盈利预测补偿协议与跨区域并购的价值创造

(暨南大学管理学院，广东 广州 510632)

引言

已有研究表明跨国并购往往难以为收购公司股东创造价值，学者们从文化、政府干预、投资者保护和信息不对称等多角度对此提供了解释。制度差异、文化距离和信息不对称等因素增加了并购的定价风险和并购后整合的成本，阻碍了资本的跨国流动(Rossi and Volpin,2004；Kuipers et al.,2009；Erel et al.,2012；Ahern et al.,2015；Elnahas et al.,2017)[14] [12] [10] [1] [9]。跨国并购的研究范式可以拓展到一国国内跨地区并购的研究，在同一国国内，各地区之间具有基本相同的制度和文化背景，从而可以克服跨国并购研究中普遍存在的遗漏变量问题。不仅如此，在中国，跨地区的并购研究还具有特殊意义，中国各地区之间的经济发展水平差异显著，如何实现各地区之间的协调发展，是当前我国经济面临的重大问题。从产业层面上讲，跨地区并购可以实现资本的空间转移，带动产业的转移，促进承接地产业结构的优化和升级(白雪洁，卫婧婧，2017)[15]；从微观层面上讲，资本的跨地区流动可以通过资源、要素的优化配置和溢出效应等方式产生协同效应，实现并购的创造价值功能(唐建新和陈冬，2010)[21]，促进不同区域的协调发展。因此，如何减弱甚至消除跨区域并购中的障碍因素、促进生产要素和资源的跨地区流动，是当前我国并购市场资源集聚过程中亟待解决的主要问题(方军雄，2009)[17]。迄今，国内的研究发现我国企业跨地区并购的概率更低，而且绩效也更差(方军雄，2009；潘红波和余明桂，2011)[17][20]，但就导致跨地区并购价值毁灭的原因，目前的研究尚存在较大争议。因此，本文研究的第一个问题是，在中国影响跨地区并购价值创造的主要因素是什么?

并购意味着资本和其他生产要素的分拆、裂变、流动和重新组合，是一个复杂的过程，存在诸多的风险。首先，并购的定价风险，由于并购双方信息不对称，对目标公司价值有不同的看法，在定价上存在分歧，从而产生定价风险，Bruner(2002)[5]通过梳理文献发现并购中，收购方股东财富增长倾向于为负，而过高的定价带来的过度支付是并购未能为收购方股东创造价值的主要解释。其次，并购带来的道德风险，即便预测并购能够产生协同效应，但由于并购交易要求收购方全额支付并购的定价给被收购方，因此，在已经完成并购对价支付的条件下，被收购公司管理层或股东可能存在道德风险问题，导致无法实现预期的协同效应(Cain et al.,2001)[6]。为了解决并购存在的这些风险，或有对价安排应运而生，在美国，并购对价中的或有对价安排被称为Earnout，在并购之初，收购方仅支付全部对价的一部分，并购后的1～3年内，按约定，当目标公司业绩达到一定条件后，再追加支付剩余的对价(Cain et al.，2001；Barbopoulos et al.，2012)[6][4]。由于整个的对价支付依赖于目标公司的未来业绩，因此，或有对价安排形成了对被收购对象有力的激励和约束。但从实际效果来看，实证结果显示或有对价安排产生的经济后果尚存争议，一些研究发现，Earnout能够降低定价风险，也有助于对收购对象产生激励和约束作用，从而缓解道德风险问题(Barbopoulos et al.，2012)[4]，但也有研究发现，或有对价安排导致被收购方为达到业绩指标，更加关注短期盈利，通过削减长期对目标公司有利的开支(比如：研发支出)，实现对盈余的向上调节(Elnahas et al.，2017)[9]。在中国，2008年开始或有对价安排被正式引入企业的并购重组，被称为盈利预测补偿协议(或简称盈利补偿协议)。按规定，当目标公司按收益法进行估值时，目标方必须对公司未来1～3年的盈利做出预测和承诺，并购交易之初，收购方全额支付对价，当未来业绩不能达到承诺水平时，目标方必须以现金或股份方式对收购方股东做出赔偿。中国作为新兴资本市场国家，引入复杂的或有对价机制，究竟发挥了怎样的作用，亟待研究，实证证据将为监管资产重组的定价安排提供直接的经验参考。但迄今为止，非常有限的文献实证研究了我国的盈利补偿协议对并购价值创造的影响(吕长江和韩慧博，2014)[19]。因此，本文研究的第二个问题是，盈利预测补偿协议如何影响并购的价值创造，尤其是如何影响跨地区并购的价值创造？

