我国外汇储备规模的影响因素研究

张道玉

摘 要：外汇储备作为应付国际支付需要的重要资产，近年来，波动不断。本文运用多元回归模型和因子分析法，对影响外汇储备规模的因素进行研究。结果表明汇率与外汇储备存在此消彼长的关系，其他变量与外汇储备规模存在正相关关系。之后，运用因子分析法对各变量之间的关系进行探讨，发现近几年，出口、GDP、外商直接投资、进口、汇率、外债余额、经常项目上有超过70%的载荷，对整个外汇储备规模影响较大，而外汇储备规模的缩水是由于资本外逃产生的结果。并针对这一结果，提出相应的对策建议。

关键词：多元回归；因子分析；外汇储备；汇率；资本外逃

中图分类号：F 224.5 文献标识码：A 文章编号：1672-7312（2018）03-0306-06

Abstract：Foreign exchange reserves have been fluctuating in recent years as an important asset to meet the international payment needs.In this paper，multiple regression models and factor analysis are used to study the factors influencing the scale of foreign exchange reserves.The results show that the exchange rate and foreign exchange reserves exist in the relationship between the other，and other variables and foreign exchange reserves have a positive correlation. After the analysis of the relationship between the variables，we found that in recent years，exports， GDP， foreign direct investment， import， exchange rate， foreign debt balance， the current project has more than 70% of the load， the entire foreign exchange reserves The size of the larger impact， and the decline in the size of foreign exchange reserves is due to the results of capital flight. And for this result， put forward the corresponding countermeasures and suggestions.

Key words：multiple regression； factor analysis；foreign exchange reserves；exchange rate； capital flight.

0 引 言

改革开放以来，经过30多年的发展，中国经济取得的巨大的成就，让世界瞩目。特别是加入WTO以来，经济更是两位数字增长，令世界震惊。在此期间，中国对外贸易也变得频繁，频繁的对外贸易，带来了中国外汇储备的急剧增长。2006年2月底，中国外汇储备8 536.72亿美元，首次超越日本成为世界第一，日本当时的外汇储备为8 500.6亿美元。很快，在2006年年底，中国外汇储备突破万亿美元[1]。在随后的几年里，中国外汇储备超额增长，截止2014年6月，中国外汇储备达到历史最高，一度接近4万亿美元，为39 932.13亿美元。但是高额的外汇储备不能总是维持在高位，之后外汇储备开始缩水。到2017年3月，我国外汇储备缩水到30 090.88亿美元。曾经高额的外汇储备，在短短两年多的时间里缩水接近10 000亿美元，无不引发人们的深思，是什么原因导致这一切的发生，而影响外汇储备的因素又是哪些呢？

最近几年中国面临经济下行的压力，经济不景气，许多外资撤离，那么这些因素会与外汇储备的变化有关吗？特别是2013年之后，GDP增速放缓，对外贸易和外商直接投资有所减缓，加上人民币不断升值，后又贬值，这些变化和外汇储备之间又有着什么样的关系呢？文中选取1996—2015年，20年的数据，围绕国内生产总值、进出口、外债余额、外商直接投资、汇率等变量，采用因子分析法对影响外汇储备的因素进行综合性分析，并根据结果，得出结论，针对性地提出一些建议[2]。

1 文献综述

大量实证研究表明，外汇储备的形成来源于经常项目顺差和资本与金融项目顺差，2005年外汇改革以来，截止到2014年，一直出现的是经常项目和资本项目的顺差，带来外汇储备的大量积累。但近两年来，资本项目出现逆差，奇怪的是，外汇储备也跟着减少，这之间是否存在着因果关系呢？梁莉等（2007）通过格兰杰因果关系检验发现，年度进出口额、外商直接投资、对外直接投資规模与外汇储备规模存在长期的稳定关系，年出口规模与外汇储备之间具有单向因果关系，是造成外汇储备快速增长的主要原因；外商直接投资和外汇储备规模具有正向相关关系，但影响较弱，而对外投资规模与外汇储备有负相关关系，且影响最弱。很显然，外商直接投资和对外直接投资是2个相反的过程，两项结果必然相反[3]。

