蔽性。系统性风险不爆发前是不容易被识别的。如果货币政策持续宽松，那么只要在一定时期内支付链不断，风险是不会马上爆发的。因此，风险的隐蔽性是与货币供应在边际上的松与紧相关的。美国2000年纳斯达克泡沫破灭后，经济从4%左右下跌到零点几。从2001年开始，美国连续降息13次，从逾6%多降到2004年底的不到1%。之后出于对通货膨胀的担忧，美国又逐步加息，加息的边际增量看似不多，但累积到一定地步就导致了金融衍生产品支付链的断裂，由此产生的一系列连锁反应随之引发了金融危机。但在危机爆发前夕，美联储和许多经济学家并不认为美国会发生金融危机，他们总认为与1929～1933年相比“这次不一样”。

系统性风险的第二特征是传染快。1997年的亚洲金融危机是从7月初的泰铢贬值开始，从一国到另一国逐个传染并迅速蔓延到亚洲多国，进而影响全球经济。我国2013年的爆发的“钱荒”使得银行同业利率一天之内飙升到30%，影响了整个市场。2015年的股灾同样如是，许多人几天内就输掉了半辈子，甚至更多的财富。

因此，鉴于系统性风险的隐蔽性、传染快的特征，基于一些人对于此问题的轻视和麻木，我们是应当居安思危的。国家早在2017年初提出“稳中求进”工作总基调时，已非常明确地指出“要处理一批金融风险”，即对一些僵尸企业该不救的就不救了。

到了2017年4月25日，中央政治局在集体学习时又尖锐地指出“金融稳、经济稳”，也就是说金融不稳，经济是稳不下来的。明确指出了中国当前金融问题的严重性，提出了要“切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事。”要坚决“守住不发生系统性风险底线”。时隔半年，十九大报告在布局2018～2020年三年全面建成小康社会决胜期的重大任务时进一步指出：“要坚决打好防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治的攻坚战，使全面建成小康社会得到人民认可、经得起历史检验”。十九大后我曾提出，媒体与舆论对“三大攻坚战”的认识与宣传是远远不够的。十九大在布局决胜小康社会时提出的三大攻坚战中，污染问题是处理人与自然的关系，是环境问题，脱贫问题是處理好分配问题，更多意义是涉及社会公平这一社会学的问题。而在经济领域，在改革、开放、稳定各个方面中，国企改革、一带一路、“三块地”改革、结构调整、金融改革、新旧动能转化等工作千头万绪，任务繁重复杂，但党中央并未提及任何其他方面，却唯独突出了防范化解重大风险问题，并将之上升到能否得到人民认可、经得起历史检验这一过去从未提及的历史高度，可见此问题的严重性和紧迫性。两个月后，党中央生怕社会上对此认识还不够，在12月的中央经济工作会议上又进一步明确指出，“防范化解重大风险，重点是防控金融风险。”

这句话应如何理解？即所指风险并非其他风险，而是系统性金融风险，是经济危机的风险。其中，当前我最看重的、最关注的金融风险问题是房市问题。房市泡沫一旦破裂，意味着房价的崩盘会引发一连串的支付问题，继而爆发危及全局的系统性的风险。这个现象在日本、中国香港都已出现过。我们如果守不住底线，爆发了系统性风险，意味着对中产阶层是一个重大的打击。所以我认为，国家对这一问题看得很清楚，看得很准，问题提得很尖锐，把要害问题都指了出来。

当前的金融风险隐患表现在哪里

中国如果爆发危机，实际损失会是多少？对中国社会的经济、政治历史进程又会发生什么样的重大变化？这能用当前时点的资产评估作静态推算吗？前已述及，系统性风险的爆发是突发性的，传染速度非常之快，无法指望临时的资产变现。应当明确的是，不是难过的“关口”，国家决不会用决胜时期“攻坚战”之类的表述，也不会提到“人民的认可、历史的检验”这一历史的高度。对风险问题认识上不去，就容易出事。如果能看到风险，并采取有力的防范和化解措施，就不会爆发危机。当然，除了认识外，操作层面还有很多事要做。

系统性风险的爆发，是由个别的、分散的、局部的风险，在一定条件的催化下，在某个时点，经过一系列环节的风险传递和连锁反应，将会呈现出全局性、系统性特征。但是，在风险没有爆发前，不会马上形成对全社会资产负债表的“缩表”效应。然而，如果我国处理不好当前的风险隐患，风险的爆发导致大批企业破产，失业者会大量增加，银行不良资产直线飙升，全社会的资产负债表就会严重“缩表”。