本文的主要贡献是：(1)虽然研究普遍发现跨国并购难以为收购方股东创造价值，但对于一国国内跨地区的并购的研究却较少，聚焦于同一制度文化背景下的跨地区并购，将能够更好地发现阻碍资源、要素跨地区流动的主要因素，从而更好地制定监管政策，引导资源、要素的自由流动，优化资源配置。(2)盈利补偿协议本质上是一种或有对价安排，曾一度成为我国重大资产重组监管中的强制性要求，或有对价安排在新兴的中国资本市场上如何影响股东的价值创造亟待研究。本文的研究为盈利补偿协议作为强制性监管要求提供了经验证据支持。(3)在我国制度背景下，市场分割和信息不对称都是影响跨地区并购价值创造的重要因素，我们以盈利补偿协议为切入点，对阻碍跨地区并购价值创造的主要因素进行区分和检验，发现阻碍并购资本跨区域创造价值的主要问题是信息不对称，而不是市场分割。

制度背景、理论分析与研究假设

一、制度背景

中国经济发展存在明显的地区之间的不平衡，特别是1994年开始的分税制改革，中央政府与地方政府之间重新划分了事权和财权，各地区被赋予了相对独立的经济利益，建立起以地区经济绩效，尤其是以GDP为核心的地方官员考核和晋升体系，促使地区之间围绕着地区GDP这一核心指标展开竞争，催生了地方保护主义的盛行(周黎安，2004)[25]。企业跨地区的收购行为将可能导致地方政府丧失对本地企业的控制权，影响本地经济的发展、社会稳定和就业等，因此，出于保护本地经济的目的，跨地区并购将受到更多的阻碍和限制(方军雄，2009)[17]。除此之外，跨地区并购，交易双方也面临更严重的信息不对称问题。

2008年5月《上市公司重大资产重组管理办法》的颁布实施，第一次以法规形式规定标的资产如果以未来收益预期进行评估并作价的情况下，交易标的方应与上市公司签订盈利预测补偿协议。协议须约定未来三年的盈利，并对盈利水平做出承诺，当未来承诺未实现时，承诺方需要对收购方做出现金或股份的赔偿。随后，2011年8月、2014年7月两次修订《上市公司重大资产重组管理办法》，其中有关盈利预测补偿协议的条款依然存在。在上述监管要求下，盈利预测补偿事件不断增多，学者们也开始更多地关注盈利预测补偿问题(吕长江和韩慧博，2014)[19]，但对于盈利补偿协议在并购交易中发挥的作用尚未达成一致。直到2014年11月证监会颁布实施新的《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会令[2014]第109号)，提出向非关联第三方发行股份购买资产且以收益法作为估值依据时，不再强制要求交易双方进行业绩承诺补偿，尊重市场化博弈(赵立新和姚又文，2014)[23]。

二、理论分析与研究假设

理论上讲，存在两种影响跨地区并购价值创造的效应：市场分割效应和信息不对称效应。市场分割效应是指资本、要素在跨地区之间难以流动，导致并购后交易双方资源难以整合，从而导致较差的并购绩效。信息不对称效应则是指并购双方掌握的信息不对等，形成有偏的估值和定价，导致并购前的逆向选择和并购后的道德风险等问题，从而削弱并购的价值创造。我们以盈利补偿协议作为切入点，在理论和实证方面区分了市场分割效应和信息不对称效应。