2005—2014年之间，中国外汇储备规模稳步上升，并在2006年2月底，超过日本，成为全球外汇储备规模最大的国家[4]。强大的外汇储备，增强了我国对外支付能力和调节国际收支的能力[5]。由于规模巨大，世界经济的波动，必然会带来一系列的影响，谢泽林等（2009）[6]研究了美国金融风暴对我国外汇储备的影响，研究发现，外汇储备的最优规模要取决于预期未来收入的趋势和波动程度，以及外汇资产的预期收益率。张长全等（2008）[7]也在此时期探讨了我国高额外汇储备存在的风险，建议有必要加快人民币汇率制度改革的步伐，优化资本项目管理，加强外汇储备资产规模与结构管理，慎重进行外汇储备投资。王凯等（2012）[8]对中国高额外汇储备提出，外汇储备是一把“双刃剑”，外汇储备过多，会付出高昂的机会成本，造成宝贵外汇资源的闲置和浪费，要减少外汇储备对我国经济发展的消极影响。孟秀惠（2013）[9]对外汇储备的影响因素和适度水平进行研究，研究发现，中国外汇储备的实际规模与适度规模有偏离趋势，巨额的外汇储备主要来自于国际收支的双顺差。控制外汇储备规模在适度水平，在大力吸引外资的同时，要鼓励企业对外投资，积极引导我国企业走出去。王福重（2013）对中国外汇储备规模和归属性质研究，认为外汇储备的最终归属是全体居民而非央行，把外汇储备在民间分解，放开民间对外投资，是解决我国外汇储备问题的根本性措施。

2014年6月，中国外汇储备达到历史最高，一度接近4万亿美元，为39 932.13亿美元，又一次引来了学术界对于外汇储备的研究热潮。罗素梅，张逸佳（2015）通过建立VAR模型，对中国高额外汇储备的决定机制和可持续性进行研究。分析各因素与外汇储备之间的相关性，分解各因素对外汇储备规模的贡献度，从而识别决定外汇储备的短期和长期因素。研究表明，出口导向机制、长期利益分享机制和短期套利机制是决定外汇储备规模的三大机制。在决定外汇储备可持续性方面，出口是直接、短期的因素，外商直接投资和人民币汇率是长期的决定因素，而人民币利率既是长期也是短期因素。面對2014年6月份之后，外汇储备不断缩水的情形，罗素梅等（2015）又对中国外汇储备是否可持续进行了具体的研究，选取国内生产总值、外商直接投资、汇率、利率、出口依存度等主要因素，通过在不同时间维度上的研究，发现短期内，出口依存度对其影响最大，其他几个因素长期对外汇储备规模产生影响。

可以看出以往的文献多集中于对外汇储备适度规模和可持续的研究。对外汇储备的影响因素也有研究，但并没有综合系统性的研究。文中采用因子分析法，选取1996—2015年，20年的数据进行研究，并引入外债余额这一变量加入分析。系统性地研究国内生产总值、进出口、外债余额、外商直接投资、汇率、经常项目、资本和金融项目等变量对于我国外汇储备规模的影响。

2 实证分析

2.1 基本方法

在现实研究过程中，往往需要对所反映事物、现象进行多角度观测。因此，研究者常常会选取和收集多个观测变量，从收集的大量数据中找出规律。但是，多变量又会带来处理的难度，各个变量之间是否会存在关联，导致信息重叠，这都增加了所研究问题的复杂性。因子分析就是将大量的彼此可能存在相关关系的变量，转换成较少的彼此不相关的综合指标的多元统计方法。这样既可以减轻收集信息的工作量，又可使各综合指标代表的信息不重叠[10]。

文中选取1996—2015年，20年的外汇储备数据。设置外债余额、汇率、外商直接投资（FDI）、国内生产总值（GDP）、出口、进口、经常项目、资本和金融项目等8个变量来研究变量的变化对于中国外汇储备的影响，并对影响外汇储备变化的变量之间的关系进行研究。数据来源于国家外汇管理局，统计年鉴及国家统计局。

2.2 变量说明与模型假定

文中选取外债余额（OED）、汇率（ER）、外商直接投资（FDI）、国内生产总值（GDP）、出口（EX）、进口（IM）、经常项目（CA）、资本和金融项目（CFA）等8个变量进行分析。利用SPSS 20.0软件，采用因子分析法找出各种变量之间的复杂关系，分析出影响外汇储备的主要因素，并结合这20年来中国发展所遇到的问题对外债余额分析，本文用缩写字母OED来表示。随着世界贸易往来的频繁，向境外的金融机构和企业或个人筹借资金供境内使用，成为一种趋势，资金的在世界范围内的流动，带来资本的快速运转。作为最大的发展中国家的中国，在经济高速发展的今天，外债规模的扩增，不仅满足了国内资本的强大需求，也有助于国内基础设施的建设。但是，外债余额的大量积累，也带来了一定的风险隐患，它需要对外进行外汇兑换，这就对我国外汇储备的规模带来一定的影响[11]。

汇率，本文用缩写字母ER表示。汇率的变化，必然会带来外汇储备总额的变化。在国际外汇市场上，中国采用的是直接标价法，即1美元兑换多少人民币。这就表明汇率的上升，就会带来人民币贬值，那么外汇储备就会缩水；汇率的下降，带来人民币升值，那么外汇储备会增加。

