期货内幕交易处罚中 “违法所得”的认定——以光大案为例

钟明霞 傅筱帆

内容提要：光大证券是目前我国证监会作出的唯一一个涉及期货市场内幕交易的行政处罚对象。其作为期货市场的套期保值者，做空股指期货的行为不构成对内幕信息的利用。即使按照证监会的认定，光大证券做空股指期货的行为构成内幕交易，也不应以盯市盈利的方法计算光大违法所得。根据 《企业会计准则》的规定，应以光大证券实际盈利作为其违法所得，由此引发对期货内幕交易处罚中 “违法所得”计算的认定，以及 《期货交易管理条例》中内幕交易分段罚款合理性的质疑。

2017年10月27日，最高人民法院驳回了光大证券内幕交易案当事人之一杨建波提出的再审申请，①《杨建波诉证监会案落槌再审请求被最高人民法院驳回》，搜狐网：http://www.sohu.com/a/200648105_115865.html，2018年3月13日访问。该项裁定标志着该案历时四年终于落下帷幕。光大证券因为内幕交易被证监会处以违法所得五倍罚款，共计523285668.48元，这是自1994年至今证监会对于内幕交易作出的最为严厉的处罚，同时也是证监会作出的唯一一个涉及期货市场内幕交易的行政处罚。②1994年至2017年，在本文统计期间内，证监会对内幕交易作出了392起行政处罚，其中涉及期货市场内幕交易的只有光大证券内幕交易案一起。但是，从期货市场运行规律和期货交易具体操作等方面考量，证监会对于光大 “乌龙指”案 “从重、从严、从快”的处理结果不能令人信服。③光大证券内幕交易案当事人之一杨建波向北京市第一中级人民法院提起不服证监会作出的2013年第59号 《行政处罚决定书》的行政诉讼，以及之后向北京市高级人民法院提出上诉请求和向最高人民法院提起的再审申请。参见陈洁、曾洋：《对“8·16光大事件”内幕交易定性之质疑》，载 《法学评论》2014年第1期；缪因知：《光大证券事件行政处罚与民事索赔之合法性质疑》，载 《法学》2014年第1期。与此同时，学界对于光大证券内幕交易一案的研究，目前主要着眼于错单交易是否构成现货和期货市场的内幕信息，光大证券在ETF两级市场的对冲行为是否构成内幕交易，但对光大证券在期货市场对冲行为的定性，以及证监会以盯市盈利结算方法计算光大证券做空股指期货的违法所得是否符合 《企业会计准则第22号》（以下简称 《会计准则第22号》）和 《企业会计准则第24号》（以下简称 《会计准则第24号》）的相关规定，仍有充分的研究空间。④参见史佳欣：《论期货内幕交易的法律责任》，载 《中国物价》2017年第3期；李明良、李虹：《期货市场内幕交易的内涵：以美国为中心的考察》，载 《证券法苑 （第十三卷）》，法律出版社2014年版；刘东辉：《论光大证券事件中的的期货内幕交易》，载 《西南政法大学学报》2014年第10期。

本文将从光大 “乌龙指”一案切入，对期货内幕交易中不同投资主体对冲行为进行定性，分析不同投资主体的盈利计算应适用哪一号 《会计准则》。最后，本文将对期货市场内幕交易违法所得的认定规则提出建议，以及对 《期货交易管理条例》（以下简称 《期货条例》）中内幕交易分段罚款合理性提出质疑，以期能对未来期货市场的发展和进步有所裨益。