1.市场分割、盈利补偿协议与跨地区并购的价值创造

在我国财政分权以及以GDP为主的政绩考核和晋升体制背景下，地方政府具有强烈的发展当地经济，维护本地区社会稳定的动力(周黎安，2004；潘红波和余明桂，2011)[25][20]。跨地区的并购可能导致本地企业控制权的流失，影响本地经济的发展、社会就业等，因此，更容易受到地方政府的干预，方军雄(2009)[17]、潘红波和余明桂(2011)[20]均发现上市公司异地并购的可能性明显低于同一区域内的本地并购。正是由于地方保护主义催生的市场分割，导致我国经济具有典型的地域特征，地方政府对本地企业提供支持。与同地并购相比较，异地并购的公司获得收购公司所在地政府的支持会更少(潘红波和余明桂，2011)[20]，不仅如此，地域的差距加大了地方政府与企业的沟通难度，因此，如果市场分割存在，将阻碍资源、要素的跨地区流动，跨地区的并购将导致收购公司难以充分调动各种生产要素，形成有效组合，加大并购后整合的难度，难以实现协同效应，因此，我们预期跨地区并购为收购公司股东创造的价值显著低于同地区并购。

盈利预测补偿协议是上市公司与目标公司管理层在达成并购交易时，对于未来不确定情况的一种约定，当并购双方的交易定价存在分歧时，盈利补偿协议提供了基于未来业绩的补偿机制，更容易协调交易双方的分歧，使得交易双方的利益均能够得到保障，更容易实现公平交易(Cain et al.,2001；Barbopoulos et al.，2012)[6][4]。但就市场分割而言，盈利补偿协议的采用与否不会影响跨地区的政府干预、地方保护主义等因素，因此，在市场分割理论下，预计盈利补偿协议的采用与否不会对跨地区并购的价值创造产生影响。

进一步，考察不同产权性质企业在跨地区并购中面临的问题，各地区之所以产生地方保护主义，可以从财政分权、国企属地化管理、地方官员考核与晋升激励等多角度找到解释。地方保护主义衍生出市场分割，进而阻碍了生产要素和资源的跨区域流动。因此，如果市场分割是影响并购价值创造的主要原因，那么我们将预期，由于地方国企的属地化管理，地方国企跨地区并购将导致面临更为严重资本流动障碍(方军雄，2009)[17]，因此，预期地方国企实施的异地并购将更难实现协同效应。

基于上述市场分割视角的分析，提出如下假设：

假设1a：相较于同地区并购，跨地区并购为收购方股东创造的价值更低。

假设1b：跨地区并购中，盈利补偿协议采用与否对收购方股东价值创造没有影响。

假设1c：跨地区并购中，相较于非国企，地方国企并购为收购方股东创造的价值更低。

2.信息不对称、盈利补偿协议与跨地区并购的价值创造

已有的文献也注意到并购交易双方信息不对称的程度也会显著影响并购的定价和并购的价值创造(Reuer and Koza,2000)[13]。Erickson et al.(2012)[11]研究发现，并购双方信息不对称的程度越高，并购中收购方股东财富增加越少。Chakrabarti(2016)[7]用美国化学制品制造业的经验证据发现区域了解程度、间接信息会减少地理距离带来的信息不对称程度，降低其对相关并购决策实施的影响。Barbopoulos(2012)[4]认为信息不对称会给企业的并购带来逆向选择和道德风险等问题，而设计合理的盈利预测补偿协议能够减少这些问题。陈仕华等(2013)[16]从信息不对称的角度考察了目标公司选择和并购绩效，发现有董事联结关系的企业越可能成为目标公司，而且这些并购的长期绩效更好，表明董事联结关系由于降低了信息非对称性，提高了并购的交易效率。李维安和陈钢(2015)[18]研究发现会计稳健性能够发挥降低信息不对称程度的作用，会计稳健性不影响并购的短期市场反应，但对并购的长期绩效有显著正的影响。

