交易公开信息中的“有影响力交易席位”研究

刘杰 阮晨晗 朱英伦

(1.福建农林大学经济学院，福建 福州 350002；2.北京大学光华管理学院，北京 100871)

引 言

“有影响力投资者”(influential investor)或是因为过往的优秀业绩表现，或是因为独特的信息优势和信息分析能力，或是因为巨大的交易金额和激进的交易策略，而备受其他投资者的关注。“有影响力投资者”在真实市场中难以准确识别并进行细致的研究。因此大部分的相关文献都是理论研究。Grorud and Pontier (2005)[15]提出了一个包含“有影响力且有信息优势”投资者的金融模型，在这一模型中，“有影响力投资者”拥有常人无法获得的信息，并且能够利用他们的交易策略影响资产价格。Eyraud-Loisel (2011)[12]在期权对冲策略研究中引入了市场中存在着有独特信息的“有影响力投资者”这一设定。Ackert et.al.(2016)[1]研究了网络股票论坛中的“有影响力投资者”，他们发现该类型投资者对股价走势有着相对较准确的判断，没有使用自身影响力操纵市场，同时他们对本地股更加感兴趣，其优秀表现很大程度上受益于对本地股预测时的超常发挥。

为了能够在真实市场中识别和观察“有影响力投资者”，本文借助于沪深证券交易所披露的交易公开信息，寻找对市场有巨大影响力的交易席位。交易公开信息，俗称“股票龙虎榜”，是由证券交易所每天收盘后，对外发布的当天存在特定情形(涉及涨跌幅偏离值，振幅，换手率等)的股票交易信息，信息内容包括对应个股当日买入、卖出金额最大的5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额。本文选取的交易所披露的特殊交易情形是上海证券交易所(深圳证券交易所)日收盘价格涨幅偏离值达到+7%的前3(5)只股票。具体而言，本文将买入金额占总成交额50%以上的单个营业部视为“有影响力交易席位”。一方面，买入金额占比超过50%说明该营业部投资者在当天市场行情中起到了绝对主导作用，其巨额买入的行为能够显著地影响股价波动。另一方面，投资者相信营业部买入金额占比越高，越能代表对股价走势的乐观态度(李茁，2015)[22]，因此占比超过50%的投资者受到投资者的高度关注。本文将交易公开信息中“有影响力交易席位”参与的股票作为实验组，将其他被交易公开信息披露的股票作为对照组。通过对比实验组与对照组未来的股价变动差异，观察“有影响力交易席位”对股价的影响作用。这样设计的原因在于两组股票在当天有着相似的股价走势：日涨幅偏离值大于7%，又同时被交易公开信息披露，能够尽可能地排除实验组和对照组之间其他差异对实证结果可能的干扰。实证结果显示交易公开信息中的“有影响力交易席位”买入后，相比于其他被交易公开信息披露的股票短期内获得了更大的涨幅，同时受到市场更多的关注和大资金更多的追捧。然而本文并没有发现“有影响力交易席位”试图使用“哄抬股价，逢高卖出”(pump-anddump)交易策略进行市场操纵的证据，实验组中个股股价在长期发生反转的可能性甚至显著低于对照组，表明股价的短期上涨并不是非理性的价格波动。最后本文比较了被“有影响力交易席位”选中的个股和其他被交易公开信息披露的个股，发现“有影响力交易席位”偏爱那些股价较低，市值较小，公司运营和发展能力较差的公司。