当前，风险的隐患到底在哪里？根据经济学理论和各国危机的教训，可以从两个角度来思考：第一个角度是从宏观数据动态变化中寻找蛛丝马迹；第二个角度可以从最终影响货币支付链中断时链条上的相关产业、局部数据中寻找线索，顺藤摸瓜，从而把握大局。从宏观数据看，就是前文提到的M2/GDP、全社会杠杆率、增量资本产出率等债务、效益等指标，从中可以得出中国确实存在系统性风险隐患的结论。以下从支付链和行业角度来进一步分析。

房地产泡沫风险

关于中国房地产是否有泡沫一直众说纷纭，下面我仅从两个视角进行分析。

一是中国涉及房产、土地的贷款和融资到底有多少？从银行授信的品种分析，涉及房屋贷款的有房地产开发贷款和按揭贷款。据官方统计，2016年底，这两项贷款余额共计26.7万亿元，占全部银行贷款余额的25%。2016年新增贷款5.7万亿元，占全部新增数量约45%，从字面上看存量的确不高。但银行的压力测试的结果，其反映银行能经受住房价下降40%的结论并不可靠。

理由很简单，以上所说的涉房两项贷款合计占25%，是按银行的授信品种统计的，而实际操作中银行大量的贷款是以担保保证方式发放的。其中，用房产、厂房、土地做抵押贷款，要占整个贷款的30%～40%；用担保、互保形式做的贷款占30%～40%；质押贷款仅占约10%。其中，这些通过担保及保证方式发放的贷款，其资金来源又通过同业市场，大资管业务、P2P、互联网金融等一道道复杂的环节进入了房地产投资。而真正的信用贷款，只占20%～30%。从这个角度说，现在的银行能接受的抵押、质押和担保品主要是土地、商铺、厂房、楼房等，机器设备等基本派不上用场。因此，真正和房价、地价相关的贷款占比约有70%左右，甚至更高。在房产属于资产的情况下，如果房产价格下跌20%或者30%，意味着巨量的银行贷款将面临贬值的窘境，大量不良贷款将随之产生。

二是“房子是用来住的，不是用来炒的”。我认为这是国家针对过去近十年房地产政策“碎片化”教训提出的一个重大纠错决策。2009年，我曾呼吁过，中国的房地产市场健康发展方向应以消费品为导向。应鼓励买房是为了住，是为了买“使用价值”，而非用来赚取价差的“投资品”。但是，现实是中国经济已被房地产市场绑架了，放任不管不行，下手重了也不行，中国的房市问题就是这么棘手。但这次国家对房地产市场“房子是用来住的，不是用来炒的”的态度是坚定不移的，着眼于建立房地产市场的长效机制。

那么什么叫长效机制？具体有哪些内容？官方并没有统一的说法。我理解，起码有以下几点内容：

第一，对买不起房的，就不应该刺激他去借钱买房，而是鼓励他去租房。在此方面要学德国经验，要鼓励多推出些租赁房，要出一系列政策，让租房者能安安心心去长期租房。

第二，房屋商品化、市场化是方向。鼓励有经济能力的人按市场化去买房。首付和按揭也应合理，因为贷款买房者的主体是中产阶层，该群体有基本的就业保障，如果这部分群体长期有还款风险，则可以断言政策有误。设定一定首付比例，应以国务院条例的方式公布，不应让商业银行按市场竞争方式自行决定，这会助长房价波动。这也是真正保护弱势群体，保护中产群体的利益。

第三，税收手段。对于第一套、第二套首付房、改善房，税收应是象征性的。对持有更多的房产就应课以重税，以抑制房屋空置。对有利于推动投资与就业的房屋购置行为应予以适当鼓励，但对于炒资产赚取差价的，就应一律课以重税。

第四，土地供应政策是否应调整。在城镇化过程中各城市人口的流动多少不一样，土地供应政策是否应“人地挂钩”，怎么“人地挂钩”。

第五，现地方债务风险与地方长期的“土地财政”收入相关。如果土地供应政策和房市其他长效机制逐步出台，地方政府债务风险问题是否会凸显、怎么解决，这涉及中央与地方财政关系怎么调整，这是长效机制建设中最后又必然遇到的大问题。