在公司并购重组交易中，由于交易双方存在信息不对称，双方往往难以就交易定价形成相互均满意的方案，而引入盈利预测补偿协议，被收购方做出基于未来业绩的补偿承诺，可以有效地协调并购交易双方因信息不对称而造成的在对价方面的分歧(Cain et al.,2001；Craig et al.,2003)[6][8]。从理论上讲，预测补偿协议具有信号传递功能和管理层激励与约束功能。首先，信号传递功能。盈利预测补偿协议要求目标公司管理层对未来三年的业绩做出承诺，当未来不能达到业绩条件时，目标方将以约定的方式进行补偿，补偿条款的存在构成了重要的约束机制，如果违约成本足够高，补偿条款将成为可置信的承诺。只有目标公司管理层对未来业绩有信心时才可能做出较高水平的业绩承诺，因此，盈利补偿承诺可以向投资者传递有关目标公司未来经营情况良好的信号(吕长江和韩慧博，2014)[19]。其次，在并购交易中，目标公司通常比收购方掌握更多关于目标公司自身经营状况、盈利能力信息，但是出于自利的考虑，在没有约束机制的条件下，标的公司很可能夸大公司运营状况误导收购企业，从而衍生出高的并购定价风险(Cain et al.,2001；Barbopoulos et al.,2012)[6][4]，补偿条款的引入一方面形成对目标公司管理层的约束机制，同时，也将激励目标公司管理层努力工作，减少利益输送等问题，尽力达到业绩承诺条件。综上，信号传递效应增加了收购真正优质公司的可能性，而激励约束机制的存在，降低了目标公司的代理成本和道德风险(Cain et al.,2001；Barbopoulos et al.,2012)[6][4]，因此，预期盈利补偿协议的采用将有利于促成并购交易，提高并购交易效率，同时为并购双方创造更高的价值。

进一步，考虑区域属性因素，在跨区域并购交易中，收购方对异地的营商环境、税收环境等更加不熟悉，面临更为严重的信息不对称问题，导致跨地区并购中，收购方难以清楚地了解标的公司经营的真实状况，使得交易对价与标的资产内在价值之间可能出现较大偏差，甚至会出现逆向选择的结果。根据前文的讨论，盈利预测补偿协议作为上市公司并购重组监管制度的内容，可以降低跨区域并购中的信息不对称问题，从而遏制恶意定价，减少估值泡沫，同时消除内部操纵评估价格等问题，从根本上提升收益法估值下标的资产未来盈利预测的准确性与可实现性，维护并购交易的公平性，并有效保护中小投资者利益(赵立新、姚又文，2014)[23]。因此，如果影响跨地区并购价值创造的主要影响因素是信息不对称，那么，我们预测盈利补偿协议的采用将显著缓解跨地区并购对收购方股东价值创造的负面影响。

基于上述信息不对称理论的分析，提出如下假设：

假设2a：并购中盈利补偿协议的采用，可以提高收购方股东的价值创造。

假设2b：跨地区并购为收购方股东创造的价值更低，但盈利补偿协议的采用将显著降低跨地区并购对收购方股东价值创造的负面影响。

假设2c：并购交易双方信息不对称程度越高，盈利补偿协议的采用越能为收购方股东创造价值。

数据、样本与研究设计

一、数据来源与样本选择

本文使用的数据来自CSMAR和WIND数据库。研究的初始样本包括2010～2014年间，发生于中小板上市公司中的全部并购事件，剔除了金融类上市公司的并购，得到1102个样本。这些样本中，有190起并购交易有签订盈利补偿协议。为了缓解自选择等问题，我们对这190起并购事件进行配对，并将配对样本作为对照样本。效仿Barber and Lyon(1996)[3]的方法，根据并购前一年业绩位于90～110%之间，规模位于70～110%之间，且为同行业(制造业细分为两位代码，其他行业为一位代码)的标准对190起并购事件进行配对，共得到131家配对样本公司(其中，存在59家公司同时可匹配两家并购公司的情况)。最终，得到有效研究样本为321起并购，其中，有盈利预测补偿协议的并购190起，无盈利预测补偿协议的并购131起。并购样本的年度分布情况见表1。

表1 样本年度分布情况

表2 研究变量的定义和取值方法

二、研究设计

本文采用文献中普遍采用的累计超常收益(CAR)来计算并购的价值创造。具体而言，使用市场模型法来估计“正常收益率”，公式为：Rit=α+βRmt+εit。其中，Rit为股票的实际收益率，Rmt为市场指数收益率，股票的“正常收益率”为在此基础上，计算超常收益为：ARit=Rit-E(Rit)，之后，再将样本公司的超常收益累计起来，计算每个交易日的平均超常收益为：其中n代表样本公司数量。最后，将并购公告日前a天到公告日后b天的平均超常收益累加起来得到累计超常收益