外商直接投资，本文用缩写字母FDI表示。随着改革开放的形式向好，越来越多的企业看上了中国廉价的劳动力，到中国来投资建厂，带来一定经济利润的同时，也在一定程度上促进了中国经济的发展。特别是进入二十世纪九十年代以来，外商直接投资影响了我国外汇储备主要结构，对我国外汇储备增量的贡献度日益加大，同时外商投资企业的汇出利润也构成了用汇需要的重要内容。但最近几年来，随着中国人口红利的消失，一部分外商把工厂迁到东南亚和印度。那么，这些外商的撤离对于我国外汇储备规模的影响又有多大呢？鉴于此，研究外商直接投资于外汇储备之间的关系就十分有必要。

国内生产总值，我们熟知的GDP.我们知道，GDP是衡量一个国家或地区，在一定时间内生产的所有最终产品和劳务的市场价值总和。但最近几年来，我国GDP增速放缓，巧合的是，外汇储备也在此时大量缩水。那么。他们之间是否存在一种强大的关联性呢？

进出口，本文分别用缩写字母EX和IM表示出口、进口。顾名思义，进出口，当然需要外汇的兑换，那么这就会带来外汇储备的变化，进出口要维持在一个稳定的动态变化中，才能够减小对外汇储备的影响。

经常项目，用字母CA表示。经常项目指本国与外国进行经济交易而经常发生的项目，是国际收支平衡表中最主要的项目，包括对外贸易收支、非贸易往来和无偿转让。简而言之，就是货物贸易、服务贸易及对国外的转移支付。我国经常项目一直保持着顺差，特别是货物贸易方面，这是改革开放的繁荣发展带来的成果；在服务贸易方面，近来出现逆差，大抵原因是近年来，国内富人增多，更多的家庭，愿意将孩子送往国外去读书。但总的来说，经常项目一直是维持着正值，这可以从近20年经常项目数据中看出。既然是本国与外国进行经济交易，那么，一定会带来外汇储备规模的变化，这种变化有多大，是个非常值得研究的变量。

资本和金融项目，缩写为CFA.资本和金融项目指资本项目下的资产转移、非生产/非金融资产交易以及其他所有引起经济体对外资产和负债发生变化的金融项目。

鉴于此，文中做出如下3种假设。

假设1：外汇储备规模的大小与汇率及资本和金融项目负相关；

假设2：外汇储备规模的大小与外债余额、外商直接投资、国内生产总值、进口、经常项目、出口正相关；

假设3：近年来，外汇储备的缩水可能是由于资本外逃产生的结果。

2.3 模型建立及结果分析

文中运用SPSS 20.0软件，对所选取的8个变量，首先进行多元回归分析，找出自变量与因变量之间是否存在相关关系，然后根据所存在的关系，对各变量之间进行因子分析，找出影响外汇储备的主要变量，并结合实际情况分析讨论。

2.3.1 多元回归分析

多元回归分析法是以相关性原理为基础的处理变量间相关关系的数理统计方法，找出变量之间的数学关系表达式，并利用统计方法对其进行分析。

1）數据统计。文中基于1996—2015年时间序列数据，选取外债余额（OED）、汇率（ER）、外商直接投资（FDI）、国内生产总值（GDP）、出口（EX）、进口（IM）、经常项目（CA）、资本和金融项目（CFA）等8个变量，对影响我国外汇储备规模的原因进行分析，将数据进行对数处理，见表1。

2）单位根检验。对所选取的变量进行ADF单位根检验来观察变量的平稳性，避免产生伪回归现象。利用Eviews 8.0软件，单位根的检验结果见表2，检验结果表明：所有变量的原始序列在5%的显著水平上均没有拒绝“存在单位根”的零假设，表明序列是非平稳的。但在二阶差分序列上，汇率（ER）、外商直接投资（FDI）、国内生产总值（GDP）、出口（EX）、进口（IM）、资本和金融项目（CFA）及外汇储备（FER）在5%的显著性水平上拒绝了“存在单位根”零假设，表明二阶差分序列是平稳的。外债余额（OED）及经常项目（CA）非平稳，我们将非平稳数据进行剔除处理。（OED一阶与二阶皆表现平稳，与其他不同，故剔除）

3）计量模型。对其进行多元回归分析，构建计量模型如下。

利用Eviews 8.0软件，对剔除后的6个变量进行多元线性回归，回归结果见表3。从图中可以看出，外汇储备（FER）与汇率（ER）和资本与金融项目（CAF）成负相关关系，与出口、进口、GDP、外商直接投资（FDI）成正相关关系。

4）模型结果。进行多元回归分析，所得结果见表3.从图中可以得出计量模型的方程为

y=-9.79-0.067·x2+0.669·x3+0.368·x4+0.899·x5+α5·x6-0.134·x8

由表3可以看出可决系数R的平方为0.994，则表示回归系数可以解释因变量99.4%的变异。换句话说，如果我们能够控制自变量不变，则因变量的变异程度会减少99.4%.