第六，教育资源政策是否也应配合。比如，北京优质学校要凭户口就近入学，因此学区房价格越涨越高，这类情况不是单纯的房价调控政策所能解决的。

以上所说涉及长效机制这么多內容，什么时候出台？是一齐出台还是逐步出台？如何配合？至今没有一个统一的部门在研究。所以我呼吁，应尽快建立一个房地产调控长效机制的统筹研究小组，由国务院领导挂帅，由住房建设部、央行、银保监会、发改委、财政部甚至包括教育部等部门共同组合，目标就是建立长效机制。眼下现有的政策措施着眼于解决短期问题，是非市场行政措施，不可长期持续。

地方政府债务风险

据官方统计，2016年地方政府债务为27万亿元，这风险是可控的。但是，近几年地方债实际上是在猛增。通过明股实债，表外举债、购买服务等方式，借地方平台、PPP、产业基金等各种形式举债，更有的是在套银行贷款。因此地方政府到底欠了多少债？国务院不停地对此组织展开调查，而且中央最近又严肃表态，对地方债务要“终身问责”。这些都说明地方政府债务问题相当严重，绝不可以掉以轻心。

产能过剩风险

2016年，中国企业杠杆率是166%，负债达123.5万亿元，如果按照一年期基准利率4.75%算，每年产生利息6万亿元。如果按照社会平均融资成本7.6%计算，利息则高达9.4万亿元。宏观地看，仅企业借债付息就接近或者超过全国当年新增GDP的6.8万亿元了，这样的经济无法持续。企业要维持下去就不得不不停借钱，那么总有一天要出事。为此，从2016年开始，中央下决心去产能，去库存，并下达了硬性的指标。

金融机构隐藏的风险

实体经济的地方政府债务、房地产泡沫、产能过剩等问题，最终的反映都是银行资产风险的问题。

一是不良贷款率。政府部门公布的不良贷款率是约2%，看起来不高，而且大银行资本充足率在全球银行中间是较高的，银行的不良贷款拨备覆盖率也达到150%多，看起来都不错，但是，这是静态的分析。随着去杠杆、去产能、去库存的进程加快，针对此前部分无序创新的金融整顿工作到位，意味着要释放、要暴露一些风险。其结果，有些企业必然要破产，有些非法集资案要暴露，过去银行表外业务形成的银行坏账会增加。因此，从动态角度说，不良贷款到底是多少，现在都不好说，但起码比统计公布的要高。

二是债券违约。2015年有25家大型企业违约，2016年违约企业数翻倍。比如，东北特钢、大连机床、中铁物资等，有几百亿元债券到期还不了，但是最后谁也没有破产。我想这些债务肯定是“重组”了。怎么重组？只能是资本方的政府部门请大家帮忙，债转股、拖延还款，或者银行再增加点贷款。但这样问题真的解决了吗？大量僵尸企业产品仍然没市场，没竞争力，隐患实际上并没解决。

此外，还有不少看不清的风险，有许多也难以统计。我们的银行、证券、保险、基金、直投、私募等机构，前几年都在做大资产管理业务，涉及上百万亿元资金，业务方式不规范，集聚了一大批风险隐患。现在都正进行整顿，整顿就要意味着付出代价，要损失部分资金，这对经济增长意味着什么？现在还很难说清楚。

如何坚决守住不爆发系统性风险的底线

存量风险

对于存量风险，我曾提出过四个原则：

一是止血原则。对法规不健全而产生的风险，应尽快完善法规进行整顿，尽快堵漏洞。边立规矩，边化风险，坚决做到存量风险只减不增。比如，P2P应马上停下整顿，而对地方债、网络贷、大资管应尽快出台监管规定加以改善或制止，这叫止血原则。

二是共担原则。谁欠债谁还，中央财政坚决不兜底。一旦中央政府进行兜底，整个社会已经存在的巨大道德风险就会进一步蔓延。在这个问题上一定要明确谁欠钱谁还，让老百姓、地方政府、金融机构等市场参与各方吸取教训。只有这样，才能彻底打破道德风险，打破市场上不该有的幻想，规范未来、约束未来。

三是成本原则。针对地方巨额债务的还本付息压力，为了降低利息成本，怎么办？项目有未来收益的可设法债转股，或者债券置换，把长期债券变成短期债券，把地方债券变成中央债券。中央债利率成本低，可省不少利息。

