高管持股促进企业研发投资了么？——基于套现行为视角的观察

邵剑兵，聂 磊,李 威

(1．辽宁大学 商学院，沈阳 110036；2．沈阳市碧桂园房地产开发有限公司，沈阳 110000)

内容提要：高管股权激励不仅有利于解决第一类代理问题，而且对企业研发投资活动也有促进作用(利益协同效应)，被视为保持企业竞争优势的重要途径。本文选择高管套现这个特殊情境，从静态和动态双重视角观察投资迎合行为对利益协同效应的影响。研究发现，发生高管套现的上市公司，企业研发投资的增加是投资迎合效应和利益协同效应的共同作用结果，两种效应之间存在着一定的互补关系。值得注意的是，套现情境下增强的利益协同效应大大提升了企业非效率投资。因而，企业在实施股权激励机制的时候不应当忽视高管自利动机对研发投资活动的影响。

一、引言

持续的创新活动是企业在激烈市场竞争中获得竞争优势的重要途径，而技术的日益复杂化和产品生命周期的不断缩短使得高新技术企业更加依赖大幅度的创新投入(Dosi，1988)。根据委托代理理论，高管持有所在企业股份可以令股东和代理人之间的利益趋于一致，有助于降低代理成本(Jensen & Meckling，1976)。持有股份的高管会采取符合股东利益最大化的战略投资行为，如扩大具有较高风险性的研发投资活动规模等(Balkin et al.，2000；Wu & Tu，2008)。高管持股与企业研发活动之间的显著正效应被认为是“利益协同效应”(Cheng，2004；王文华等，2014)，高管持股也被视作促进企业创新活动提升的不可或缺的制度设计。

近年来，创业板上市公司高管套现行为频繁发生，引起我国证券行业监管部门和公众的密切关注。在公司治理框架下，高管持股是解决代理问题、强化高管人员积极性的重要工具，但其负面效应也在实践操作中逐步显现。部分高管出于自利，为获得更多的股权收益，在公司投资决策时会主动迎合投资者的非理性偏好(朱迪星，2011；倪德锋，2018)。发生高管套现的创业板上市公司，其投资迎合行为主要表现在研发投资、多元化并购等，即研发投资的增加并不完全取决于作为代理人的高管与股东之间利益一致的决策考虑，而是基于其自身价值最大化。而且高管持股与企业研发投资之间的正向关系并不是单一的利益协同效应，很可能是投资迎合效应与利益协同效应的共同作用结果。

本文利用2009-2014年期间创业板上市公司高管套现事件为样本，观察发生高管套现的上市公司的高管持股与研发投入之间的关系，检验利益协同效应与投资迎合效应的作用效果。

二、理论基础与研究假设

(一)高管持股与研发投入

1.利益协同效应

委托代理框架下，作为代理人的高管人员与股东的效用函数并不一致，在经理自由裁量权的作用下，高管人员未必会采取令股东利益最大化的企业行为，因而委托人需要进行必要的监督，并投入相应的成本，这就是所谓的第一类代理问题。给予高管人员足够的股权激励，有助于减少他们的短视行为，随着经理股权份额的增加，他们的利益会与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向会相应减轻(Jensen & Meckling，1976)。因此，高管持股与企业绩效之间的正向作用被认为是利益协同效应。按照Morck等人(1988)的研究结果，当高管持股比例增加的时候，管理层权力也会相应增强(Bebchuk et al.，2003)，他们对工作安全感的追求会令其采取牺牲股东利益的自利行为(Bertrand & Mullainathan，2003)。这就表现为高管持股与研发投入之间的负相关系，股东对这类行为难以进行有效控制，因而被认为是管理防御效应。一般来说，利益协同效应和管理防御效应都被界定为高管持股与企业绩效之间的关系(韩亮亮，宋力，2006)。