本文研究对现有文献有如下三方面的贡献。首先，本文聚焦于“有影响力交易席位”，作为“有影响力投资者”这一特殊群体的一类。这一群体能够显著影响市场走势，同时受到其他投资者的追捧和关注。然而，其在现实中很难进行具体地观测，相关数据难以收集和界定。因此大部分有关“有影响力投资者”的研究都局限于理论层面。(例如Grorud and Pontier (2005)；Eyraud-Loisel(2011))[15][12]。Ackert et.al.(2016)[1]则通过股票论坛发帖点击数和预测准确率定义了“有影响力投资者”，借此考察了这一群体的行为模式。在所能查阅的范围内，鲜有相关文献能够在真实市场中直接找到“有影响力投资者”。其二，本文是传统文献中对交易量尤其是大额交易与股价表现关系探讨的有益补充。Easley and O'hara (1987)[11]，何诚颖等(2009)[21]引入了逆向选择(adverse selection)问题考察了交易规模对价格行为的影响，他们的研究结果表明知情交易者偏好于在固定价格下进行大额交易，这使得其他市场参与者的定价策略会受到交易对手方交易规模的影响，从而对价格波动产生持续影响。Foster and Viswanathan(1993)[13]指出知情交易的信息含量越高，市场交易量越大。本文发现“有影响力交易席位”的巨额买入的确对短期股价走势产生了重大影响，是对相关研究的有益补充和扩展。其三，交易公开信息制度是我国证券市场信息公开制度的重要组成部分，然而学术界对其的研究还明显不足。李茁(2015)[22]发现龙虎榜中买入方和卖出方的交易集中度包含着能够预测未来股价变动的信息。潘军昌，陶钧(2015)[23]利用龙虎榜数据分析了中国股票市场投机资本的营业部分布，规模大小及偏好股票类型。本文是第一篇利用交易公开信息识别“有影响力交易席位”，探讨其交易特征及对市场影响的研究。本文的发现为学术界研究“有影响力投资者”的交易行及其为对资产价格的影响提供了新的证据，本文的实证结果揭示了“有影响力交易席位”的交易行为能够引起市场的热烈追捧，使得相应股票在短期内换手率上升，股价升高，大单净买入比例上升。本文没有发现“有影响力交易席位”操纵市场的证据，侧面印证了他们可能具有一定的信息优势。同时，本文还指出了“有影响力交易席位”偏好那些财务状况较差的小公司。本文对资产管理从业者和证券市场监管层重新审视“有影响力交易席位”大额买入后的资产价格走势提供了参考。

文献综述与研究假设

一、“有影响力交易席位”参与的龙虎榜股票在短期内受到市场追捧

“有影响力投资者”的参与对市场的影响可以分为两个方面。一方面“有影响力投资者”的巨额买入可能包含对股价预测的信息。Easley and O'hara(1987)[11]，何诚颖等(2009)[21]的研究结果表明知情交易者的大额交易对价格有持续性影响。王春峰，王燕(2004)[25]提出不对称信息引发的交易对价格的影响是持久的，同时大额交易通常来说蕴含更多的信息含量。李茁(2015)[22]发现龙虎榜中买入方和卖出方的交易集中度包含着能够预测未来股价变动的信息。因此，如果“有影响力投资者”作为知情交易者采用激进的手法大额买入，则预示着股价将在未来继续上涨。另一方面交易所在每个交易日结束后发布的交易公开信息因其时效性，权威性及其独特的交易价值，都会吸引大量机构及个人投资者的关注。而“有影响力投资者”更因其巨额买入的交易手法而受到格外的关注。Barber and Odean(2008)[6]指出个人交易者缺乏足够的能力和精力在投资的过程中挑选股票，因此他们更加倾向于购买那些能够吸引其注意力的股票。这会使得标的股票的交易变得更为活跃，成交量提升，流动性改善(Kyle，1985)[16]。投资者的追捧会在短期内推升股价上涨(Grinblatt and Keloharju，2001；Barber and Odean，2008；Barber and Odean，2009；Barber and Zhu，2009)[14][6][5][7]。Bondt and Thaler(1985)[9]更是指出投资者会对此类信息反应过度，导致股价短期内过度上涨。由此，本文第一项研究假设为：

