国企高负债率的形成与破解

文=李 锦

破解国有企业高杠杆困境，约束国有企业资产负债,成为当下的重中之重。也是促进经济高质量发展、防范化解重大风险的必然要求。

5月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。这是一个多月以来，中央会议第二次就国企降负债和去杠杆作出部署。4月2日的中央深改委会议要求地方政府和企业特别是国企尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。在3月底的中国发展高层论坛上，新任央行行长易纲指出，中国经济宏观上仍然存在着高杠杆的风险，特别是企业部门的杠杆依然较高，要完善金融企业的公司治理结构，增强国企的负债约束。这一系列动作，表明国企资产负债约束、结构性去杠杆正驶入快车道。为什么要重视国企负债问题？什么原因造成国企资产负债居高不下？从哪些方面入手解决国企资产负债问题？关键在哪里？

要高度重视国企负债率高这一事实

对当前我国国企的负债率处在怎样的水平，应该有清醒的认识。随着去杠杆进程的推进，我国总体杠杆率保持基本稳定，但国有企业杠杆率和地方政府债务依然是当前我国最突出的债务问题和去杠杆工作的重点领域。根据今年4月末财政部发布的2018年1-3月全国国有及国有控股企业经济运行情况，3月末，国有企业资产总额164万亿元，负债总额106.6万亿元。经计算可得，3月末国企负债率接近65%。这一数据尽管比2017年6月末65.6%的数字有所降低，但和国内企业平均水平相比仍然偏高。例如，据国家统计局公布的数据显示，2018年3月末，全国规模以上工业企业资产负债率为56.4%。也就是说，国企负债率水平比全国平均水平高出8个百分点以上。从数据可以看出，国有企业去杠杆的任务之重。有40%到60%的国有企业，资产负债率在90%以上；5%到15%的国企负债率超过95%；甚至还有一些企业负债率超过100%。从财务风险的角度，资产负债率超过40%就算高了，而我们多数国企的负债率这么高，我们没有任何理由再为国企的负债率高而遮遮掩掩了。

当前，国企杠杆率较高，尤其是产能过剩的行业杠杆率较高。换句话说，目前国企杠杆率较高的核心问题，在于“坏杠杆”太多。国有企业为了发展，往往会通过贷款的方式向银行借债，通过借债来扩大规模，用较小的权益资产支持起较大的经营规模，由此产生了“杠杆效应”，也就是说高杠杆体现在高负债率上。

从金融危机以来，我国国企杠杆率较高。以“四万亿”为代表的财政刺激计划的资金重点投向基建领域。国有企业和地方政府是加杠杆的两大载体。近两年国企债务违约率直线上升。无论是债券市场的违约增加还是银行不良率的上升，都反映出个别国企信用链条已经出现断裂，这种断裂一旦蔓延开来，很可能成为经济下行的加速器，严重时会影响金融市场的稳定。而宏观杠杆率居高不下，成为金融风险的总源头。

国企杠杆率居高不下，不仅容易引发金融风险，更会造成我国金融资源被大量低效、缺乏活力的国企尤其是“僵尸企业”占据，导致产能结构失衡、高效率民企及高新技术产业信贷被挤压。这已经从产能过剩行业中得到佐证。当前国企中，资产负债率最高的行业是化工、煤炭和钢铁，恰恰是产能过剩最严重的三个行业，也是影响最大、最需要进行改革的三个行业。实事求是地说，这些行业的固定资产庞大昂贵，企业类型多属于资本密集型，都具有高杠杆运行的性质。企业的负债率越高，意味着负债规模越大，经营风险也越大。企业的高杠杆和高风险已成为制约当前我国经济发展的突出问题，如果再不采取措施化解国企负债率过高的矛盾，就有可能影响经济的稳定和社会的稳定。毕竟，在现行条件下，国企仍然是国民经济的支柱，承担着维护经济稳定和繁荣的重任。国企出现问题，就是大问题，国企不稳定，就是大不稳定。