研究变量的定义和取值方法见表2。

实证结果与分析

一、描述性统计分析

表3列示了主要变量的描述性统计结果。表4是变量之间的相关系数表。

表3显示，全样本的CAR均值为5.015%，换言之，样本公司并购在公告日附近3个交易日内有超过5%的平均涨幅，根据唐建新和陈冬(2010)[21]对主板上市公司异地并购样本的研究，发现公告日附近3个交易日的累计超常收益为2%，可见，相比主板上市公司并购，短期中，中小板上市公司的并购为股东创造价值的效应更强。表3还显示，并购样本中，跨地区的并购占样本的43.3%。此外，属于关联方之间的并购占比31.2%，相关行业之间的并购占比为65.4%。

表3 描述性统计结果

表4 研究变量的相关系数

从表4中可以看出，盈利补偿协议(VAM)与收购公司股东财富(CAR)显著正相关，相关系数值达到36.9%，支持研究假设2a的预测。同时，跨区域并购(Cross)与CAR显著负相关，表明，相比同地区并购，跨地区并购为收购方股东创造的价值更少。此外，收购的比例越高、承诺以股票方式补偿、目标公司控制权变更，以及关联方之间的并购，收购公司的股东获得了更高的财富效应。

从表5可以看出，同区域，同时采用盈利补偿协议的并购，收购公司股东财富增加最高，3天CAR达到了8.217%。而跨区域，同时没有盈利补偿协议的并购，收购公司3天的CAR为-0.666%。进一步，考察盈利补偿协议对收购公司股东价值创造的影响，表5显示，无论是同区域，还是跨区域，有协议的并购，收购方股东的价值创造均显著高于无协议的并购，T值分别为-6.111和-8.165，表明盈利补偿协议可以显著提高收购公司股东财富，支持假设2a。

接下来考察跨区域因素对并购价值创造的影响，栏A显示，在采用盈利补偿协议的并购中，同区域和跨区域的并购价值创造之间没有显著差异，而在没有盈利补偿协议的并购中，同区域可以显著地提高股东财富，这些结果表明，盈利补偿协议可以缓解跨地区并购存在的信息不对称问题，改善跨地区并购的价值创造，初步的经验证据与信息不对称假说的预测相一致，支持假设2a，2b和2c。

最后，考察市场分割假说，该假说预测地方国企跨地区并购更难为股东创造价值，但栏B的结果显示，在跨地区并购的子样本中，收购公司的产权性质差异对价值创造没有显著差异，均值检验的T值为-1.184，可见，分组统计检验的结果不支持市场分割假说的预测。

表5 并购价值创造(CAR(-1,1))的交叉分组均值检验结果

二、回归结果与分析

本小节中，首先对市场分割理论下的假设1a和假设1b，以及信息不对称理论下的假设2a和2b，进行检验，回归结果见表6。之后，引入产权性质(SOE)与跨地区并购(Cross)的交互项，对假设1c进行检验，回归结果见表7。再之后，引入信息非对称程度变量，对假设2c进行检验，回归结果见表8～表10。最后的部分是稳健性检验。

1.跨地区并购、盈利补偿协议与收购公司股东的价值创造

表6显示，Cross的系数在三个模型中均显著为负，表明相比同地区并购，跨地区并购为收购方股东创造的价值显著更低。而VAM的系数均显著为正，表明盈利补偿协议的采用能够显著提高并购的价值创造。以第一个回归结果为例，VAM的系数为6.547%，表明在其他条件相同的情况下，有盈利补偿协议并购的3天CAR比无盈利补偿协议并购的3天CAR高出6.547%，可见，这种差别在经济意义上也是重要的。进一步考察VAM和Cross的交互效应，VAM*Cross的系数显著为正，表明尽管跨地区并购为收购方股东创造的价值更少，但如果有采用盈利补偿协议，将显著地改善股东的价值创造。从系数的值来看，在含交互项的回归中，Cross的系数加上VAM*Cross的系数等于-0.208，绝对值非常小，说明盈利补偿协议的采用几乎弥补了跨地区并购对收购方股东价值创造的负面影响。

表6 跨地区并购、盈利预测补偿协议与收购方股东的价值创造(CAR(-1,1)