H1a：“有影响力交易席位”参与的股票受到市场追捧，短期内有较高的超额换手率。

H1b：“有影响力交易席位”参与的股票短期内拥有较高的超额收益率。

二、“有影响力交易席位”利用市场影响力操纵市场

“有影响力交易席位”斥巨资进入市场，买入额高达成交量的50%以上，这样激进的投资是“有影响力交易席位”试图利用市场影响力操纵市场，还是基于信息优势进行的投资判断是本文关注的第二个议题。Van Bommel(2003)[20]，Sabherwal,Sarkar and Zhang (2011)[17]描绘了一种称为“哄抬股价，逢高卖出”(pump-and-dump)的市场操纵策略，拥有市场影响力的投资者通过散布信息或制造舆论等方式吸引噪声投资者的关注，这些投资者被吸引买入从而在短期内推高股价，而市场操纵者开始获利出局，最终股价因为没有实质利好的支撑而在此后逐步下跌。如果交易公开信息中的“有影响力交易席位”利用该交易策略进行市场操纵，则他们通过资金优势迅速拉升股价进入“股票龙虎榜”吸引市场关注，并在随后噪声交易者入场时获利出局。Allen and Gale(1992)[2]，Allen,Litov and Mei(2006)[3]分析了历史上操纵股价的事例，认为大额资金有能力通过自己的交易行为显著地影响市场，使得资产被错误定价。Chan(2003)[10]指出在没有基本面支持下，股价的大幅移动之后会更容易发生股价反转。Seasholes and Wu(2007)[19]利用上海证券交易所的涨停板制度，研究发现涨停板能够吸引投资者的关注，导致短期的股价上升和长期的股价反转。Barber and Odean (2008)[6]的研究表明更高的关注度意味着在短期内的股价上涨和在长期的股价反转更容易发生。彭叠峰等(2015)[24]借助理论模型刻画了市场中投资者注意力传染的机制，他们的研究指出缺乏经验的投资者容易被注意力传染机制诱导进入正反馈交易中，这样的非理性交易行为最终会导致收益反转。但另一方面如果“有影响力交易席位”的巨额买入并非试图操纵市场，而是因为信息优势或出色的信息分析能力，成功预测股票价格将会出现上升而买入，则股价的上涨有实质利好的支持，不会出现股价在上升后迅速反转的模式(Ackert et.al，2016)[1]。由此，本文第二个研究假设为：

H2a：“有影响力交易席位”利用市场影响力操纵市场，股价的上升没有实质利好的支撑。他们参与买入的股票价格在短期内上升，但在长期会发生反转。

H2b：“有影响力交易席位”拥有信息优势，股价的上升有实质利好的支撑。他们参与买入的股票价格在短期内上升，在长期不容易发生反转。

三、“有影响力交易席位”偏好特定类型的股票

“有影响力交易席位”是否偏好特定类型的股票是本文关注的第三个议题。一方面van Bommel(2003)[20]的理论模型预测当“有影响力投资者”试图操纵市场时，他们会选择特定类型的股票。他们所偏好的股票更可能是财务状况糟糕的小公司，同时机构持股比例较低。相较于那些财务状况优良，机构大量持股的大公司，这样的公司更便于他们通过资金优势进行股价操纵。另一方面如果“有影响力投资者”通过独特渠道获取了公司的内部消息，即存在信息泄露问题，那么他们选择的目标公司也应该是类似的公司(Sarkar and Zhang，2008；Sarkar and Zhang，2011；Ackert et.al，2016)[18][17][1]。因为投资者，媒体，监管部门都密切关注着那些财务状况优秀，机构大量持股的大公司，几乎所有重大的信息都是公开的，因此“有影响力交易席位”如果有特殊的信息获取渠道，也更可能是那些不那么出名公司的信息。因此，无法通过观察“有影响力交易席位”的目标公司来判断是否操纵了公司股价，无论是哪种情形应该都能观察到“有影响力交易席位”偏好财务状况较差的小公司。由此，本文第三个研究假设为：

H3：“有影响力交易席位”偏好财务状况糟糕的小公司。

制度背景与数据来源

一、制度背景

证券交易公开信息，俗称“股票龙虎榜”是由交易所每天收盘后，对外发布的当天存在特定情形的股票交易信息。沿用至今的交易公开信息制度起始于2006年。(《深圳证券交易所交易规则》2006年5月进行了第一次修订，《上海证券交易所交易规则》自2006年7月起实施。)虽然在此之前两大交易所已经开始进行类似的交易信息公开，但披露的内容与沿用至今的交易公开信息有一定的差距。因此本文选择2007年作为研究样本的起始点。具体而言，目前交易所对有价格涨跌幅限制的股票、封闭式基金竞价交易出现下列情形之一的，在交易时间结束后的当天公布当日买入、卖出金额最大的5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额：

