卖空真的会促进企业的创新投资吗？——基于双重差分模型的检验

王春燕 张玉明 朱磊

(1.山东大学管理学院，山东 济南 250100；2.山东财经大学会计学院，山东 济南 250014)

引言

2010年3月31日，我国正式推出融资融券业务，股票市场的“单边市”交易机制结束。融资融券的实施是我国资本市场里程碑性质的制度事件，预期其将承担着价格发现、市场稳定、流动性增强以及风险管理等方面的功能。与国外卖空机制和股票市场的同步不同，我国融资融券业务的开展晚于股票市场的发展，并且采取了“先试点后推广”的渐近模式，90家试点企业率先开展了该项业务，后续共经历了5次分步扩容过程，规模呈现逐步增长的趋势，截止到2016年底，两市资本市场共有950余家标的股票，融资融券余额为9392.49亿元，融券余额规模达到34.79亿元(如图1)。现有的关于融资融券的研究基本上肯定了其在降低股票价格波动(李志生等，2015)[32]、提升市场效率(李科，2014)[31]、减少盈余管理(陈晖丽，刘峰，2014)[23]、提高现金价值(侯青川等，2016)[30]等市场运行及企业行为方面的积极作用。然而，在融资融券余额达到峰值的2015年股市却频频出现暴跌甚至是崩盘的现象，实践对融资融券功能的发挥提出了质疑，成为热点研究问题。本文从企业创新这一微观视角切入，研究了融资融券中的卖空机制是否会发挥治理作用，降低企业的代理成本，对企业的创新投资产生影响。

图1 融资融券余额增长趋势

股东与管理层之间存在委托代理问题，管理层出于私有收益的考虑有动机牺牲长期有价值项目而进行短期项目的投资(Graham et al.,2005)[9]。创新作为企业长期投资的特殊形式，与普通投资项目有所不同，其周期更长，未来收益的不确定性更高，因此管理层为了追求“恬静生活”和“职业稳定”会牺牲企业中高价值的创新活动。传统的公司治理能够降低委托代理成本，有效抑制管理层的非效率投资行为(方红星，金玉娜，2013)[27]，已有的文献从管理层薪酬契约(Chen et al.,2015)[8]、机构投资者持股(Aghion et al.,2013)[1]、并购条款(Zhao et al.,2012)[20]、媒体关注(杨道广等，2017)[38]等多个方面基于创新研究了对管理层行为的约束问题，尚未对卖空机制与创新投资的关系进行深入研究。卖空机制能够产生威慑作用，卖空交易者可通过挖掘企业的负面信息，减少管理者的机会主义行为，加强大股东、中小投资者对管理者的监督以及管理者的自我监督，对创新投资的决策产生影响。鉴于我国融资融券分步进行扩容的特殊制度环境，资本市场上同时存在天然的实验组和控制组，具备了准自然实验的基本条件，为利用双重差分模型(DID)进行验证提供了检验基础。

本文从创新的投资决策入手，以2007～2016年为样本期利用双重差分(DID)模型实证检验了卖空机制的引入是否会对企业的创新投资产生影响。本文的贡献主要有：第一，在中国的资本市场上，融资融券业务是逐步放开的过程，可卖空股票与不可卖空股票并存，本文利用这一准自然实验相对准确地衡量卖空机制对创新投资的影响，为融资融券的制度实施效果提供新的效用检验途径和范式。第二，拓展了卖空机制影响企业创新的文献，有助于更全面、更深刻的理解卖空机制在资本市场中的作用。本文利用更长时间窗口的样本数据，分析了卖空机制无限的监督作用和有限的压力作用，验证了卖空对创新投资的正向激励。同时，本文突破了企业同质假设的局限，结合企业异质的情境从外部政策变更视角分析了制度环境的变化对公司创新行为的影响，丰富了公司创新研究的研究视角。第三，本文的结论可以为上市公司、投资者以及监管机构等提供现实依据，为融资融券的建设和扩容工作有效进行奠定坚实基础。

文献回顾与假设提出

一、文献回顾

1.卖空机制与股票市场

不同于西方发达国家股票市场与卖空机制并行发展的环境，我国的卖空业务晚于股票市场的发展，从2010年开始实施。当前研究多集中在卖空机制对股票市场的影响这一层面，主要体现在股票波动性、股票定价效率以及市场稳定性等方面，尚未获得统一的研究结论。