一、期货内幕交易中不同投资主体对冲行为的定性

（一）期货市场投资主体的分类

期货市场的交易主体可以划分为三种类型——套期保值者、套利者和投机者，⑤套期保值者的目的在于通过在期货市场上做一笔和现货市场交易方向相反、商品种类相同或相近、数量相同或相近、时间相同或相近的交易，从而实现期现市场的风险对冲，因此套期保值的根本目的在于对冲风险，以使现货市场的价格风险降到最低。套利者的目的是利用期现市场、同一期货品种不同合约月份以及不同交易所相同合约的价格差，进行低买高卖，从而赚取差价，因此套利业务又可以分为期现套利、跨期套利和跨市套利，其中期现套利和套期保值非常相近，都是跨越现货和期货两个市场的交易行为。投机者的目的在于通过对期货市场价格的走势判断，买入和卖出期货合约，从而获取价差收益，其所有的交易行为都仅仅局限在期货市场，并不和现货市场发生联系。三种主体进行期货交易的目的不同。套期保值者为了对冲风险，投机者和期现套利者为了赚取收益。⑥罗孝玲：《期货与期权》，高等教育出版社2016年版，第64-89页。由于三个主体的目的不同，其在期货市场上具体的交易方式相异。其中，投机者通过对未来期货合约走势的判断，在期货市场高卖低买或者低买高卖，赚取期货合约的价格差；套利者通过在期现市场或者不同品种合约间或者不同交易所的合约间，对高价合约和低价合约做相反操作，从而获取合约之间的价格差。⑦[美]安德鲁·M.奇瑟姆：《揭秘金融衍生品交易》，杨培雷译，上海财经大学出版社2016年版，第61-66页。不同于投机者和套利者，套期保值者在期货市场的行为必须基于现货市场的交易行为，如果套期保值者在现货市场买入现货，则其需在期货市场做空股指期货，反之，则需买多股指期货。⑧Christopher L.Culp，Stock Index Futures and Financial Market Reform:Regulatory Failure or Regulatory Imperialism，Geo.Mason U.L.Rev，1991，p.525.

（二）不同投资主体对冲行为的定性

在内幕交易案件中，一般认为，内幕信息知情者在内幕信息未公开前进行了证券、期货的买卖行为，不论是否盈利，原则上推定其构成对内幕信息的 “利用”。⑨参见 《北京市高级人民法院行政判决书》（2015）高行终字第943号。这类似于美国法上的 “折中利用标准”。⑩折中利用标准在美国法上又称为强有力推测标准 （strong reference rule），是由Alder案发展出来的规则，目的为了减轻行政机关的举证责任。参见马其家：《英美法系内幕交易的认定证明标准及启示》，载 《证券市场导报》2010年第10期。但是，此种认定标准不能完全适用于期货市场。因此，如果投机者和套利者利用了内幕信息在期货市场进行风险对冲，其交易行为可以被定性为内幕交易，因为二者都属于内幕信息知情者先于市场上的其他投资者知晓了内幕信息，进而具有判断价格走势的信息优势，从而实现获利的情形。①参见前引⑦，安德鲁·M.奇瑟姆书，第524-525页。但是套期保值者的风险对冲行为不应被认定为内幕交易，因为其根本未利用内幕信息，套期保值者在期货市场作出的交易行为完全是基于现货市场的交易行为。针对光大 “乌龙指”一案，光大证券 “错单”交易是主观评价，是指买入证券的行为不是光大证券的真实意愿，但是这不能掩盖光大买入证券的客观事实，而光大做空股指期货恰恰基于买入证券的这一客观行为，而不是基于错单交易传递出的信息。从这一点考虑，如果承认套期保值的合理性和合法性，那么光大证券在期货市场的对冲行为亦具有合理性和合法性。否则如证监会所言，光大证券做空股指期货的行为便不是对冲行为，而是纯粹对市场价格波动趋势预判，进而盈利的投机行为了。事实上，域外证券市场上普通投资者发生错单交易后自行对冲的情况并不少见，他们并不对自身合法买卖的行为 （即使这种买卖不符合其预期）负有披露的义务，②参见前引③，缪因知文。其对冲行为亦不被认为是内幕交易。