党的十九大报告强调,要“健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”。作为决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之首,打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险。无论从杠杆率的当前水平还是历史变化看,我国非金融企业部门的贡献均在一半以上,且非金融企业杠杆率问题在国际比较中也十分突出,这既有周期性因素的影响,也有结构性因素的原因。但是，解决国企杠杆率这一金融危机重要源头，是当前重中之重。去杠杆从国有企业着手，着力破解国有企业高杠杆困境，约束国有企业资产负债。深入推进供给侧结构性改革，让供给结构跟上需求变化，解决产能过剩和不足并存等状况，纠正各种扭曲的政策和制度安排，提高资源配置水平。真正解决国有企业资产负债问题，是当前推进供给侧结构性改革的重点，也是促进经济高质量发展、防范化解重大风险不容置疑的正确抉择。

国企高负债原因何在？

约束国有企业资产负债，要从认识国企高负债原因入手。国企这么高的负债率是怎么来的？除经济增速下行外，重要的要从体制方面找原因。

很多人将国企的高负债率归结于经济增速下降。这有一定道理。在2008年中国推出了以“四万亿”为内容的刺激经济增长计划以后，国企杠杆率急剧攀升。在经济高增长时期，企业能拿到订单、有业务、有利润，高负债率对国企而言不是什么大问题。但是，随着经济发展进入新常态，我国经济基本面开始发生变化：传统增长动力减弱，潜在增长率有所下降，过去接近两位数的高增长很难再见到。一旦市场转差，企业经营业绩下降，盈利能力下降，高负债率的风险就会不断显现。

在国企去杠杆问题上，如果依靠国企自身，是很难取得突破性进展的，也是不现实的。因为，需要现行体制支持国企去杠杆，有考核、有约束，对国企形成影响力和控制力，资产负债率过高的问题，可能会明显得到解决。

国有金融机构以支持国有企业为主，是导致国企负债率快速上升的重要原因。国有金融机构多少年以来主要是支持国有企业，尤其是支持特大型、大型国有企业，国企往往是银行贷款的“座上宾”，信贷占据其融资的较大比重，国企导致银行不良率的压力较大。国有金融机构和国有企业之间这种千丝万缕的先天关联，决定了国有企业的杠杆高。资料显示，2008—2009年期间，伴随着财政发力，国有企业在与之相联系的金融、地产、通信、公用事业、交通运输、采掘、钢铁有色等行业都快速加杠杆。

从根本上说，国企负债率高是发展思路问题所致。是现行体制下国企在经营和扩张过程中不计代价、不讲成本、不看效益、不注重提升核心竞争力所致。更多情况下，都是围绕规模和数量做文章，围绕资产和营业额做文章。尤其是前些年，央企为了避免在新一轮改革中被重组和整合，都把规模扩张和资产扩大当作了最主要手段，疯狂地通过负债进行投资布局和收购资产，以至于多数央企都在全国设立了基地，投资了规模很大的项目，也圈下了很多土地。也正因为国企在经营和扩张过程中可以不计代价、不讲成本，因此，资金从何而来就不是企业重点考虑的事。尤其在金融危机爆发后的头两年，为了应对金融危机的冲击和影响，国企更是掀起了一场投资热，金融机构也是趁机向国企投放了大量资金。地方政府为了招商引资，也纷纷把目标转向国企、尤其是央企。那时的央企，真的成了香饽饽，到哪都能受到最隆重的接待。当然，收购了相当数量的地方国企和民营企业，有的央企也因此背上了沉重负担。因为国企的经营者是任期制不是终身制，企业规模做得越大，影响力就越大。影响力大了，政绩显著，提拔重用机会增加。至于国企形成的超额度负债问题，就是必然结果了。这就和地方政府官员追求GDP过快增长如出一辙，都是一个思维模式。在资产规模不断扩大的同时，负债也在不断扩大。而且因为盲目扩张、无序扩张带来的大多是无效资产、无效收入，所以，负债的扩张速度还要大于资产的扩张速度。

供给侧结构性改革进度不快，也是国有企业资产负债居高不下的原因。一些质量不高、缺乏活力的国企甚至“僵尸企业”占据部分信贷资源，导致国企产能结构严重失衡、杠杆率不断高企，也成为供给侧结构性改革阻力最大的领域之一。去杠杆情况最严峻的行业是化工、煤炭和钢铁行业，某省煤炭行业国企负债率几乎相当于该省一年地区生产总值。