一方面，有学者认为允许卖空使卖空者具有一定的信息优势，而限制卖空则会降低股票市场的运行效率，主要基于“股价高估假说”(Miller,1997)[17]，即当股票市场的卖空交易受到限制时，股价可能被高估，市场的有效性降低；而放松卖空限制可使公司的负面信息更及时的反映在股价中，减少股价被高估的可能。研究表明，卖空机制的引入可以矫正高估的股价、提高市场的定价效率(李科等，2014)[31]，降低市场的波动性(吴术等，2015)[36]，可卖空企业的股票波动率显著下降(陈海强等，2015)[22]，股价崩盘的概率也显著降低(朱民武，2015)[44]，对H股、高市值、低换手率以及低市盈率股票有更加明显的作用(许红伟等，2012)[37]，而小盘股几乎不受影响(Boehmer,2013)[4]。另一方面，卖空业务的开展也有可能产生负面影响(刘姝威，2015)[34]，如通过内幕交易助长了套利行为(张俊瑞等，2016)[42]，加剧股市崩盘风险(褚剑等，2016)[25]，对市场效率产生负面影响(才静涵等，2011)[21]。

2.卖空机制与公司行为

随着制度实施实施时间的增长，学者逐步转向研究卖空对公司行为的影响，盈余管理、现金持有、融资等成为热点话题。卖空作为一种外部治理机制的补充，可以提高信息传导的速度及质量，阻止企业进行不当的财务行为(Karpoff,Lou,2009)[14]，使公司行为发生改变(侯青川等，2016)[30]。企业在可卖空之后，其盈余管理显著降低(陈晖丽等，2014)[23]，且卖空交易活动越活跃盈余管理降低程度更明显(顾琪等，2016)[29]；卖空机制还可以约束大股东对现金资产可能的掏空行为，增加了公司的现金价值(侯青川等，2016；董捷，2017)[26][30]。同时卖空机制的引入使可卖空公司的外部权益融资、债务融资以及外部融资总额均减少了(顾乃康等，2017)[28]。卖空机制也会对企业长期行为如创新、并购产生影响。当放松卖空的限制时，公司的投资会减少(Grullon et al.，2015)[10]，企业专利数量及引用率增加(Jack&Xuan，2016)[13]，效率提升(权小锋等，2016)[35]。放松卖空管制还通过高管权益薪酬改善了企业并购后的短期与长期绩效(陈胜蓝等，2017)[24]。

综上可以看出，当前的文献更多的集中于卖空与股票市场的研究上，对公司行为的研究相对较少。创新作为一种特殊的投资行为，对企业的长期发展具有重要意义，然而已有的文献未对我国的卖空机制与企业创新投资进行深入细致的分析。尚未有文献探讨上市公司实施卖空机制后，企业的创新投资是否因为管理层行为受到约束而得到提升。

二、研究假设

1.卖空机制与企业创新投资

企业控制权与所有权的分离产生了委托代理问题，追其根源是信息的不对称。一方面，管理层与市场之间存在信息不对称。市场不能完全观测到管理层的行为，私有利益的驱动使管理层出现道德风险问题，主要表现为缺乏有效监督的管理者不愿意承担更多的风险，逃避周期长、不确定性高的长期投资项目，更愿意进行短期的投资(Benmelech et al.2010)[2]，企业的创新活动受到抑制；另一方面，股东与管理层之间存在信息不对称。股东不能及时观察管理层的行为，管理层出于享受“恬静生活”(Holmstrom,1989)[11]的追求，通过增加工作的闲暇时间以实现获取更大效用的目标。创新项目具有较高的风险，其价值经常会被股东以及投资者低估，创新的业绩会体现经理人能力的高低，为了减弱低估效应，追求闲暇的管理层可能更倾向于减少对创新项目的投资。与此同时，创新活动具有较强的正外部性，企业承担创新所有的成本和风险，但是却不拥有创新的所有收益，管理者出于对其职业追求的考虑也会放弃长期高风险项目而投资常规项目。