高管持股与企业绩效之间的效应是否适用于解释高管持股与企业研发活动的关系？与股东能够通过组合投资分散风险不同，经理人的风险固定在单一企业不能分散，因而对待高风险高收益的研发投资的态度上，经理人与股东也存在着明显不同，高管人员大多会回避风险而采取抑制研发投资的战略(Narayanan，1985；Baber et al.，1991)。因而，在高管人员薪酬方案中增加股权的内容，有助于让经理人与股东的利益趋向一致，进而鼓励他们增加企业研发投入和提升创新活动(Balkin et al.，2000；刘运国和刘雯，2007)，这有利于企业在市场竞争中创造高额垄断利润(Philips & Wrase，2006)和获取持续竞争优势(Dosi，1988)，这就形成了高管持股与研发投资之间关系的利益协同假说(Cheng，2004；王文华等，2014)。不过，也有学者指出，高管持股与企业研发投入之间并不必然呈现线性关系，而是较为明显的倒U型关系，即存在着高管持股的最佳规模。借用高管持股与企业绩效之间的假说，学者们提出高管持股与研发投资之间的两种竞争性假说：利益趋同假说和管理防御假说(Morck et al.，2005；唐清泉等，2011；王文华等，2014)。

上述文献对利益趋同效应和管理防御效应的讨论，存在着一个不容忽视的前提，即认为高管与股东之间存在着事实上的委托-代理关系，即便高管持有公司相当多的股份。依据高管期权计划，对那些以职业经理人身份进入到公司的高管而言，他们所获得的股票和股票期权并不包含投票权，因而并没有改变其代理人的身份。不过，当高管以创业者身份出现的时候，他们所持有的股份具有投票权，这也使得创业高管同时兼具委托人和代理人的双重身份。在这种情况下，创业高管持有股权与企业研发投资之间存在什么关系呢？究竟是利益协同效应亦或管理防御效应呢？此前尚未有学者关注这个问题，我国从2009年开始设立的创业板市场为上述研究提供了非常好的窗口。由于绝大多数创业板公司的IPO时间都发生在近几年，这些公司多数高管都具有创业者的身份。作为创业高管，他们的内在动机与行为取向与仅作为代理人的职业经理人有明显不同。考虑到他们拥有投票权，即使持股比例增加也不会担心职位稳固的问题，因而其持股比例的多少并不会产生明显的管理防御效应。故提出如下假设：

假设1：创业板上市公司(无论套现与否)高管持股与研发投入之间呈明显的利益协同效应。

2.投资迎合效应

基于“投资者非理性而管理者理性”的假设，拥有自由裁量权的高管人员的投资迎合行为受到日益广泛的重视，在不同投资类型中研发投入的迎合行为经验证据最为明显(Dong et al.,2007)。这可以理解为，当前中国经济发展从“中国制造”进入到“中国创造”的新阶段，在政府政策导向的大力推动下，资本市场上的投资者对创新和创造等词汇具有相当高程度的追捧，如近年来在创业板市场上频繁出现的各种概念炒作，这也加剧了所谓的投资者非理性，也为高管人员的研发投资迎合行为提供了较大的空间。

企业研发投资迎合行为之所以会产生，高管人员利益与股价之间的敏感性是极为重要的内在传导机理。理性迎合渠道理论认为，短视的高管人员在最大化股权薪酬利益的动机驱动之下，为维持或推高短期股价而迎合市场预期，进行额外的迎合性投资(Bolton et al.，2003；Polk & Sapienza，2006)。也就是说，研发投入强度较高的公司，其会表现出更为明显的迎合市场情绪的倾向(朱迪星，2011)。由于我国创业板市场本身的固有特征，加大研发投入是企业可以采取的一种显见的投资迎合行为。因而容易推断，在创业板上市公司普遍缺乏持久稳定预期的情境下，高管人员为了满足投资者的非理性情绪，他们愿意在已有的基础上进一步增加所在公司的研发投入，他们也可以因此获得较高的出售股权收入。故提出如下假设：