1.日收盘价格涨跌幅偏离值达到±7%的各前3只股票(基金)；

2.日价格振幅达到15%的前3只股票(基金)；

3.日换手率达到20%的前3只股票(基金)；

其中收盘价格涨跌幅偏离值的计算公式为：收盘价格涨跌幅偏离值=单只股票(基金)涨跌幅-对应分类指数涨跌幅。价格振幅的计算公式为：价格振幅=(当日最高价格-当日最低价格)/当日最低价格×100%。换手率的计算公式为：换手率=成交股数(份额)/流通股数(份额)×100%。另外深圳交易所从2011年开始将披露的股票个数由3只增加到5只，上榜的条件没有发生改变。

本文利用的主要信息是A股中日收盘价格涨幅偏离值达到+7%以上的前3(5)只股票，这些股票因为其较大的涨幅而受到市场投资者的广泛关注。本文利用交易所披露的这些个股买入、卖出金额最大的5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额定义交易公开信息中的“有影响力交易席位”。具体而言，“有影响力交易席位”是指在个股因涨幅偏离值超过7%而被交易所披露的龙虎榜事件中，买入金额超过当日该股总成交额50%以上的营业部席位。该类投资者因为在当天的巨额买入，而对当天的价格波动产生了显著影响，因此他们的存在是否会蕴含未来股价变动的信息，他们是否在操纵市场以及偏好什么类型的公司是本文感兴趣的核心问题。

二、样本选择与数据来源

本文选取2007～2015年在上海证券交易所及深圳证券交易所交易公开信息中因收盘价格涨幅偏离值达到+7%以上的前3(5)只股票披露的所有A股上市公司作为研究对象。经过筛选后，本文最终的样本中包含了9年时间内，共计2486家上市公司的32247条观测数据。表1按年度汇总了交易公开信息披露的次数，“有影响力交易席位”出现的次数以及“有影响力交易席位”出现的比例。

本文数据有两部分。第一部分为证券交易公开信息，包括上榜股票的上榜原因，价格涨跌幅偏离值，振幅，换手率，及当日买入、卖出金额最大的5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额。该部分数据经由恒生聚源数据服务公司(www.gildata.com)根据交易所披露的相关信息整理而成。第二部分为股票交易数据及公司财务数据，主要来自于国泰安上市公司数据库(CSMAR)及锐思数据库(RESSET)。

三、变量定义与描述性统计

1.市场追捧的度量

本文在衡量“有影响力交易席位”是否受到市场追捧时，使用了个股的3个指标：超额换手率(abnormalturnover)，超额收益率(abnormal return)和大单净买入比例(net inflow ratio of big deals)。

表1 交易公开信息披露次数及“有影响力交易席位”存在次数

超额换手率的计算方法为当天的换手率除以此前第125个交易日到此前第21个交易日换手率的平均值，然后减去1所得数值。超额换手率用来表征投资者关注程度。

超额收益率的计算方法为当天个股的收益率减去对应大盘指数的收益率，用来表征股价的相对表现强弱。

借鉴了国泰安上市公司数据库(CSMAR)对大笔交易的判断标准：对于流通A股总数＞=1 000 000 000的个股，大笔交易要求达到40万股以上；对于流通A股总数＞= 100 000 000，流通A股总数＜1 000 000 000的个股，大笔交易要求达到20万股以上; 对于流通A股总数＜100 000 000的个股，大笔交易要求达到10万股以上。大单净买入比例的计算方法为当天大单买入额与大单卖出额的差除以两者的和。

2.操纵市场的度量

如果“有影响力交易席位”试图通过“哄抬股价，逢高卖出”(pump-and-dump)交易策略操纵市场，应该能够观察到相关股票价格明显的涨跌模式：在“有影响力交易席位”大举买入后迅速上涨，不久之后趋势反转，开始下跌(van Bommel，2003)。因此本文通过比对短期和长期的股价表现，判断股价是否在长期发生反转，作为股价是否受到短期操纵的度量。