股票市场的发展会促进企业的创新(Hsu,2014)[12]，Massa等(2015)[16]发现股票市场中的卖空机制对公司管理层具有外部监督约束的功能。卖空相对于一般投资的成本较高，因此卖空交易者有强烈的动机挖掘企业的负面信息，管理层的机会主义行为很容易被交易者所发现，企业的负面信息传递到股价中发挥作用，影响企业股东及管理层自身的利益。基于理性经济人的假设，管理者为了避免相应的损失，会约束自己的行为，缓解企业的委托代理问题，改变其在创新活动中的决策，增加对企业的创新投资。具体体现在：第一，卖空交易的开展促进了大股东对管理层的监督。股东与管理者之间由于两权分离存在严重的信息不对称，创新项目的长周期、高风险使得大股东很难了解创新活动的详细内容，对管理者在创新方面的决策具有较小的约束力。当公司股票允许卖空后，利空消息较容易反映在市场价格中，大股东从自身利益出发，会更加积极的搜集、管理创新项目，对管理层的创新决策尤为关注，在保证未来收益的情况下控制企业的风险，其会对管理层进行更加严厉的监管，监督管理者在创新方面的行为决策；第二，卖空机制的引入，增加了中小股东及投资者的外部监督。鉴于大股东的股权交易的不频繁性，中小股东能对日常股票市场的价格产生决定作用，当发现管理者存在懈怠心理有意减少创新项目的投资时，会卖空公司的股票，形成鲜明的市场信号，对管理者的机会主义行为形成约束，管理者积极开展创新项目。同时，鉴于允许卖空后投资者面临的更大的价格下跌风险，为保证未来收益，投资者会对管理层提出更高的要求，促使管理层放松了对机会主义的追求，更加努力的工作，开展创新活动增加创新投资。第三，卖空机制的引入，加强了管理层对自我的监督作用。卖空机制会产生事前威慑的作用(顾乃康，2017)[28]，管理者面临估价下跌以及负面消息扩散的潜在威胁，碍于可能出现的不利后果，其会收敛利己行为，花费更多时间精力在企业的长期投资项目上，增加企业的创新投资。

卖空也会对公司的股票价格造成巨大的价格压力(Mitchell et al.,2004)[18]。市场压力除了约束管理者的机会主义行为，也有可能促进管理层短视行为的产生。管理者在面临短期绩效压力时，决策会变得更加谨慎，集中进行短期低风险项目的投资，忽略对长期、高风险项目的投资，可能会削减研发支出以提升短期收益(Bushee,1998；2001)[5][6]。虽然市场对管理层造成的压力迫使管理层采用相应手段来达到市场预期，但是从长期看，市场压力减少了管理者损害公司利益的短视行为(于忠泊等，2011)[40]。经理人会针对企业存在的过多不利消息进行企业偏差的纠正，着重改善下期的业绩(郑志刚，2011)[43]。首先，市场上的投资者可以持续进行卖空交易，对企业管理者行为的观察具有长期连续性，管理者为股票价格下行压力采取的短期行为最终也会被市场识别，被投资者发现，这样可能会导致股价的进一步下跌，造成恶性循环。其次，由于卖空机制的引入时间渐长，机构投资者的规模逐渐扩大，价值投资理念也逐步普及，中小投资者等只关注企业“表现”的被动卖空者的作用有限，机构投资者和大股东等关注企业“本质”的主动性卖空者正发挥着更强的作用，创新投资的抑制作用十分有限。另外，随着现代企业制度的逐步完善，股权激励已经成为上市公司管理层薪酬的一部分，企业的长期收益与管理者收入紧密结合在一起，管理人员并不敢贸然放弃长期的创新项目。因此，卖空机制产生的压力作用十分有限。

基于此，提出如下的假设：

假设1：卖空机制的引入对创新投资有显著的激励效应，会增加企业的创新投资。

2.卖空机制与企业创新投资的非效率

卖空是一种特殊的外部治理机制，如前所述其会对企业的创新投资产生正向的激励效应。然而，更多的创新投资一定会带来最优的效果吗？在一定范围内，创新投资的增加必然会使企业的创新活动更加活跃，提高企业的长期收益。然而，一味的增加投资也有可能出现严重的过度投资现象，从而降低企业的价值和效率。在卖空促进企业创新投资增加的过程中，由于信息的不对称，即使能力较强的管理者也不能把企业全部的相关信息传递到市场中，因此业绩较差或规模较小的公司会出现“搭便车”行为，模仿业绩较好公司的投资决策，不加限制的增加创新投资，最终产生创新投资过度的现象。因此有必要更进一步的探讨卖空机制对创新投资的真正影响。