假设2：发生高管套现行为的创业板上市公司，会表现出明显的研发投资迎合倾向。

(二)企业研发投入的两种效应

1.两种效应关系的讨论

由于整个创业板市场的投资者都倾向于风险偏好型，这将会从上述两条路径促使企业扩大研发投入。如何理解这两种效应的作用强弱，以及两种效应彼此之间是否存在着替代关系或互补关系，本文将对此进行检验。

在套现行为情境下，作为高管激励重要机制的股权激励效果始终处于动态变化的过程中。一方面，高管持股将有助于促进高管与股东的利益一致性，令他们所作出的决策实现股东利益最大化(Jensen & Meckling，1976)，这种利益协同效应随着高管持股比例的增加而得到逐步加强。另一方面，而来自于资本市场投资者的非理性预期，将会促使企业采取迎合性投资行为。上述两种效应都会促使企业增加研发投入，那么究竟何种效应表现得更加明显呢？本文认为，由于创业板上市时间较短，高管套现行为尚缺乏足够的经验支持，其套现精准性还远未达到最优水平。此外，有关政府部门对高管套现行为进行了严格的监管，这都在一定程度上抑制了企业的投资迎合效应。故提出如下假设：

假设3：企业研发投入中，利益协同效应要明显强于投资迎合效应。

高管套现行为发生的时候，利益协同效应和投资迎合效应同时存在，且都受到高管持股的直接影响，两种效应之间很可能存在着彼此之间的相互作用。当创业板上市公司投资者表现出较高非理性预期的时候，高管会加大企业研发投资的力度，这样做的结果是可以迎合投资者的偏好，可以在短时间内提升公司的市场价值，进而增加股东财富。从这个角度看，两种效应之间存在着互补关系。根据已有的研究结论，高管采取投资迎合行为的时候所进行的研发投资决策大多是低效率投资(Polk & Sapienza，2009)，这会降低企业的整体收益率水平，导致企业绩效水平下降。从这个角度观察的话，当投资迎合效应不断提升的时候，将会导致投资迎合效应的持续下降，即两者之间呈现出替代关系。故提出如下假设：

假设4：发生高管套现的上市公司的高管持股与企业研发投入之间，投资迎合效应与利益协同效应存在着互补关系/互补关系。

2.股权结构的调节效应

股权分散使公司高管不受股东监督而容易做出背离公司利益的决策，即股东大会中缺乏积极的监督者。当股权集中的时候大股东有强烈动机对公司高管进行监督，从而抑制高管机会主义行为，但随之而来会导致“隧道挖掘”或“合谋”等第二类代理问题，即大股东与中小股东之间的利益冲突。当公司股权结构中存在控制性股东时，控制性股东容易使管理层的选择以控制性股东的利益为出发点。因而，王文华等(2014)认为，股权集中度将负面影响高管持股与企业研发投资的关系。不过，本文认为，考虑到我国创业板上市公司的特殊性，控制性股东本身就有强烈追逐冒险的动机，本身就是创业者的高管兼具股东身份，他们之间很容易达成一致，且不容易受到中小股东的约束。这就可以得出，股权集中度越高，发生套现的创业板上市公司的利益协同效应越强。

对创业板上市公司而言，当公司股权结构较为分散时，意味着缺乏具有稳定持股意向的控制性股东，而中短期投资导向的股东所占份额较高，这些中小股东大多是以基金为代表的机构投资者和散户，他们的非理性预期将会对高管人员产生更大的压力，迫使公司不得不采取投资迎合行为。从另一个视角观察，如果创业板上市公司存在着控制性股东，由于对股市未来发展不确定性的担心，以及公司逐步进入成熟期后业务扩展速度趋缓，这些股东有强烈的动机在短期内实施减持行为，这就推动了高管的迎合动机。因而，股权集中度将会对高管的投资迎合行为产生明显的促进作用。这就构成了股权结构对投资迎合效应调节作用的竞争性解释。故提出如下假设：