综上，表6的回归结果与假设2a和2b的预测相一致，同时与假设1a相一致，但不支持假设1b。

2.市场分割、产权性质与收购公司股东的价值创造

如果市场分割是影响并购价值创造的主要原因，我们预期地方国企跨地区并购将面临更为严重的阻碍，因此，地方国企的跨地区并购将更难为股东创造价值(假说1c)，在CAR的回归模型中预期Cross*SOE的系数将显著为负。

从表7中可以看出，SOE的回归系数均不显著，而且Cross*SOE的回归系数也均不显著，对应的T值都非常小，表明跨地区并购的价值创造(CAR)没有受到产权性质差异的显著影响，这与假设1c的预测是不一致的，因此，表7的结果不支持市场分割理论下的假设1c。

3.信息不对称与收购公司股东价值创造

表7 产权性质、盈利补偿协议、地区属性与并购的价值创造(CAR(-1,1))

本文从行业相关性(Reuer and Koza,2000)[13]、公司规模(Arbel and Strebe,1982；甄红线和王谨乐，2016)[2][24]和是否关联方并购(巫岑和唐清泉，2016)[22]三个不同角度来描述信息不对称的程度，以期对信息不对称理论的预测做进一步检验。

(1)行业相关性、盈利补偿协议与收购公司股东的价值创造

相关行业之间的并购，收购公司不用再花时间去学习行业的相关知识，更容易获取目标公司经营状况的真实信息，对于目标公司的价值判断也将更为准确，而不相关行业并购则面临更为严重的信息不对称问题(Reuer and Koza,2000)[13]。因此，如果盈利补偿协议能够缓解并购双方信息不对称性带来的问题，那么，预期盈利补偿协议将在不相关行业的并购中发挥更大的作用在并购价值创造的回归模型中，VAM×IndRel的系数将显著为负，即在行业不相关并购(IndRel=0)中，盈利补偿协议将为收购方股东创造更高的价值。

表8显示，和信息不对称理论的预期一致，VAM×IndRel的回归系数显著为负，同时VAM的系数显著为正，表明在行业不相关的并购(IndRel=0)中，采用盈利补偿协议将给收购方股东创造更高的价值，实证结果支持假设2c。

表8 行业相关性、盈利补偿协议与并购的价值创造(CAR(-1，1))

(2) 公司规模、盈利补偿协议与收购公司股东的价值创造

在资本市场上小规模公司存在“被忽略公司效应”，更容易被市场所遗忘(Arbel and Strebel,1982)[2]，而大规模的公司则更容易受到投资者的关注，运行也更规范，因此，相较而言，小规模的公司面临更为严重的信息不对称问题(甄红线和王谨乐，2016)[24]。我们预期公司规模越小，盈利补偿协议将更好地发挥缓解信息不对称的作用，因此，在并购价值创造的回归模型中，预计VAM×Size的系数将显著为负。

表9显示，VAM×Size的回归系数显著为负，同时VAM的回归系数显著为正，表明小规模公司的并购，如果采用盈利补偿协议(VAM=1)，收购方股东的财富水平增加会更多，回归结果支持假设2c。此外，Cross×Size不显著，表明跨地区并购与公司规模在影响并购价值创造方面，不存在显著的交互效应。

(3)关联方并购、盈利补偿协议与收购公司股东的价值创造

表9 公司规模、盈利补偿协议与并购的价值创造(CAR(-1,1))

信息在关联并购的交易双方间是比较容易传递和分享的(巫岑和唐清泉，2016)[22]，但从外部投资者的角度来看，关联方之间的交易更可能存在交易价格非公允、合谋等问题，因此，关联方之间的并购将导致外部投资者与并购交易双方之间可能存在更为严重的信息不对称。盈利补偿协议(VAM)的采用，迫使被收购公司管理层对业绩做出可置信的承诺，从而向市场传递关于被收购公司质量的积极信号，因此，预期盈利补偿协议将在关联方并购中发挥重要的信号传递作用，在并购价值创造的回归模型中，预期VAM×RPT的系数将显著为正。

表1 0显示，与非不对称信息理论预测相符，VAM×RPT的回归系数显著为正，即关联方之间的并购，如果签订了并购业绩承诺，将更加受到投资者的青睐，收购方股东的财富增值更多，回归结果支持假设2c。此外，Cross*RPT的系数不显著，表明关联方之间的并购交易对价值创造的影响，未受到跨地区因素的影响。