降低国企资产负债率应坚持高质量发展

国企高负债率是由多方面原因造成的，降低国企杠杆率也需要从多方面着手解决。

首先，国有企业要改变发展思路，经济由高速度向高质量发展转变。提升风险意识，杠杆高意味着风险较高。虽然国有企业获取资源比其他企业相对容易，但是扩张要张弛有度，不能过度。由于投资需要讲科学，需要尊重经济规律，而不是想怎么投就怎么投，想怎么扩张就怎么扩张，尤其是负债投资和扩张，更需要慎重。加强企业自身财务杠杆约束，合理安排债务融资规模，进而有效控制企业杠杆率，形成合理资产负债结构。

其二，降低国企杠杆率应更好坚持深化市场化改革，推进国有企业混合所有制改革。要下决心让国有企业成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自主约束的市场主体，通过建立健全现代企业制度、完善公司治理结构，对企业负债行为建立权责明确、制衡有效的决策执行监督机制。当企业因为投资失误、经营不善而出现资产负债率过高的情况时，债务方面的风险可由企业自行承担，强化国有企业作为市场经营主体的责任。要从体制上进一步深化国有企业混合所有制改革，引入非公资本，进行产权多元化。非公资本拿了钱进来，成为股东，这样各个股东都会对企业的经营进行监督，这有利于企业的机制转换与创新发展。尽管这些行业的国企去杠杆是复杂的，但改革必须有啃硬骨头的精神，这些行业的国企“坏杠杆”不去除，难言国企降低杠杆率。

其三，深化供给侧结构性改革，加快战略性重组。国有企业结构性改革与国有企业产权改革是一个系统工程，而去杠杆是一个聚焦点。主要是坚决加快推动“僵尸企业”债务处置，尽快完成国企“僵尸企业”出清。把这个当务之急解决好，想办法把负债率降下来，可以两项改革同步清理“僵尸企业”、淘汰落后产能，寻找更大空间。包括市场化债转股与建立现代企业制度、国有企业混合所有制改革等有机结合，有助于提升国企效率，为国企注入新的活力，最终减少国企降杠杆的社会成本与经济成本。同时，要加快战略性重组，尽量减少所谓的多元化经营。因为国企多元化发展后摊子会铺得很大，业绩难免会下降，大多数企业多元化发展之后业绩下滑。要加强企业管理，提高资金的使用效率。

其四，加强监管，加快建立国有企业资产负债约束制度。缺乏对国企负债的刚性约束是国企杠杆率居高不下的重要原因。对此，应区分不同行业、企业类型，设置资产负债率预警线和重点监管线，强化对企业及相关负责人的考核；限制高资产负债率企业过度融资等。同时，应改变此前主要监管企业经营行为的监管方式，转变为主要监管资本，强化出资人的资本意识，通过提高国企效率让国企资产负债率保持在合理水平上。中央企业要严格落实投资项目负面清单管理要求，严禁超越自身承受能力的投资行为。将PPP项目纳入企业年度投资计划管理，严控非主业领域PPP项目投资，严禁开展单纯追求做大规模、不具备经济性的PPP项目，稳妥处置存量PPP项目风险。

其五，推进市场化、法治化债转股，避免降低国企杠杆率措施硬着陆。李克强总理曾指出，“有的要通过直接融资、市场化法治化的债转股来推进”。本轮去杠杆主要是通过引入各类资本，优化结构实现良性发展，包括增股权融资、通过债转股增加资本等。目前已有17家中央企业和有关机构签订了债转股的协议，债转股的框架协议达到了5000亿元。这项工作，需要实打实推进。不过，具体在开展债转股过程中需要避免借债转股之机恶意逃废债务，避免成为“免费午餐”。防范债转股之后债权变成股权了，避免股东权益落实不到位带来的新的风险，导致债转股之后杠杆率降而复升。

其六，设立专业投资平台，通过平台出资，协助解决企业债务危机来降低企业的负债率。2017年中央企业通过股票市场和产权市场融资超过3500亿元，对央企资本结构有很好的优化。中国诚通控股集团为服务央企“三去一降一补”，发起设立了中国国有企业结构调整基金，结构调整基金是服务于国家供给侧结构性改革的市场化运作的专业投资平台，承担着推动国企国资改革、优化中央企业布局结构调整的重要使命，重点投资于央企、国企的行业整合、专业重组、优化升级、国际化经营等重大结构调整项目。结构调整基金运行以来，在支持中央企业及国有骨干企业摆脱困境、转型升级方面发挥了积极作用。