（三）期货投资主体合理的抗辩理由

根据美国SEC规则Rule 10b5-1中的肯定性抗辩，③17 C.F.R.240.10b5-1，虽然在美国Rule 10b5-1主要用于证券市场，但是由于其内容详细，可操作性强，可以被期货市场借鉴。如果期货投资主体的对冲行为基于事前既定的投资计划和指令，则可以成为其对冲行为不构成内幕交易的抗辩理由。在杨建波诉证监会的一审判决书中，北京第一中级人民法院也认可如果存在事前既定的投资计划和指令，可以将其作为内幕交易的抗辩理由。但证监会和法院认为光大证券 《策略投资部业务管理制度》的规定，④当出现因系统故障等原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具 （包括但不限于股指期货、ETF等），及时控制风险，进行对冲交易，以保证部门整体风险敞口处于可控范围，保持市场中性。不属于既定的投资计划和指令，因为该规定的内容并不具体明确。但是，符合证监会设想的既定投资计划和指令在因系统故障导致异常交易的情形下难以存在。因为本就属于异常交易，投资者不可能事先计算出具体的对冲交易数额，选择好哪一种对冲交易方式，以及具体的对冲方向。例如不是所有的股指期货套期保值都能完全对冲风险，套期保值的效果取决于基差大小和买入/卖出期货合约的数量，⑤基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即基差=现货价格-期货价格。至于买入/卖出多少数量的期货合约，则需要根据现货市场的卖出/买入量决定。

二、期货内幕交易违法所得的计算规则

笔者认为光大证券做空股指期货的行为不属于期货市场上的内幕交易，退一步而言，即便按照证监会认定其属于期货市场的内幕交易，并根据 《期货条例》第六十九条对光大证券作出处以违法所得五倍罚款的行政处罚决定，其计算依据和方式也存在问题。由于光大证券2013年8月16日下午卖空的股指期货合约在证监会作出处罚决定时尚未交割，所以证监会算出的7400多万的获利不是光大证券的实际获利，但是在第59号 《行政处罚决定书》中，证监会并没有公布具体的计算依据，这给光大 “乌龙指”案违法所得的计算蒙上了一层疑云。虽然我国 《期货条例》未规定内幕交易违法所得的计算方式，但是 《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引 （试行）》第二十二条规定了计算内幕交易违法所得的几个基准日期，⑥违法所得的计算，应以内幕交易行为终止日、内幕信息公开日、行政调查终结日或其他适当时点为基准日期。第二十三条规定了违法所得计算的参考公式。⑦违法所得数额的计算，可参考下列公式或专家委员会建议的其他公式：违法所得 （获得的收益）=基准日持有证劵市值＋累计卖出金额＋累计派现金额-累计买入金额-配股金额-交易费用；违法所得 （规避的损失）=累计卖出金额-卖出证劵在基准日的虚拟市值-交易费用。一般而言，在我国的司法实践中对于内幕信息公开后已经平仓的内幕交易者适用实际所得法，对于部分平仓或尚未平仓的内幕交易者未平仓部分适用拟制所得法——以内幕信息公开日的收盘价作为平仓价。

（一）逐日盯市结算

杨建波诉证监会一审判决书中曾提到，杨剑波方认为证监会是以盯市盈利计算违法所得，此种计算方法的依据是逐日盯市制度。⑧逐日盯市制度是因期货市场的保证金交易制度而产生，正是因为在期货市场上，投资者不仅可以用少量的保证金撬动十倍于其的资金，而且合约的交割期离现时较远，所以交易所为了应对每日期货价格的变动风险，充分保证合约各方的履约能力，创设了逐日盯市制度，即每日收盘后，结算机构对所有客户未平仓的持仓，依据当日该种期货的结算价进行结算，有盈利的划入结算保证金中，有亏损的从结算保证金中划出。若每日结算完毕后，会员的结算准备金低于最低标准时，交易所会通知会员于下一交易日开市前补足保证金，否则其持仓合约将会面临强制平仓，直至结算保证金数额达到最低标准为止。因为期货交易采用逐日盯市制度，所以结算机构可以计算客户每日的当日盈亏。其中当日盈亏由平仓盈亏和持仓盯市盈亏两部分构成，平仓盈亏包括平当日仓盈亏和平历史仓盈亏，持仓盯市盈亏包括当日持仓盈亏和历史持仓盈亏。平当日仓盈亏、平历史仓盈亏、当日持仓盈亏、历史持仓盈亏计算公式如下：