卖空机制的供应量与过度投资呈现显著的负向关系(Chang et al.,2014)[7]。在管理者积极布局创新活动，创新投资不断增加的过程中，卖空交易者对企业的信息挖掘和监督约束是持续存在的，如果管理者想通过过多的创新投资为自己攫取私利，卖空交易者会及时发现，管理层也会因此受到惩罚。因此，理性的管理者并不会贸然过度增加企业的创新投资，而是使创新投资的增加额维持在一个合理的水平。

基于此，提出如下的假设：

假设2：卖空机制显著降低了企业创新投资不足的可能性，对企业创新投资过度的可能性无显著影响。

3.企业异质性的调节作用

已有的研究多是基于企业同质的特征，事实上企业是异质的，因为同样的政策会对不同的企业产生不同的影响，企业既有内部的异质性又有外部的异质性(易靖韬，2015)[39]，企业异质性是更好的认识并理解企业行为的基础。资本市场新机制的作用发挥与已有的制度环境密切相关，从企业内部看，由于中国特殊的制度背景，上市公司存在不同的产权性质；从外部来看，虽然中国在市场化进程中取得了巨大的成功，但各地区市场化程度发展极不均衡。基于此，从产权和市场化程度两个方面深入探究卖空机制对创新投资的不同作用。

产权作为上市公司自有的属性，对企业的经营活动有着重要的影响，促使卖空机制的作用发生变化。首先，国有企业多处于垄断行业中，管理人员有相当比例的具有从政经历，企业与外部市场的信息不对称程度较高，允许进行卖空以后，投资者想通过挖掘企业的负面信息卖空股票时，由于国有企业本身具有的政府性质，很难挖掘并传播国有企业的信息并传播倒资本市场中，因此卖空对国有企业管理层的监督力度有限。而非国有的企业所处行业多为竞争性行业，信息透明度相对较高，刻意隐瞒企业负面信息的行为较少，投资者可以很顺利的挖掘到企业深层信息并进行卖空交易，因此对企业的管理层具有更强烈的监督作用。其次，非国有企业较少受到政府部门的干预，相对来说更加以股东利益最大化为经营目标，而国有企业承担就业、社会稳定等各方面的任务，管理层出于对未来政绩的考虑，面对卖空产生的价格下行压力，会率先提高短期经营业绩，增加了价格压力对创新的抑制作用。另外从管理者自身来说，由于其相关的从政经历，卖空机制对国有企业管理层的事前威慑效果有限，外部监督对其行为并不会产生太大的影响。综上提出如下的假设：

假设3：相对于国有企业，非国有企业引入卖空机制能对创新投资产生更加明显的激励作用。

卖空作为我国资本市场上的一项新兴制度，其能否发挥预期作用被投资者所接受，与所处的外部环境也密切相关。首先，我国企业的卖空业务需要复杂的申请程序，只有通过了相关专业部门的测评，投资者才能申请开展交易。市场化程度较高的地区，金融发展水平也相对较高，可以使投资者更快、成本更低的获得渠道进行专业的学习，减少了由于跟风而进行卖空交易的被动交易者。其次，相关统计显示具有卖空资格的证券公司多处在市场化程度较高的大城市，为投资者参与交易提供了良好的基础与平台，影响了交易的深度及广度。第三，投资者与企业的信息不对称程度会随着与企业地理距离的拉近而减小，相当比例的上市公司处于市场化程度更高的地区，投资者更有可能挖掘到企业的负面信息，进而通过卖空的形式约束企业管理层的行为。第四，卖空投资者之间的集聚会产生更强的监督效应。在市场化程度较高的地区，参与卖空的投资者数量也相应较大，挖掘到的企业负面消息可以通过熟人社交圈进行更加广泛的传播，提高了信息的传播速度，卖空机制的作用能更好更充分发挥。