在所得的系数中，汇率的系数为-0.067，能够说明的是汇率与外汇储备之间负相关，存在此消彼长的关系。资本与金融项目的系数为-2.433，表明资本与金融象奴与外汇储备规模负相关。

剩余的变量系数为正，说明他们的变化与外汇储备规模正相关。验证了假设1成立，假设2不成立。

2.3.2 因子分析

因子分析法，在众多相关因素中寻求少数几个因子，来综合反映全部变量的大部分信息，即通过降维技术求出公共因子，使得尽可能多的保留原始变量的信息。本文对8个变量进行降维技术求出公共因子。

1）提取特征根和方差贡献率。利用SPSS 20.0软件，对标准化数据进行因子分析，计算出特征根、方差贡献率及累计方差率，见表4.按照累计方差大于85%的原则，选取了2个因子，可认为前2个因子基本上包括了评价指标所反映的内容。

2）提取公因子和综合得分。为了更好地表明各因子与各指标之间的关系，计算因子载荷矩阵见表5。

由表5可知，公共因子F1在出口、GDP、外商直接投资、进口、汇率、外债余额、经常项目上有超过70%的载荷，称为综合影响因子，涵盖了8个影响因子中的7个影响因子，对整个外汇储备规模影响较大。公共因子F2在资本和金融项目上有超过95%的载荷，称之为结构因子。

根据因子得分函数，计算各个样本的因子得分，见表6.

旋转法：具有Kaiser标准化的正交旋转法；

旋转在3次迭代后收敛。

由表6可知，1996年以来，在剔除资本与金融项目的因素后，因子F1一直呈现上升的趋势，表明在这段时间内外汇储备规模始终处于上升阶段，这与事实也基本相符，因为剔除了资本与金融项目这个因素，与现实相对比，2015年的估计有所偏差。因子F2整体处于上升趋势，但在个别年份出现下降趋势，特别是2014年和2015年，表明在这些年份中，资本大量流出，综合F1与F2的数据，也能大致说明这几年外汇储备规模的变化情况。假设3成立。

3 结论与对策

3.1 结论

文中首先通过运用Eviews 8.0软件，对变量进行ADF平稳性检验，得到外债余额和资本项目非平稳，之后剔除这两个变量进行多元回归分析，对所选取的6个变量，找出自变量与因变量之间是否存在相关关系。之后对各变量之间进行因子分析，找出影响外汇储备的主要变量，并针对现实情况进行讨论。得出如下结论。

结论1：外汇储备规模的大小与汇率存在负相关关系。近两年来，人民币兑美元汇率不断下跌。而中国在国际市场上，采用的是直接标价法，因此，数值上是上涨趋势。然而，中国外汇储备规模近两年来一直呈现缩水的状态，存在此消彼长的情况。

结论2：外汇储备规模的大小与外商直接投资、国内生产总值、进口、出口正相关。

结论3：近年来，外汇储备的缩水可能是由于资本外逃产生的结果。随着美国减税政策和加息政策慢慢浮出水面，越来越多的热钱流出中国，造成资本大量外逃。加之人民币不断贬值，更是加剧了国内投资者热衷于国外的投资，出现资金不断流出的现象。

3.2 对策

针对上述出现的问题，提出一些建议对策：

第一，稳定汇率波动，维持稳定水平。汇率的不断波动，经常会带来物价的不稳定，资金的缩水。正如这几年，人民币兑美元下跌，带来的就是一系列资本的贬值。

第二，稳定国内投资环境，吸引外来资金的流入。近几年来，国内热钱大量流进房地产行业，造成资金在房地产行业过分投资。随着近来国内经济形势的下行，也带来了一定的风险隐患，这就使得大量资金为了寻求避险而投向国外，资本大量外逃。因此，解决此种情况就是创造国内良好的投资环境，吸引资金流回国内。

第三，调整我国外汇储备币种结构。外汇储备的下降，一部分原因是过去两年美元在国际市场上走强，由于我国官方外汇储备以美元计价，以其他货币形式持有的外汇储备要受汇率变化的影响（欧债危机带来的欧元兑美元总体贬值、英国脱欧带来的英镑贬值等等）。另一方面，美元升值变相降低其他国家商品的国际售价，从而降低了我国商品的出口收入，同时加速外资流出，向美国转移。因此，调整外汇储备币种结构，使得持有其他外汇更方便，来规避风险。

参考文献：

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（责任编辑：许建礼）