平当日仓盈亏=当日开仓价与平仓价之差×手数×合约乘数

平历史仓盈亏=平仓价与昨日结算价之差×手数×合约乘数

当日持仓盈亏=当日结算价与当日开仓价之差×手数×合约乘数

历史持仓盈亏=当日结算价与昨日结算价之差×手数×合约乘数

因此，若需计算内幕交易者某个基准日的拟制违法所得，只需根据上述公式获得该基准日的结算价、平仓价、开仓价、昨日结算价，以及与各个价格对应的交易手数、合约乘数。考虑在光大“乌龙指”一案中，光大证券并未当日建仓后，又在当日收盘前平仓，以及不考虑历史持仓的情况，所以在计算光大证券当日盈亏时，只需计算当日持仓盈亏。⑨王德河、杨阳：《衍生金融工具》，中国金融出版社2016年版，第64-101页。因此，以逐日盯市结算方式计算光大“乌龙指”当日做空股指期货持仓盈亏的公式如下：

根据该公式，只需获取2013年8月16日收盘后的当日结算价和光大证券当日卖空股指期货的成交价即可算出光大证券股指期货的违法所得，⑩其中，当日结算价是指某一股在期货合约当日成交价格按照成交量的加权平均价得出的数值，如果当日无成交价格，则以上一交易日的结算价作为当日结算价。证监会据此计算出光大证券期货内幕交易违法所得为74143471.45元。但以盯市盈利计算的违法所得不是内幕交易者实际的违法所得，此种计算方法不符合 《会计准则》的相关规定。虽然 《会计准则》是规范企业会计确认、计量、报告行为的规范，但是依据 《会计准则》计算出的收入、利润同样可以成为具体行政行为的依据，①例如征税行为、行政处罚。并且 《会计准则》计算利润的规则——实际收益法，在美国、②Mooney诉美国案，425 F.3d 1093 （8th，Cir.2005）。台湾地区也得到广泛的运用，③台湾地区的绿点公司案 （台湾 “高等法院”102年度金上重更 （一）字第7号刑事判决）；台开案的二审判决 （台湾 “高等法院”96年度瞩上重诉字第17号刑事判决）；台泥香港子公司案 （台湾 “高等法院”102年度金上诉字第14号刑事判决）。以上判决中，法院都是采用实际所得法计算内幕交易者的违法所得，进而对其量刑。其更加符合证券市场、期货市场的交易模式和一般投资者的日常经验认知。

（二）实际收益法

实际收益法，是指将内幕交易者平仓收入扣除建仓成本和相关交易费用后的最终收益作为内幕交易者的违法所得。实际收益法符合 《会计准则》计算损益的规则，在下文中，笔者将区分不同的期货主体进行论证。

针对不同投资目的的期货主体，其期货交易适用不同的 《会计准则》进行核算。例如，以投机套利为目的的股指期货交易，应作为交易性金融资产或者金融负债进行确认，适用 《会计准则第22号——金融工具确认和计量》，④赵成国、於健、张帆：《股指期货会计处理及其完善建议》，载 《财会通讯》2009年第16期。以套期保值为目的的股指期货交易适用《会计准则第24号——套期会计》。⑤参见前引④，赵成国、於健、张帆文。

《会计准则第24号》第三条将套期分为公允价值套期、现金流量套期和境外经营净投资套期。为了防止企业对套期保值会计核算方法的滥用，《会计准则第24号》对适用套期保值会计核算方法设置了较高的门槛，对于不符合的股指期货交易行为，只能适用 《会计准则第22号》。光大2013年8月16日做空股指期货市场的交易便达不到适用的 “门槛”。从光大方面最终公布的数据可知，其最终平仓后，亏损了近400万，而其现货市场亦遭受亏损，因此，光大证券此次股指期货套期保值未达到 《会计准则第24号》规定的适用套期会计的条件之一——套期关系需符合套期有效性的要求 （一般来说，实际抵销结果在80%-125%范围内属于高度有效），⑥参见《企业会计准则第24号——套期会计》第十五条第三款，套期有效性是指套期工具的公允价值或现金流量变动能够抵销被套期风险引起的被套期项目公允价值或现金流量变动的程度。套期工具的公允价值或现金流量变动大于或小于被套期项目的公允价值或现金流量变动的部分为套期无效部分。所以，只能以 《会计准则第22号》进行会计核算。