基于此，提出如下的假设：

假设4：在市场化程度较高的地区，卖空机制的引入对创新投资产生更加明显的激励作用。

研究设计

一、样本选择与数据来源

本文采用双重差分(DID)模型来检验引入卖空机制对公司创新投资的影响。以沪深两市上市公司中允许卖空交易名单的公司作为处理组，以未进入该名单的公司作为控制组。2006年上市公司新会计准则颁布，因此本文数据样本期选择2007～2016年。对于样本公司，根据以下标准进行了相应的提出：(1)金融类公司；(2)B股公司；(3)ST、*ST、PT、*PT公司；(4)其他变量缺失的公司。在数据处理的过程中，对于创新投资的数据，参照Koh(2015)[15]、权小锋(2017)[35]等的做法，如果公司在样本期间每年均未进行创新投资的披露，对此类公司进行直接删除处理，如果公司在样本期间进行了披露只有个别年度创新投资值缺失，则对缺失年度的创新投资值直接赋值为0。本文所有股票数据、融资融券数据以及财务数据等均来自于CSMAR数据库、上海证券交易所和深圳证券交易所。为剔除异常值对结果的影响，文中所有涉及到的连续变量进行1%水平上的winsorize处理。

二、模型设定与变量定义

针对我国资本市场逐步引入融资融券业务这一自然实验，借鉴已有的文献，采取如下的双重差分模型检验卖空机制的引入对公司创新投资的影响：

其中，RD1i,t、RD2i,t分别表示是否进行创新投资的披露和创新投资占期初总资产的比例，List、List*Post为融资融券变量，Controls为控制变量，主要来源于现有文献对创新投资的研究，从企业和管理层两个层面进行考察，包括企业规模(Size)、杠杆率(Lev)、盈利水平(Roa)、成长性(托宾Q)、经营现金流(Cf)、股权集中度(Shar1)、管理层持股比例(Mshares)、公司年龄(Age)、是否两职合一(Dual)、独立董事占比(Indepence)、营业收入增长率(Growth)等。各变量的具体定义如表1所示。

为了检验假设2，即引入卖空机制对创新投资的真实作用，首先应该明确企业的创新投资效率情况，测度出企业的创新投资水平属于过度还是不足，将样本分为创新投资过度、创新投资不足和创新投资水平正常三组。Richardson(2006)[19]通过投资预测模型中残差的正负情况来判断企业是是否是投资过度或不足，基于如上投资效率的基础模型，结合创新活动的特殊性，借鉴苑泽明(2015)[41]、刘娥平(2015)[33]对非效率创新或研发投资的界定，本文采取如下的模型计算企业创新投资的非效率情况。

表1 变量定义与说明

该模型在控制了行业和年度的情况下，以企业上一年度的托宾Q值、杠杆率、现金持有量、年龄、规模、考虑现金红利再投资的股票回报率、创新投资值、管理层持股比例作为解释变量估算出企业的创新投资水平，利用模型的残差衡量企业创新投资的非效率程度，借鉴Biddle(2009)[3]的做法，根据残差值把企业分为四组，最高的四分位数中的企业为定义为投资过度，最低的四分位中的企业定义为投资不足，中间两个四分位的企业定义的创新投资正常，利用模型(3)计算与创新投资水平正常的企业相比，卖空机制是否增加或减少了企业创新投资过度或不足的概率。

实证结果与分析

一、描述性统计结果与分析

表2 实验组和控制组的描述性统计

表2列示了按实验组样本和控制组样本分类后各主要连续变量的描述性统计结果。可以看出，由融资融券标的企业组成的实验组样本在整个样本期间比非融资融券标的企业在规模、总资产收益率、经营净现金流、年龄等方面表现出更优的特征。这与沪深两市颁布的实施细则对标的股票的选取办法基本是一致的。

二、回归统计结果与分析

针对假设1的检验实质上是检验卖空机制引入前后实验组与控制组的创新投资是否存在显著差异，为此我们采用模型式(1)进行回归。基于对企业创新投资数据缺失值的处理方法，设置了企业年度是否进行创新投资的二元虚拟变量。为了稳健起见，分别使用Logit、Probit两种统计方法进行统计分析，结果如表3的模型1和模型2所示。从表中可以看出，在两种回归统计方法下，反映卖空机制的解释变量List*post的回归系数在1%水平上显著为正。这表明，在引入卖空机制之后，与控制组的样样本相比，实验组中的融资融券标的企业更倾向于披露创新投资。