本文选择了3～250天和20～250天两个时间维度的对比，reverse_3_250是刻画被披露后3天累积超额回报率为正，而披露后250天累积超额回报率为负的虚拟变量，度量了股价是否会在3天上涨后的250个交易日内发生反转。与之类似，reverse_20_250度量了股价是否会在20天上涨后的250个交易日内发生反转。

表2 变量描述性统计

3.偏好公司特征的度量

本文考察了“有影响力交易席位”偏好的公司类型，具体而言比较了“有影响力交易席位”参与的股票及其他龙虎榜股票的收盘价(closeprice)，市值(marketvalue)，市盈率(pe)，股本回报率(roe)，机构持股比例(instperc)，利润收入比(pro_inc)，经营活动产生的现金收入比(cash_inc)，资产负债率(ass_debt)，利润总额同比增长率(pro_grow)。

4.描述性统计

表2给出被解释变量、关键解释变量及控制变量的描述性统计。描述性统计信息包括变量的观测数，平均数，标准差及最值大小。其中car13，car120，car1250分别是股票被交易公开信息披露后3天，20天，250天的累计超额收益率。reverse_3_250，reverse_20_250分别度量了股价是否会在3，20天上涨后的250个交易日内发生反转。dum_ii是度量该股票当天是否有“有影响力交易席位”参与的虚拟变量。本文借鉴了Ackert et.al(2016)[1]中选用的经典控制变量，包括杠杆率、市盈率、净资产收益率、tobin’s Q、国有股比例等leverage、pe、roa、tobinq及stateperc分别指代杠杆率、市盈率、净资产收益率、tobin’s Q、国有股比例。

实证结果与分析

一、“有影响力交易席位”参与的龙虎榜股票在短期内受到市场追捧

1.短期内吸引投资者关注，交易活跃度提升

交易公开信息因其时效性，权威性及其独特的交易价值，都会吸引大量的机构及个人投资者的关注。而“有影响力交易席位”更因其巨额买入的交易手法而受到格外的关注。本文使用超额换手率度量个股的交易活跃度，通过观察“有影响力交易席位”买入后个股超额换手率表现判断市场的广泛关注是否提升了个股的交易活跃度。

在表3中，前(后)3列分析了“有影响力交易席位”的参与对于3天和20天累积超额换手率的影响。第1(4)列中仅引入了是否存在“有影响力交易席位”这一虚拟变量，在第2(5)列及第3(6)列中分别加入了公司特征控制变量及行业固定效应。实证结果显示同样被交易公开信息披露，“有影响力交易席位”参与的股票在此后发生3天及20天的时间范围内比对照组交易更为活跃，事件后3天的日均换手率为正常状态下的1.22倍，事件后20天的日均换手率为正常状态下的1.60倍。这一差异不但是统计上显著的，也有着重要的经济意义。实证假设H1a得到了验证。

表3 “有影响力交易席位”与交易活跃度

2.短期内股价获得较高超额收益

同样作为被交易公开信息披露的股票，“有影响力交易席位”参与的那些获得了更多投资者的关注，交易变得显著更加活跃。而Barber and Odean (2008)[6]指出这可能导致股价在短期内获得更高的回报率。为了验证这一点，图1展示了实验组和对照组的股价走势对比，可以看出在被披露后实验组取得了显著较高的回报率。在表4中按照时间序列展示了两组股票的超额回报率。第2列及第3列分别展示了“有影响力交易席位”参与和没有参与的股票在被交易公开信息披露后的超额回报率。第4、5列展示了两组股票超额回报率的差值和标准误差，并在最后一列中汇报了差值的t统计量。在被披露当天，及披露后的1～10个交易日内“有影响力交易席位”参与股票的超额收益率高于对照组，在披露后10个交易后差距逐渐变得不再显著。