假设5：在其他条件不变情况下，发生套现的创业板上市公司股权结构对利益协同效应产生正向调节作用。

假设6a：在其他条件不变情况下，发生套现的创业板上市公司股权结构对投资迎合效应产生正向调节效应。

假设6b：在其他条件不变情况下，发生套现的创业板上市公司股权结构对投资迎合效应产生负向调节效应。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文以2012年12月31日之前上市、财务报告中披露了R&D数据的创业板公司为研究对象，以2011-2014年为事件研究窗口，同一家公司的高管人员在同一年度可能会发生多次减持，本文对此进行合并处理，共获得505组观测值。根据深圳证券交易所创业板板块上市公司诚信档案所披露的董监高人员股份变动的情况说明发现上市公司高管也会通过其父母、配偶、子女、兄弟姐妹等直系亲属所持有的股份进行间接减持套现，本文也将此类减持套现现象纳入研究范围。在数据筛选过程中剔除了ST和PT等特殊处理的样本以及财务数据缺失的公司。对从数据库提取的部分样本数据根据上市公司年报进行了手工检验和更正。样本数据均来自CSMAR和上市公司年报。

(二)变量定义

1.被解释变量。根据本文的研究，将企业创新投入强度作为被解释变量，选用创新强度R&D(研发支出的自然对数)指标进行衡量。

表1 变量定义

2.解释变量。(1)高管持股比例，选用高管持股数量与总股本之比来衡量。(2)市账比(M/B)，本文借鉴Baker & Wurgler(2004)的做法，采用企业上年末的市场价值与账面价值之比来衡量投资者非理性程度。

3.调节变量。(1)高管套现变量。高管是否减持，如果某公司的高管在当年减持了公司股票，取值为1，否则取值为0。(2)上市公司股权结构。采用衡量股权集中度的赫芬达尔5指数来表示。

4.控制变量。选用反映企业规模的总资产自然对数Size、反映企业成长性的营业收入增长率Ope、第一大股东持股比例Larghold、反映企业业绩的每股收益Eps、年份year虚拟变量、行业indus虚拟变量等作为控制变量。

(三)模型构建

本文拟构建以下模型对上文提出的假设进行验证：

模型1用来验证高管持股对企业研发投入的影响，以及高管套现、股权集中度对二者之间关系所起的调节作用。a1和a3显著为正表示高管持股与企业研发投入之间存在利益协同效应，a5显著为正表示股权集中度对利益协同效应产生正向调节作用。

模型2验证高管套现对企业研发投资迎合行为的影响，以及股权集中度对研发投资迎合行为所起的调节作用，当b3显著为正时，表示发生高管套现行为的上市公司，表现出明显的研发投资迎合倾向，b5显著为正/负时，表示股权集中度对研发投资迎合行为起到正/负向调节作用。

模型3检验高管持股与企业研发投入之间是否同时存在利益协同效应和投资迎合效应，若c4和c5均显著，且显著性大于c1和c2，则表示发生高管套现的上市公司，高管持股与企业研发投入之间同时存在着投资迎合效应与利益协同效应，且投资迎合效应与利益协同效应存在着互补关系。

模型1：

模型2：

模型3：

四、结果与讨论

(一)结果分析

1.描述性统计及相关系数

表2给出了变量的描述性统计结果和相关系数。企业研发投入(R&D)指标均值为16.115，标准差为2.649；高管持股比例(Hold)均值为0.175，标准差为0.187；市账比(M/B)的均值为2.892，标准差为1.656；股权集中度赫芬达尔5指数(H5)均值为0.141，标准差为0.084；企业资产(Size)指标均值为20.948，标准差为0.618；营业收入增长率(Ope)指标均值为0.494，标准差为0.887；第一大股东持股比例(Larghold)均值为31.243，标准差为12.381，表明创业板上市公司中第一大股东持股比例相差还是很大；每股收益(Eps)的均值为0.388，标准差为0.337。