表3 卖空机制引入与企业创新投资的回归统计结果

在此基础上，继续使用模型式(1)检验卖空机制引入后是否影响了企业的创新投资值。首先进行了OLS回归，鉴于创新投资分布的特殊性，同时使用Tobit模型进行了检验，最后控制了公司效应进行检验，结果详见表3的模型3、4和5。从表中可以看出，在三个模型中List*Post的回归系数均在1%水平上显著为正，即卖空机制的引入确实能提高企业的创新投资值，起到了外部治理的作用，对管理者产生相应的监督，促使管理者积极布局创新活动，增加了创新投资。

针对假设2的检验，首先利用模型式(2)获得企业的创新投资非效率情况，根据非效率的残差值确定公司创新投资情况。当残差值处于最高四分位数区间时，认定该企业为创新投资过度，当残差值处于最低四分位数区间时，认定该企业为创新投资不足，当企业残差值处于中间两个四分位区间时，认定该企业的创新投资为正常水平。利用模型式(3)检验卖空机制的引入是否对创新投资不足或过度的可能性产生影响，结果如表4所示。从表中的2列可以看出，在使用Logit回归模型时，List*Post系数的系数为负，即引入卖空机制可以减少企业创新投资不足的可能性，但不显著；当使用固定效应模型时，List*Post系数在10%显著性水平下为负，即卖空可以显著降低创新投资不足的可能性。对于创新投资过度的可能性，无论控制公司效应与否，两种模型(第4、5列)结果均显示：虽然引入卖空机制会增加创新投资过度的可能性，但并不显著。由此可知，卖空对创新投资的作用是真实的，比较显著的减少了创新投资不足的可能性，且不会显著提高创新投资过度的概率。

表4 引入卖空机制对创新投资的真实作用

三、进一步分析

针对企业异质性对卖空引入与创新投资的影响，通过分组对产权性质与市场化指数按照模型式(1)进行了分析。表5列示了产权性质的调节作用，在非国有企业组，模型3(OLS)、模型4(Tobit)中List*Post的系数均在1%的显著性水平下为正，即卖空机制的引入对创新投资具有积极的作用，管理层对创新投资产生更加敏感的反映。在国有企业组，模型1(OLS)和模型2(Tobit)回归中的该系数均不显著，卖空机制对国有企业的创新投资未产生显著作用。因此，产权性质在卖空对创新投资的影响中起到调节作用，相比与国有企业，非国有企业中卖空机制会对创新投资发挥更加显著的作用，假设3得到验证。

表5 产权性质的调节作用

针对假设4，本文首先按照分组的方式检验不同市场化指数环境下卖空机制对创新投资的影响。当企业所在地的市场化指数大于中位数时为市场化程度较高组，当企业所在地市场化指数小于中位数时为市场化程度较低组，回归结果如表6。使用OLS回归发现，市场化程度低组(模型1)中List*Post的系数在5%水平下显著为正(0.194)，市场化程度高组(模型3)中List*Post的系数在1%水平下显著为正(0.303)，通过Chow test发现市场化程度高组的List*Post系数显著大于市场化程度低组系数，模型2中List*Post系数在1%水平下显著为正(0.346)，模型4中List*Post系数在1%显著性水平下为正(0.513)，且模型4的系数大于模型2的系数。为了更好的说明市场化指数的作用，模型5中加入了市场化指数与List*Post的交乘项，且该交乘项的系数(0.047)在10%的显著性水平下显著为正，市场化程度确实在一定程度上起到正向调节的作用。

表6 市场化程度的调节作用

稳健性检验

一、内生性检验

为了减少模型的内生性问题，本文进一步使用倾向得分匹配(PSM)对实验组的数据进行了逐年一一匹配，用PSM后数据进行进一步的DID分析。参照沪深交易所颁布的《融资融券交易实施细则》中相应的融资融券标的股票的筛选标准，借鉴靳庆鲁等(2016)[45]的做法，选出股票年均日波动率、年均日换手率、股东人数、流通股占比、企业上市时间、企业是否在主板上市作为匹配变量，同时控制了行业的影响，对实验组企业进行了逐年的一对一匹配，得到了匹配样本。通过检验发现，相较于未匹配之前的数据，匹配后的实验组和控制组各相关变量之间的差异减小了。