四是时间原则。尽管2007年以来中国的经济增长跌去了一半左右，但是我们和日本、美国、德国相比，这些国家中增长高的也都不到3%，我们是大国经济体中绝对的高增长。如果能够持续保持6%的增长，甚至是5.5%的增长，就意味着国家财政、企业有收入。因此从全局看，只要把新的债务成本压在一定的低水平下，从长期看，就可以慢慢化解存量风险。

增量风险

如何从根本上防范增量风险？我认为当前的金融风险不仅止于金融圈，而是整个经济的事，是金融与经济的关系问题。

第一，要想办法把M2增速降下来，降到个位数。2017年最后一两个月的货币供应量已降到了9%左右，个别月份更低。过去长期是两位数的增长。现经济已经跌到了6%点几的水平，因此不能再靠货币两位数的高增长来维持经济增长了。货币一紧或回归常态，风险问题就会慢慢暴露，此时就应坚持暴露什么问题就解决什么问题，这是解决增量风险所必须坚持的原则，不能再走多发货币来掩盖稳增长和防风险之间矛盾的老路了。

第二，要尽快建立稳住房价、形成长效机制的工作协调小组。房市泡沫问题是当今中国经济面临的最大问题，也是最难解决的问题。建立房市长效机制又涉及方方面面的内容，有租房政策、首付政策、利率政策、税收政策、土地供应政策、中央和地方财政关系政策等等。长期以来在“土地财政”中，收益大頭被地方政府拿了，农民拿小头。现在在“三块地”改革中，要慢慢纠正，有些土地收益要回归农民，让农民富起来。因此，建立长效机制一定是涉及央行、银保监会、发改委、国土部、财政部等方方面面的政策。在此我建议国务院应尽快成立协调小组，统筹考虑建立房地产市场长效机制，慢慢化解中国的房地产泡沫。

我曾说过，预期的影响力已远远大于货币供应量的影响力。因此，如何坚定不移地、逐步有策略、有序地推出长效机制的各项政策，是直接涉及当前中国能不能守住系统性风险底线的核心内容，是一场博弈。由于长效机制的政策涉及多个部门，每项政策都可能影响预期，因此每一方政策都需要多方认证，小心推出，以防主动引爆系统性风险。

第三，须强调加快速度修复和完善监管体制，进行监管纠错。亡羊补牢，方向是对的，但一定要小心谨慎。各部门监管政策同时出台，其效应不是一加一等于二，而是大于二。多项监管政策措施的同时出台，其效应肯定是有叠加的。不要因为政策措施过度或配合不当而引发不应该产生的突发事件。

第四，要真正加快改革与创新，推进结构性改革。现在很多风险往往是经济结构失衡和资源错配的外在表现，要改善经济失衡必须优化结构。优化结构又要靠改革，靠创新。因此，金融的问题说到底是实体经济结构、发展动力不合理的反映。

结语

可以用六句话作为本文结语：

第一句话，风险已经存在。决策层对此要有高度认识，要承认、要面对，这是现实。经济增速下来以后，问题是必然要暴露的。

第二句话，风险必须释放。风险不释放，资产负债表不“缩表”，经济结构转型这道坎就过不去。

第三句话，风险释放是要付代价的。输掉的钱由谁来付，是企业、金融机构、个人、地方政府还是中央政府；是按市场法规付，即经济主体破产倒闭时清算，还是政府主导下商量、协商解决，决策层事先心中要有底。

第四句话，化解风险要有信心。我国经过几十年长期发展积累的财富雄厚，未来增长潜力又不低，因此有能力、也应有信心化解风险。

第五句话，有信心并不意味可轻视大意。如果释放风险措施不当，底线没有守住，泡沫一破，资产价格大跌，人民和国家几十年积累的财富可能一下子缩水了，那我们就对不起人民，就经不起历史的检验。

第六句话，化解风险的关键是决策者的认知和执政水平。当前重点是房地产长效机制和加强金融监管这两个方面。措施要细，要接地气，要统筹兼顾，不能让监管调控措施反而成为风险爆发导火索。从这个意义上讲，调控不是纯理论，而是一门艺术，是基于对中国国情真正了解基础上的决策。决策层既要敢担当，又要有很高的决策能力和执行能力。