表2各变量之间的相关系数可以看出，高管持股比例和企业研发投入二者之间呈现显著的正相关关系，说明当企业高管持股比例越高时，企业研发投入强度也会越大。

表2 描述性统计

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01(下同)。

表3 回归结果

2.回归分析

表3是多元回归处理结果。由Model 1可以看出，高管持股比例和企业研发投入之间显著正相关(p<0.05)，并且当发生高管套现时(Model 6)，二者之间的显著性更强(p<0.01)，不管是否发生高管套现，高管持股比例越大，企业研发投入也越多，表明创业板上市公司高管持股与研发投入之间呈明显的利益协同效应。Model 6显示，发生套现行为的上市公司中，高管持股与企业研发投入之间同样有明显的利益协同效应，假设1得到验证。

从Model 7可以看出，当发生高管套现时，投资者非理性程度和企业研发投入二者之间存在显著的正向关系，说明在发生高管套现的上市公司中，存在明显的研发投资迎合倾向。与Model 2全样本回归结果相比较，这种显著效应更为明显，假设2得证。

从Model 8可以看出，发生高管套现的上市公司中，同时存在着利益协同效应和投资迎合效应，上述两种效应都促使企业研发投入的增加。高管持股与企业研发投入之间在0.01水平上显著，且相关系数为0.171，而市帐比与企业研发投入的关系在0.10水平上显著，相关系数为0.116。两者相比较，高管持股对企业研发投入的影响程度较市帐比更为明显，故假设3得证。

对比Model 3和Model 8发现，在发生高管套现时，高管持股比例和市账比与研发投入之间的关系更加显著，说明发生高管套现的上市公司，高管持股与企业研发投入之间的投资迎合效应与利益协同效应存在着互补关系，假设4得证。

对比Model 4和Model 9可以看出，股权集中度和高管持股比例的交互项与企业研发投入的关系并不显著，说明股权结构对利益协同效并没有产生调节作用，假设5未得到支持。在Model 5和Model 10中，股权集中度和市账比的交互项与企业研发投入之间在0.10水平上显著相关，且系数为正，说明股权结构对投资迎合效应产生明显的正向调节作用。由此可以推断，假设6b得到验证，亦即假设6a没有得到支持。

(二)讨论

1.套现情境是否强化了利益协同效应？

检验利益协同效应是否存在主要是观察高管持股与企业研发投入之间的关系。对比基于全样本的回归模型Model 1和基于套现样本的回归模型Model 6可以发现，变量Hold的显著性程度分别为p<0.05和p<0.01，模型的解释力(adjust R2)分别为0.042和0.092，可以推断套现情境下高管持股与企业研发投入之间的利益协同效应得到明显的增强，同样的情况可以在Model 3和Model 8的对比中得到验证。

表4 高管持股和企业研发投入的组间差异检验

为了避免这种差异是由样本特征差异所导致，这里对全样本和套现样本的高管持股、研发投资进行了分组差异检验。根据表4的结果显示，两组样本的高管持股和企业研发投入都没有显著性差异，因而有必要解释为什么在套现样本中利益协同效应会得到显著增强。