以匹配后样本为基础，采用模型式(1)进行回归，具体结果如表7所示。鉴于篇幅原因，后续只列示主要变量的回归系数。结果表明，对创新投资的回归中，List*Post的系数均显著为正，如模型1、2所示，与匹配前结论一致。模型3、4分别是创新投资不足和创新投资过度可能性的回归结果，引入卖空机制降低了企业出现创新投资不足的可能性(-0.036)，但同时也会提高企业创新投资过度的可能性(0.08)。模型5、6分别是国有企业和非国有企业组的回归结果，在非国有企业组List*Post系数(0.278)在1%显著性水平下为正，在国有企业组不显著，产权性质起到了调节作用。模型7、8分别是高市场化程度与低市场化程度的回归结果，List*Post系数在市场化程度高时显著为正，在市场化程度低时不显著，验证了市场化程度的调节作用。回归结果均与前述匹配之前的结论也是一致。

表7 PSM后引入卖空机制对创新投资的回归结果

二、其他稳健性检验

1.保留引入卖空机制当年数据，但令post=0。

卖空机制在推出前市场可能会提前做出反应，为了保证影响效果，从实施卖空业务的下一年开始定义标的股票的卖空变量post为1，回归结果如表8所示。

表8结果显示，当使用全样本时OLS与Tobit的List*Post系数显著为正，说明引入卖空机制对创新投资的激励作用。List*Post系数在非国有企业组显著为正，在国有企业组不显著，产权性质起到了调节作用。卖空对创新投资的激励作用在市场化程度低组弱于市场化程度高组，市场化程度起到一定调节作用。卖空机制的引入在增加创新投资的过程中降低了创新投资不足的可能性，提高了创新投资过度的可能性。结果基本与前述一致，结论是稳健的。

2.卖空交易量及可卖空余量的影响

相关研究指出，卖空者可能会传播企业的错误信息，因为其在市场上占有较少的份额，股票价格的下降对他们的影响比较小，只有当市场上存在大量卖空者且拥有足够的融券余量时，卖空机制才能发挥外部治理的作用，对管理层的决策产生一定的影响。因此，有必要在考虑企业是否进行了卖空交易的情形下，进一步考察卖空交易量以及可卖空余量来说明卖空对创新投资的影响。由表9的回归结果可以看出，融券交易量Short1的系数在1%水平下显著为正，融券余量Short2的系数也在1%的显著性水平下显著为正，与前述卖空机制会增加创新投资的结论一致。对产权性质以及市场化程度调节效应的检验结果也与前述结论一致。

表8 引入卖空机制当年post定义为0时卖空与创新投资的回归结果

研究结论

本文以我国的融资融券交易为背景，主要研究了卖空机制对我国上市公司创新投资的影响，并进一步考察了卖空机制对创新投资影响的真实效果。通过双重差分模型分析发现：(1)卖空机制的引入能够显著的提升公司的创新投资水平。(2)卖空机制减少了企业创新投资不足的可能性，但并不会显著增加企业创新投资过度的概率。(3)从我国制度环境出发，进一步考察了内部产权性质和外部市场化程度的影响，发现在非国有企业组，卖空机制能够促进创新投资的增加，在国有企业组上述作用并不明显；相对于市场化程度较低的地区，在市场化程度较高的地区，卖空机制的引入对创新投资具有更大的促进作用。

由此可见，卖空能够从微观层面对企业的实际决策产生影响，从长期来看，卖空机制的引入能够约束管理层的行为，使管理层能够从企业的长期利益出发，对企业的创新投资显现出激励的效应，进而促进了企业资源的有效配置。同时，卖空机制治理作用的发挥与企业的产权结构息息相关，也离不开地区市场环境的建设。研究为相关政策的制定以及融资融券的分步扩容工作提供了良好的现实依据，为学术界关于卖空机制对企业长期行为影响的研究提供了新的经验证据，为金融市场的有效及健康发展提供了理论上的参考。

表9 融券卖出量、融券余量与创新投资的回归结果