根据 《会计准则第22号》的规定，如果在持有该交易性金融资产期间，公允价值发生变动，变动的数额计入公允价值变动损益科目。只有在资产负债表日，如果企业仍未将持有的交易性金融资产出售，才将其持有该交易性金融资产期间内的变动计入当期损益。⑦中国注册会计师协会主编：《会计》，中国财政经济出版社2016年版，第21-24页。换言之，如果未到资产负债表日或者在出售该交易性金融资产前，其公允价值变动都不能计入当期损益，即此时的获利是假的获利，此时的亏损是假的亏损。

即便再退一步考虑，假设光大 “乌龙指”案中做空股指期货的交易可以依据 《会计准则第24号》进行会计核算，也能得出和前面的分析相同的结论，因为光大证券意图实现套期保值的行为只能被划入公允价值套期。根据 《会计准则第24号》第二十二条规定，公允价值套期的套期项目的利得或损失需要计入当期损益，同时被套期项目因被套期风险敞口形成的利得或损失应当计入当期损益。简而言之，同一种标的在股指期货市场和现货市场的盈亏互抵后，得到的最终数值才属于投资者投资该产品的当期损益。由于公允价值套期中被套期项目又可以分为交易性金融资产和可供出售金融资产，交易性金融资产的公允价值变动计入当期损益，可供出售金融资产的公允价值变动计入其他综合收益，而其他综合收益亦属于利润表的项目范畴，所以二者可以进行抵销。下图展示了股指期货交易适用 《会计准则》的流程 （见图1）。

由图1可知，虽然两个 《会计准则》对于股指期货做账设置的一些会计科目有所不同，但无论根据哪一号 《会计准则》计算投资者投资股指期货部分的损益，都只能是在平仓日或者资产负债表日才能将其计入当期损益，并且 《会计准则》以现货和期货盈亏互抵的方式计算套期保值者最终利润，⑧此处的套期保值者是指投资主体，不是指符合 《会计准则第24号》的会计主体。充分考虑到套期保值者进行套期的目的——对冲风险，所以从反面印证证监会以盯市盈利的结算方法得出的光大证券做空股指期货的获利不符合 《会计准则》。

图1：股指期货的会计处理

（三）《期货法》应采取的计算规则

除了盯市盈利结算法和实际所得法外，域外计算内幕交易者违法所得的方法还包括关联所得法。引起证券或者期货价格变动的因素众多，只有因内幕信息公开引起的价格变动，才应被视为内幕交易者的违法所得。因此用关联所得法计算违法所得时，需要借助数学方法剔除非内幕信息公开因素引起的价格变动，具体的计算过程比较复杂。但我国司法实践中很少运用此种方法，因为重大未公开信息与市场均衡之间的关系不是单一的、线性的、简单的，而是复合的、离散的。⑨刘宪权：《内幕交易违法所得司法判断规则研究》，载 《中国法学》2015年第6期。因此决定了司法机关在法律判断过程中难以直接量化未公开信息在特定时间内对金融商品价格的影响程度，以及剔除其他因素对金融商品价格波动的影响。⑩参见前引⑨，刘宪权文。

出于节约司法成本、论证难易程度等因素的考量，笔者认为未来我国 《期货法》应以实际所得法为一般计算原则，辅以关联所得法，由内幕交易者一方举证，论证金融商品价格波动幅度中哪部分与内幕信息公开相关，司法机关进而裁判是否采纳适用。对于部分平仓或尚未平仓的内幕交易者没有实际所得的情形，可以借鉴证监会在现货市场的做法，①证监会对于此种情形的现货市场内幕交易者的处罚是要求内幕交易者在7日之内处理完所有手中持有的和内幕交易相关的股票。即已经平仓的部分按照实际盈亏计算违法所得，未平仓的部分责令内幕交易者在作出行政处罚决定的数日之内全部平仓，根据平仓所得作出相应的行政处罚。