2.套现情境下投资迎合效应是否促进了利益协同效应？

这里要讨论两个问题，第一，与不考虑套现行为相比，套现情境下是否存在着明显的投资迎合效应。第二，投资迎合效应是否推动了利益协同效应。

首先讨论第一个问题，高管人员利益与股价之间的敏感性形成了基于资本市场非理性预期的传导机制，导致企业研发投资迎合行为的大量发生，本文验证了投资迎合行为与套现行为之间存在着相关性，这支持了此前研究的结论(Polk & Sapienza，2006)。对比Model 2、Model 3和Model 7、Model 8可以发现，在全样本情况下，即不考虑是否发生套现行为时，企业并不存在明显的投资迎合行为。将样本限定在发生套现的上市公司，就可以发现显著的投资迎合行为(b=0.124，p<0.10；b=0.116，p<0.10)。这可以理解为，当面临套现窗口的时候，高管倾向于采取迎合非理性投资者偏好的投资行为，即表现出明显的投资迎合效应。利用Model 3和Model 8对比可以进一步发现，将市帐比(M/B)引入回归方程后，发生高管套现的样本表现出明显的投资迎合效应(p<0.10)，而全样本则不存在这种效应，模型的解释力也从0.054增加到0.098。

关于第二个问题，投资迎合效应是否推动了利益协同效应？这里首先检验了M/B对高管持股是否有调节作用。从表5可以发现，无论是全样本、非套现样本，还是套现样本，高管持股与市帐比的乘积项都不显著，这意味着不存在显著的调节效应。对比非套现样本与套现样本的回归结果，高管持股和市帐比对企业研发投入的影响都有明显的差别，即在套现样本中存在着显著的利益协同效应和投资迎合效应，而非套现样本则都不存在。尽管无法直接证实投资迎合效应推动了利益协同效应，但可以认为，发生高管套现的情境下利益协同效应要更加显著，两者之间的存在的互补关系也在一定程度上反映了投资迎合效应对利益协同效应的作用。

3.股权结构对两种效应的调节作用

由于较多采用高管股权激励等手段，加之频繁出现大股东股权转让和高管股权套现，创业板上市的股权结构表现出较为明显的分散化趋势。如果股权结构较为分散，股票转手率较高，很可能投资者对公司股票价格的敏感性较高，这就意味着高管不得不面临较大的资本市场压力。因此，一旦出现套现时间窗口，高管会更倾向于采取投资迎合行为。那么，投资迎合效应和利益协同效应会呈现出何种状态呢？从表4的检验结果Model 8可以发现，将股权集中度H5控制住后，变量Hold的回归系数、显著性程度都明显高于变量M/B，且M/B与企业研发投入之间的关系不再显著。这说明在套现情境下，即使考虑股权结构的约束作用，利益协同效应仍然强于投资迎合效应。

表5 M/B的调节效应检验

本文还进一步分析了股权结构对投资迎合效应和利益协同效应的影响。利用Model 11可以发现股权集中度H5与市帐比M/B的交叉效应显著(p<0.10)，与高管持股Hold的交叉效应不显著。这表明股权结构对投资迎合效应有明显的影响，这符合本文此前所提出的假设，即企业高管在不同股权结构下，所面临资本市场和投资者的压力也会有差异，进而影响到他们所采取的投资迎合行为。之所以股权结构对投资迎合效应存在正向调节作用，这表明大股东对套现行为的影响力远大于以基金等为代表的机构投资者和中小散户。不过，本文并没有发现股权结构对利益协同效应的调节作用，而主流观点认为大股东可以利用强大的控制权通过与高管合谋或干预高管决策来影响高管持股的激励作用(王文华等，2014)。之所以会出现这样的差异，其根本原因还是创业板上市公司高管的双重身份所造成。

五、进一步讨论

1.高管持股比例的影响

表6是对发生高管套现的样本数据进行回归处理的结果。由Model 1和Model 3的分组检验结果可以看出，在发生高管套现的样本中，相比于高管持股比例低于0.01的样本数据，当高管持股比例高于0.01时，高管持股和企业研发投入之间的正向关系更加显著。按照高管持股比例0.05和0.20为界限进行分组检验，对于高管持股比例低于0.05和高于0.20的样本，高管持股比例和企业研发投入之间的关系不再显著，而持股比例介于0.05-0.20之间的样本，高管持股比例和企业研发投入二者之间依然存在显著的正相关关系(p<0.01)。