此外，关联方之间的并购不仅涉及信息不对称的问题，还可能存在交易双方“合谋”的问题。如果并购中存在合谋问题，我们预测，关联方并购(RPT=1)和同地区并购(Cross=0)更可能产生合谋问题，因此，在CAR影响因素的回归模型中，预期RPT的系数将显著为正，Cross的系数将显著为负，关键是RPT*Cross的系数将显著为负，即关联方并购，同时又是同地区的并购，最可能因为合谋而带来更高的市场反应，但从表10中可以看到，RPT*Cross的系数不显著，对应的T值也非常小，可见实证结果不支持“合谋”理论的预测，可以排除“合谋”理论的解释。

表10 关联方并购、盈利补偿协议与并购的价值创造（CAR(-1,1)）

4.稳健性检验

事件窗口的调整。改变累计超常收益(CAR)计算的窗口，重复之前的实证模型，不改变本文的主要研究结论，回归结果见表11。

配对样本的调整。正文中，配对样本存在一家公司匹配多家公司的情况。按照正文中的标准，放宽对并购前一年业绩的限制，选择与配对样本最接近的业绩，使得配对公司数目为190家，达到一对一的配对要求，共380个样本，重复正文的研究，不改变主要研究结论。

增加控制变量。在收购方股东价值创造影响因素的回归模型中，引入更多的控制变量，如公司董事会规模、董事长和CEO是否为同一人、独立董事比例、各地区的市场化指数等，均不改变主要研究结论。

自选择问题。正文中，我们已经采用配对的方法，对自选择问题进行了控制。出于稳健的考虑，我们进一步采用Heckman两阶段回归模型，对跨地区并购的自选择偏差进行了控制，仍然发现盈利补偿协议可以显著提高收购方股东的价值创造。

表11 盈利预测补偿协议、区域属性与并购的价值创造

研究结论与讨论

在并购中，目标方通常掌握更多有关标的公司真实经营情况的信息，收购方处于信息劣势，信息不对称导致并购双方在对价方面常常存在分歧，容易产生定价风险，此外，并购后，由于对价支付已经完成，被收购方还可能产生道德风险问题。为了缓解这些风险，或有对价安排应运而生。在我国，并购中的或有对价机制就是盈利预测补偿协议，作为并购重组对价安排的一种机制创新，其产生的经济后果如何，亟待研究。本文围绕盈利补偿协议这一核心主题，一方面考察了盈利补偿协议在缓解信息不对称方面的作用，实证研究发现，盈利补偿协议的采用，可以显著地提高收购公司股东的价值创造，而且，盈利补偿协议在跨地区并购中，以及信息不对称程度更严重的并购中，发挥了更重要的为收购公司股东创造价值的作用。这些结果都证实了盈利补偿协议在缓解并购双方信息不对称方面，以及提高并购交易效率方面的积极作用。另一方面，本文以盈利补偿协议作为切入点，考察了跨地区并购难以创造价值的主要原因，理论分析认为跨地区并购难以创造价值，有两种可能的解释：市场分割和信息不对称。根据盈利补偿协议性质的分析，我们认为盈利补偿协议可以缓解信息不对称性，但无法解决市场分割导致的资源、要素跨区域流动阻碍问题，因此，盈利补偿协议成为区分市场分割假说和信息不对称假说的切入点，实证结果显示，跨地区并购中，收购公司股东价值创造更少，但如果跨地区并购中采用了盈利补偿协议，收购公司股东价值创造的水平与同地区并购之间不存在显著差异，换言之，盈利补偿协议“烫平”了跨地区并购中交易双方更为严重的信息不对称问题。因此，实证结果为信息不对称理论提供了经验支持，但不支持市场分割假说。

综上，在我国资本市场条件下，本文的研究为盈利补偿协议的积极作用提供了经验证据支持，表明监管部门可以引入一些创新金融工具来缓解并购交易中的信息不对称问题，促进资源、要素跨区域的流动，在提高并购交易效率为股东创造价值的同时，通过资本的空间转移，带动资本承接地产业结构的优化和升级，促进区域之间的协调发展。