三、对期货市场内幕交易分段罚款的反思和建议

（一）我国 《期货条例》内幕交易分段罚款存在的问题

之所以证监会以盯市盈利结算方式计算光大证券期货市场的违法所得，源于证监会 “从快从严从重”治市的决心，②参见前引③，陈洁、曾洋文。因为如果以实际盈亏作为处罚依据，无法达到证监会从重处罚的目的。光大证券2013年9月6日对 “内幕交易”期间的持仓量平仓后亏损400余万元，按照 《期货条例》规定，由于无违法所得，证监会最多只能对光大证券期货市场的内幕交易行为处以五十万元罚款。

正是因为 《期货条例》本身对于罚款的规定不合理，才导致了光大 “乌龙指”一案的天价罚款。其中，《期货条例》不合理一方面在于对没有违法所得的内幕交易者处罚过低；另一方面在于对超过三万违法所得的内幕交易者以违法所得为基数处以倍比罚款，容易造成处罚的畸重和畸轻。③光大证券在期货市场的内幕交易行为最终被证监会处以3.7亿元的天价罚款，罚款数量之大世界罕见。虽然从1994年至2017年，光大证券是唯一一个因期货内幕交易被证监会处罚的对象，但是从证监会对于现货市场内幕交易者的处罚规定，可以推知 《期货条例》第六十九条的规定容易造成处罚的畸重畸轻。如2014年第87号 《行政处罚决定书》，内幕交易人买入金额达4000多万元，违法所得只有681749元，最终证监会对其处以一倍罚款，罚没总计只有1363498元。无论是没有违法所得，抑或是违法所得刚超过3万，都不能代表其内幕交易的行为给市场带来的影响小，违法所得只是衡量内幕交易危害性的一个因素。并且，对内幕交易者以违法所得为基数处以倍数罚款，更多的是对内幕交易者的事后处罚。内幕交易者在实施内幕交易时无法预知其违法所得，从而无法知晓其可能获罚数额，导致行政处罚的事前威慑力和遏止功能落空。④许传玺：《行政处罚的确定标准：寻求一种新的思路》，载 《中国法学》2003年第4期。

（二）对 《期货法》内幕交易分段罚款的建议

韩国、新加坡、美国和我国台湾地区在与期货相关的法律中规定了刑事责任，通过徒刑和罚金刑并举的方式达到抑制内幕交易的目的。这些国家和地区的立法对我国未来出台 《期货法》有借鉴意义。基于我国现有对内幕交易的处罚模式：既有行政处罚，又有刑事处罚，但二者无法互相配合共同打击内幕交易行为。所以未来我国内幕交易的立法首先应该保持 《期货法》和 《刑法》中内幕交易主体范围的一致；其次，在未来的 《期货法》中，应对期货内幕交易的行政处罚方式进行调整。一方面不对是否具有违法所得、违法所得是否超过三万进行区分；另一方面取消目前的倍比罚款，转而设置一个罚款的最高限额，视内幕交易行为的严重程度，在限额内对内幕交易者进行处罚。最后在未来修订 《刑法》时，调整对内幕交易罪的处罚方式，区分情节严重和情节特别严重的内幕交易者，并且分别设置最高刑期和最高罚金数额。通过上述修改，可以形成一个对内幕交易者层次分明且有效的处罚体系：对于情节较轻的内幕交易者只予以罚款、市场禁入等行政处罚；对于情节严重和特别严重的内幕交易者予以严厉的刑事处罚。

四、结语

光大 “乌龙指”案是近几年来我国证券市场上出现的新型案件，虽然最终司法机关认可了证监会的行政处罚，但是从法律适用的技术层面以及证券期货市场运行规律的角度考量，证监会对光大事件的处理结果无论在法律规则的准确把握还是市场逻辑的理性坚守方面都值得商榷，⑤参见前引③，陈洁、曾洋文。特别是以光大案为例引发的对于期货市场内幕交易违法所得的认定，以及对 《期货条例》分段罚款合理性的质疑。我国未来的立法需要对此进行修改和调整，否则可能会再次导致证监会希望重罚，但是按照实际所得又无法做到重罚，最终只能不得已选择盯市盈利结算方式的结果。