图1 “有影响力交易席位”与股价走势

为了更为准确地度量“有影响力交易席位”的参与对股价的影响，本文采用回归的方式进行进一步地分析。表5在前(后)3列分析了“有影响力交易席位”的参与对于3天和20天累积超额回报率的影响。第1(4)列中仅引入了是否存在“有影响力交易席位”这一虚拟变量，在第2(5)列及第3(6)列中分别加入了公司特征控制变量及行业固定效应。实证结果显示同样被交易公开信息披露，“有影响力交易席位”参与的股票在此后发生3天(20天)的时间范围内相比对照组取得了12.4%(16.9%)的超额回报率，这一差异不但是统计上显著的，也有着重要的经济意义。实证假设H1b得到了验证。

表4 股票回报率时间序列分析

表5 “有影响力交易席位”与股价短期累积超额回报率

3.短期内受到大额资金追捧

“有影响力交易席位”的参与为相应公司带来了短期内投资者的广泛关注和超额收益率，在投资决策上更为理性的大额资金在其中扮演了怎样的角色是此节本文关注的问题。本文通过观察大单净买入比例考察大额资金看待“有影响力交易席位”交易行为的态度。在表6中，前(后)3列分析了“有影响力交易席位”的参与对于3天和20天累积大单净买入比例的影响。第1(4)列中仅引入了是否存在“有影响力交易席位”这一虚拟变量，在第2(5)列及第3(6)列中分别加入了公司特征控制变量及行业固定效应。实证结果显示相比于其他被交易公开信息披露的股票，“有影响力交易席位”参与的股票在此后发生3天及20天的时间范围内比对照组获得了更多大额资金的追捧。

二、交易公开信息中的“有影响力交易席位”没有操纵市场

“有影响力交易席位”的交易是基于有价值的重要信息还是成功地操纵了市场是本文关注的核心问题之一。如果他们是在利用市场影响力操纵市场，市场将表现为在短期内推高股价，长期内股价回归正常水平。因此为了解决这一问题，本文检验了他们参与的龙虎榜股票是否会在短期上涨之后遭到反转。本文选择了两个时间维度进行观察，reverse_3_250是刻画被披露后3天累积超额回报率为正，而披露后250天累积超额回报率为负的虚拟变量，度量了股价是否会在3天上涨后的250个交易日内发生反转。与之类似，reverse_20_250度量了股价是否会在20天上涨后的250个交易日内发生反转。简单的描述性统计结果表明，对于“有影响力交易席位”参与的股票，被披露后3(20)天内上涨而在250个交易日内反转的概率为15.5%(11.3%)，而其他被交易公开信息披露的股票在长期反转的可能性为19.2%(14.1%)。为了得到更为准确的结论，本文使用Probit模型来检验反转的概率与“有影响力交易席位”的参与是否存在显著的相关关系。

表6 “有影响力交易席位”与大单净买入比例

Probit模型估计结果如表7所示。表7在前(后)3列分析了“有影响力交易席位”的参与对于3～250天反转和20～250天反转概率的影响。第1(4)列中仅引入了是否存在“有影响力交易席位”这一虚拟变量，在第2(5)列及第3(6)列中分别加入了公司特征控制变量及行业固定效应。实证结果显示同样被交易公开信息披露，“有影响力交易席位”参与的股票在此后发生3～250天反转(20～250天反转)的概率比对照组低3.05%(2.19%)，这一差异不但是统计上显著的，也有着较为重要的经济意义。

由此可以看出，“有影响力交易席位”参与的股票更难在长期发生股价反转，本文发现的证据并不支持“有影响力交易席位”试图利用市场影响力操纵股价的假设。相反，“有影响力交易席位”的大额买入更可能反映了其基于自身信息对股价的乐观判断，其买入行为预示股票存在超额收益机会。“有影响力交易席位”大额买入的股票，不但在短期内存在超额收益，在长期发生股价反转的可能性也较低。即“有影响力交易席位”的买入行为更可能是基于信息优势或出色的信息分析能力，“有影响力交易席位”推动的股价上涨存在坚实的基本面支持。实证假设H2a得到了否定，本文承认无法直接检验实证假设H2b，但上述发现从侧面支持了实证假设H2b。