表6 套现样本不同持股比例的检验

对比Model 2和Model 4的数据回归结果可以发现，在发生高管套现的上市公司中，相较于高管持股比例低于0.01的样本数据，高管持股比例大于0.01时，投资者非理性程度和企业研发投入二者之间在0.01水平上显著正相关，企业研发投资迎合行为更加明显，说明在发生高管套现的上市公司中，高管持股比例对企业研发投资迎合行为有显著的调节作用。对于高管持股比例大于0.01的样本，投资者非理性程度和企业研发投入二者之间的正向关系也更加显著，说明在发生高管套现的上市公司，高管持股比例较高时企业研发投资迎合行为表现为明显的利益协同效应。对于高管持股比例低于0.01的样本，投资者非理性程度和企业研发投入二者之间的关系不再显著，说明在发生高管套现的上市公司中，高管持股比例较低时企业研发投资迎合行为表现出明显的管理防御效应。

2.是否促进了低效率投资？

由于企业投资迎合行为的主要目的是满足投资者的非理性预期，这种迎合性投资往往是低效率的(Polk & Sapienza，2009)。因而，一旦迎合投资在公司投资总额所占比例较高，很可能会导致整体收益水平下降。从这个角度观察的话，当投资迎合效应不断提升的时候，尽管利益协同效应也会随之上升，但其对绩效的负面作用也会大大增强。本文利用Richardson(2006)对非效率投资的测量方法，以非效率投资作为因变量进行回归，得到结果如表7。可以发现，市帐比与非效率投资之间存在着显著的正向相关关系，这验证了投资迎合效应增强的同时，非效率投资也同样得到扩张，必然会导致企业投资收益率的大幅度下降。

表7 投资迎合与非效率投资

六、稳健性检验

为保证研究结论的可靠性，本文对上述核心结论进行了稳健性检验。本文选取第一大股东持股比例作为股权集中度的替代变量，研究结果与本文结论一致。此外，本文使用企业研发支出占企业总资产的比例作为企业创新投入强度的替代变量，除假设3的回归结果不再显著以外，其余研究结果未发生显著变化。

七、结论与启示

本文运用创业板上市公司的数据，分析套现情境下高管持股与研发投资关系，检验高管持股的利益协同效应与套现行为的投资迎合效应。研究结果表明：(1)创业板上市公司存在显著的利益协同效应和投资迎合效应，未发现显著的管理防御效应；(2)创业板上市公司利益协同效应要明显强于投资迎合效应；(3)股权集中度正向调节投资迎合效应，对利益协同效应没有显著的调节作用；(4)套现行为导致利益协同效应的增强，带来的结果是非效率投资也随之增加。本文得出如下政策启示：

(1)创业板为风险资本提供了退出渠道，是鼓励企业积极开展高风险创新行为的重要制度安排。近年来创业板上市公司大量出现高管套现和大股东减持行为，对资本市场股票价格稳定带来巨大的压力，证券监管部门对高管套现行为采取更为严格的监管措施。本文发现，在套现情境下高管持股比例与企业研发投资关系更强，这就值得有关部门在加强监管同时不能因噎废食地束缚了创业板市场的本质功能，即为创业者提供退出渠道。

(2)利用高管股权激励来促进企业研发投资活动，有必要考虑我国证券市场的完善程度。当前我国资本市场中小散户居多，以基金为代表的机构投资者的投资行为也偏于短期倾向，高管在投资决策时不得不迎合投资者的偏好，这些都抑制了高管持股与研发投资的激励效应。创业板上市公司的股权结构分散化是不可避免的趋势，这就需要尽快推动我国资本市场投资行为的成熟化，这有利于推动高管股权激励机制发挥出其真正的作用。

(3)创业板上市公司普遍出现高管套现的背景下，投资迎合行为增加了企业非效率投资的规模，这必然会影响研发投资的实际效果，令企业难以将现有的资金投入到那些具有长期价值的研发项目上。因此，有必要加强对套现公司投资行为的监管，强化其信息披露。