改进对国企的资产负债考核是关键

5月11日的中央全面深化改革委员会第二次会议指出，要坚持全覆盖与分类管理相结合，完善内部治理与强化外部约束相结合，通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，做到标本兼治，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。此前4月2日召开的中央财经委员会第一次会议也明确，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

两次会议，对国有企业资产负债约束，点出关键所在。这里讲的“全覆盖”是指要将所有国有资产全部纳入监管范围，确保所有国有资产得到有效监管。“分类管理”是指要根据国有资产的差异性，按照不同国有资产的特点，采取有针对性的监管措施，包括经营性与非经营性国资的分类、金融与非金融国资的分类，以及企业层面公益性国企与商业性国企的分类。完善国有企业资产负债约束机制，这是关键之关键。

2017年底中央经济工作会议明确要求“必须加快形成推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核，创建和完善制度环境，推动我国经济在实现高质量发展上不断取得新进展。”提出这么多体系和考核要求，说明中央在这个问题上，是下了大的决心，并有周密的考虑。今年1月国务院国资委在京召开的中央企业、地方国资委负责人会议也提出：努力推动国有企业效益实现稳定增长，国有资本保值增值率、回报率进一步提升，企业流动资产周转率进一步提高，资产负债率进一步下降。这也已经作为一个目标提出来了。国资委已确定了一个能够保证企业稳健发展的合理资产负债率控制标准，分为几大类：国有工业企业资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%；国有非工业企业资产负债率预警线为70%，重点监管线为75%；国有科研技术企业资产负债率预警线为60%，重点监管线为65%；国有企业集团合并报表资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%。2018年将在上述基础上再下调5个百分点，同时要求各个企业的集团要负主体责任，对所管控的分子公司也要制定负债的管控指标，通过分类管控使得总体负债率在现有基础上稳定下降。

最终在于这些指标体系对于企业的约束。杠杆率高低取决于投资回报率与融资成本之间的差额，如果投资回报率大于融资成本时，企业自身就有动力通过扩大负债来提升利润率，进而提高全要素生产率。在结构性去杠杆过程中，政府和市场应各归其位，让市场在资源配置中发挥决定性作用。具体来看，多家央企负债率下降明显。中铝集团2018年度第八期超短期融资券募集说明书显示，近三年及今年一季度末，中铝集团资产负债率分别为 85.62%、83.88%、63.26%和 63.86%， 2017年以来降幅超过 20%。截至2017年末，中国重工资产负债率为57.35%，同比下降11.39个百分点。

要加强顶层设计，构建国有企业资产负债约束的“指挥棒”——考核评价体系。抓紧出台推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核办法，强化国有企业降杠杆的考核机制，将降杠杆纳入国有资产管理部门对国有企业的业绩考核体系，使企业在推动高质量发展上有所遵循。在国企去杠杆问题上，如果依靠国企自身，是很难取得突破性进展的，也是不现实的。因为，需要现行体制支持国企去杠杆，有考核、有约束，对国企形成影响力和控制力，资产负债率过高的问题，可能会明显得到解决。下一步，减低资产负债率的目标体系，应区分不同行业、企业类型，设置资产负债率预警线和重点监管线，强化对企业及相关负责人的考核；限制高资产负债率企业过度融资等，加快完善与健全，将减低资产负债率标准列入考核体系，保证高质量发展的“指挥棒”能够有效运转。同时，应改变此前主要监管企业经营行为的监管方式，转变为主要监管资本，强化出资人的资本意识，通过提高国企效率让国企资产负债率保持在合理水平上。

最后的办法，是加快改革步伐、加大改革力度，从体制机制上下药、做手术。

国资委已明确表示，要坚决守住不发生系统性风险的底线，到2020年央企平均资产负债率比2017年底再降低2个百分点。随着一系列更具体、更有力的国有企业资产负债约束措施落地实施，国企去杠杆有望取得实质性突破，并探索建立起长效机制。