三、“有影响力交易席位”偏好特定类型的股票

本文将被交易公开信息披露过的股票分为两组，其中一组是“有影响力交易席位”参与的股票，即最大买入营业部买入金额占当日总成交额的一半以上，另一组为其他龙虎榜股票。表8比较了两组股票的收盘价，市值，市盈率，ROE，机构持股比例，利润收入比，现金收入比，资产负债率，利润增长率。第1列展示了对比的变量，第2、3列分别为“有影响力交易席位”参与股票和对照组相应变量的均值，第4、5列展示了两组股票相应变量的差值和标准误差，第6、7列则展示了差值是否显著异于零的t检验结果：t值和p值。结果显示“有影响力交易席位”偏好低股价，小市值，高估值股票。同时他们的目标公司盈利能力较差(ROE显著较低)，利润率(pro_inc)较低，现金流占收入比例(cash_inc)较低，利润增长(pro_grow)较慢。而在机构持股比例(instperc)和资产负债率(ass_debt)上没有显著差距。总的来说，“有影响力交易席位”偏好的是经营状况和发展能力较弱的高估值小公司，实证假设H3得到了验证。

表7 “有影响力交易席位”与股价长期反转

表8 “有影响力交易席位”偏好股票类型

稳健性分析

股价在短期内的快速上涨通常伴随着公司发生能够显著影响股价的重大基本面事件。“有影响力交易席位”可能仅仅是事件驱动型交易者，他们在观察到公司发生重大利好于股价的事件后，及时买入相应股票。如果事实如此，其买入后股价的表现可能是基本面事件的影响结果。为了防止此类事件对结论可能的干扰，本文选取了若干基本面事件进行控制。具体而言，本文参考了锐思数据库中提供的公司重大事项数据表，在此前的回归中加入了公司是否涉及股份回购，资产出售与转让，重大经营合同等33项可能影响股价的重大事项作为控制变量，实证结果如表9所示。在第1列使用Probit模型检验了“有影响力交易席位”的参与与重大基本面事件发生概率的关系，结果表明“有影响力交易席位”参与的股票当天存在重大基本面事件的概率更高，他们的确在追逐利好信息进行交易。在第2-5列控制住了是否有重大基本面事件发生这一虚拟变量，分别重复了此前的实证分析，结果显示排除了基本面事件的影响后，“有影响力交易席位”买入的股票相比于其他被交易公开信息披露的股票短期内仍然获得了更大的涨幅，同时受到市场更多的关注和大资金更多的追捧，也没有发现其利用“哄抬股价，逢高卖出”(pump-and-dump)交易策略进行市场操纵的证据。

表9 “有影响力交易席位”与重大基本面事件

结论

上海证券交易所(深圳证券交易所)的交易信息公开制度要求其及时披露当天涨幅偏离值超过7%的前3(5)只个股，相应的前五大买卖营业部及买卖金额。交易公开信息中的“有影响力交易席位”买入后，相比于其他被交易公开信息披露的股票短期内获得了更大的涨幅，同时受到市场更多的关注和大资金更多的追捧。然而本文并没有发现“有影响力交易席位”试图使用“哄抬股价，逢高卖出”(pump-and-dump)交易策略进行市场操纵的证据，“有影响力交易席位”参与股票的股价在长期发生反转的可能性显著偏低，暗示其可能拥有一定的信息优势。最后本文比较了被“有影响力交易席位”选中的个股和其他被交易公开信息披露的个股，发现“有影响力交易席位”偏爱那些股价较低，市值较小，公司运营和发展能力较差的公司。

交易公开信息作为投资者广泛关注的交易信息，其中高比例买入的“有影响力交易席位”尤其受到市场追捧。他们的交易行为会对资产价格产生显著的影响。学术界，业界及市场监管层应当充分意识到这些投资者的重要影响力，通过规范适度的信息披露制度和健全的投资者教育制度降低市场的信息不对称程度，减少非理性的市场波动，提高市场定价效率。